投资者注意力、资产定价与内部人自利择机，本文主要内容关键词为：注意力论文,投资者论文,资产论文,自利论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
现代金融理论认为股票市场是有效的，信息能够及时有效地反映到股票价格中。然而20世纪80年代以来对金融市场的大量实证研究发现了许多现代金融理论无法解释的市场异象。理论与实践的背离推动学者重新审视有效金融市场理论的两个重要前提假设：一是投资者是完全理性的；二是信息是对称的。这两个假设限定资本市场的信息是完全对称且要求投资者能够迅速准确地理解所有市场信息，但现实中金融市场参与者的知识、技能和注意力是有限的，显然无法满足上述两个假设，这就使得有效市场理论在某种意义上只能成为金融市场理论中的参照系，而非与真实金融市场相吻合的理论概括。为了解释现实中出现的有悖于有效市场的异象，一些金融学家将心理学的研究成果应用于对投资者的行为分析，形成了金融理论中的行为金融流派，而在这个流派的发展中，投资者注意力无疑是最近兴起的最引人注目的领域之一。 注意力是一种稀缺的认知资源(Kahneman，1973)。大量的认知心理学文献发现，人脑的中央认知能力存在局限。当市场充斥着大量的信息时，有限注意不可避免。这使得注意力成为影响人们学习和决策制定的关键因素。金融市场充斥着超量信息，这些信息不一定都能被股价充分吸收，这些信息要引起市场的反应，首先就要引起投资者的注意，这是市场反应的前提和客观条件。但长期以来，注意力的研究仅停留在心理学研究层面，金融学者甚至包括行为金融学者都忽视了对资本市场中这个重要前提条件的深入研究。2001年，Huberman和Regev发表在The Journal of Finance上的一篇论文引起了金融学者的极大关注，因为他们提供了一个投资者注意力的启示性案例：1998年5月3日，星期天，《纽约时报》头版报道了癌症研究领域发明了一种具有重大历史突破价值的新药，报道提到一家小的生物公司ENMD获得生产这种新药的特许权。这篇报道的影响非常大，次日，ENMD公司股票的收益率就高达330%，公司股价达到历史最高水平。然而，此新闻报道其实并没有新的信息含量，因为《自然》和其他大众媒体包括《纽约时报》早在5个月前就发布过同样的内容。这一案例说明，投资者注意力及其差异实际上影响股价乃至投资者交易行为和公司高管的财务行为。 目前，国外学术界对投资者注意力与股票定价、投资者行为以及公司的财务行为之间的关系的研究正在逐渐兴起。因为信息是资本市场定价的基础，而投资者注意力在不同信息结构上的配置影响了信息消化、吸收以及处理的效率，进而引起了股票价格和成交量的巨大波动，这种波动在资本市场会产生连锁效应，包括可能引发投资者的交易行为和管理层的财务行为的变化。基于认知心理学视角，投资者注意力研究放松了传统和以往行为金融对信息是外生变量的假设，认为在认知约束下，投资者注意力的分配首先决定了其关注的信息结构，基于投资者注意力与信息之间的内生化关系，投资者注意力差异会对投资者的交易行为产生显著影响，并进一步影响了股票的定价及其动态变化。正是因为投资者注意力能够影响资产定价，现实中关心公司短期股价的管理层会基于投资者的注意力状况进行择机性的信息披露决策。由此可见，资本市场在投资者注意力的研究平台上统一了投资者和管理层的角色功能，相关研究无疑具有极大的理论和现实意义。 二、注意力的分配 注意力是一种基于对外界信息输入处理的有意识活动，总体上可能的处理能力可以由于外界的刺激而增加或者减少，同时存在决定各种意识资源分配和各个处理阶段的规则和策略。因此，注意力虽然受外部因素和信息特性的影响，但投资者主观上仍然有意识地决定着他们对特定信息的注意力分配程度(Kahneman，1973)。那么投资者在不同的信息结构中是如何分配其注意力的呢？ (一)基于信息横截面结构上的注意力配置 Lavie(1995)通过总结以前的心理学研究成果提出了知觉负载理论。该理论认为，人类的信息处理能力是有限的，人类会有选择地处理信息。影响选择机制的主要原因在于所需处理的外界信息的多寡。而Sims(2003)在知觉负载理论基础上进一步提出了代表性投资者处理信息时存在容量渠道约束的假设。如果所需处理的外界知觉信息量低于人类的信息处理能力，则这些信息均会被进一步处理；然而如果外界的知觉信息量超过人类的信息处理能力，选择机制则会在信息处理的早期阶段就进行筛选，只有需要的信息才会被进一步地处理。那么人类是如何选择其所处理的信息的呢？现有的研究表明，人类最明确的认知机制是分类，即将信息客体按照类似的特征进行分类(Rosch和Lloyd，1978；Wilson和Keil，1999)。 在当前的资本市场中，公司披露的信息主要包含三个层次：第一层次是市场层面的信息；第二层次是板块层面的信息，涉及行业、地域、习惯等因素；第三层次是公司层面的特定信息，如公司的成本、经营能力、盈利能力等。现有文献发现，投资者在解读信息时，由于存在认知局限，会首先按照这三个层次的划分对信息进行简单分类并分配不同的注意力进行解读，从而形成横截面信息结构中投资者注意力的静态配置。 投资者在处理特定资产的信息前首先会处理宏观市场信息(Peng，2005；Peng和Xiong，2006)，因为在宏观经济的冲击后市场层面的不确定性增加了。Peng(2005)模拟了一个存在注意力约束的代表性投资者的学习过程。在此模型中，投资者会恰当地分配他(她)的注意力以处理有关的经济基本因素信息，并基于他(她)对于基本因素的推测决定其消费和投资组合。Peng的研究表明，投资者对基本面波动更大的股票会分配更多的注意力。因此这些股票能够以更快的速度消化基本面的波动，并且对外部的公告展示更少的波动。由于投资者的注意力聚焦于市场信息，同期的股价同步性将上升。然而，伴随着投资者将注意力转移回股票特质信息，股价同步性会随之下降。Peng、Xiong和Bollerslev(2007)利用30年期国债期货的波动性作为宏观经济波动的代理变量，发现市场的整体波动和个别股票的股价同步性伴随着宏观经济的波动而增加，但是在以后的交易日将会逐步下降。 Peng和Xiong(2006)的研究为股价同步性提供了一种新的解释。他们在考虑投资者注意力约束的现实下，分析了有限注意的作用和过度自信对资产价格动态变化的影响。他们的模型显示，由于有限注意，投资者表现出分类学习的行为，他们对市场和产业信息分配更多的注意力而忽视公司特质的信息。股价同步性表明股票之间的回报相关性远远高于其基本面的相关程度，同一部门内股票收益之间的同步性与股价信息的有效性是负相关的。在美国，股价的同步性近年来开始出现下降。 Kacperczyk等(2009)建立了一个当需要处理总体及股票特质信息时，投资经理如何分配他们的有限注意力的模型。在他们的模型，有技能的管理人员能处理固定数量的信号，并且能选择多少信号包含在总体信息和特质信息中。当股票整体的波动性很高时，包含总体信息的信号变得更有价值。这种效应在衰退期比在繁荣期更明显，因为有技能的投资者更可能利用获取的信号提升他们的信念，他们持有的投资组合在衰退期变得更敏感，因此有技能和没有技能的投资者在投资组合上的差异在衰退期比在繁荣期更为显著；而且投资经理的风险调整收益在衰退期更高，因为被有技能的经理获取的信息在衰退期更有价值。Kacperczyk等(2009)利用美国激进型基金经理管理的基金和投资组合数据验证了其模型的推测。 以上研究表明，投资者在处理特质信息前首先会处理宏观市场信息。由于在宏观经济的冲击后市场层面的不确定性增加了，投资者的注意力会聚焦于市场层面的信息，同期的股价同步性将上升。然而，伴随着投资者将注意力转移回股票特质信息，股价同步性会随之下降。 (二)基于信息时间序列结构上的注意力配置 面临不同层次的信息类型时，投资者注意力会展现出有差异的配置，但这种配置并不是静态的，因为投资者注意力的配置在时间序列上也会展现动态的变化。例如，Karlsson等(2010)就认为，当身处存在风险的资本市场时，投资者对信息会表现出选择性注意，而这种选择性注意力配置的形成依赖于决策前期的宏观市场状态。他们通过建立模型预测，当前期市场状态表现好时，个体投资者将会更加积极地监督和关注信息；但当前期市场状态表现差时，投资者会通过回避额外的信息接收而将“头插入沙堆中”。作者将这一现象总结为“鸵鸟效应”。他们通过抽取调查德国和美国两个投资者的股票交易账户，证实了资本市场“鸵鸟效应”的存在性。与市场处于下行状态相比，当资本市场处于上行状态时投资者会更经常地监控其持有的证券组合。Hou等(2008)也发现，与下行的市场状态相比，在市场上行时，投资者对于证券交易信息会付出更大的注意力。 针对中国股市的特征，学者们也进行了相应的调查研究。如李小晗和张鸣(2011)发现，在不同的市场状态下，投资者的心理预期存在着较大的差异，这些差异将直接导致其投资心理和行为选择的异化。Economist(2002)指出，在牛市阶段，由于投资者情绪高涨，对前景过分乐观，从而不会对财务信息进行仔细审查，在理解财务信息时所投入的实际注意力程度小于他们原本能够投入的注意力水平。Povel等(2007)指出，和股市萧条时期相比，投资者在股市繁荣时期对财务报表信息解读所投入的精力更少，财务报表中存在的问题在股市繁荣时期往往更容易被隐藏。Ali和Gurun(2009)指出，在情绪高涨时期，投资者在决策时投入的注意程度更低，更不会关注盈余中的不同组成成分在持续性上的差异，导致有限注意的影响在投资者情绪高涨时更加强烈。 Wu等(2010)研究了台湾年度盈余公告中不同时间点的市场反应。他们认为，即使会计信息在网络上几乎可以不花成本取得，投资者仍面临着有限注意力的成本。他们的研究发现，在盈余宣告时期初始，并未有显著异常股票回报的改变，随着越来越多的年报的陆续公布，投资者开始注意到众多的盈余消息，因此进场交易造成异常股票回报的增加；在盈余宣告时期过后，投资者的注意力显著下降。 综上可见，投资者注意力研究可在一定程度上修正和完善金融学理论。传统的金融理论是基于“信息含量”的理论，认为市场中信息是外生的，信息与股价之间存在着机械性的反应关系，一旦新的信息进入市场，就会立即被股价所充分吸收。但投资者注意力的研究借鉴认知心理学的研究成果，从信息的内生论视角出发，认为资本市场是一个“信息海洋”，而人类的知觉存在负载成本，认知资源并不是无限的，因此信息在进入市场时，首先要受到投资者注意力的选择性配置，这种配置包含静态和动态的配置设定，然后才会进入下一步的投资决策行动。 三、投资者注意力对投资者行为的影响 对于不同横截面和时间序列结构的信息一旦设定了注意力，那么，下一步的问题就是：这些注意力设定的信息是否会引起投资者交易行为的改变？如果引起改变，对不同类型的投资者是否会产生差异化的影响？ (一)对个体投资者行为的影响 Barber和Odean(2008)通过考察资本市场异常收益、异常交易量以及异常媒体报道三种吸引注意力的事件消息后发现，在股票处于极端交易量、极端收益(包括积极和消极的)以及受到媒体高度曝光时，个体投资者是股票的净买者。 其他研究者也观察到个别投资者受注意力驱动而购买股票的行为。Merton(1987)指出，个体投资者倾向于在投资组合中持有几种股票。由于相关信息的收集需要时间和精力，他建议投资者通过仅追随几只股票以节约这些注意力资源；如果投资者这样做的话，他们仅会买卖和积极追随熟悉的股票，而不会仅因为股票正好引起他们的注意力而冲动地买入那些他们并不熟悉的股票。这样，他们可以避免仅由于注意而购买股票所带来的损失。Lee(1992)发现，上市公司在公布正面或负面的未预期盈余消息以后，小户交易者(订单金额在10 000美元以下)就会跟随买进。Hirshleifer等(2008)证明，获知正、负两方面的极端收益消息后的个体投资者是股票的净买家。而且与好消息相比，面临坏消息时这种注意力驱动的购买行为更明显。他们还发现，个体投资者的异常交易量在面临极端负面未预期盈余消息之后比面临极端正面未预期盈余消息之后更大。Seasholes和Wu(2007)发现，在上海证券交易所，当交易股票前一天涨停，则在第二天个体投资者就成为该股票的净买者。Huddart等(2009)发现，当股价处于最高、最低价位或者处于近一年来的历史极端价位(52周以来的最高点和最低点)，该股票其后的交易数量会显著提高，并且买者发起的订单数量会远远超过卖者发起的订单数量，尤其是在小额交易中。由于极端的未预期盈余和涨停板事件往往与媒体的报道相关，并可能吸引投资者的注意力，这些结果提供了更多的证据，表明个体投资者的注意力影响股票的购买决策超过股票的售卖决策。 Engelberg等(2009)对著名的CNBC电视台的Mad Money节目进行了跟踪，发现主持人Jim Cramer在节目中推荐了某只股票后，节目的观看者会成为所推荐股票的净买者；如果是高端的节目观众，那么会伴随着更高的收益和交易量。概括而言，在有相关新闻或是引人注意的信息公布后，相关行业和公司的股票就会受到投资者的热烈追捧，人气急剧增加，表现为股票交易量的迅猛增长。 从以上文献可见，相对于机构投资者而言，个体投资者由于不具有专业知识，其信息消化、吸收和分析的能力较低，因此，当市场充斥着各种信息时，个体投资者注意力的局限性表现得更明显。现有实证文献几乎都发现了注意力对个体投资者交易行为的显著影响。还有一些文献对注意力影响交易行为这种效应的影响因素进行了更深入的考察。例如，Seasholes和Wu(2007)发现，吸引投资者注意力的事件导致了个体投资者积极地思考或者购买他们以前不曾拥有的股票；但并不是所有的注意力事件都有这样的效应，仅有那些低搜寻成本(例如缩小了投资者思考范围的事件)才导致了这种效应。 (二)对机构投资者行为的影响 对机构投资者而言，由于他们在信息收集方面有强大的团队资源基础，并且作为专业从事金融投资的群体，他们在信息的消化和吸收方面也有较强的优势，这些优势使其在对市场和股票信息进行解读时较少受到注意力局限的影响，从而在实证中并没有发现机构投资者注意力对其交易行为影响的统一证据。 例如，Hirst和Hopkins(1998)证实了即使是具有专业技能的财务分析师也往往不能对复杂的财务披露做出及时、正确的反应。投资者的有限注意导致了机构投资者并不能理解信息的全部内涵，只能识别其中的一部分。在有限注意下，无论是价值投资者还是动量投资者，对公司股票收益变动的相关新闻均不会或是很少做出相应的反应，表现为人气低靡、交易量低下、股价没有或者很少做出相应的变动。 然而，Barber和Odean(2008)发现，与个体投资者相比，机构投资者并没有表现出注意力驱动的购买行为。他们的解释是，机构投资者把更多的时间和资源用在寻找股票上。由于不同的机构投资者其投资者偏好和风格定位不同，因此他们仅持有有限的投资组合，其投资行为很少受到认知局限，因此有限的注意力约束对机构投资者交易行为的影响也很有限。 综上所述，虽然个体投资者和机构投资者构成了投资者的总体，但是这两种类型的投资者在信息分析、交易行为上存在显著的差异。对于不同类别的投资者，注意力局限对投资者的影响存在差异，这种差异影响了他们的信息处理模式，进而对他们的交易行为以及其后的股票定价产生了显著影响。 四、投资者注意力对股票定价的影响 如果注意力通过在不同信息结构上进行配置影响了投资者的交易行为，那么这种影响是否反映在了股票的定价及其动态变化上？综合既有文献可以发现，投资者注意力会对股票定价产生影响，其影响主要是从两个路径展开：(1)会计信息路径。即投资者对于会计信息的注意力变化，从而影响股票定价。(2)非会计信息路径。即投资者对于非会计信息的注意力变化，从而影响股票定价。两种路径对于股票定价的影响机理存在较大的差异。 (一)会计信息路径 股票市场上每天都会产生大量的新信息，由于投资者吸收和处理信息的能力有限，使得注意力成为个人分析和处理信息过程的重要因素。从投资者信息处理效率的角度看，受注意力资源的约束，客观世界并不能完全转化为心理现实。也就是说，外部世界在转化为心理现实的过程中会以一种经济和简约的形式出现，从而产生一定程度的扭曲或变形，扭曲可能导致决策具有更大的风险，从而会影响个体行为和决策的正确性。因此，投资者注意力可能会引起市场中股票的定价偏差。 会计信息是企业特质性的基础信息，现有的文献主要从未预期盈余信息和应计信息两个层面来分析注意力对股票定价的影响。如Bagnoli等(2005)、Nadia(2014)等发现，在收盘期间发布的盈余公告比在开盘期间发布的盈余公告更易引起强烈的价格漂移。他们认为，这是由于更多的投资者对收盘期间发布的盈余信息未加注意所致；当投资者充分注意到了这个信息之后，将会对盈余信息做出过度反应。Della Vigna和Pollet(2009)检验了注意力分散的周五和注意力集中的非周五(剔除周末样本)期间盈余公告对于投资者信息解读的影响，发现投资者在周五对股票市场和日常商业活动会给予更少的注意力，因此，与发生在非周五的盈余公告事件相比，在周五公布的盈余信息更容易被投资者忽视，投资者对盈余信息解读不完全，产生了股票的定价偏差，导致股价对盈余信息的即期反应减弱，滞后反应增强。 Hirshleifer和Teoh(2009)提出的“注意力分散假说”认为，由于投资者的注意力局限性以及信息处理需要时间和成本，投资者的注意力会受到同一天发布的盈余公告数量的影响。在同一天发布盈余公告的公司数量越多，越会增加投资者在信息处理时的难度，使得投资者不能对盈余信息做出及时反应，会出现对股票暂时性的定价偏差。Hou等(2008)分别以不同的市场状态和换手率的大小来代表投资者对股票注意力程度的高低，研究了投资者注意力对于价格惯性异象和盈余公告后漂移异象的影响。他们发现，投资者对于股价信息的反应过度现象会随着注意力集中程度的增加而增强，投资者对盈余信息的反应不足现象会随着注意力分散程度的增加而增强。 Jin(2013)以分析师跟进数量、机构持股比例和是否经国际四大会计师事务所审计来衡量公司所受到的注意力程度的差异，发现投资者注意力的集中会降低应计信息定价偏差的可能性，即受到更多分析师跟进、更多为机构所持股以及经过国际四大会计师事务所审计的公司，投资者对其应计信息定价偏差的程度会显著减弱。Ali和Gurun(2009)检验了投资者构成类别与会计应计定价偏差的关系，他们指出，与机构投资者相比，个人投资者更容易受到有限注意的影响。他们以公司规模来衡量机构投资者持股比例的高低，发现公司规模越大、被机构投资者持股的比例越高时，越不容易受到有限注意的影响，投资者对其盈余构成中的应计信息定价偏差程度越低。 (二)非会计信息路径 与企业内部人员相比，外部投资者获取信息的渠道相对有限，信息不对称问题显著存在，因此外部投资者时刻面临着巨大的信息风险。为了抑制信息风险造成的投资者损失，投资者经常会付出注意力去分析非会计信息。Gabaix等(2006)认为，有限的意识和稀缺的时间限制了决策制定的质量，产生了基本的资源配置问题：决策制定者需要持续地决定思考什么样的问题，这种注意力配置过程很大意义上具有直觉的含义。一般来说，会带来重要后果的决定比带来相对不重要后果的决定将受到更多的注意。Peng(2005)分析了投资者有限理性下的认知行为和动态价格均衡，认为标准资产定价模型基于市场能够迅速地消化新信息，提供资产价值的最优可能估计；然而在现实中，这种消化和估计需要投资者密切注意、处理信息并且把这种信息融入决策中。Hou等(2008)认为，注意是投资者对信息反应的重要因素，不充分的注意会使得有效信息被忽视，导致股价的反应不足。Corwin和Coughenour(2008)认为，由于专家面临显著的处理限制，随着某期间内交易活动的增加，他们会把精力配置在自己更熟悉的股票上，同时减少对投资组合内其他股票的注意，由此会导致较慢的价格变动。他们的经验研究表明，注意力及其在股票间的配置对证券市场的流动性以及在决定资产价格方面起着重要的作用。只有当投资者密切注意的时候，重要的新闻或是信息才会在资产价格中得到反映。 Loh(2010)以换手率的高低作为投资者注意力程度的计量工具，检验了投资者注意力对于分析师荐股行为的影响。他发现前期换手率低的股票，由于受到投资者注意程度较低，分析师评级报告在发布时不能得到投资者充分的理解，导致评级报告公告后的股价漂移程度增加，另外，由于个人投资者比机构投资者的有限注意程度更突出，导致分析师评级报告公告后股价漂移的现象在个人持股比例更高的股票中表现得更为明显。 以上文献表明投资者有限注意会导致资产的定价偏差，那么投资者充分注意就一定会导致定价偏差减少吗？现有文献并没有发现这样的结论，却得到了对立的实验证据。如Carretta等(2013)在研究16个资产拆分的案例后发现，充分的投资者注意力会导致股票价格的下行压力。Bae和Wang(2012)对比分析了2007年中国牛市期间在美国上市的中资公司的股票收益，发现股票名称中带“China”的中资股比不带“China”的中资股收益高，而且非常显著。他们的研究揭示了股票名称可以吸引投资者注意力进而使股价非理性上扬。除了研究股票市场的问题，还有切入其他市场的投资者注意力对资产定价的考察，如Kita和Wang(2013)利用谷歌搜索指数研究了投资者注意力与外汇市场货币价格之间的关系，发现投资者注意力的提高导致了高的风险升水和货币交易执行回报。 由此可见，投资者注意力对资产定价具有双重作用：一方面，有限的注意力引起投资者对部分市场公开信息反应不足，进而引起定价偏差效应的产生；另一方面，投资者对部分市场公开信息的充分注意又会和其自身的行为偏差(外推预期和过度自信)交织在一起，引起对股价的过度反应。任何极端的投资者注意力状态均会显著影响投资者的决策质量。 五、投资者注意力对内部人财务择机行为的影响 如果投资者的注意力配置可以影响股票的定价偏差，那么关心自己公司短期股价并且具有经营决策权限的内部人(本文定义的内部人为企业控股股东和管理层，下同)在财务决策时是否会基于投资者注意状态进行择机以“愚弄”投资者呢？实证研究发现了相应的证据，这些证据主要集中于内部人基于投资者注意力状态进行盈余公告、盈利预测公告择机的常规性财务择机行为和基于投资者注意力状态进行并购公告战略择机的非常规性财务择机行为上。 (一)常规性财务择机行为 在关于盈利数字游戏的一个著名演说中，时任美国证券交易委员会主席的雷维特(1998)表达了对20世纪90年代后半期的股票市场繁荣中许多误导性的会计事件的关注。其中包括：有些公司通过有意识地选择性披露备考盈利(而非依据通用会计准则得出的准确盈利)而提高投资者的良好感知，进而使投资者获得了超过分析师预测的股价预期。Lynn Turner(2000)(时任美国证券交易委员会首席会计师)将这些事件归纳为“坏消息之前的盈余报道”。 Hirshleifer和Teoh(2003)建立了有限注意的投资者模型，他们依据该模型判断，与标准通用会计准则下的盈利预测相比，有限注意的投资者根据披露的备考盈利通常会产生向上的预测偏差。实证研究支持了他们的判断。Bradshaw和Sloan(2002)发现，备考盈利经常会将标准通用会计准则下要求计算的费用排除在损益之外。Doyle等(2003)发现，市场会对备考盈利公告做出反应，并且备考盈利超过标准通用会计准则下盈利的金额将会导致股票后续的异常回报。美国证券交易委员会(SEC)最后颁布了G法规，该法规要求企业在信息披露时对备考盈利和公认会计准则下的盈利给予同等的重视，并对这两种形式下的收益差异进行调整。 Hirshleifer等(2004)研究有限注意对信息披露的影响。在他们的模型中，知情或者有信息优势的市场参与者(如管理层和控股股东)决定是否向有限注意的市场参与者(如个人投资者)披露消息。由于注意力是有限的，投资者对已披露的消息或没有披露的暗示消息并没有付出充分的注意力。因为在通常情况下，发生的事件比不发生的事件显得更加突出，披露的消息会比没有披露的信号要求更多的注意力资源。在这种情况下，知情或者有信息优势的市场参与者经常会频繁披露一些好消息而非坏消息。此外，要求更多信息披露的法规可能会降低投资者信念的准确性以及投资者福利(Hirshleifer，2004)。 正如Della Vigna和Pollet(2009)所揭示的，当投资者注意力分散的时候，管理层可能会选择性披露坏消息以影响短期股价，因为当投资者注意力不集中或有限时，负面新闻对股价的影响更小。这可以解释为什么现实中周五公布的盈余公告经常会比其他工作日公布的盈余公告包含更多的负面消息(例如，Bagnoli等，2005；Damodaran，1989)，以及为什么上市公司经常会在交易日(Patell和Wolfson，1982)或者交易数小时后(Bagnoli等，2005)就立刻公布好消息。权小锋和吴世农(2010)通过选取我国上市公司为研究样本，实证检验了投资者注意力与上市公司盈余公告效应及管理层盈余公告择机行为之间的关系，研究发现：基于投资者注意力状态的差异，我国上市公司管理层盈余公告存在择机偏好，而且这种择机倾向还受到客观条件(会计信息的不透明度)和主观能力(管理层权力)的影响。 并不是所有实证文献都发现内部人会策略性择机公布盈余公告，特别是在投资者分心的时候择机公布负面的盈余消息。例如Doyle和Magilke(2009)最近的一篇实证文献就没有发现管理层会基于消息属性择机公布盈余公告。他们的研究样本并未包括所有样本，而是仅包括管理层改变盈余公告时机的公司，他们的研究样本中删除了那些在每一季度同一时间段持续公布盈余公告的公司以及没有清晰表现出盈余消息披露时间改变的公司，仅选择每一年同一季度盈余消息披露时间转变的公司进行企业内的差异检验。他们没有发现显著的证据表明管理层在闭市后或者周五这些投资者注意力分散的时间更倾向于公布坏消息。在将研究样本按照投资者注意力的其他替代指标(如规模、分析师跟踪数、机构持股比例)进行分组时，他们同样也没有发现管理层择机策略的证据。 然而，Doyle和Magilke随后利用同样的企业内差异检验方法分析了管理层盈利预测公告的问题，却发现管理层在市场关闭、周五以及非盈余公告日期这些投资者注意力分散的日子会倾向于公布坏消息性质的盈利预测公告。这表明管理层会择机公布盈利预测消息；但从市场反应来看，投资者对盈利预测消息的市场反应并不被管理层盈余预告公布的时机所影响，这表明了市场是有效率的，能够识破管理层盈利预测公告中的“愚弄”市场行为(Doyle和Magilke，2010)。 Kasznik和Kremer(2009)同样发现，当投资者处于有限注意状态时，管理层会更倾向于公布负面的盈利预测消息；但当投资者注意力集中时，管理层并没有对应地更倾向于公布正面的盈利预测消息。看来，管理层策略性择机公布盈利预测消息只表现在负面消息的择机行为上。他们认为，管理层策略性择机公布盈利预测消息是经过成本—收益衡量的。有强烈激励从事择机披露的公司，管理层择机公布盈利预测消息的可能性更大(例如小规模、低成长性以及未预期程度更高的公司从事择机披露的激励强度更高)；而管理层被授予股票期权的公司择机披露盈利预测消息的可能性更小，因为这种公司管理层和股东的利益进行了绑定，管理层有激励去最大化股价而不是最大化短期股价以“愚弄”投资者。 总的来看，实证文献关于管理层公告盈利预测的发现基本一致，都发现了管理层会基于投资者的注意力状态择机公布坏消息；但在管理层盈余公告中，并没有发现统一的证据支持管理层会基于投资者注意力状态择机公布坏消息。Doyle和Magilke(2010)认为，这主要是由于盈余公告和盈利预测公告的消息属性存在本质差异所致。因为盈余公告是监管部门强制要求披露的信息，管理层消息披露具有强制性，但盈利预测公告属于管理层自愿披露的消息，并不具有强制性，因此，对于管理层而言，其从事盈利预测消息择机公布的限制条件更少，择机成本更低，而择机激励强度更大，相对而言，管理层择机公布盈利预测消息更具有普遍性。 (二)非常规性财务择机行为 除了盈余公告、盈利预测公告这些小的、常规性财务事件择机以外，相关学者还发现了内部人会基于投资者注意力状态，在企业股权并购公告这类重大的、非常规财务事件中的择机行为的证据。Shleifer和Vishny(2003)、Savor和Lu(2009)研究表明，内部人经常会使用价值高估的股票去支付并购。Shleifer和Vishny(2003)认为，目标公司的内部人即使知道并购者的股票价值是高估的也会同意并购。他们还发现，并购者通过加速股票期权的执行或者授予目标公司内部人慷慨的解雇费以达到收买目标公司内部人的目的。目标公司内部人出于退休或者非流动性的股权考虑也可能会同意并购。Shleifer和Vishny(2003)、Savor和Lu(2009)还指出，一个价值高估公司的内部人即使知道并购可能会向市场发送一个负面的信号，他们也可能会从事这种并购，只要并购公告的修正程度小于价值高估的程度。在其他条件相同的情况下，如果内部人知道在周五投资者将会付出更少的注意力，那么内部人将更可能在周五公布价值高估的股权置换并购信息。 在价值高估假设下，股权置换的并购者的行为是同股东价值最大化相一致的。内部人知道他们的股票被高估并且股价高估迟早会被修正。正如Jensen(2004，2005)所主张的，如果股票被高估，市场将最终发现这种高估现象并且修正它。因此，内部人有激励去使用他们高估的股票去完成股权置换类型的并购。在价值高估的假设下并购者长期的市场绩效是负的，这并不一定是因为并购是损值行为而是因为并购首先是价值高估的行为。价值高估驱动的股权置换类型的并购企业管理层的战略择机行为和对于周五并购公告的反应不足更可能同时存在，对于周五并购公告的反应不足实际是战略择机行为的条件。 Louis和Sun(2013)同样发现内部人可能择机在投资者注意力分散的周五公布价值高估驱动的并购公告，并且即使聚焦于长期股价最大化的内部人也会战略择机公布价值高估驱动的股权置换并购公告，并购公告便利性的择机能够降低并购的成本并增加成功并购的可能性，而且它会允许并购者使用价值高估的股权作为并购的支付手段。 综上所述，无论是常规性的财务事件还是非常规性的财务事件，似乎都存在着内部人基于投资者注意力的状态进行财务择机行为的证据。上述文献仅表明了内部人作为优势信息的拥有者和经营决策人具有考量投资者认知状况进行财务择机行为的表征，但在基本的成本—收益的经济学框架内，对于内部人财务择机行为的动机、手段、影响因素以及对应的经济后果的分析还比较欠缺，因此应进一步深化相关的研究。 六、结论、启示与研究展望 金融市场充斥着超量信息，这些信息不一定都能被股价充分吸收，这些信息要引起市场的反应，首先就要引起投资者的注意，这是市场反应的前提和客观条件。但长期以来，金融学者研究却忽视了这个前提条件，投资者注意力的研究无疑有效地补充了这一空缺。从研究的范式来看，投资者注意力在两个层面影响了投资者的行为：(1)注意力局限使投资者有可能忽略某些影响价格变化的信息，甚至是公开信息，从而使投资者的信息集小于参与定价的信息集；(2)注意力局限有可能使投资者在分析这些信息时出现代表性的偏误，如过度自信、外推预期、锚定效应、保守性偏差等。传统的行为金融研究主要是从第二个层面进行分析，而投资者注意力研究则从第一个层面进行分析，因此，它完善了现有行为金融学的研究体系。 本文首先回顾了注意力在不同信息结构上的配置问题，在注意力选择性配置的基础上又进一步分析了投资者注意力与投资者行为、股票定价及内部人择机性战略决策之间的关系。总体而言，投资者由于认知的局限性，在面临资本市场超量信息时会分配其注意力，其对于投资者特别是个体投资者的交易行为进而对市场的错误定价程度会产生显著的影响。投资者充分注意的股票信息，其股价对信息可能会充分反应，但也可能会过度反应；而投资者有限注意的股票信息，却会产生反应不足的情况。投资者的注意力是市场中股票错误定价形成的关键驱动因素和前提条件。正是由于这种股价的“注意力效应”，关心公司股价短期走势的内部人必然有激励去利用投资者的注意力状态进行策略性的择机信息披露以“愚弄”市场。因此作为行为金融的一个新的分支，投资者注意力在信息的内生化平台上统一了投资者和管理层的角色功能，其研究具有很高的理论价值。从现实意义来看，投资者注意力的研究对个人和机构投资者的启示是：了解投资者注意力现象可以有效地获利或避免一定损失，帮助其形成正确的股票定价，提高资本市场的配置效率；对于监管部门来说，了解投资者注意力现象可以改进市场交易质量，抑制股票市场的过度波动，并为其改进和完善上市公司的披露原则提供思路和指引。 当前投资者注意力仍存在以下的问题有待进一步的深化研究：(1)投资者注意力的度量问题。目前的投资者注意力采用替代变量如换手率加以度量，如何构建投资者注意力模型，并区分“理性注意”和“非理性注意”，是该研究领域的基础性问题。(2)投资者注意力配置与信息类型、信息表述(statement)之间的关系。换言之，并非所有的信息都可以引发投资者注意，那么哪类信息或具有哪种特征的信息影响投资者的注意力？(3)投资者注意力配置与投资者的行为偏差之间的交互影响研究。投资者注意力在什么条件下更容易与行为偏差发生交互作用，这种作用在不同市场状态下的强弱程度如何？(4)从长期来看，投资者注意力对股票定价的影响是否会消失？即集中注意的投资者和分散注意的投资者在资本定价中由于注意力局限所犯的错误是否能够抵消？或者这两种投资者各自是否都通过长期学习而纠正其错误定价行为？(5)当前文献发现，不管是内部人的常规性信息披露行为还是非常规性信息披露行为似乎都存在着基于投资者注意力的配置状态进行自利性择机披露的动机和证据。但这些文献仅表明了内部人作为优势信息的拥有者和有经营决策权的代理人具有考量投资者认知状况进行财务择机行为的表征，而在成本—收益的分析框架内，对于内部人自利性财务择机行为的动机、手段、影响因素以及对应的经济后果的考察还比较欠缺。另外，在更广泛的财务框架中，如上市公司配股、定向增发、股利政策、负债政策等，内部人股票交易行为是否也存在针对投资者注意力状态的择机？这些问题也值得深入探究。