资本结构理论及其应用的思考，本文主要内容关键词为：及其应用论文,资本论文,理论论文,结构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
按西方财务的概念，资本结构是指企业长期资本的构成比例关系，包括长期债务，优先股和普通股权益。资本结构理论则研究资本结构与企业价值间的关系。具体而言，就是研究企业能否通过负债从而增加股本的价值，如果能，则企业应负债多少。关于资本结构的理论探讨通常都侧重于其市场价值而非帐面价值。这是因为，后者只反映资产的历史成本，而历史成本往往与资产目前的获利能力、资产的实际价值和产生偿付债务的现金流量的能力关系不大。而资本结构分析的目的是要寻求使公司市场价值最大化，从而使公司股票价值最大化的资本结构，为此西方公司经营的最终目的，资本结构的分析只能通过市场价值的分析予以确定。
最早提出关于资本结构理论的是美国学者大卫·杜兰特。他于1952年提出的研究报告划分出三种有关资本结构的见解，即净收入理论、净经营收入理论和传统理论。但这三种理论均建立在对投资者如何确定企业负债和股本价值的假设的基础上，缺少严谨的理论基础和统计分析的论证。直至莫迪格莱尼和米勒（MM）1958年提出所谓“MM”命题以来，才使资本结构理论的研究成为一种严格意义上的科学理论。尽管其他学者也试图建立其它的理论体系，但迄今为止，最有影响力的研究仍以MM的理论框架为基础而加以延伸和扩展。
一、MM的无公司税模型
MM假设投资者和企业处在一个完善的资本市场中，并排除经营风险，即假定：
1、企业的经营风险可衡量， 有相同经营风险的企业均处于同类的风险等级。在此前提下研究纯粹的财务杠杆对企业价值的影响。
2、投资者对每一企业未来的息税前收益EBIT 及收益的风险预期相同。股票和债券在完善的资本市场上交易，且没有交易成本。投资者可同公司一样以一个相同的固定不变的利率来借款。
3、企业的增长率为零。
在上述严格的假设前提下，MM提出并证明了三个命题：
命题（1）企业的价值可用一个适合于其风险等级的固定比率K，对期望收益EBIT进行资本化来确定，即：
公式中的V为企业价值，K为某一处于即定经营风险等级中的无负债企业的要求收益率。
该公式即表明，任何企业的价值在无税赋时不受财务杠杆的影响，企业的价值独立于企业的资本结构。
MM利用套利原理来证明其命题（1）。
假定公司L（有负债）和公司U（无负债）除资本结构外其它一切重要方面均完全相同，包括其息税前净收益EBIT均相同。可以采用以下两种投资方式：
A方案：购买L企业权益的一定百分比a。
L企业普通股市价为S[,l]，其负债的市价为D，利率为K[,d]。
则：投资额为a·S[,l]
其投资收益为：a·（EBIT－K[,d]·D）
B方案：购买U企业权益的相同百分比a；
以利率K[,d]借入相当于L企业负债额D的相同百分比a 的款项。
U企业普通股市价为S[,U]。
则：其投资额为a·S[,U]－a·D
其投资收益为a·EBIT－a·K[,d]·D＝a·（EBIT－K[,d]·D ）
由于两投资方案的收益相等，均为a·（EBIT－K[,d]·D）因此，两项投资的价值完全相等，即：
a·S[,L]＝a·S[,U]－a·D两边同除以a
则：S[,L]＝S[,U]－D
S[,L]+D＝S[,U]
由于负债企业L的总价值V[,L]＝S[,L]+D；而无负债企业U 的总价值V[,U]＝S[,U]，根据上式，可得出： V[,L]＝V[,U]
也即，在MM的假设前提下，如果没有税赋，负债企业的价值等于非负债企业的价值，故可以以处于相同经营风险等级的无负债企业的K[,U]将其EBIT资本化来求得。同时，由于投资者只是用自制的负债杠杆a·D代替了A方案中拥有a·S[,L]的权益所应承担的同比例债务，所以无论是其负债总额还是所承担的风险均没有变化。
MM认为，在一个完善的市场上，投资者的套利行为总会使负债企业与无负债（在同等经营风险等级下）的总价值趋于相等。
命题（2）、 负债企业的股本成本等于同一经营风险等级中某一无负债企业的股本成本加上根据无负债企业的股本和负债成本之差以及负债率来确定的风险补偿，即：
K[,SL]＝K[,SU]+风险补偿＝K[,SU]+（K[,SU]－K[,d]）·（D/S）
式中：
K[,SL]——负债企业的股本成本
K[,SU]——无负债企业的股本成本
K[,d]——负债成本
D——负债额
S——股本市价
命题（2）指出，随着企业负债比重的增加， 其股本成本按债务对权益市价的比率以线性方式增加。
命题（2）的证明如下：
在MM的假设前提下，公司股票可按下式估价：
根据命题（2），可推导负债企业L的加权平均成本K[,L]加等于无负债企业V的股本成本。这和命题（1）的结论相同。实际上亦可以证明，在同一经营风险等级下，无论负债比率为多大，其加权平均成本总是不变的。也就是说，随着企业负债比重的增加，使用低成本负债的利益正好被股本成本的上升完全抵消，从而增加负债既无法降低企业的加权平均资本成本，也无法提高企业的价值。
命题（3）：企业只应投资于那些收益率大于或等于K[,SU]的项目， 即IRR≥K[,SU]（证明从略）
二、MM的公司税模型
引入公司税，MM利用套利原理提出并证明了第二组公司税模型：
命题（1），在存在公司税的条件下， 负债企业的价值等于相同经营风险等级的无负债企业的价值加上公司负债额乘以适用公司税税率乘积之和：
V[,L]＝V[,U]+T·D
式中：T——公司税税率
证明过程与第一组命题命题（1）类似，只是将自制杠杆改成借入a·（1－T）·D款项，（证明从略）。
该命题表明，当引入公司税后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值，当边际税率不变时，负债越多，该差异越大。显然，当负债趋向于100%时，公司价值趋向于最大。
命题（2 ）：负债企业的股本成本等于相同经营风险等级的无负债企业的股本成本加上无负债企业的股本成本和负债成本之差及负债率和公司税率决定的风险报酬：
K[,SL]＝K[,SU]+(K[,SU]-K[,d])·(1-T)·(D/S)
注意到该公式仅比第一组命题中命题（2）的公式多一个（1－T ）。由于（1－T）总是小于1的，因此， 因为负债利息的抵税效应使负债企业的股本成本上升的幅度低于无税时的上升幅度，从而使用低成本的负债能降低企业的加权平均资本成本，提高企业的总价值。
命题（3）企业应投资于收益率IRR大于或等于其加权平均成本K[,SU]〔1－T(D/D+S)〕的项目。该命题表明，企业的加权平均成本将随着不断扩大的财务杠杆而减少，同时，提高的税率也将吸引企业扩大财务杠杆。而增加的企业价值将全部扩大原有股东的收益，债权人的地位不发生任何变化。
下两图描绘了在无公司税和有公司税条件下，资本成本作为债务对权益比率的函数的变化轨迹：
三、米勒模型
1976年米勒在美国金融学会上的报告提出一个把公司税和个人税均包括在内的模型，以估计负债杠杆对企业价值的影响。
从上式可见，当括号中的项不等于零时，企业的价值总会随负债额的增加而增加。但个人税的引入使企业价值与负债之间的关系变得复杂起来。注意到当(1-T[,C])·(1-T[,S])时，公式（2）中括号内的项为零， 显然此时企业价值与负债杠杆无关。而当普通股所得税率T[,S]与债券所得税率T[,d]相等时，则公式（2）与仅存在公司税的MM命题（1）相同。而当债券收益的税率为零时，公司因负债从而获得的价值增加大于仅有公司税时的价值增加T·D。
该模型可用于分析税法的变动对负债杠杆价值的影响。
一般而言，个人税的引入并没有完全改变MM第二组命题的结论。
MM和米勒的一些假设条件可以放宽，但只要企业能以一固定不变的利率发行任何数量的债务这一假设不变，其基本结论不变。
四、代理成本和破产成本对资本结构的影响
1、代理成本问题
詹森和梅克林于1976年讨论了各种代理问题对财务决策影响的多种方式：
（1）与负债有关并与股东和债权人相联系的代理成本
在毫无限制的条件下，企业管理者会借助债权人的钱为股东谋利益，正如MM理论所证明的那样，这可能有两种方式：
一是销售更多的债务并用其回购权益。由于新债务对属于原有债权人的财产有相等债权，对企业的同额资产，增加债务意味着原有债权人资产保障程度的降低，其原有债权人遭受财产损失的风险加大。
另一种方式是将吸纳的债务转而投向风险高的项目。即债权人预期企业将采纳风险较低的项目，因而只要求较低的报酬率，而企业却将其投向了风险高的项目。这时，如果投资成功了，债权人只能从贷款中获得原来确定的适应于较低风险的收益，而额外获得的好处均归了股东。而如果投资失败，高负债企业的大部分亏损都将落到债权人头上。这种风险和收益的不对称，毫无疑问损害了债权人的利益。
为防止上述行为的发生，债权人会在借贷协议中附加若干保护性约束条款，同时还要对公司进行监督。起草和实施这种协议的费用，以及因条款约束使企业丧失的机会成本称作代理成本，而代理成本通常将随债权人提供的筹资的比重的提高而增加。这些代理成本均加在股东身上，从而降低了企业因负债而获得的利益。
（2）与外部权益的使用相联系的代理成本
当一个企业存在着外部股东时，就存在着委托人与代理人之间利益目标函数的不一致性。当存在着信息的非对称性和经营环境的不确定性时，委托人就需建立一套监督机制和激励机制促使代理人采取适当行动，最大限度地增进委托人的利益。这就要求股东承担一定的费用。研究表明，随着较高比例的外部权益的使用，这种代理成本随之增加。
上述两类代理成本的存在及其与资本结构的关系，有可能导致总代理成本最小的债务与权益的最优组合，见下图：
（3）其它代理成本
其它代理成本的存在可能有助于说明不同产业资本结构的差异。
有研究表明，耐用品生产者在其它条件相同时，比非耐用消费品的生产者应负担较少的债务。这是因为，购买耐用消费品的顾客，总期望维修和零部件供应的进一步服务。而当耐用消费品的生产企业增加会提高其破产可能性的较多负债杠杆时，就会减少顾客对其产品的需求，从而减少股东的利益。
类似的代理问题也涉及企业与其雇员之间。在竞争性的劳动力市场上，工人为破产可能性较小的企业工作会要求较少的工资。而在那些需要某种并不具有通用性的专业技能的企业中工作的人员会要求较高的工资。因此，那些涉及较高程度专业化人力资本开发的产业比工人容易再就业的产业应负担较少的债务。
最优负债杠杆的确定可能还与企业资产的抵押价值有关。如果一家企业破产并被清偿，企业的非专用有形资产将比专用资产损失较少价值。同时，较高的抵押价值还可降低保护债权人地位的监督成本。因此，拥有较多专用资产的企业应较少使用负债杠杆。
2、破产成本
破产成本有两种形式。
一为直接成本。是指与财务整顿和法律诉讼有关的费用，如律师费、法庭收费，会计审计费及其它管理费用等，以及由于企业所有者与债权人之间的分歧和争执延缓了企业资产的清偿，从而导致的资产在物质上的破损或过时而造成的损失。
由于当一企业破产时，通常已资不抵债。对权益所有者而言，因其有限责任，所损失的充其量是原来的投资，只要是破产，是否存在直接的破产成本，对他们来讲结果均相同。而对债权人而言，资产拍卖所获的价值却因破产成本的存在而减少了。因而债权人在企业最初发行债务时就会考虑直接破产成本这一因素，就会要求以较高的收益来弥补其可能将承担的破产成本。
另外一类破产成本会产生于破产的直接法律程序发生之前，称间接成本或财务拮据成本更为恰当。
当企业的固定契约性债务负担导致其经营业绩恶化，或为保持一个即定水平的经营业绩所需的权益已不足以支持债务数额的增长时，金融市场变得日益不愿向企业提供额外的筹资。由于财务拮据或企业局部运转失灵就可能发生一系列的间接破产成本，包括：
（1）在日益苛刻的期限、条件和利率下筹款；
（2）由于企业前景暗淡，有能力的管理者和雇员会另谋出路；
（3）供应商不愿再提供正常的信用条件；
（4）因部分客户对企业失却信心而失去销售额，产品无人问津；
（5）无法在任何期限、条件和利率下筹到款， 从而失去有利的投资机会；
（6）不得不压缩经营规模， 变卖固定资产以获取现金满足日常营运的需要。为解燃眉之急推迟机器大修，降低产品质量以节省成本等。
毫无疑问，即使企业不破产，上述财务拮据成本也可能发生，而破产则往往是这些成本持续发生的结果。
随着企业负债的增加，企业破产的可能性增加了，债权人和股东都会要求以较高的收益率来补偿。债务成本和权益成本的增加，将大大抵消因使用较便宜的负债而带来的企业价值的增加，提高加权平均成本。
五、抵税效果与代理成本和破产成本对资本结构的综合影响
当考虑了代理成本和破产成本后，MM的公司税模型将发生如下变化，该模型称权衡模型。
如图所示，在考虑企业的资本结构时所依次引入的因素，使企业价值发生变化。首先随着财务结构中债务数量的增长，其减税利益最初将导致企业市场价值的上升（直线斜率反映公司税税率）。但在某一点上，破产成本和代理成本将导致企业价值小于仅存在公司税影响时企业应有的价值，直线上升的趋势开始弯曲（如图A点）。 随着企业负债的进一步增加，破产成本和代理成本可能变得如此之大，以致于企业的价值开始下降（如图B点）。在这一点时，企业的市场价值最大。 这一点时的负债量即为企业的最佳负债量。
同样我们也可以描绘出上文引入的因素，如何使企业权益的成本、债务的成本及加权平均成本随着负债杠杆的增加而发生变化。（见上图）
我们注意到，当负债率较小时，债务与权益的成本相对较平坦，上升缓慢。这时，随着税后成本较低的负债在资本结构中所占比重的增加，遂使加权平均成本趋于下降。当负债比重超过一定限度后，债务成本和权益成本开始加速上升，以致于加权平均成本因较便宜的负债的加入所引起的下降趋势被权益成本和负债成本的上升趋势完全抵消，在经过一最低点后（图中A点），加权平均成本开始上升。 而这一点的资本结构即为最佳资本结构。同时，我们还可注意到，加权平均成本在一个相当大的负债比率范围内是较平坦的，也就是说，当企业的资本结构偏离最优点一定范围内，加权平均成本将不会有太大的上升。
六、运用西方资本结构理论分析我国国有企业资本结构时应注意的问题
MM、米勒及权衡模型的最大贡献是确定了负债利益与资本成本间的关系。尽管在实践中，人们很难运用这些模型来确定企业负债筹资的利益和成本数量，难以应用这些模型来确定能使企业价值最大的资本结构的精确值。但这些模型必竟提供了一个分析负债效应的系统方法。但是，当应用这些理论来分析我国国有企业的资本结构时，以下一些问题是值得注意研究的。
1、理论的构建应与实际的经济运行机制相一致
尽管我们看到，MM理论最初是建立在完全不可能存在的严格的假设条件下的。但其最根本的依据却是在股权高度分散化的经济社会中，投资者的行为模式—收益和风险的权衡。资本结构理论的推演正是依据投资者对风险的态度，对风险补偿的要求和对本期收益及未来收益的偏好等行为方式的实证分析而展开的。投资者在发达的资本市场上如何“用脚投票”对其理论的构建有决定性的作用。而实践中，西方企业资本结构的优化过程，也是通过市场上投资者的反应，不断验证和修正决策来完成的。理论的构建与实践过程有着共同的基础。任何建立在对投资者投资行为的猜测或理想化的假设基础上的理论都是不严谨的。
毫无疑问，要构建“我们”的资本结构理论，首先就应实证地描述现实经济的运行状况，实证地分析各行为主体的行为和活动及其影响。而这几乎是全部宏观经济学和微观经济学的任务。
2、资本结构优化目标的选择问题
西方资本结构理论将优化的目标设定为企业价值的最大化，而这一目标与公司的经营目标——股东财富的极大化是相一致的。而后者将企业的最主要委托人一股东的相互矛盾的多元化目标：收益最大、风险最小、近期利益和远期利益等等通过市场的作用统一起来，并通过股票市价这一综合指标约束和修正企业管理当局的行为，真正成为一个可追求的、可操纵的绩效指标。
作为国有企业公有权事实上的主体的国家和政府，行使着所有者的一般职能和公共所有者的特殊职能，公共利益和社会福利是其追求的目标。而这其实也包含了若干相互矛盾的多元化目标；充分就业与控制通货膨胀，公平与效率，发展与确定等等，这些目标无法量化为一个综合的指标。国有产权最终代理人——企业管理若想使其行为、决策合乎委托人的目标，势必游移于多元化目标之间而无所适从。其结果必然是屈从于其它具有更明确目标和约束能力的委托人，例如企业职工、银行、供应商等等。因此，确定一个符合国有企业公有权主体最终利益，企业管理者可据以验证和修订自身决策的综合指标是非常必要的。而如果这指标在某种给定的所有制结构下根本无法确定，资本结构优化就很难进行，这时首先需要解决的问题应是：对委托—代理关系结构的根本性改造。
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