财务投资者OR产业投资者？——双汇发展、苏泊尔分红行为对比研究，本文主要内容关键词为：投资者论文,双汇论文,财务论文,产业论文,苏泊尔论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、战略投资者简介
(一)战略投资者的概念与特征
“战略投资者”，是指以谋求长期战略利益为目的、与被投资方的重要业务拓展有密切联系、持股量较大且长期持有、拥有促进被投资方业务发展的实力并积极参与公司治理的专业机构投资者。与其他机构投资者相比，战略投资者的稳定性更强、集中度更高、参与公司治理的积极性更大，是一种促进公司业绩提升的重要源泉和力量。
战略投资者一般具有以下的一些特征：
1.与被投资企业有合作关系，或提供资金、或提供技术、或提供管理、市场、或拥有人才优势。
2.能够长期稳定持股，不追求短期投机，寻求长期战略利益。
3.拥有促进企业发展的实力，能够形成规模上的放大效应或互补效应，能够通过业务组合规避不同时期的市场风险。
4.持股量较大。一般而言，较多处于第二大股东或并列第一大股东，有些甚至可以处于绝对控股地位。
5.有愿望且有能力参与对象公司的经营管理。
(二)战略投资者的分类
战略投资者通常分为两类：产业型投资者和财务型投资者。
产业型投资者，看好某一产业，并对产业内的某种商业模式认同，致力于长期投资。产业型战略投资者不仅拥有单纯的金融资本，更应具有强大的产业资本背景，精通产业发展，能够积极参与对象企业的生产经营和公司治理，并为对象企业带来先进的技术、管理和市场营销网络，从而提高对象企业的经营效率和盈利水平。并且，产业型战略投资者本身借此获得收益回报。这一类投资者通常与目标企业具有一致的价值取向，具备投资长期性、业务关联性、结构互补性等特性。
财务型战略投资者多为一些专业的投资机构，他们往往拥有雄厚的资金实力，可以充分发挥资金的规模和优势，对缺少发展资金的企业有较大的帮助。但是，这类投资者的投机性比较强，投资的模式通常是：低价买入成长潜力大、资质优良的企业，一定时期以后再以高价卖出手中的股权，易主他人，赚取收益。与产业投资者相比，财务投资者一般更注重中短期的获利，投机性较强，他们通常与目标企业属于不同行业，相关性较低，投资的目的在于运用大规模的资金赚取超额收益，对企业的长期可持续发展并不十分关心。
二、双汇发展、苏泊尔分红行为对比试析我国企业对境外投资者的选择
(一)高盛集团控股双汇发展
1.高盛&双汇简介
双汇是一家以肉类加工为主的大型食品集团，作为国家农业产业化重点龙头企业，双汇在全国12个省市建有现代化的肉类加工基地和配套产业，在31个省市建有200多个销售分公司和现代化的物流配送中心。作为跨区域、跨国经营的大型食品集团，双汇还在日本、新加坡、韩国、菲律宾等国建立办事机构，开拓海外市场。
高盛是一家国际领先的投资银行和证券公司，向全球提供广泛的投资、咨询和金融服务，拥有大量的多行业客户。该集团是全世界历史最悠久及规模最大的投资机构之一，总部设在纽约，并在东京、伦敦和香港设有分部，在23个国家拥有41个办事处。
2.并购案例简介
2006年4月，由美国高盛集团、鼎晖中国(鼎晖是一家海外注册的中国私人股本公司)成长基金授权，代表上述两家公司参与投标的香港罗特克斯有限公司(高盛集团的一家子公司)，以20.1亿元人民币中标双汇股权拍卖，获得双汇集团股权。当时，双汇集团持有双汇发展35.715％股份，高盛的并购使其间接成为双汇发展的控股股东。同年5月，双汇发展第二大股东海宇投资将其持有的双汇发展1.28亿股全部转让给罗特克斯，转让价款总计5.62亿元。至此，高盛旗下的罗特克斯以25.72亿元共赢得了双汇集团100％的股权和上市公司双汇发展60.715％的绝对控股权。
高盛控股双汇发展是2006年中国资本界和产业界的一件大事，双汇发展因此事停牌一年有余，高盛的控股之旅在国资委、商务部和证监会三道大关前饱受考验。2008年双汇发展在其年报中提出了每10股派6元的分配预案。分红是上市公司的天职，本无可厚非，但是双汇这种近乎“吃光式分红”仍引来很多业内人士的质疑。毕竟，在如此高额的分红派现方案中，占有双汇绝对控股权的外资银行是最大的赢家。
双汇高额派现的背后究竟是外资股东的资金回吞还是盈利业绩使然?这样的分红模式对双汇来说是利是弊?境外财务投资者的引入对双汇的发展到底起了怎样的作用?带着这些疑问，本文对外资入股前后双汇发展的业绩及分红情况进行分析，试图找到一些答案。
3.财务报表分析
(1)大规模分红
据表1，外资入股(2006年)以后，双汇发展业绩增长稳定：2006年即高盛入主的这一年，双汇发展每股净收益(EPS)为0.89，2007和2008年分别上升至0.92和1.15的水平，呈现出稳步上升的趋势，这说明，自2006年以来，双汇发展的经营状况是稳定向上的。但是，通过表1分析，我们发现，双汇的分红情况显示出“较大规模分红派现”的特点。
首先，2006年以前公司的分红方案在每股0.5元左右，2006年以后每股派现达到了0.8元的较高水平，并且连续两年保持这个水平。而同行业的雨润集团，2007年及2008年的分红情况分别为每股0.15元和每股0.19元。这样悬殊的对比，不能不让人对双汇每股0.6-0.8元的高比例分红提出质疑。
另一方面我们观察了双汇发展的股利分配率，一般而言，这个比值在50％以上即属于高水平，对于大规模分红派现的双汇来说，该指标一直处于较高水平，特别是自外资入股以来的2006和2007年，股利分配金额占净利润的比例分别达到了88％和86％的水平。
对于公司，每年的利润主要有两个方面的用途：一部分用于股利分配，另一部分用于留存收益。股利分配是为了回报投资者；留存收益则用于企业后续发展。这两个方面对于公司同等重要。双汇报表中的相关数据显示，该公司自2006年以来，股利分配金额占当年可分配利润的比例分别为：2006年68.14％、2007年90.29％、2008年72.58％，这三年的平均比例接近80％；与此相对，平均留存收益率仅为20％左右，呈现出比例失衡的态势。我们认为，向股东派息分红的行为是值得肯定的，符合股东利益最大化的原则，但是，分红要适当，应考虑到企业的可持续发展。
通过表2我们观察到，外资入股之后2006年至2008年三年现金分红总数额为125923.686万元，而外资入股前的六年间，即2000年到2006年，该公司现金分配总额仅为116579.5万元。2006年后三年的分红总额达到2006年前六年的1.08倍。后三年的现金分红平均值为41974.5620万元，是以前各年分红平均值的2.16倍。可见外资入股以后双汇分红规模之大，分红速度增长之快。
通过表2分析，可以基本肯定的是，自高盛入主以后，双汇的确存在着较大规模派现的现象。然而，通过对比现金分红金额与经营活动现金净流量，我们发现，双汇发展历年来的经营现金净流量一直保持良好，无论是外资入股前还是外资入股以后，现金分红数额均占当年经营现金净流量的55％左右。客观地说，拥有充裕的现金流量也许是该公司实行大规模分红政策的一个原因。但是，这并不排除，外资恰恰是看上双汇发展现金充裕这一优点才选择了该公司作为战略合作伙伴，谋求入股以后从现金分红上回收资本利益。
(2)外资是最大赢家
目前境外投资者高盛和鼎晖基金对双汇的间接持股比例达到51.454％。这些数字向我们揭示出了“大规模分红”背后的推动力量。在双汇2008年度派出的3.6亿元红利中，有一大半都落到了外资机构手中。如表1所示，双汇2006年度和2007年度的利润分配方案都是10派8元，其中2006年度现金分红41084.4万元，2007年度现金分红48479.59万元，分别占当年合并报表净利润的90％和86％。按外资各个时段的持股比例分别计算，双汇发展三年分红，外资机构共分得6.86亿元现金。自2006年入主以来，两家境外机构仅通过分红就获得了近7亿元现金，较当年25亿元的收购成本，已收回近三成。而若以双汇的股价30元计算，外资股东合计持有的3.12亿股股权市值达93.6亿元，入股3年净赚了300％。
双汇的大规模分红行为，表面上看，给予了二级市场的散户投资者丰厚的回报，但隐藏在表层现象之下的是另外一个群体的暴利，双汇发展近3年的“大规模分红”使境外投资者高盛成了最大的赢家。
(3)引入财务型战略投资者，进行“大规模分红”的影响
高比例的现金分红无疑对公司业务的可持续发展是一种负担。特别在金融危机深不见底的情况下，现金持有量对抗击风险起着决定性的作用；留存资金对于公司扩大产能、进一步发展至关重要。然而，正如本文分析所示，“大规模分红”之后，双汇发展的留存收益比例低于20％，高分红降低了未来利用留存收益拓展业务的机会。
另外，国际金融危机使肉类加工行业因消费而受到抑制，必将对公司的生产经营形成压力，肉类行业已经进入资本角逐下的新竞争时代，必将给公司带来更多竞争风险。当风险席卷而来时，境外投资者作为控股股东很可能变卖手中的股权，将企业转手他人。毕竟，对于这些境外财务投资者，与所控股企业毫无行业相关性，转卖股权、适时退出是其最佳选择。到时，受到损害的将是我们的民族品牌和中小投资者。
双汇发展“大规模分红”使我们认识到，以短线投机为目的的境外财务型投资者，图一时之快收回投资成本，不利于国内上市公司的可持续发展。
(二)苏泊尔与SEB集团战略合作
1.SEB &苏泊尔简介
苏泊尔是一家以炊具制造为主、多元发展的企业集团，现拥有总资产13亿元。
SEB国际股份有限公司是一家法国股份有限公司，在里昂工商登记处注册，SEB S.A(SEB股份有限公司)的一家全资子公司，在巴黎证券交易市场上市，公司是一家炊具和小家电业务领域内知名的国际性公司。
2.并购案例简介
2006年8月，苏泊尔与法国SEB集团旗下的全资子公司签署了战略合作的框架协议：通过“协议股权转让”、“定向增发”和“部分要约”三种方式，引进SEB集团的战略投资；同时在市场、技术等多方面开展全面合作。
根据协议，第一步，苏泊尔集团及苏增福、苏显泽向收购人协议转让24，806，000股苏泊尔股份；第二步，苏泊尔向收购人定向发行40,000,000股普通股；第三步，SEB以部分要约的形式，收购苏泊尔不低于48,605,459股、不高于66,452,084股的股份。所收购股份至多占苏泊尔战略投资完成后总股本的30.76％，价格均为每股18元人民币。2007年11月，证监会同意SEB国际要约收购苏泊尔股票。要约收购启动，SEB国际要约收购数量调整为不高于49,122,948股，要约收购价格调整为47元/股。
3.财务报表分析
(1)持续而稳定的分红政策
据表3，外资入股以来，苏泊尔的业绩呈较高增长态势：2006年和2007年度净利润增长率分别为47％和68％，2008年稍有下降，但仍维持在38％的较高水平。每股收益呈持续增长态势，2006年至2008年，从0.58增长至1.05，年平均增长率为136％，可见，外资入股以后，苏泊尔的业绩情况是积极而稳健的。
说明：
(1)2007年，《新企业会计准则》的实行致使公司一些财务数据发生变动。本报告期母公司未分配利润期初数由上年审定数218，582，208.09元追溯调减为-43，849，329.62元。本期母公司实现净利润41，752，827.77元，提取盈余公积金4，175，282.78元，同时，公司在2007年4月派发2006年现金股利35，204，000元，期末母公司累计未分配利润为-41，475，784.63元。因本期末母公司累计未分配利润为负数，按照公司法等相关规定不能进行利润分配，故本报告期(2007年度)公司未进行现金分红，转而采取股利分红，以资本公积金转增股本，具体操作如下：公司以2007年12月31日的总股本21602万股为基数，以资本公积金转增股本方式，向全体股东每10股转增10股，转增后公司总股本增加到43204万股。
(2)上述变动也是导致2008年相关数据发生变动的原因，为保持各年数据之间的可比性，本文仍沿用原有总股本为基数进行计算和分析，另外，该公司于2008年4月定向增发1200万股份，应予以考虑，所以本文中2008年总股本数=21602万+1200万×8个月/12个月=22402万股。
自2004年至2008年，苏泊尔一直采用持续而稳定的分红政策：每股派息0.2元。苏泊尔的分红政策具有持续性和稳定性，说明该公司致力于增加投资者对未来收益的可预期性。同时说明苏泊尔致力于企业长期可持续性的发展，在制定股利分配政策时顾及经营的前后期。
苏泊尔的留存收益率一直维持在较高水平，特别是SEB入股后的2006年至2008年，该比例保持在50％甚至更高，说明苏泊尔将大部分的资金留存下来用于进一步的业务发展和技术投入，这显示出苏泊尔可持续发展的经营目标。
苏泊尔在保留发展资金的同时并没有忽视投资者的利益，坚持每年每股派发0.2元的现金股利来回报股东，每股0.2元派息水平的选择显示出苏泊尔在股利派发和收益留存比例上的一个权衡。
2007年由于会计政策的调整，没有派发现金，但公司以转增股本的形式派发股票股利，这一举动也显示出苏泊尔长远发展的战略意图。一般认为，股票股利是企业增强自有资本、立足于长远发展的一个信号，为投资者长期持有公司股份并从公司可持续发展中获利提供保障。同时，公司选择股票股利支付形式，往往是基于“保留现金”的考虑。当公司对未来发展前景看好并且致力于长期可持续发展、需要大量现金来扩大经营业务时，通常采用股票股利支付形式。
(2)苏泊尔是最大赢家
苏泊尔选择SEB国际作为境外合作伙伴是出于自身的战略部署规划。当时，苏泊尔在技术资金方面并没有遇到瓶颈。不采取与SEB合作完全可以一步一步走下去，然而苏泊尔具有长远的明确的发展目标和战略部署规划。
在合作之前，苏泊尔早就对自身和SEB国际的情况做了充分的分析，之所以选择SEB作为战略合作伙伴，出于两个原因：一是SEB可以为苏泊尔的快速发展提供强大的资金支持；二是SEB可以为苏泊尔提供诸多技术上的支持。苏泊尔的市场定位是中高端的消费层面，技术卖点是关键，而SEB的发展轨迹与苏泊尔很相似，也是从压力锅生产介入小家电。此外，在并购之际，苏泊尔对合作之后的发展目标也制定得相当明确，从产量上讲，预计合作后苏泊尔将发展成为目前行业第二名的3-4倍，能争取更高的成本竞争力。从销售额角度，预计在3年内做到70亿元左右的规模，在10年内达到现在SEB的规模，大概是26亿欧元。
(3)双赢合作模式，值得借鉴
苏泊尔与SEB的合作模式是双赢的。苏泊尔与SEB的合作更多关注的是企业未来发展，这种并购模式值得借鉴。
对SEB而言，苏泊尔具备三个吸引力：产品品种接近，门类齐全；规模上苏泊尔产能达到全球第三；苏泊尔12年来培训了大量的熟练工人。SEB的发展情况：2001年，该公司收购了在法国最大的竞争对手MOULINEX公司，巩固了其在法国小家电市场上的霸主地位。然而，2005年，SEB的销售额为24.63亿欧元、利润仅为1.03亿欧元，比上一年下降了21.4％。SEB公司在法国和欧洲其他国家的销售额分别下降了5.3％和2.6％。主要原因是欧洲市场的饱和以及人工成本的增加。在全球炊具和小家电巨头纷纷将生产转移到亚洲国家的时候，SEB的主要生产仍来自于人工成本昂贵的法国。尽快打开包括中国在内的亚洲市场成了SEB进一步发展的当务之急。与苏泊尔的战略合作不仅可以实现SEB对亚洲市场的覆盖而且可以帮助SEB实现成本领先优势。
对于苏泊尔而言，SEB承诺了三点入股之后的合作方案：一是SEB向苏泊尔转移技术、营销经验和创新产品，促进“苏泊尔”品牌在国内的发展；二是通过国际营销网络促进苏泊尔产品在东南亚市场的销售；三是为苏泊尔生产基地的建设提供更好的融资平台。
更为值得借鉴的是，为了防止并购以后外资雪藏民族品牌的悲剧发生，苏泊尔与SEB的合作协议中约定，SEB不进入中国市场也不与中国其他厂商合作，在中国用苏泊尔品牌；苏泊尔进军全球市场，其产品可延用苏泊尔自有品牌；SEB在中国的产品用苏泊尔网络销售；双方技术共享；苏泊尔将继续保留自主品牌，SEB的250多个产品均以苏泊尔品牌来销售。
(4)引入产业性战略投资者对苏泊尔的影响
①高价完成收购
2007年，中国A股市场股价暴涨，提高了外资收购门槛，最终SEB以每股47元的要约收购价格获得了苏泊尔的股权。对于SEB的入主，苏泊尔总裁苏显泽认为有利于苏泊尔的发展。他曾表示，SEB投入如此巨大，一定不会轻易放弃苏泊尔品牌。苏泊尔与SEB的合作将具有长期战略发展意义。
②技术注入
苏泊尔进入小家电领域仅4年，虽处国内第二，但与第一之间差距很大，技术压力比较明显，而SEB在全球9类产品上的专利技术非常具有吸引力。按照约定，收购完成后，SEB将向苏泊尔注入技术并转移OEM订单。从并购后苏泊尔的经济效益看，SEB帮助苏泊尔形成了一条生产线，效率提高了30％。收购还给苏泊尔打了一支资本强心剂，2007年苏泊尔的净资产已达到15.36亿、营业额35亿，创下历史最高。这些都无疑说明并购提高了苏泊尔竞争力。
③国际化战略
2008年4月苏泊尔在越南的基地建成投产，以自主品牌高调进入越南市场。这对苏泊尔自主产品和品牌在东南亚市场的扩张具有重要意义，但是不久，苏泊尔便遭遇了越南通货膨胀、越币贬值。作为强大的支撑后盾，SEB为苏泊尔提供了强大的资金与技术支持，这些都提升了苏泊尔抗击风险的能力，确保其成功走上国际化之路。
通过以上案例引起我们对中国企业如何选择境外投资者这一问题的思考。从双汇和苏泊尔的对比中，我们发现，财务型境外投资者更多地关注中短期资金的回收，投机性较强，对我国企业的长期发展并不十分有利；而产业型投资者更多地关注长期的战略性合作，可以帮助我国企业进行产业升级，较有利于企业的发展。
随着中国经济的开放和发展，我国已越来越多地参与到全球化经济当中，并且，作为发展中国家，我国上市公司的整体技术和财富水平仍需提升，在这个过程中，外资的引入是必然面对的课题。毋庸置疑，境外投资者的引入是一把双刃剑，中国上市公司既面临着产业提升的机遇，也存在着丧失民族品牌的危险。如何在引入外资时趋利避害，如何理性的选择境外投资者，如何部署自己的战略规划，这些都是中国上市公司必须思考的问题。