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两大资产负债表调整，制约美国经济复苏
住宅市场的调整，是导致当前美国经济濒临衰退的根源。随着危机的深入，制约美国经济前行的因素逐渐聚焦于两个资产负债表的再平衡。家庭部门资产负债表的再平衡，制约近期美国消费的增长；金融机构资产负债表的再平衡，导致信用紧缩环境，制约美国经济的正常运行。
观察美国家庭部门的资产负债率，我们发现，自2002年以后该比例出现了一个显著的攀升，由2002年初的25.5%快速上升到2005～2006年的31%左右。在此期间，美国家庭的消费信贷占总资产的比例并没有发生明显的变化，导致资产负债率上升的主要原因是住宅按揭贷款占比的提升。这一现象，起因于2001年美联储为刺激经济而大幅度的降息，试图通过启动房地产市场，拯救美国经济于科技网络泡沫破灭后的衰退深渊。在低利率和金融创新（譬如次级按揭贷款）的激励下，美国家庭开始大量借债购房，从而使负债率快速上升。
随着资产负债率的提高，美国家庭不得不将月收入的更大比例用于偿还债务，偿债负担比因此攀升，由2002年初占收入的13.2%，提高到2006年的14.5%。偿债负担的增加，对于任何家庭而言，显然不是一件开心的事情，因为这意味着可供其他开销的收入相对减少。那么为什么美国家庭愿意忍受更沉重的还贷负担？原因在于，房价的上涨带来可观的资产增值收益。在财富效应的激励下，尽管美国家庭的偿债负担日益沉重，但消费增长依然保持加速的态势。
然而，从2005年夏天开始，美国住宅价格的涨幅开始缩小，2006年夏天，房价开始下跌。财富效应的消退，使美国家庭不得不正视过高的偿债负担比，被迫通过节衣缩食来清偿高企的债务。这种调整资产负债表的行为，使得美国家庭的消费增长自2005年秋季开始减速（值得一提的是，此轮美国经济同比增速的高峰也出现在2005年）。2007年底以来，在经济前景黯淡的影响下，家庭部门调整负债率和偿债率的压力更为迫切，由此造成消费增速的急剧下滑，成为美国经济低迷的一个主要原因。美国消费的复苏，有待家庭部门资产负债表再平衡的完成。
同样受房价影响的，还有金融机构的资产负债表。随着房价的下跌、次贷危机的爆发，金融机构受到重创。截至2008年8月末，全球已披露报表的金融机构因次贷遭受的相关损失和拨备高达5030亿美元，其中又以美国金融机构遭受的亏损为最。而这些金融机构新募集的资本金为3533亿美元，尚有近1500亿美元的亏空没有弥补。我们知道，金融机构是使用杠杆的玩家，其扩张主要受到资本充足率的限制。巨额的亏损未尽弥补，必然制约金融机构资产规模的扩张，由此产生信用紧缩的环境，抑制消费、投资的增长。
金融机构清理资产负债表、平衡资产负债表的努力，导致各类市场都遭遇到信用紧缩的束缚。
在银行间市场，由三个月期美元Libor利率与隔夜指数掉期（OIS）之间的息差所表征的信用利差，自2007年7月下旬次贷危机全面爆发后出现飙升，目前仍维持在80个基点的高位，远高于次贷危机爆发前十年平均11个基点的水平，显示银行相互拆借成本的高企。
在住宅按揭市场，尽管一年来美联储已大幅降息325个基点，尽管美国政府接管“两房”部分缓解了住宅按揭市场的紧张情绪，但截至9月12日，三十年期固定利率住宅按揭贷款利率仍高达6.06%，与美联储降息前的水平基本相当。
美联储的相关调查结果，则为信用紧缩提供了进一步的证据。无论是工商企业贷款、商业地产贷款、住宅按揭贷款，还是消费信贷，表示正在并将继续收紧贷款条件的银行的净占比都在大幅增加。历史上看，银行对各类贷款条件的松紧，与美国GDP以及个人消费的增速都呈现高度的相关性。显然，目前的信用紧缩状况，是拖累美国经济增长的另一个主要原因。美国金融市场信用紧缩环境的消退，有待金融机构资产负债表再平衡的完成。
过度借债模式终结，美国经济长期减速
更令我们关注的，是美国未来长期的增长。毕竟假以时日，次贷风波终归会过去，两大资产负债表的再平衡终究可以完成。然而，美国现有的高消费增长模式能否在未来得以延续？这不仅关系到美国经济长期增长的动力，更关系到全球分工发展模式的可持续性。
上世纪80年代以来，随着国际贸易和国际投资蓬勃发展，全球迎来了新一轮的产业转移，逐渐形成“资源国－生产国－消费国”的分工模式。其中，以中国为首的生产国的快速崛起，成为举世瞩目的焦点。然而，在这一模式中，以美国为首的消费国的地位和作用更为关键。
“资源国－生产国－消费国”的分工模式，蕴含着物流和资金流的双向平衡。资源国开采原材料，卖给生产国，生产国加工制造后，再转卖给消费国，由此形成货物流；消费国将本币（通常也是国际货币）支付给生产国，后者又用它来偿付原材料的进口，由此形成反向的资金流。在这一过程中，以美国为首的消费国不仅为全球生产提供了广阔的市场，从而拉动世界经济增长，也为其他国家提供了大量美元资金，在润滑国际贸易的同时，满足了全球积累美元储备的需要。
可见，消费国的稳定增长，成为上述分工模式平稳运行的关键所在。一旦美国为首的消费国增长失速、消费乏力，那么随着第一块多米诺骨牌的倒下，生产国和资源国必定会相继受到牵连，或是经历痛苦的经济减速，或是被迫进行同样痛苦的经济转型。
观察1952年以来美国家庭部门资产负债率的变化可以发现一个有趣的现象，这一比例呈现趋势性的攀升态势（图1）。这意味着，美国家庭负债的增长速度超出了资产的扩张速度。负债规模以更快的速度增加，这为美国家庭的消费和购房提供了重要的资金支持，是美国高消费经济增长模式背后的主要支撑力量。
图1 美国家庭资产负债率趋势性上升，带动偿债负担比提高
资料来源：Bloomberg，申万研究
令我们感兴趣的是，负债增长快于资产的这种趋势是可持续的吗？答案显然是否定的。毕竟，资产负债率不可能超过100%，否则就意味着美国家庭部门的集体破产。何况，在资产负债率攀升到一定的高位后，银行部门出于风险防范需要，就不再愿意为家庭提供新的信贷了。一旦资产负债率的趋势性上升触及了天花板，那么美国家庭将被迫放慢负债扩张的速度，至少需要降到与资产增长相当的较低水平，这意味着美国家庭过度借债支撑消费和购房的时代将面临终结，这将导致美国经济长期增速的放缓。
我们想知道的是，资产负债率的趋势性上升，将在什么时候触及天花板？如果这一转折将在未来10年20年以后才会到来，那么美国家庭过度借债和高消费的增长模式就还能延续相当长的时间，我们在近期也就不必过分担忧全球分工发展模式的可持续性。然而，倘若这一转折发生的时点近在眼前，那么我们将不得不思考全球经济增长模式的未来。
在图1中，我们也发现，随着美国家庭资产负债率的上升，偿债负担比也有相应提高。随着家庭收入中有越来越多的比例被用于偿债，家庭储蓄占可支配收入的比例不断下降，目前已降至零储蓄的水平（图2）。如果未来储蓄率还能进一步下降，那么偿债负担比也就能有进一步提高的空间，这样，家庭的资产负债率才能延续趋势性的攀升势头。
图2
美国家庭偿债负担提高，储蓄率下降
资料来源：Bloomberg，申万研究
为零的储蓄率还能趋势性的降低吗？如果我告诉银行，未来我总是会每个月挣1万元，但开销1万1千元，也就是持续处于负储蓄状态，那么还有银行敢借钱给我吗？
从长期来看，美国家庭部门已经为零的储蓄率没有继续下降的空间，偿债负担比也就不能进一步提高，因此资产负债率的上升趋势面临转折。这表明，半个多世纪以来支撑美国高消费的过度借债增长模式，或许已经走到了尽头。
历史上，过度借债模式在推高美国家庭部门资产负债率的同时，也刺激了消费和购房的增长。我们的测算表明，2001年以来，负债率的趋势性上升对美国经济增长的贡献度超过20%。
未来，美国家庭过度负债模式的终结，负债扩张速度的合理回归，将导致美国消费的长期增速以及经济的长期增速向下移动一个台阶。这势必将威胁到“资源国－生产国－消费国”发展模式的可持续性。面对这一转变，中国需要积极地调整策略应对，才能摆脱消费国经济减速的困扰，实现中国经济的持续稳定健康发展。