企业规模、融资结构与经营绩效——基于战略性新兴产业和传统产业对比的研究，本文主要内容关键词为：战略性论文,绩效论文,传统产业论文,融资论文,企业规模论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
战略性新兴产业是指以重大技术突破和重大发展需求为基础，对经济社会全局和长远发展具有重大引领带动作用，知识技术密集、物质资源消耗少、成长潜力大、综合效益好的产业。目前我国将包括节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车在内的七大产业纳入了战略性新兴产业的范畴。
战略性新兴产业具有极强的渗透性，通过关联效应能够将产业基础性研究的重大技术突破扩散到整个产业系统，引起整个产业技术基础的更新，在带动新产业形成的同时促进传统产业的升级发展，并建立新的产业间技术经济联系，推进产业结构升级和转变经济发展方式(李晓华、吕铁，2010；宋河发等，2010)，战略性新兴产业的这些特性使其具有很强的正外部性。2008年的金融危机使战略性新兴产业这一特性更为凸显。因此，中央连同各级地方政府不断加大扶持力度，优化战略性新兴产业的政策环境，促进战略性新兴产业的培育和发展。政府鼓励发展战略性新兴产业是基于新兴产业对经济社会发展的作用和贡献，但真正决定战略性新兴产业能否得到长足发展的是微观经济主体企业本身，即企业扩大规模是否有利可图？或新兴产业是否还处在企业规模经济递增阶段？这是我们发展新兴产业首先面临的一个重要问题；其次，新兴产业企业规模的扩张是采用股权融资方式还是采用债权融资方式，这也是政府在扶持新兴产业时需要迫切解决的一个问题。
目前，国内对于战略性新兴产业的研究才刚刚起步，且主要集中在战略性新兴产业的内涵、特征、发展条件，战略性新兴产业的选择原则以及对国外经验的借鉴等宏观层面。以微观经济主体企业本身为出发点来研究战略性新兴产业至今仍处于空白，因此，明确规模扩张是否有利于提高战略性新兴产业企业的经营绩效以及股权资本能否有效支持战略性新兴产业的发展就具有极为重要的理论和实践意义。本文将以广东新兴产业的上市公司为样本，基于和传统产业对比，实证检验新兴产业企业规模和股权资本对经营绩效的影响。
本文后面安排如下：第二部分为文献综述和假设的提出；第三部分为样本选择和模型构建；第四部分为描述统计、检验结果与解释；第五部分为结论及政策建议。
二、理论分析和相关假设
企业规模与经营绩效之间的关系一直是企业理论中的焦点问题。最佳企业规模，即现有技术条件下长期平均成本最低、利润率最高的规模，如何实现最佳规模对于提高企业经营绩效至关重要。随着生产规模的不断扩大，长期平均成本呈现倒U型的变化规律，对应规模报酬依次经历递增、不变和递减三个阶段。此外，企业规模还影响技术创新，技术进步又可以通过提高最佳生产规模点反作用于经营绩效。
规模效应揭示了大规模生产的经济性，其实现有两种途径：一是单个企业有效利用资源、提高组织效率形成“内部规模经济”，二是多家企业之间合理联合与分工形成“外部规模经济”。产业内跨区域扩张在分享企业独有的核心技术及资源的同时能够充分利用各地域的比较优势来实现内部规模经济，有利于提升企业经营绩效，获取更高的利润率(Kogut，1985；Porter，1990)。反之，官僚主义、控制性损失等造成的内部规模不经济则会制约企业经营绩效的提高(Canback、Samouel和Price；2003)。随着生产规模的不断扩大，由于外部竞争压力小、机构庞大、内部组织层次多且关系繁杂，大企业管理上的不经济会导致企业内部资源配置效率降低最终抵消规模经济利益，H.Leibenstein(1966)将其称之为“X非效率”。不仅如此，大企业形成的卖方势力还会使市场逐渐失去“完全竞争”的活力，影响企业的技术创新活动。
国内也有学者做过相关研究。郭斌(2006)以我国软件产业为研究对象，发现企业规模对产出率具有一致性正向影响，存在可观测的规模效应。吴晨(2009)以沪深两地共97家上市公司为样本同样验证了企业规模与经营绩效正相关。也有部分学者持相反意见。周建锋等(2005)、范建双(2009)、张宝友等(2010)的研究表明，我国建筑类、矿产资源类和国有工业企业的绩效与其规模显著负相关，存在规模不经济。陆国庆(2011)基于中小板市场战略性新兴产业上市公司2006-2008年的财务数据的实证分析表明，无论从企业的财务绩效还是市场绩效来看，战略性新兴产业企业的盈利能力显著优于非战略性新兴产业企业；且股本规模越大，绩效越好，存在规模效应。
相比传统产业，战略性新兴产业企业规模适中，容易实现规模经济。此外，面对激烈的市场竞争，战略性新兴产业企业还能充分发挥自身的优势，积极调动研发团队的热情进行技术创新，保证企业在扩大经营的过程中始终享有规模报酬，有利于企业经营绩效的提高。因此，本文提出如下假设。
假设1：相较于传统产业，战略性新兴产业企业进行规模扩张对经营绩效的提高能够产生更为显著的促进效应。
任何产业的发展都离不开资本，战略性新兴产业的发展同样需要有效的金融支持作为保障(杨德勇、董左卉子，2007)。股权融资和债权融资作为目前我国最主要的资金融通方式，各具优缺点。股权融资无需还本付息利于筹集长期资金，但投资风险较大；银行贷款能够续短留长、积少成多因而在资金规模方面独占优势，但需定期还本付息。
首先，战略性新兴产业存在很大的技术风险和市场风险，银行出于安全性、谨慎性原则的考虑往往敬而远之。战略性产业是新兴的产业，其发展以重大技术突破为前提。在技术研发过程中，由于存在技术前景、稳定性等诸多不确定因素，一旦技术路线选择不当，整个投资项目都会化为乌有，具有极大的技术风险。此外，即便研发成功，如果不能准确定位新产品的用途或价格过高消费者无法接受，也会导致投资项目失败。在传统产业中，由于发达国家已处在技术领先水平，为发展中国家提供了可借鉴的经验，因而有利于降低技术风险和节约研发成本(李晓华、吕铁，2010；李东卫，2011；吕铁、余剑，2012)。从分担投资风险的角度来看，股权融资更适宜于战略性新兴产业。
其次，传统产业存在和发展的时间长，部分产业还具有自然垄断性质，企业规模普遍较大；战略性产业作为新兴的高科技产业才刚刚起步，中小企业居多，占整个战略性新兴产业的75%以上(吕铁、余剑，2012)。而我国商业银行在发放贷款时习惯性优先考虑综合实力较强的大型企业，存在明显的规模歧视，也不会因为对象是战略性新兴产业领域的企业给予特殊的优惠(顾海峰，2011；谭中明、李战奇，2012)。此外，银行在对科技型企业提供贷款时一般都有诸多苛刻的限制条件。战略性新兴产业企业由于规模较小，固定资产相对较少，其拥有的知识产权等“软实力”在现实中很难作为抵押物获得债务融资(吕铁、余剑，2012)。绝大多数企业都因无法提供银行规定种类的抵押物；或因银行缺乏熟悉战略性新兴产业的专业人才导致抵押物折价过低，无法达到银行贷款的评级要求。
再次，战略性新兴产业的研发周期和产业化周期长，需要源源不断地投入资本。我国现有的商业银行为降低风险，在贷款结构中基本以中短期贷款为主，适合战略性新兴产业发展资金需求的长期贷款比重偏低(谭中明、李战奇，2012)。而股权融资筹措的资金无需还本付息，具有永久性，能够很好地满足战略性新兴产业发展的长期资金需求。
梁杰、石旭男(2010)应用Wilcox-on signed rank test检验法，考察了股权融资对科技型企业财务业绩的影响，研究表明，无论是从企业短期市场反应，还是长期业绩变化来看，其财务业绩都是上升的。战略性新兴产业的行业特征决定了以银行贷款为主的债权融资无法满足企业的长期资金需求，而风险承受能力较强、无还本付息压力的股权融资更适合战略性新兴产业的发展。因此，本文提出如下假设。
假设2：相较于传统产业，战略性新兴产业企业能更有效地利用股权资本提高其经营绩效。
三、样本选择与模型构建
(一)样本选择
本文所有数据均来自国泰安(CSMAR)及色诺芬数据库(CCER)。为保证样本的连续性，根据新会计准则选取广东省①2007年至2010年全部A股上市公司作为初选样本，并执行如下筛选程序：(1)剔除资产负债率大于1的公司；(2)剔除金融类的公司；(3)剔除变量值缺失及数据异常样本；(4)参照《广东省第一批战略性新兴产业骨干企业名单》和《广东省第二批战略性新兴产业骨干企业名单》，将样本划分为传统产业与战略性新兴产业两个子样本进行对比分析。
按照上述标准，得到4年共407个样本(见表1)。其中，2007年有96个样本，2008年有96个样本，2009年有107个样本，2010年有108个样本。战略性产业的样本有63个，占全部样本的15.48%，说明广东省大部分企业仍为传统产业，每年的战略性产业企业比重差别不大。
(二)变量定义与模型构建
为检验之前的理论分析及假说，本文通过构建多元回归模型研究企业规模和融资结构对经营绩效的影响。研究变量主要包括企业经营绩效、企业规模及其他控制变量。控制变量有股权资本率、总资产增长率及实际控制人类型、行业等虚拟变量。
1.被解释变量。反映企业经营业绩的指标包括市场绩效指标和财务绩效指标，目前研究中一般采用财务指标。本文在考虑到各财务指标之间相关性的基础上运用主成分分析法，最终选取净资产收益率(ROE)来反映企业的盈利能力(屈耀辉等，2007；吴晨，2009；盛明泉等，2010；韩雪莲等，2011；李传宪等，2011)。
2.解释变量。企业规模包括组织规模与经营规模，通常以资产总额度量企业的经营规模，以员工人数度量企业的组织规模。鉴于本文的研究重点是企业进行规模扩张是否有利于财务绩效的提高，故采用资产总额(SIZE)来表示企业规模(杨水利等，2008；程华等，2008；吴晨，2009；胡义东等，2011)。
3.控制变量。融资方式分为内源融资及外源融资两大类，外源融资又包括股权融资和债权融资，融资方式的差异性选择形成企业不同的资本结构。根据资本来源不同，分别采用股权资本率(EFR)、债权资本率(DFR)及内源资本率(SFR)表示企业不同类型的资本。总资产增长率(TAGR)反映企业成长能力，实际控制人类型(CONT)和行业(IND)是虚拟变量。
在此基础上，建立多元线性回归模型：
模型中各变量定义详见表2。
四、描述统计、检验结果与解释
(一)描述统计
表3是基本描述统计。传统产业SIZE的平均值为21.6697，战略性新兴产业SIZE的平均值为21.3816，总体来说传统产业企业规模大于战略性新兴产业企业规模。传统产业与战略性新兴产业ROE的平均值分别为0.0789和0.1184，表明行业特征对企业经营绩效有显著影响，平均而言，战略性新兴产业的ROE相对高些，且波动性较大，体现了新兴产业高风险、高成长性的特征。传统产业EFR的平均值为0.341，战略性新兴产业EFR的平均值为0.3923，说明股权资本在战略性新兴产业资本总额中所占比重更大。传统产业DFR的中位数为0.2145，战略性新兴产业DFR的中位数为0.1887，这可能与传统产业拥有较多可供抵押的固定资产便于取得银行贷款有关。与发达国家企业的融资结构相比，不论是传统产业还是战略性新兴产业，股权资本都占据较大份额，说明我国上市公司存在一定程度上的股权融资偏好。在控制变量方面，传统产业和战略性新兴产业并未呈现出较大差异。
表4汇总了因变量及自变量异常值的均值差异性。在ROE平均值配对检验中，“战略性新兴产业—传统产业”显著为正，表明战略性新兴产业的盈利能力明显优于传统产业，符合战略性新兴产业高成长性的特征。此外，在SIZE平均值配对检验中，“战略性新兴产业—传统产业”显著为负，说明传统产业经营规模普遍大于战略性新兴产业，与之前的理论分析相一致。在EFR平均值配对检验中，“战略性新兴产业-传统产业”显著为正，与传统产业相比，战略性新兴产业中的企业更倾向于股权融资。
(二)检验结果和解释
表5是自变量之间的相关性。在传统产业方面，EFR与DFR，SFR、DFR与SFR显著负相关，表明在我国，股权资本、债权资本及内源资本之间是相互替代而不是相互促进的关系。企业越是倾向股权资本，则越少采用债务融资。在战略性新兴产业方面，EFR与DFR显著负相关，表明股权资本与债权资本之间具有明显的替代关系，与传统产业相似。尽管部分自变量之间的相关系数显著，但经VIF法检验得知回归法方程并不存在严重的多重共线。
表6是回归结果。②从表6中可以看出，在全行业回归分析中，IND的回归系数显著为负，说明传统产业和战略性新兴产业的行业差异会影响企业经营绩效，具有细分样本进行对比研究的必要性。EFR的回归系数显著为负，表明我国上市公司没能有效利用股权资本提升企业的财务业绩，与已有文献的结论保持一致(王小哈等，2002；薛永基等，2010；李传宪、朱渝，2011)。DFR的回归系数显著为负，这可能是由于我国资本市场并不完善，债权资本未能有效发挥其应有的税盾及财务杠杆效应。
在分行业回归分析中，首先，战略性新兴产业SIZE的回归系数显著为正，传统产业SIZE的回归系数显著为负，表明战略性新兴产业扩大经营能够有效提高企业的财务业绩，存在规模经济，而传统产业中的企业由于规模过大未能表现出规模效应，假设1通过检验。
其次，传统产业EFR的回归系数显著为负，战略性新兴产业EFR的回归系数却显著为正。此结果表明，基于行业特征差异，股权资本对传统产业和战略性新兴产业的绩效影响迥异，即降低了传统产业企业的经营绩效，却显著提高了战略性新兴产业企业的经营绩效，假设2通过检验。
再次，SFR的回归系数不论对传统产业或是对战略性新兴产业均显著为负，尤其是对战略性新兴产业，回归系数高达0.6939，说明目前我国战略性新兴产业企业的发展资金绝大部分来源于其自有资金，自融资对于企业的发展，特别是对还处于初创期的战略性新兴产业企业而言不可或缺。
五、结论与政策建议
本文选取2007-2010年我国广东省A股上市公司共407个样本作为研究对象，从传统产业和战略性新兴产业划分的新视角对比研究企业规模和融资结构对经营绩效的影响，研究发现：基于行业特征差异，企业规模及股权资本对传统产业和战略性新兴产业的绩效影响迥异，即规模扩张不利于传统产业提高经营绩效，却有利于战略性新兴产业提高经营绩效；股权资本降低了传统产业的经营绩效，却显著提高了战略性新兴产业的经营绩效。股权融资能够有效支持战略性新兴产业企业通过规模扩张提高经营绩效。本文的研究成果是对已有文献的重要发展和补充，也为我国大力发展战略性新兴产业提供了重要的理论依据。
战略性新兴产业的培育和发展，不仅是企业层次，更是国家层次博弈竞争的过程(贺俊、吕铁，2012)。从企业自身发展的角度来看，发展战略性新兴产业是增强企业市场竞争力、实现规模经济、提高经营绩效的有效途径；从社会发展的角度来看，发展战略性新兴产业是提高我国自主创新能力、争夺经济科技制高点和增强国际竞争力的新契机，也是拉动产业升级、促进经济增长方式转变、实现绿色可持续发展的重要引擎。既然股权融资能够有效支持战略性新兴产业企业通过规模扩张提高经营绩效，那么尽快完善资本市场，为战略性新兴产业企业营造良好的融资环境就具有重要意义。
战略性新兴产业高风险与高收益并存的特点决定了其发展离不开资本市场。与发达国家相比，我国的资本市场还不够成熟，战略性新兴产业企业获取长期资本的可能性较小。虽然多层次资本市场结构已初步建立，但还存在很多问题。主板市场的服务对象主要是发展成熟的大企业，中小型战略性新兴产业企业迫于准入条件的限制很难进入；作为主板市场补充的创业板虽被称作高科技企业融资的摇篮，但事实上其进入门槛仍然偏高，处在成长期的战略性新兴产业企业很难达到要求；而“新三板”只针对中关村科技园区内的非上市企业，覆盖面窄，且还处于试点阶段，全国性的三板市场尚未建立。因此，只有加快资本市场建设，进一步完善多层次资本市场体系，才能为战略性新兴产业企业提供可靠的长期资金支持。对此，我们提出如下建议：
1.进一步完善创业板和中小板。首先，对创业板和中小板扩容，允许更多的战略性新兴产业企业参与二板市场，活跃创业板和中小板。经过一定时期的发展，创业板市场相对成熟时可适当下调准入门槛，以便为更多的高科技企业提供资金支持。其次，简化二板市场的审批程序。目前创业板和中小板的审批程序与主板市场几乎无异，严重制约了初创期的战略性新兴企业成功上市。审批程序的简化能够降低申请费用和缩短审批时间，自然会吸引更多的中小型战略性新兴产业企业在创业板上市。
2.推进“新三板”建设。中关村“新三板”市场的推出，不但为高风险、高成长性、低盈利的中小型高新技术企业提供了融资的新途径，更重要的是为建立全国统一监管的场外交易市场进行了积极的探索。面对初创期的中小型科技企业，“新三板”应更加重视企业的知识产权、技术研发的市场前景、研发人员及管理层的素质等“软实力”，放宽财务指标的硬性要求，配合严格的信息披露制度，扩大中关村试点范围、逐步将其推广至国内其他有条件的高新科技园区，推进统一监管的全国性场外交易市场的建设。
3.建立顺畅的“转板”机制。“转板”机制是多层次资本市场体系中各层次资本市场之间的桥梁，在资本市场体系中发挥着不可或缺的作用。简言之，就是根据资本市场各板块的具体要求，企业在不同板块之间动态升降，让“转板”机制为企业提供顺畅的上市和退出通道。我国多层次资本市场已初步建立，但各板块之间缺乏能使其有机结合的“转板”机制。因此，只有积极搭建资本市场体系中各板块之间的桥梁，遵循优胜劣汰的原则提高资本配置效率，逐步扩大企业的融资额度，才能有效促进战略性新兴产业企业优化升级。
注释：
①到目前为止，学术界对战略性新兴产业企业并没有明确统一的界定，因此本文仅以广东省出台的《战略性新兴产业骨干企业名单》作为样本筛选依据。广东省在战略性新兴产业的选择上考虑到自身的比较优势，在七大产业的基础上自主增加了LED产业，总体上与《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》中的界定范围一致。
②Tolerance值和Durbin-Watson值检验支持回归方程式。
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