中国资本市场波动与外部信号冲击&以美国量化宽松为例_外汇市场论文

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      由于中国资本账户管制的原因，一直以来中国资本市场受外部因素的直接冲击并不是很明显，国内学者对此研究也比较少。本文以美国量化宽松政策退出为契机，从中观察其政策信号对中国资本市场各方面的影响，以求为今后解决类似问题提供借鉴。

      本文的研究内容可以归结为美国量化宽松政策的溢出效应，对此国外学者已有所研究。Feldstein(2010)指出，QE政策极易催生可以摧毁全球经济的资产泡沫。Bayoumi & Bui(2011)发现，QE2对新兴市场国家及国际市场的影响更偏向于中性和负面。QE政策造成了国际市场上流动性泛滥，形成了全球性的货币海啸(Fratzscher & Duca，2012)，过剩的流动性大量流入新兴市场经济国家，造成了这些国家的金融不稳定(Volz，2012)。翁东玲(2014)从理论层面上进行分析，认为新兴经济体金融市场波动与美国量化宽松政策退出预期有着重大关系。Spantig(2012)经过分析指出，QE政策对实行固定汇率制的中国的溢出效应由于中国的资本管制被削弱了，中国在短期保持了一定程度的货币政策独立性。虽然很多人反对美联储的大规模资产购买计划，但美联储主席则坚持认为这一政策对整个世界的溢出效应是正面的(Bernanke et al.，2013)。Chen et al.(2013)在全球范围内应用VEC模型，发现量化宽松政策对新兴市场经济体的溢出效应要大于对发达经济体的溢出效应，给这些地区带来了显著的资本流入、信贷扩张和通胀压力。资本流入新兴市场经济体势必引起这些国家的资产价格波动上升，对此国内学者已有所研究，杨雪莱等(2010)通过相关性分析和因子分析发现美国货币政策和国际资本流动是影响中国资产价格波动的最主要因素。

      美国量化宽松政策的退出给中国带来的影响同样不可忽视，汪慧等(2013)认为量化宽松政策的中止将通过资产再平衡机制、预示机制和财政收缩机制这三个渠道影响实体经济与虚拟经济，一定程度上动摇了全球经济复苏的稳定，而短期国际资本流动发生逆转、美元重新走强致使大宗商品的价格回到正常水平等经济现象也会相继发生。而这些给中国带来了人民币汇率调整、货币政策调整、外汇储备在数量与安全之间抉择、通货膨胀等难题(谭小芬，2010；张彬和李柏林，2014)。

      美国量化宽松政策的退出也给中国经济带来挑战：一方面，美联储提供的流动性逐渐减少，美元走强，大宗商品价格回落，从而中国的出口重新拥有价格优势，扩大出口规模；另一方面，美国量化宽松政策实施期间大量热钱流入中国市场，过剩的流动性吹大了中国房地产的泡沫，一旦量化宽松政策退出，热钱撤离中国市场，中国利率上升，房地产的泡沫刺破，将对中国的金融体系产生巨大的影响(易宪容，2014)。刘澜飚和文艺(2014)则认为，美国QE政策退出，在长期内亚太地区的经济体会表现出货币量收缩、资产价格下跌、实际汇率贬值和贸易余额上升等现象，主要影响到金融和货币市场，而对实际汇率贬值的压力相对有限。

      从上文可以看出，学者们就量化宽松对中国经济各个方面的影响都有过详细讨论，但尚未有学者就美联储的量化宽松政策信号的影响进行专门分析，本文接下来将就其对中国资本市场影响的理论机制进行详细说明，并进行经验层面上的分析：在GARCH(1，1)基准模型中引入虚拟变量，观察美联储货币政策信号发出对中国资本市场的影响，并研究不同货币政策信号是否会给中国经济带来不同方向上的影响。

      二、量化宽松政策信号对中国资本市场影响理论分析

      根据一般性的分析框架，结合以往学者的研究成果，本文对量化宽松政策实施和退出的实际影响做出如下说明。政策开始时，美联储直接向市场注入流动性，使其资产负债表的结构和规模带来了巨大变化，市场上的流动性得到了很大的补充。但应该看到的是，这些流动性在相当长的一段时间内在美国国内并没有很好的投资渠道，因此就不可避免地流向了新兴市场经济体。因为此时包括中国在内的新兴市场国家资产较高的投资回报率有着巨大的投资吸引力，中国的资本市场就成为一个重要的投资市场，国际资本因此流入中国境内，增大了中国资产价格的波动，并带来价格上升压力，人民币汇率也会因外汇市场的供求关系变化而升值。当政策退出时，美国国内货币供应减少、利率上升，同时也意味着美国经济已经出现了好转，投资者的投资目标也就转回美国国内，中国资本市场上就会出现热钱流出、资产价格波动等现象，人民币汇率也会因外汇市场上供求关系的逆转而贬值。

      在当今的货币政策调整中，引导公众预期已成为货币政策的一个重要方面，资本市场反应灵敏，美联储也利用这一点进行相关的政策沟通，以指引资本市场走向进而影响整个经济，在量化宽松政策实施期间经常通过公布会议纪要、召开新闻发布会等方式传达政策信号。而美联储的每一次政策出台和与公众的沟通不仅对国内的资本市场产生强烈的影响，也会对国际资本市场产生冲击，其中也包括了越来越走向开放的中国资本市场。

      美国量化宽松政策退出信号对中国资本市场影响主要通过影响投资者对未来美联储货币政策决策的预期和市场前景的预期来实现，而这一影响的假设前提是投资者对前文所给出的美国量化宽松政策实施和退出的实际影响有所了解，这一点在信息流动高度发达的今天是合乎情理的。当投资者清楚实际影响时，就会通过美联储有关量化宽松政策的信号对经济做出预判并提早采取行动，因此在实际影响发生之前，信号冲击作用就已经对经济体尤其是资本市场产生了影响，包括热钱流出中国在内的一系列现象也随之发生。而国际资本的流动又与资本市场的开放程度、汇率制度、政策取向等有着较为密切的关系。

      当美联储发布宽松货币政策信号时，投资者会意识到美国国内流动性的增加、利率下降、美元贬值等一系列反应，因此会将资金投入新兴市场经济国家资本市场、贵金属市场、换成相对坚挺的货币如人民币。而这一系列行为又会加速美元贬值、抬升新兴市场经济国家资产价格及贵金属价格，反过来又加剧了资本流向新兴市场经济国家如中国，因此这种信号影响具有自我实现和强化机制。当美联储发布紧缩货币政策信号时，投资者就会意识到相反的经济现象即将发生，因此也就会采取相反的行动，资本市场也会有相反的反应。但无论资产价格怎样变化，美联储发布量化宽松政策信号实际上都增大新兴市场经济国家资本市场的波动性，这也是本文需要检验的地方。

      综合以上分析可知，美联储所发布的信号有宽松和紧缩两种，对中国资本市场的影响也有所区别。就中国的具体情况来看，资本市场正逐步走向开放，与国际接轨程度日益提高，但不同资本市场的实际情况又有所不同，细分来看，中国资本市场包括了股票市场、贵金属市场及外汇市场等多个层次。股票市场的开放程度一直不高，直到最近才开始推行“沪港通”等一系列推进中国股市开放的政策，因此受到美国量化宽松政策信号的影响有限；贵金属市场中黄金是为各国央行认可的储备资产，因此受到国际因素影响较大；外汇市场中人民币汇率受到央行的干预较多。本文在历史数据的基础上，就不同的市场环境中美联储不同的政策信号进行了详细的经验研究，并给出了相应的判断和政策建议。

      三、模型设定与数据来源

      (一)模型设定

      本文首先建立自回归模型并对残差进行ARCH效应检验，发现存在ARCH效应后确定使用ARCH族模型。ARCH族模型由Engle(1982)提出，相对于ARMA模型而言，可以同时考察水平值和方差值，是时间序列模型的一个重要改进。文章主要讨论了股票市场、贵金属市场和外汇市场的资产收益率，由资产价格的对数差分值得到，股票市场中选取沪深两市股票收益率为研究对象，贵金属市场中选取现货黄金和现货白金收益率为研究对象，外汇市场中选取人民币对美元汇率收益率为研究对象。经过反复的相关性检验，本文在有关股票指数收益率的GARCH模型的均值方程中引入六阶滞后项，并参考Jansen(2005)的方法，将信号冲击(L和C)同时引入水平方程和方差方程，在方差方程中引入星期一和星期五的虚拟变量作为控制变量(X)，整个模型可以由(1)(2)两式表达。类似地，我们建立贵金属市场的GARCH模型，但均值方程中引入二阶滞后项，整个模型可以由(3)(4)式表达。人民币对美元汇率收益率(DLNE)模型均值方程中引入一阶滞后项，整个模型可以由(5)(6)式来表达。

      

      (二)指标选择

      股票收益率(DLNRS)测算分为三个指标：沪深300指数(HS300)、上证指数(SH)、深证成指(SZ)，这三个指标间既有联系又有各自的特点。贵金属现货收益率(DLNRM)的测算分两个指标：现货黄金(Au9999)和现货白金(Pt9995)。人民币对美元汇率收益率(DLNE)采用了直接标价法下人民币对美元的即期汇率指标(E)。

      量化宽松政策信号作为本文的核心内容，其测量和判断直接影响实证结果，因此需要确保美联储货币政策信号的完整性，即计量数据必须包含美国非常规货币政策实施期间所有的新闻内容。本文考察美联储货币政策信号能否影响中国投资者对资产价格的预期，中国投资者必须首先获得美联储的政策信息，也就是我们通过网络所获得的美联储所有能影响公众预期的货币政策新闻，这些新闻包括了有关利率调整、资产购买、流动性释放、非常规货币政策是否延续及主持该政策的美联储主席伯南克是否连任的消息。

      本文按照货币政策的松紧对新闻信息进行分类，即宽松信号(L)、紧缩信号(C)。宽松信号包括维持低水平基准利率、增加资产购买、投放流动性、延缓QE政策退出及伯南克连任等新闻；紧缩信号包括维持高水平基准利率、减少资产购买、回收流动性、考虑QE政策退出等新闻，统计结果如表1所示。表中显示，美联储在量化宽松政策实施期间发布宽松信号55次，在82个政策信号中占到了67.1%，发布紧缩信号27次，占到了32.9%。

      

      (三)数据来源

      本文中股票价格指数(沪深300指数、上证指数、深证成指)来源于同花顺金融服务网，黄金现货和白金现货价格来源于CCER数据库，人民币对美元汇率数据同样来源于CCER数据库。美联储政策信号的原始信息通过谷歌搜索引擎的逐月搜索功能得到，鉴于相同的新闻通常会被不同的媒体重复报道，本文仅采用最早的报道，以避免数据重复。本文样本区间为2008年8月1日至2014年10月27日的日度数据，由于交易市场在周末节假日闭市，原始数据并不是连续。而GARCH模型要求数据必须为连续数据，本文参考了Jansen(2005)的做法，对缺失交易数据的样本进行去除，如果有政策信号是在闭市时发出的，则将这一信号顺延至下一个开市日。

      四、实证结果与分析

      建立GARCH模型进行分析之前需要对序列进行平稳性检验，通过ADF检验和PP检验两种方法可知，各个模型中的变量序列(DLNHS300、DLNSH、DLNSZ、DLNAU、DLNPT、DLNE)都是平稳的。本文采用AIC法则判别GARCH(p，q)模型中的p和q值，综合比较后采用GARCH(1，1)模型。由于金融时间序列中GARCH模型残差呈现高峰厚尾特征，不属于正态分布，因此采用广义误差分布(GED)拟合残差。建立GARCH模型后，残差检验表明不存在自相关和ARCH效应。本文的实证分析结果中给出了基准GARCH模型和加入量化宽松政策信号冲击后的GARCH模型估计结果，我们发现加入量化宽松政策信号冲击后模型的AIC值绝大部分是下降的，说明引入信号变量是合理的。

      (一)股票市场波动分析

      对股票市场建立GARCH模型结果如表2所示，(1)(2)表示根据沪深300指数建立模型，(3)(4)表示根据上证指数建立模型，(5)(6)表示根据深证成指建立模型。(1)(3)(5)表示未加入量化宽松货币政策信号的基准GARCH(1，1)模型，(2)(4)(6)表示水平方程和方差方程中都引入量化宽松政策信号的GARCH(1，1)模型。结果显示，模型中的AR(6)项、常数项、ARCH项、GARCH项及控制变量都是显著的，说明模型设置是合理的。均值方程中宽松货币政策信号变量都不显著，说明宽松货币政策信号不能影响股票指数收益率，但紧缩货币政策信号变量在沪深300指数和深证成指建立的模型中显著为负，说明紧缩性货币政策可以对深证成指产生明显的负向冲击，而沪深300指数由于包含了深交所的股票收益率因素，综合来看也受到了负向冲击，而上证所的股票收益率对信号冲击并没有明显反应。这一结果的出现是与两市的差异性分不开的，深交所定位为中小板市场，本身价格浮动就相对较大，而且由于更靠近香港，对国外因素影响反应更为灵敏。方差方程中的量化宽松政策信号变量都不显著，说明信号冲击并不能影响中国股市的波动程度。产生这些现象的原因在于中国股市开放程度较低，QE政策对中国股市的影响主要通过影响中国国内货币流动性的间接渠道，直接的信号作用冲击较弱。

      

      (二)贵金属市场波动分析

      对贵金属市场建立GARCH模型如表3所示，(7)(8)表示根据现货黄金建立模型，(9)(10)表示根据现货白金建立模型，(7)(9)表示未加入量化宽松政策信号的模型，(8)(10)表示加入了量化宽松政策信号的模型。同样地，基准模型中的变量显著，表明模型建立的合理性。均值方程中，现货黄金的收益率受到宽松货币政策信号的显著正向冲击，但现货白金的收益率并没有受到货币政策信号的显著影响，这种现象与两种贵金属的属性是有关系的。黄金是各国央行的储备资产，具有避险属性，与国际接轨程度也更高，因此当联储发布宽松货币政策信号时，投资人就会预见到美元的走弱和美元资产的贬值，因此将投资标的转向黄金以规避风险，从而推高黄金价格，但白金并没有这一特性，因此未表现出与黄金同样的价格浮动。方差方程中宽松货币政策信号都是显著为正的，说明宽松货币政策信号会显著增大贵金属收益率的波动性，但紧缩性货币政策信号系数不显著，说明量化宽松退出信号不会给贵金属市场带来明显波动。

      

      (三)外汇市场波动分析

      对外汇市场建立GARCH模型如表4所示，(11)表示未加入量化宽松信号的基准模型，(12)表示加入了量化宽松信号的模型。同样地，基准模型中的变量显著，表明模型建立的合理性。均值方程中，联储的宽松政策信号对人民币汇率影响并不显著，但人民币对美元汇率受到了联储紧缩性货币政策的显著正向影响，说明联储的紧缩政策信号会显著促进人民币贬值，后者与前文的理论分析是一致的，紧缩信号会促进美元的走强和人民币的相对贬值，这为近期人民币的贬值走势提供了一个很好的解释因素。前者不显著的原因可能是在中国有管理的浮动汇率制度下，宽松性质的量化宽松政策信号带来的汇率升值效应受到干预的可能性更大，而紧缩性政策信号带来的汇率贬值效应有促进出口的效应，更易被默许。方差方程的估计结果显示，联储发布的宽松性质和紧缩性质的量化宽松政策信号都会显著增加人民币对美元汇率的波动性，这也说明外汇市场受美国信号冲击较为明显。

      

      本文通过构建GARCH模型，以2008年9月至2014年10月金融数据为样本，就美国量化宽松政策通过信号的方式对我国资本市场的冲击进行了实证分析，结果表明我国资本市场在不同层面受到了美联储量化宽松信号的冲击。综合比较股票市场、贵金属市场和外汇市场的研究结论，我们可以发现：股票市场受量化宽松信号影响较小，只有深交所的股票受到了紧缩货币政策信号的显著负向冲击；贵金属市场的波动性会随着宽松货币政策信号的发布而显著增大，其中黄金会因其避险属性而在宽松货币政策信号发布时受到追捧；外汇市场受美联储量化宽松政策信号冲击明显，波动性会随着信号发布显著增大，人民币对美元汇率也会随着紧缩信号的发布显著贬值。

      以上结果说明，中国资本市场受量化宽松政策信号影响的敏感程度为股票市场、贵金属市场、外汇市场依次增大，这也印证了这三个市场开放度的依次增大。股票市场开放度较低，受到美国量化宽松政策的影响主要通过间接渠道；贵金属市场中，黄金与国际市场接轨度更高，是资金避险的选择；管制下的汇率受到美联储宽松和紧缩货币政策信号的冲击效应不对称，因为中国央行可以根据自己的考虑选择是否干预汇率以抵消信号冲击的影响。可以看出，中国资本市场波动受外部信号冲击在不同层面具有差异性，总体来看受冲击程度随着市场开放度的增大而增大，这在中国资本市场开放程度逐渐加深的今天需要格外注意。

      基于以上研究成果，本文提出以下政策建议：第一，为了应对国外货币政策调整的冲击，应该适当发布与之对冲的经济政策信号稳定预期，保证资本市场的稳定；第二，应该关注媒体尤其是网络的信息，防止不利于资本市场稳定的信号大范围传播；第三，应敦促美国等大国采取负责任的态度，避免频繁的货币政策调整对国际市场和他国资本市场造成冲击；第四，股票市场由于开放程度低，QE政策信号的直接影响比较有限，但随着目前股票市场逐步走向更加开放，对国外相关政策信号的发布也应该更加关注；第五，中国资本市场受美联储量化宽松政策影响显著，类似地今天的欧洲央行量化宽松政策信号和中国本身的货币政策信号释放所带来的冲击也值得关注。

      感谢南开大学国际经济研究所张宇副研究员的宝贵意见。

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