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一、风险投资：高科技产业发展的基本支撑
所谓风险投资是由风险投资机构以资金和专业知识参与并协助具有发展潜质的、高风险性的新创企业发展的行为。风险投资作为一种投资行为，与传统意义上的投资行为的显著区别在于：（1）风险投资是投向高投入、高风险、高成长的高科技企业的中长期投资；（2）风险投资不仅仅是一种资金的投入还包含风险投资机构的股权参与，可通过直接购买或认股权、期权或可转换债券得以实现；（3）风险投资的投资退出或投资价值的兑现往往是通过资本市场上出售股权的方式实现，而不是依靠分割利润来实现；（4）风险投资的发展要以支持风险型企业上市的证券市场为必要条件。
风险投资始于二战以后，80年代以来风行全球。美国南加州的硅谷就是充满创新和冒险精神的科学家和风险投资家共同缔造的。1996年硅谷吸收的风险资本为36亿美元，平均每个项目500万美元。 堪称风险投资经典之作的是DEC公司的成功、1946年创建的美国研究与开发公司ADR是全世界第一家风险投资公司，1957年该公司以7万美元投资DEC 公司，十余年后出售股权获得近5亿美元的报酬。 风险投资还参与了苹果电脑、英特尔、微软、Yahoo及网景Netscape等传奇般的成功创业。
作为高科技产业基本支撑的风险投资，其投资管理是与高科技企业从产生到成熟的开拓进程相适应的。一般而言，典型的高科技企业一般需经历5个阶段， 每一阶段风险投资的投入资金量与风险程度也不尽相同：（1）种子阶段，此时企业尚未成型，但拥有一定的专利、 技术合约或创意，所需资金较少，但是投资于该阶段的企业最具风险，风险投资机构介入较少；（2）发展阶段， 企业已由构思阶段进入实际生产和销售阶段，这个时期的资金需求量大，逐步排除技术风险，但面临市场风险和经营风险；（3）扩张阶段，此时企业已突破盈亏平衡点， 已形成利润，风险较低，这是风险投资最常介入的阶段；（4 ）杠杆融资阶段，此时企业已接近上市公司审查条件，风险投资的资金很可能通过公开承销后的收益偿付；（5）价值兑现阶段，即企业成熟阶段， 此时高科技公司已在股市上成功上市，风险投资机构可通过证券市场出售股权以退出该高科技企业，也可通过帮助企业家取得必要的融资购回其股权，最终兑现投资收益。
风险资本流程图
总之，单纯依靠传统的资本、劳动与技术投资都已不足以支撑高科技产业的蓬勃发展，只有利用现代知识与信息改造传统的投资行为，将风险投资行为和科技创新行为在更高的层次上结合在一起，方能给高科技产业和经济增长提供足够的动力，即风险投资是高科技产业和知识经济发展的强大动力。同时，风险投资产业本身也是现代经济的重要知识产业，是有关风险型企业的信息、知识和理念融合的投资行为创新，其所形成的风险投资市场体系实质是一个创新信息、知识和理念交流的投资系统。
二、美国风险投资的发展历程
美国最早的风险投资始于19世纪末20世纪初，它是富豪寻找高科技、高报酬的产业作为投资方向的结果，如洛克菲勒家族曾经雇佣专业经理在新公司中寻找机会。风险投资真正走向专业化和制度化始于1946年成立的美国研究与开发公司 ADR公司，其设立的宗旨是为高科技公司融资并提供产业专家及管理经验。风险投资的大规模发展则始于50年代后期。1958年美国颁布了《小型企业投资法》，并据此建立了小型企业投资公司（SBICS）制度，小型企业投资公司享受特殊的税收优惠。 一些保险公司和银行开始加入风险投资行列，使美国的风险投资进入了新的发展时期。至60年代中期，SBICS已达700多家，它们控制着美国大部分的风险投资。 但此阶段SBICS所提供的产业专家参与管理不甚理想，而且美国政府1969年将资本利得税从29%增至49%，再加之70年代两次石油危机沉重打击了风险投资，风险投资资金锐减，SBICS至1978年仅存250家左右，风险投资自此沉寂下来。
进入80年代，风险投资在美国再次掀起高潮。这主要归因于四个方面：（1）1978年《雇员退休收入保障法》中关于“Prudentman ”条款允许养老基金参与风险投资；（2）1978年将长期资本利得税从49 %降到28%，1981年又进一步降到20%；（3）1981 年国会制定了《股票选择权促进法》，准许把股票选择权作为风险投资的报酬，并将纳税环节由行使选择权时推迟到出售股票时；（4 ）股票市场的复苏和许多风险投资资助的公司成功地公开上市更进一步地吸引了资本对这一产业的投入，故这一时期风险投资空前繁荣。
80年代以来，美国风险投资的蓬勃发展是与支持创新的NASDAQ市场紧密相关的。NASDAQ市场是1971年由美国全国证券交易者协会有限公司创建的全球第一家电子化的证券自动报价市场。NASDAQ市场对风险投资的意义在于，使已成熟的风险型高科技企业走向证券市场，使风险资本顺利退出风险型企业，以实现投资收益，继续滚动投资。美国最具成长性的公司中有90%以上在该市场上市。当然高科技企业的上市也进一步使NASDAQ市场成为市值增长最快、交投最活跃且筹资能力最强的市场。总之，风险投资很大程度上依赖于NASDAQ市场的发展。
随着美国经济的逐步复苏以及资本市场的日趋活跃，1992年以后风险投资更是日渐活跃，1994年新流入的风险投资资金较1993年增加48%，达37.6亿美元，1995年已达47亿美元。
三、美国风险投资的市场体系框架
（一）政府的积极支持
高科技企业的高风险性要求政府培育良好的风险投资环境，从《小型企业投资法》到《雇员退休收入保障法》，再到《股票选择权促进法》无不充分体现了美国政府扶助风险投资业的意愿，这是风险投资业从萌芽走向繁荣或从沉寂走向复兴的极其重要的因素。除了制定法律外，政府扶助还体现在适时调整资本利得税、信息服务、提供补贴、信用担保、优先采购等诸多方面。
（二）风险资本来源
在美国，风险投资的资金主要来源于养老基金、金融和产业集团、外国投资者、保险公司、个人等。80年代后期，养老基金迅速成为最主要的资金提供者，至1991年，风险投资4成以上的资金源于养老基金。
美国风险投资的资金来源 单位：%
年份 个人 基金会 保险公司 外国投资者 公司企业 养老基金
1978
3.2 9 16
1814
15
1988 812
9
1411
46
19901113
97 7
53
1991 12.224 5.4 11.7
4.3
42
19961221
92 9
47
（三）风险投资机构
风险投资机构是美国风险投资业的参与主体，它们决定着如何筹集与运作风险资本。美国的风险投资机构主要有四类：
1.私人风险投资公司
这类私人投资公司包括公司制的风险投资公司和合伙制的风险投资公司，前者由专业基金经营机构发起，面向社会集资，并接受多种管理机构的监督，投资者可通过董事会参与管理，对公司债务承担有限责任。在美国这一形式的风险投资公司并非主体形态，典型的风险投资公司是合伙制的风险投资公司，这类公司有两类合伙人：一类是一般合伙人，多为6-12人，他们是风险投资公司的管理者，出资比例很少， 大约仅占18%，他们多为卓越的财务、销售、经营、工程、软件开发、法律等专家；另一类是有限合伙人，多为10-30人，机构或个人皆可，他们是主要的风险资本提供者，合伙关系的年限一般是10年。
为什么美国的风险投资公司多以合伙制为主体形态呢？工业经济需要大规模生产和巨额投资，与之相适应的组织形式是适合于社会融资的股份公司形式，而与知识经济形态相适应的最佳风险投资公司形式则是合伙制。合伙制最显著的特征在于货币资本与人力资本的直接有机统一，它在设立程序、事务管理、决议形成、利润分配、协议保密性等方面更富实效。正是在合伙制的制度框架下，一般合伙人和有限合伙人秉承契约自由的原则，各尽其责，共同经营。
2.小型企业投资公司（SBICS）
这些公司是按美国1958年的《小型企业投资公司法》组建，它们必须有不小于100万美元的股本，可以3:1或4:1 的比例向美国小企业管理局申请贷款，然后再以借出或认购债务形式把资金投入小企业。
3.金融机构的风险资本附属部
商业银行和保险公司建立风险资本附属部以便向那些高风险的公司提供融资。但这些融资通常达不到严格的贷款准则要求，同时商业银行不具备风险投资所需的特别专业投资技巧，近来许多商业银行已取消风险资本部，转而变为私人投资公司的有限合伙人。
4.大工业公司或集团的风险资本部
这类投资部门通常投资于与其公司或集团产品经营或生产技术相关的项目上。目前大约90多个大工业公司，包括3M、Lubrirol和Xerox，都有这类风险资本分支机构。
（四）风险资本退出机制
任何投资行为若没有完善的退出渠道，就不可能有投入行为，风险资本投资的退出机制是风险投资市场体系不可或缺的要素。风险资本的退出主要有三种方式：回购、个别转让、上市交易。回购是风险投资机构与科技创业家事先协议由科技创业家购回风险投资机构的股额的行为。个别转让是风险投资机构通过个别交换的方式，转让股权或认股权。以上两种方式仅占很小的比例，美国更大量的风险资本的变现是通过上市交易实现的。美国资本市场包括4个层次：第一个层次是主板市场， 即纽约证券交易所，它对上市公司要求很高，上市公司需达到较大规模、有良好的经营业绩、有较高盈利水平和完备的管理制度等。尚未成熟的高科技企业很难达到这些上市标准。第二层次是第二极市场如美国证券交易所，它对公司的注册资本、获利水平、资本结构等要求相对较低，部分高科技企业可在此市场上市。第三层次是美国全国证券自动交易系统，即NASDAQ证券市场，它对企业上市的财务要求较低，但交易方便，管理规范，是处于创业时期的高科技企业股权交易的最理想交易市场，微软、英特尔等公司都是在NASDAQ 上市的高科技公司。1993年NASDAQ证券市场的股票超过660亿股，交易额突破13000亿美元，仅次于纽约证券交所，位居世界第二位。第四层次是地方性证券市场，如美国的辛辛那提、波士顿、费城等交易所。
四、对我国发展风险投资的启示
在上个世纪之交的工业化大生产到来之际，中国未能抓住历史变革的契机，结果酿成了历史性的悲剧。在这个世纪之交，全球又卷入从工业经济向知识经济转型的不可抗拒的浪潮之中。知识经济是新世界的主流经济形态，这一次不容中国有丝毫的迟疑。发展知识经济，尤其是发展其第一支柱产业——高科技产业的任务艰巨无比，科技创新行为与风险投资行为二者密切结合方能互相推动。当前必须创造一个风险投资市场体系，使大量潜在风险投资转化为现实风险投资。
目前，我国建立风险投资市场体系面临项目质量差、资金不集中、风险意识差、缺乏真正的风险投资机构、资金退出渠道不畅等重重困难。而美国通过风险投资支持高科技产业发展的经验给我国提供了重要启示。具体可考虑以下方面：（1）培育中国的风险投资机构；（2）允许养老基金或其他基金投资于风险投资机构，使其成为风险资本的主要来源；（3）政府大力扶持风险投资机构，给予适当的税收优惠；（4）开辟中国的第二板股票市场，考虑设立区域性的股权交易市场，时机成熟的也可设立类似于NASDAQ的全国性柜台交易市场。
收稿日期：1998.10.5