外汇储备适度规模研究述评及新进展，本文主要内容关键词为：述评论文,外汇储备论文,及新论文,进展论文,规模论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、外汇储备适度规模研究综述
(一)国外研究综述
在国外，对一国外汇储备适度规模的研究可谓由来已久。从理论发展的角度看，在不同的历史阶段产生了不同的研究成果：在金本位制下，早期国际储备的研究主要侧重于以国内货币发行量为视角来研究一国国际储备的必要性及其适度规模水平。之后，凯恩斯(Keynes，1930)尝试性地将对外经济因素引入了国际储备需求的分析中，并认为决定一国国际储备需求的因素主要有外源因素导致的耗竭可能程度、贸易结构及贸易差额的波动性，从而为国际储备的研究开辟了全新的视野。第二次世界大战后，特别是在20世纪六七十年代，对外汇储备适度规模的研究有了长足进展。其中具有代表性的测度适度规模的方法有以下几种：
1.比例分析法。
1970年代之前，测度外汇储备适度规模主要采用经验比例法，即选择一国的外汇储备量与该国一些经济变量的比例来度量外汇储备适度规模，这些比例主要有储备对国民生产总值(R/GNP)、储备对进口(R/M)及储备对外债(R/D)等，其中最常用的是储备对进口的比例。其中，最具代表性的是特里芬比率分析法，特里芬认为由于受到数据可得性和便捷性的影响，各国往往只能选择其中一种具有代表性的适合该国的方法。他的实证研究结果表明，储备对进口的比例是度量外汇储备适度规模的较好指标，一般来说，该比率以40％为适度，如果低于30％，政府或货币当局就要进行干预，但最低也不能低于20％，即以满足3个月进口量的外汇储备需求作为衡量适度规模的标准，目前这个比率已成为国际惯例。
2.成本收益法。
也称为机会成本法，它是在1960年代末由Heller(1966)和Agarwal(1971)等提出，前者最先采用了成本收益法对不同国家外汇储备规模进行测度和检验，结果表明，世界总的外汇储备是充足的，但在国别间存在不平衡。成本收益法的运用极大地推进了外汇储备适度规模的研究，并为以后运用成本收益法研究外汇储备最优规模指明了方向；而Agarwal模型则考虑了不同类型国家在结构和制度方面的差异，并克服了Heller模型的诸多不足，是一个较为切合发展中国家实际的外汇储备适度规模度量模型，从而在发展中国家得到广泛应用。
3.储备函数分析法。
该理论由Flanders(1969)、Frenkel(1981)及Iyoha(1976)等经济学家提出。其中，Flanders在构建发展中国家的储备需求函数时充分考虑了R/M的比率与多个变量之间的关系，并对相关参数进行估计，认为任何一种模型都不能准确预测一国的最优外汇储备规模；Frenkel以发展中国家与发达国家储备需求存在差异为前提，构建了发展中国家的储备需求函数。研究结果发现，发展中国家的储备需求对国际收支的反应程度小于发达国家，而对国际交易变动的弹性则明显大于发达国家，因此，在分析储备需求时必须对发达国家和发展中国家区别对待；Iyoha也对发展中国家的外汇储备需求进行了专门的研究，并将预期出口收入、持有外汇资产的利率、进口支出的变动率及一国经济开放程度作为影响外汇储备需求的因素，从而建立了储备需求函数。由于检验结果比较符合实际，该方法被认为是度量发展中国家外汇储备需求的较好方法。
4.存货缓冲模型。
通过长期的实践，人们发现Heller模型不论在分析技术还是在学术上都存在不足。为了弥补这些不足，Hamada和Ueda(1977)对外汇储备失衡及其随机性问题展开了深入研究，并将存货分析技术创造性地引入Heller模型，在此基础上构建了一个度量外汇储备适度规模的模型。之后，Frenkel和Jovanovic(1981)也同样以存货分析技术为基础对已有的度量模型进行了较大的改进，并认为，一国的外汇储备适度规模取决于该国外汇储备的持有成本和当该国经济失衡时对经济进行调节的宏观成本，并将一国的外汇储备视为用来降低和吸收该国对外交往中产生波动时的一种“缓冲物”，因此，一国的外汇储备适度规模就由该国外汇收支的波动程度来决定。在上述分析的基础上，他们构建了一个基于成本收益的外汇储备适度规模度量模型，这就是在当时产生过重要影响的存货缓冲模型(存货控制模型)。
5.违约模型。
违约模型又称为基于预防性谨慎动机的外汇储备需求模型，此类模型的代表是Ben-Bassat和Gottlieb(1992)提出的外汇储备最优化模型。他们认为，一国持有外汇储备的动机主要在于满足预防性审慎需求，而非对外交易产生的外汇储备需求，基于此，他们开发了一个针对预防性外汇储备需求的最优化数量模型。该模型假定一国有经常项目赤字，为了弥补赤字需从国际上进行融资，因此该模型非常关注一国发生主权违约的风险及其经济后果，并认为一国最优的外汇储备持有规模就是当其预期总成本最小时的外汇储备水平。在这一模型的引领下，学术界在将一国经济混乱和失败的后果作为最优外汇储备规模的决定因素方面作出了开创性的研究，认为一国最优外汇储备规模由不持有外汇储备带来的损失与持有外汇储备的机会成本共同决定。
以上各种理论的研究为后来的研究奠定了坚实的基础，此后的研究也是在它们的基础上展开的。近年来，随着金融危机在世界范围内的频繁发生及其传染性的不断增强，世界各国对外汇储备在预防金融危机中的特殊作用又有了新的认识，而对外汇储备适度规模的研究也进一步深入。Joshua Aizenman和Nancy Marion(2003)对远东国家相对较高和其他一些发展中国家相对较低的外汇储备需求进行了计量检验，并对其成因进行了理论解释。Ronald和Mendoza(2004)在1997年亚洲金融危机后，特别是以近年来一些发展中国家外汇储备的快速增长为背景，对外汇储备快速增长的自我保障动机进行了深入研究。Aizenman和Lee(2007)建立了一个针对东亚国家的面板数据模型，并对其进行估计，结果表明，在亚洲金融危机之后，包括中国在内的亚洲国家，可用这些国家由于要保持金融体系的稳定而对外汇储备产生大量的需求来解释外汇储备快速增长的原因。Jeanne(2007)认为近年来新兴市场国家进行大量外汇储备积累的目的在于将外汇储备作为一种预防性保障以应对资本流入使本国经济产生的波动。
(二)国内研究综述
由于研究视角或方法的不同，国内学者对外汇储备适度规模的测度结果大相径庭，这也是导致长期以来理论界对外汇储备适度规模存在争议的主要原因。为此，我们可将相关的文献归纳为规模不足论、适度规模论及超额规模论。
1.规模不足论。
所谓规模不足论，即认为我国外汇储备规模是不足的。管于华(2001)在《论我国外汇储备的适度规模》一书中，以外汇储备的需求为理论依据，以直接影响因素为核心，加入一些可以量化的间接影响因素，特别是将持有外汇储备的机会成本考虑在内，建立了外汇储备的需求模型，并根据调整后的国家外汇储备数据进行测算，结果表明，我国的外汇储备在适度规模标准的下限以下，说明我国的外汇储备不是偏多而是偏少；刘斌(2003)以货币供应量决定论为理论基础，对影响中国经济主体的外汇需求多种因素进行了分析，并通过与亚洲金融危机国家和地区的国际比较，提出了衡量我国外汇储备规模适度性的指标和安全界限值，认为我国外汇储备严重不足，并且在短期内也很难提高到较高的水平；李石凯(2006)认为一个国家的外汇储备减外债就是净债权，直到近几年我国的净债权才由负转正、远离外债风险警戒线，并认为我国外汇储备还不可能也不应该停止增长，如果外汇储备停止增长，我国经济的高速增长就会停止，因而我国的外汇储备是不足的。
2.适度规模论。
适度规模论认为，当前我国的外汇储备规模是适度的。高丰、余永达(2003)利用阿格沃尔模型推导出了20世纪90年代以来影响我国外汇储备的多种因素，并探讨了我国实际外汇储备和适度外汇储备值之间的关系。认为我国目前保持较高的外汇储备水平是符合我国实际情况的，而且也是提高我国经济安全的保障措施之一；刘莉亚、任若恩(2004)在提出外汇储备适度规模含义的基础上构建了外汇储备适度规模的结构化方程，并运用协整方法测算了我国1982-2003年间的外汇储备适度规模。研究结果表明，20世纪80年代以来，我国外汇储备实际规模的变动轨迹与适度规模的变动轨迹基本上是一致的，外汇储备的实际规模总是围绕着适度规模小幅度波动，因而我国的外汇储备规模是适度的。刘艺欣(2006)认为影响我国外汇储备适度规模的因素主要有非国际化的人民币、相对稳定的国际收支、借入储备的不可靠性等，在对适度规模进行测算时还要考虑贸易顺差、外债余额、外汇平准基金等可计量因素。在考虑这些因素后，2004年我国外汇储备的实际规模与适度规模基本接近，因而外汇储备规模是基本合理的；王群琳(2008)认为，2005年我国实行汇率制度改革以来，人民币持续、快速的升值致使外汇储备适度规模也快速增长，外汇储备实际规模与适度规模又逐步回归一致，说明当前我国外汇储备符合经济发展对它的需要，并不存在一些学者所说的过大或过小的现象。因此，我国的外汇储备规模是适度的；李巍、张志超(2009)在构建基于金融稳定的外汇储备分析框架的基础上，对中国外汇储备规模进行了模拟研究，结果显示，在确保国内金融稳定的前提下，目前中国的外汇储备总量并不过度，正处于合意的区间范围之内。
3.超额规模论。
超额规模论或称为规模过度论，持有该观点的学者认为，目前我国存在超额的外汇储备规模，即外汇储备是过量的。武剑(1998)通过实证分析指出，从经济效率的角度看，1996至1998年我国外汇储备总额明显超过合理水平，并认为如果考虑存在的各种不确定性因素，暂时维持现有规模是必要的，但若一味追求外汇储备的高速增长，势必对宏观经济运行造成消极影响；许承明(2001)在弗伦克尔外汇储备需求模型基础上，建立动态调整模型来确定我国外汇储备需求函数，实证检验结果表明，1990年以来除1994、1997、1998年三年外，我国的外汇储备都处于“相对过剩状态”，此后，他又将我国外汇储备的各项比例与其他国家进行比较，结论仍是我国外汇储备的相对规模较大；张鹏(2003)从外汇储备的形成、效用和国际比较等方面对我国外汇储备的规模和增速进行了分析，认为我国出口额、经常项目顺差、外商直接投资、资本往来项目顺差的年均增长速度均远远低于同期外汇储备增长率，反映出我国外汇储备增长不合理。并且从效用上看，我国并不需要很多的外汇储备来保证对外支付和干预外汇市场以实现汇率目标，因此我国存在超额外汇储备；吴念鲁(2003)认为，我国外汇储备应当为经济发展服务，外汇储备并不是越多越好，我们应该根据新形势来考虑我国外汇储备的适度规模。在我国资本项目没有开放的情况下，不需要用大量储备干预稳定汇率，而外汇储备保持太多，也是一种资源浪费；叶永刚、熊志刚(2008)等从宏观金融视角出发，运用或有权益分析方法和VAR分析方法，证实适度规模就是既能满足支付性需求、又能满足抵补风险需求的储备规模。通过对我国2002-2006年适度外汇储备规模的研究，认为自2002年以来，我国外汇储备规模的确过高。史祥鸿(2008)根据修正后的阿格沃尔的定值分析，结果发现，我国现有的外汇储备规模是偏大的，并对我国外汇储备规模过大的原因进行了分析；吴丽华(2009)根据外汇储备需求理论，在对影响我国外汇储备的经济因素进行分析的基础上，运用协整理论对长期均衡的外汇储备规模进行了测算，结果表明，2000年以前我国外汇储备相对不足，而2000年以后外汇储备超出适度规模而且过剩差额有逐渐增加的趋势；张斌等(2010)认为在全球金融危机的背景下，我国的外汇储备规模虽然增速放慢，但仍然超出了适度需求，对经济的长期发展带来了负面影响。同时，高额的外汇储备还面临着金融危机带来的各种风险；无独有偶，孔立平(2010)也认为，当前我国的外汇储备规模是超额的，并且持有大量的外汇储备将面临着巨大的风险；周光友、罗素梅(2011)构建了外汇储备最优规模的动态决定模型，并对外汇储备最优规模进行测算，结果表明，中国目前的外汇储备明显过剩。
二、外汇储备适度规模研究的评价
尽管理论界对外汇储备适度规模的研究可以说是多层次、全方位和深入的，但仍存在明显不足：一是虽然研究外汇储备适度规模的成果很多，但大多数以发达国家为研究对象，因此，这些成果更适用于发达国家，对发展中国家的借鉴意义有限；二是虽然近年来随着新兴市场国家经济的崛起，相关国家适度外汇储备的研究成果也层出不穷，但在研究时绝大多数研究以多个国家数据为样本，由于此类国家众多，研究成果虽然具有普遍性，但恰恰由于这种普遍性而造成研究结论并不适用于单个国家，因此试图找到一个能够用于度量不同国家外汇储备适度规模的通用模型是非常困难的，而已有的度量理论对发展中国家，特别是对经济高速增长的发展中国家参考意义并不大；三是为了克服上述普遍性带来的缺陷，近年来外汇储备适度规模的研究有了侧重于国别研究的趋势，也有学者针对不同国家得出确定外汇储备适度规模的不同模型或测度方法，但由于影响一国适度规模的因素很多，从不同的角度对外汇储备适度规模研究得出的结论会大相径庭，提出的政策建议存在较大的差异，这必然使决策部门无所适从，因此，研究成果的实际参考价值有限；四是由于在不同的发展阶段各国所面临的国际经济环境并不相同，相应地在不同时期的外汇储备管理目标也必然不同，因此，用相同的方法测度一国不同时期外汇储备适度规模是不科学的。
同样，国内学者对此问题的研究存在的不足也是显而易见的：一是很多学者直接将国外现成的理论模型用于测度我国外汇储备适度规模，虽然有的学者对这些模型进行了修正，但还是难以反映中国的实际，所以，由此得到的适度外汇储备规模也值得商榷；二是虽然大多数学者认为我国外汇储备的适度规模取决于外汇储备的各层次需求，在测度适度规模时也考虑到了各层次外汇储备需求规模之间的差异性，但在测算外汇储备规模时却只将各种层次规模进行简单加总，而没有考虑各种层次外汇储备之间的相互替代关系，也忽略了存在多层次外汇储备需求规模时的结构变化，从而导致重复计算而“高估”了外汇储备适度规模。
三、最新研究进展及进一步研究的方向
近年来，理论界最新关于外汇储备适度规模的研究主要体现在试图突破传统的基于成本收益的外汇储备适度规模的分析框架，而相关的研究又主要集中在如何找到一个既能降低外汇储备风险和减少持有成本，又能满足一国维护本国金融安全需求的适度外汇储备规模上。在这些研究中，比较有代表性的有：Jeanne和Ranciere(2008)以效用最大化为视角，通过对外汇储备适度规模的研究表明，一国外汇储备的适度规模主要取决于该国对危机的脆弱程度、严重程度及外汇储备的持有成本三个因素，从而一国的外汇储备适度规模就是该国外汇储备持有成本最小时的储备量；Caballero和Panageas(2008)构建了一个基于外汇流入“骤停”和外部流动性管理的全球均衡模型，并用它来研究保证新兴经济体应对外汇流入“骤停”的现实机制；Barnichon(2008)也构建了一个最优外汇储备水平的分析框架，以便定量分析限制外国资本流入，以及受自然灾害或贸易条件冲击的小国开放经济，并认为应将国际储备用来缓解由外部冲击和避免进口大幅波动引起的国际收支平衡的压力；Obstfeld等(2008)认为很难找到一个合理的理由解释新兴经济国家国际储备快速增长的原因，为此，他们尝试性地构建了一个基于金融稳定和金融开放的外汇储备持有水平的测度模型，并用此模型解释资本市场全球化时代的最优外汇储备持有水平；Durdu等(2009)的研究显示，应对金融全球化和避免外汇流入“骤停”的风险是新兴经济国家持有大量外汇储备的主要原因，而商业周期的波动对其的解释力并不强。
由此可见，如何充分发挥外汇储备防范金融风险的作用，是全球金融危机背景下世界各国外汇储备管理的重点。特别是对持有大量外汇储备的我国来说，如何在保证外汇储备基本需求的前提下，防范和化解外汇储备风险，并使其保值增值有着极为重要的意义。而确定一个适度的外汇储备规模是外汇储备管理的前提和基础，但相关的研究不仅在理论上还是技术上都还需要进一步深入，因此，以下几个方面或许将成为今后研究的重要方向：一是在综合考虑我国实际的前提下，充分吸收国内外已有适度规模测度理论的合理内核及微观金融理论的有益成份，在此基础上构建基于我国实际的度量外汇储备适度规模的最优化模型；二是从机会成本和持有成本的角度科学合理地测度我国外汇储备的持有成本，从而实现外汇储备管理效用最大化目标，进而降低外汇储备的持有风险；三是通过尝试性地构建各种外汇储备适度规模的测度模型，试图找到一种既有理论支持又相对简单易行的外汇储备适度规模度量方法，比如外汇储备与国民经济相关指标的比率，从而为决策部门提出明确可行的、针对性较强的对策建议。