我国B股市场开放中的证券交易法制问题，本文主要内容关键词为：证券交易论文,法制论文,股市论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
根据世界贸易组织的《WTO服务贸易总协定》、《金融服务贸易协议》和我国政府的入
世议定书之承诺，我国B股市场的证券经纪服务已经对外开放，符合条件的境外证券经
营机构(境外经纪人)将作为我国证券交易所的一般交易会员直接进入B股市场从事B股买
卖。(注：国务院法制办公室：《加入世界贸易组织法规文件汇编(中)》，中国法制出
版社2002年版，第627页。)而这一承诺将会对我国B股交易中的股票过户交割制度提出
挑战，成为我国证券交易法制必须解决和亟待解决的问题。
一、问题的提出
在证券法理论中，对于证券经纪人与证券投资人之间的法律关系的性质历来有代理说
、居间说与行纪说之争。(注：[台]吴光明：《证券交易法论》，三民书局股份有限公
司1996年版，第181页；沈达明、郑淑君编著：《英法银行业务法》，中信出版社1992
年版，第207页。)但是按照我国目前证券法规关于证券(包括B股)交易与证券过户交割
的规定，证券经纪人与投资人之间的法律关系实际上仅仅为单纯的委托代理关系。(注
：王利明、董安生：“关于证券投资人与证券经营机构契约关系的研究”，《上海证券
报》2001年10月16日第10版。具体而言，笔者之所以认为我国证券经纪人与投资人之间
法律关系实际上为单纯委托代理关系，主要基于如下理由：第一，证券委托交易是由证
券经营机构以投资人名义与第三人从事买卖的行为，其行为规则沿袭了大陆法系民商法
中的代理制度；第二，证券委托交易的后果由投资人承担而非由证券经营机构承担，这
与民商法中的行纪、居间均不同；第三，从我国目前的司法实践来看，解决证券委托交
易中投资人与证券经营机构间纠纷的主要依据也是代理规则。)这就是说，证券投资人
只能以本人的名义(并且是实名制)开设证券帐户，以本人的名义委托证券经纪人买卖证
券，以本人的名义委托证券经纪人代理进行资金清算与证券过户交割，(注：目前，根
据深圳证券交易所的交易制度，投资人凭自己所持有的一个证券账户可以同时在多个证
券经纪人的不同证券营业部进行股票买卖，其股票分别托管至该证券营业部在深圳证券
交易所的席位名下。而根据《上海证券交易所全面指定交易制度实行办法》，从1998年
4月1日起，在上海证券交易所，投资人凭自己所持有的一个证券账户只能指定一个证券
经纪人的一家证券营业部进行委托买卖。详见周正庆主编：《证券知识读本》，中国金
融出版社1998年版，第290页。)其法律后果均由本人承担。(注：江帆著：《代理法律
制度研究》，中国法制出版社2000年版，第6页。)而按照英美国家和许多已经建立信托
法制国家的法律和市场规则，证券经纪人与证券投资人之间法律关系的性质要远为复杂
。在这些国家，证券投资人可以以本人的名义委托经纪人代理买卖证券，也可以依据信
托法要求证券经纪人以其名义信托买卖证券并持有证券(俗称“街名”制度)。在此条件
下，证券经纪人依法拥有买入证券“法律上所有权”，而证券投资人则对其仅拥有受益
请求权或“衡平法上的所有权”，并且该衡平法上的所有权人根据“混合资金”请求权
规则，其权利具有优于证券经纪人之“所有权”的效力。(注：何美欢：《公众公司及
其股权证券(下册)》，北京大学出版社1996年版，第1255页。)
值得说明的是，在我国原有的法制条件下，由于境外证券经纪人是通过我国的证券经
营机构间接进入B股市场的(即所谓“特别交易会员”)，其地位实际上相当于代表境外
投资者买卖证券的综合投资人，故上述法律差异并未呈现出我国法律适用上的矛盾和冲
突。但是在境外证券经纪人直接进入我国B股市场，成为一般交易会员的情况下，上述
中外法律差异将导致矛盾的外部化；这就是说，在同一境外证券经纪人以其名义持有某
一B股的外观下，实际可包含着不同的被代理投资人或不同的信托受益投资人实质持有
该B股的现实；由此还将引起法律适用的矛盾和冲突。(注：赵锡军、董安生、李悦：“
跨入WTO之门：中国证券业路该怎么走”，载《经济日报》2001年11月24日第5版。)除
去资金结算与外汇管制方面的制度问题外，这些法律矛盾和冲突主要包括：我国关于证
券过户交割的法律规则应当如何对兼含委托代理内容和信托内容的境外证券经纪关系进
行适用?我国证券交易中关于持股超过5%的投资者负有公告义务的“权益披露规则”如
何适用?关于证券投资人对上市公司持股达到5%后再继续增持或减持一定比例时须停顿
并披露其行为的“慢走规则”如何适用?关于证券投资人对上市公司持股达到30%时负有
的“强制收购义务规则”如何适用?显然，这些问题不解决，不仅B股市场的正常交易过
程难以合理持续，而且证券监管部门对于B股交易行为的正常监管和证券法基本规则的
实现也将成为具文。
二、关于证券交易过户规则的强制性
在记名证券交易过程中，买卖证券的过户登记(俗称交割)是权利移转必不可免的重要
环节和法定要件。在境外证券经纪人直接进入B股市场的条件下，该证券经纪人与投资
人之间的合同约定固然对双方当事人具有约束力，但是该合同约定必然要受到我国法律
两方面的制约：一方面，由于该证券交易所涉及的证券财产位于我国，该证券交易中所
涉及的过户登记行为发生于我国，按照各国所普遍接受的“物之所在地法冲突原则”(
注：[台]吴光明：《证券交易法论》，三民书局股份有限公司1996年版，第181页。)和
“证券登记地法冲突原则”(注：李双元等：《中国国际私法通论》，法律出版社1996
年版，第233页。)，B股证券交易过户行为和相关法律事项必然应适用我国法律的规定
；另一方面，根据我国的证券法规，任何证券经营机构在成为证券交易机构的交易会员
时，不仅须与证券交易所签署必要的合同性文件，接受规定的资金结算规则与会员规则
，(注：《深圳证券交易所会员管理暂行办法》，第1条、第3条、第15条。)而且须与证
券登记公司签署必要的合同文件，接受法律规定的过户登记规则、信息披露规则和其他
交易规则之约束。(注：《中华人民共和国证券法》第137条、第138条、第139条、第14
2条，《证券交易所管理办法》第11条、第30条、第46条、第64条、第67条、第70条。)
不难理解，境外证券经纪人与投资人之间的合同关系实际上是建立在交易市场所在国基
本法律的基础上的，只有在接受我国证券交易法制管制的前提下，境外证券经纪人才可
能顺利有效地完成其交易帐户中的证券交割与资金结算，而加强并完善我国证券登记机
构与交易会员间的合同法制是保障我国证券交易市场健康运行，解决B股交易中境内外
法律矛盾的基础与前提。
应当说明的是，我国证券交易中过户登记规则和相关规则的强制性并不影响境外证券
经纪人与境外的证券投资人形成次一级的合同关系或信托关系。根据我国与多数国家的
冲突规则，此类关系的法律适用根据“意思自治原则”与“最密切联系原则”，通常以
该类法律行为的设立地法、履行地法或双方当事人的住所地法为准据法。(注：《中华
人民共和国合同法》第126条、《中华人民共和国民法通则》第145条，另参见李双元等
：《中国国际私法通论》，法律出版社1996年版，第243页。)这就是说，在B股交易适
用我国过户登记规则和相关规则的基础上，对于境外证券经纪人与境外投资人之间的单
纯合同纠纷或信托纠纷，我国法律通常是没有适用力的，我国法院对其通常也没有管辖
权。这正是B股交易过户法律适用与境外B股经纪合同关系法律适用存在差异、冲突的根
源，它客观上要求我国的B股交易登记规则必须依据现行法律对此种差异加以衔接协调
三、关于信托法在我国证券交易登记中的适用
在我国原有的证券交易登记制度中，并未考虑到信托法适用问题，这一法制被置于证
券交易规则领域之外。从我国的实践来看，我国的证券投资人(包括B股投资人)只能以
本人的名义委托经纪人买卖证券，证券交易的结果是将买入证券登记在本人的证券帐户
，完全不存在以证券经纪人名义买卖证券而利益归于投资人的问题。此种单纯委托代理
关系从形式上看似乎有利于维护证券交易实名制和对证券交易的监管，但由于我国对证
券交易的开户行为实际上并未严格禁止“代理”，同一投资人以成百上千人的名义“代
理”持股现象屡见不鲜，这就使得证券交易实名制和证券交易监管形同虚设。相反，境
外证券经纪人在以间接会员身份进入我国B股市场的情况下，通常仅公示以其自身一人
的名义买卖证券，而将其信托关系留待其本国法调整，由此形成某一境外证券经营机构
可能以信托方式代表着众多的“衡平法上”的B股实质持有人，但在我国法律形式下和
我国证券登记公司登记帐下，其全部持股人仅为该境外证券经营机构一人，而且其持股
往往超越我国证券法规规定的5%的权益披露限制之状况。
笔者认为，为解决我国信托法与我国现行证券登记规则之间的不协调，避免因境外证
券经纪人成为B股市场一般交易会员而产生的中外法律矛盾，明确B股股票的真实持有人
，保障我国B股交易市场的正常运行，现行证券交易法制有必要进行以下完善。
首先，现有法规应当在原有证券登记实名帐户的基础上，增加引进证券交易信托帐户
。根据我国已颁布实施的《信托法》，境外证券经纪人依法应当可以从事“以自己的名
义，为受益人的利益或者特定目的”买卖或者持有B股的行为。为了实现我国《信托法
》上规定的权利，并明确区分境外证券经纪人代理他人持有B股证券、以自营身份持有B
股证券以及“以自己的名义，为受益人的利益”持有B股证券这三类行为的性质和界线
，应当在我国《信托法》和证券法规可以接受与可以控制的范围内，为境外证券经营机
构提供单纯的代理交易帐户登记条件和信托交易帐户登记条件，并要求境外证券经营机
构的每一项证券交易行为均应明确其具体的交易帐户；凡境外证券经营机构未履行分类
登记程序或者未履行分帐户交易程序的，我国法律应当推定其B股买卖是以自己的名义
、并且为自己的利益进行的自营交易行为。
其次，现行证券法规应当依据《信托法》的规定，完善旨在明确证券经纪人责任的信
托登记规则及相应的公法义务规则。按照我国《信托法》的规定，“设立信托，对于信
托财产，有关法律、行政法规规定应当办理登记手续的，应当依法办理信托登记。”而
根据民法学原理，记名证券的权利变动在我国显然应当遵循登记要件主义之一般规则。
笔者认为，民法上的物权变动规则是其他交易规则的基础，境外证券经纪人在我国从事
证券经纪交易当然应遵循证券登记地的一般规则，并且应当对于维护该一般规则的实现
负有报请备案义务、真实披露义务、接受监管义务、经纪担保义务等。根据我国《信托
法》的规定，对于依法应当办理登记手续的信托，如当事人未予办理的，“该信托不产
生效力”。(注：《中华人民共和国信托法》第10条。)本文认为该“不生效力”意指不
发生中国法上的效力，但它并不影响境外当事人依据信托证书和信托产生地法解决相关
的证券上利益纠纷。
最后，现行证券法规还应当完善和健全旨在保障证券信托帐户真实性与持续性的备案
监管制度、信息披露制度、定期查询制度、责任制裁制度、证券经纪人“固有资产”与
信托财产区别的制度等等，以确保我国信托法规则融入证券交易法制后，证券交易过程
的健康正常运行。
四、关于权益披露规则、慢走规则与强制收购规则的适用
在我国证券交易法规完成了上述修改完善后，境外证券经纪人直接进入我国B股市场，
成为一般交易会员的法律矛盾可以大体上得到解决，由其经纪行为所形成的证券交易实
际上分解为三部分：(一)境外证券经纪人以境外投资者的证券帐户代理其进行的B股买
卖，此类经纪行为与我国证券经纪人目前从事的单纯代理行为没有本质差别；(二)境外
证券经纪人以自己的名义和自有资金自行从事的B股买卖，此类行为与我国证券经营机
构目前从事的自营行为没有本质差别；(三)境外证券经纪人以境外投资者的信托帐户名
义并为其利益进行的B股买卖行为，此类情形历来占境外经纪人业务的绝大多数，对此
类行为的规范显然具有重大意义。应当说，上述法律修改与完善将为不同类型的B股投
资者行为提供基本法律形式，使公示的投资者的持股结构更加趋近于事实，这对于完善
和健全我国的证券投资法制具有重要的意义。
值得重视的是，在我国B股交易法制得到上述完善后，对于我国证券法规中的“权益披
露规则”、“慢走规则”和“强制收购规则”应当加以重新认识。
一方面，此类规则中所称的持有某一上市公司之股份交易达到其已发行的股份的一定
比例时应当受到增持或减持限制的“投资者”，既应当包括拥有一般证券帐户的投资者
，也应当包括拥有证券信托帐户中利益的信托受益人；这就是说，证券法规不应当仅根
据一般证券帐户下的名义持股人来确定其真实投资者，而应当考虑到在该名义持股帐户
下实际包含的经过登记披露的被代理的投资人、信托受益的投资人等因素；而证券法上
的上述限制规则本质上应当针对每一个真实的投资者。
另一方面，我国证券法规应当在此基础上，强化基于“权益披露规则”、“慢走规则
”和“强制收购规则”的监管。也就是说，在证券经纪人在其一般证券帐户下未予申报
并登记证券信托帐户的情况下，证券监管部门可依法将该一般证券帐户下的名义持股人
视为单一投资人；如果该投资人“持有一个上市公司已发行的股份的5%时”，证券监管
部门即有权要求证券经纪人和该投资者履行权益披露义务；(注：《中华人民共和国证
券法》第79条。)如果该投资人“持有一个上市公司已发行股份的5%”仍欲继续增持或
减持该股份的，证券监管部门不仅有权要求其履行报告和公告义务，而且有权要求其履
行在规定期间内暂停买卖股份之义务；(注：《中华人民共和国证券法》第79条。)如果
该投资者“持有一个上市公司已发行的股份的30%时，继续进行收购的”，证券监管部
门还有权要求其履行全面要约收购义务。(注：《中华人民共和国证券法》，第81条。)
笔者认为，在建立了证券信托登记制度后，我国证券法即已为境外证券经纪人和境外投
资者提供了适合于境外投资习惯的法律形式，在此条件下，未履行证券信托登记的信托
交易行为或者依据我国《信托法》应属无效的信托交易行为当然应当受到证券法规对于
超越法定持股限额的证券买卖行为之管制，此类法规的有效实施实际上对于境外证券经
纪人依据事实和法律履行证券信托登记具有重要的推动作用。
总而言之，本文所述交易制度调整既是我国B股市场开放后原有法制的正常应对，也是
协调我国立法、完善证券交易法制的正常要求。
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