分报告三
政策力度与传导效率评价*
陈小亮 姚一旻
中国社会科学院经济研究所 中国人寿资产管理有限公司
摘 要： 本报告对2018年货币政策和财政政策的力度和传导效率进行了系统评价。就货币政策而言，2018年M2增速持续在历史低位徘徊，社会融资规模余额增速显著下滑，信贷市场实际利率不降反升，可见货币政策力度相对不足。而且，房地产分流了大量资金，导致货币政策的传导效率不高，结构性货币政策的长期化、常态化实施进一步损伤了货币政策的传导效率。就财政政策而言，2018年财政支出和各类“准财政”支出的力度均有所减弱，宏观税负明显升高，可见财政政策的力度同样有所不足。而且，近年来财政支出乘数的下行态势则意味着财政政策的传导效率有所降低。
关键词： 宏观调控 货币政策 财政政策 政策力度 传导效率
本报告是教育部人文社会科学重点研究基地重大项目“‘十三五’时期中国宏观调控体系的改革与转型问题研究”(18JD790015)的阶段性成果。
2018年中国经济增速为6.6%，比2017年下降0.2个百分点。[注] 如无特别说明，本报告所使用的数据来自国家统计局、中国人民银行、财政部网站，以及CEIC数据库、Wind数据库和中经网统计数据库。 一方面，中国经济增速实现了政府工作报告所制定的“6.5%左右”的目标值，并且在全世界主要经济体中继续位居前列；另一方面，2018年中国经济“稳中有变、变中有忧”，经济下行压力比前两年有所加大。可见，宏观经济政策在“稳增长”方面仍然存在有待完善之处。
政策力度的大小是决定其“稳增长”效果的重要因素，如果政策力度不足，难以实现调控目标。经济学界反思1929～1933年美国大萧条所得到的一点重要启示是，当时美联储的货币政策不够宽松。美联储误认为联邦基准利率(名义利率)降至零附近就意味着货币政策已经足够宽松，但事实上当时美国处于通缩时期，实际利率不仅没有降低反而有所升高，因此美联储在应对大萧条时的货币政策宽松力度是不够的。受此启发，在应对2008年全球金融危机时，美联储、欧洲央行和日本央行等在名义利率降至零下限之后，还采用了量化宽松和前瞻性指引等非常规操作，以进一步加大货币政策的宽松力度，从而更好地应对经济下行压力。
* Correspondence: J Lin, E-mail: Jiao.Lin@osamember.org; X C Yuan, E-mail: xcyuan@szu.edu.cn
除了政策力度，政策传导效率也直接决定了调控效果的好坏。如果政策传导效率不高，即使加大政策力度可能也难以实现调控目标。日本在应对20世纪90年代经济衰退时，虽然出台了大量的货币政策与财政政策，但是效果并不理想，一个很重要的原因就是政策的传导效率不够高。例如，虽然货币政策较为宽松甚至采取了负利率和量化宽松政策，但是由于大量企业深陷资产负债表衰退，它们不愿意增加贷款需求，由此也导致货币政策的传导效率不足，最终调控效果自然欠佳。有鉴于此，本报告将从政策力度和传导效率两方面，深入分析货币政策和财政政策“稳增长”效果欠佳的原因。
一、货币政策力度有所不足，传导效率也相对偏低
2018年美联储持续“加息+缩表”操作，并且阿根廷、土耳其、墨西哥、俄罗斯、印度尼西亚、印度等越来越多的新兴经济体步入加息轨道，相比之下，中国央行不仅没有收紧货币政策，反而采取了多种稳健略偏宽松的货币政策操作应对经济下行压力。一是先后于2018年1月份、4月份、7月份和10月份实施了四次定向降准操作，并搭配MLF、PSL等工具加强对中长期流动性的投放。二是通过拓宽SLF和MLF担保品范围，增加支小支农再贷款和再贴现额度等举措。需要指出的是，央行为了加大对小微企业和民营企业的支持力度，还专门创设了定向中期借贷便利(TMLF)，目前TMLF资金的利率比MLF利率优惠15个基点，相当于采取了“定向降息”操作。接下来，本报告将对上述货币政策操作的力度大小和传导效率高低进行评价。
(一)货币政策力度评价
由于目前中国货币政策正在由数量型向价格型转型的过程中，而且在实践中同时使用了数量型工具和价格型工具，因此本报告从数量型指标和价格型指标两方面入手评价货币政策的力度。就数量型指标而言，本报告参考陈彦斌等(2017，2018)的做法，借助于M2增速和社会融资规模余额增速判断数量型货币政策的力度。就价格型指标而言，理论和国际经验都表明，利率是最重要的价格型指标，而且在货币政策框架中包含货币市场利率和信贷市场利率两类利率指标，[注] 关于货币政策框架，尤其是操作目标和中介目标的进一步阐述，可参见Mishkin(2016)，并结合李方和段福印(2013)、张勇和范从来(2017)等研究。 货币政策直接调控的是货币市场利率，而直接影响实体经济的则是信贷市场利率，因此本报告综合使用这两类利率判断价格型货币政策的力度。
1. M2增速持续低迷并跌至历史最低值，社会融资规模余额增速显著下滑，可见数量型货币政策的力度有所不足。关于M2增速，虽然2018年政府工作报告不再公布M2增速的目标值，但中国人民银行行长周小川在2018年两会期间曾指出，“如果M2和名义GDP增长速度基本一致的话，从广义货币供应量的角度来讲就是不松不紧”，[注] 资料来源：http://news.21cn.com/domestic/yaowen/a/2018/0309/14/32871183.shtml。 据此可以对M2增速的高低进行判断。根据国家统计局公布的数据可得，2018年前三季度GDP名义增速为10%左右，那么M2增速也应该稳定在10%左右才比较合理。然而，2018年以来M2增速延续了2017年的低迷态势，持续在8%～9%的低位徘徊，而且10～12月份的M2增速持续居于8%～8.1%的历史最低水平。可以发现，M2增速明显低于合理区间。
例4 a：This war is becoming the most important story of this generation.
就三类“准财政”债券而言，政府支持机构债券的融资额与2017年基本持平，但是城投债与政策性银行金融债的净融资额却大幅减少，从而导致三类“准财政”债券的净融资额之和明显减少。数据显示，政策性银行债和城投债的净融资额之和在2014～2016年均超过2万亿元，2017年下降至1.69万亿元，而且2018年进一步延续了下降态势，二者净融资额之和仅为1.15万亿元。2018年这三类“准财政”支出合计金额为1.76万亿元，比2017年再度下降，与2016年的3.03万亿元相比降幅更是接近一半(见表2)。
关于社会融资规模余额增速，首先需要说明的是，2018年央行两次调整了统计口径：一是2018年7月起，将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计口径；二是2018年9月起，将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计口径。为了更加全面地把握社会融资规模余额的变化，本报告同时分析了新口径和旧口径下社会融资规模余额增速的走势(见图1)。结果发现，在经济下行压力持续存在并且有所加大的情况下，社会融资规模余额增速不仅没有升高，反而大幅下降。在新口径下，社会融资规模余额增速从2018年1月份的12.7%持续下降到了12月份的9.8%，而且比2017年同期下降了多达3.6个百分点。在旧口径下，社会融资规模余额增速从2018年1月份的11.3%持续下降到了12月份的8.3%，比2017年同期下降了3.7个百分点。
其次，模具加工技术水平的高低代表着国家制造业水平的高低，模具制造已成为高新产业的重要组成部分，它决定了一个国家旧产品的质量和新产品的前景，继承和发展我国模具业已经受到政府相关人员的高度重视。模具工业如果弱化将严重影响工业新产品的开发。
图1 社会融资规模余额与M2增速走势
有观点认为，虽然社会融资规模余额增速有所放缓，但是其中的人民币贷款余额增速仍然保持了相对较高水平，而且2018年人民币贷款增量达到了15.84万亿元，比2017年增加了2万亿元(见表1)，据此认为金融对实体经济的支持力度相对较大。本报告则认为，人民币贷款增量有所增加的重要原因是委托贷款和信托贷款等表外信贷“回表”。央行数据显示，在金融强监管之下，2018年委托贷款和信托贷款均出现了负增长，增量与2017年相比分别减少了2.39万亿元和2.95万亿元之多。如果将人民币贷款与委托贷款、信贷贷款视为一个整体可以发现，2018年三者之和为13.54万亿元，而2017年同期三者之和则为16.88万亿元，据此可知金融对实体经济的支持力度并没有升高，相反显著降低。
表1 社会融资规模各分项增量 单位：万亿元
2.虽然各类货币市场利率中枢普遍下行，但是与实体经济联系更加密切的信贷市场利率不降反升，可见价格型货币政策的力度同样有所不足。2018年以来，各类货币市场利率中枢普遍下行。一是银行间同业拆借加权平均利率和质押式回购加权平均利率双双下行。截至2018年底，银行间同业拆借加权平均利率和质押式回购加权平均利率分别为2.57%和2.68%，比2017年底下降0.34个和0.43个百分点。二是Shibor利率持续下行。2018年以来，3个月、6个月和1年期的Shibor利率中枢普遍大幅下降，截至2018年底，3个月、6个月和1年期Shibor利率分别比2017年底下降了1.57个、1.58个和1.24个百分点。之所以货币市场利率中枢普遍下行，主要是因为央行的四轮降准操作释放了较为充裕的资金。根据央行数据，四轮降准所释放的资金除了用于偿还到期的MLF，还额外释放了2.3万亿元的流动性。相比之下，2017年央行并没有实施降准操作；2016年央行仅实施了一次降准操作，而且降准幅度只有0.5个百分点，释放的流动性为6000亿元左右。
从题材的选择和诗歌风格来看，戴望舒的诗歌创作可以分为三个时期:第一个时期以《雨巷》为结点，作品主要收录在出版于1929年的《我底记忆》中;第二个时期以他举家搬去香港为界，作品主要收录在出版于1933年的《望舒草》及出版于1937年的《望舒诗稿》中;第三个时期到他逝世结束，作品主要收录在出版于1948年的《灾难的岁月》中。他的爱情诗主要集中于他诗歌创作的第一、第二时期，且他那些带有青色的诗歌也大多出现于这两个时期，可见，他诗歌中的青色与他坎坷的爱情经历及独特的爱情体验不无关系。
表面上看，货币市场利率的下行似乎意味着价格型货币政策的力度较大，但是事实并非如此，因为与实体经济联系更为密切的信贷市场利率不降反升。反映信贷市场利率的主要指标是金融机构一般贷款加权平均利率，相关研究普遍采用该指标来考察中国信贷市场利率的变化。进一步地，影响企业投资和居民消费的是实际利率而非名义利率，因此本报告重点关注金融机构一般贷款加权实际利率的走势。根据央行发布的数据可以计算得到，2018年以来金融机构一般贷款加权实际利率持续升高。具体而言，第一季度、第二季度、第三季度金融机构一般贷款加权实际利率分别升至3.88%、4.15%、4.32%，比2017年底提高了0.35个、0.62个和0.79个百分点。经过连续三个季度的回升，金融机构一般贷款加权实际利率已经基本恢复到2015年第三季度的水平。在经济面临下行压力时，企业和居民的实际贷款利率不降反升，可见2018年价格型货币政策的力度有所不足。
此外，由于大量中小微企业难以从商业银行获得贷款，它们往往通过民间借贷来融资，因此本报告还进一步分析了民间借贷实际利率的走势，而且本报告选择的是被已有研究广泛应用的温州民间借贷利率。数据显示，截至2018年底，温州民间借贷实际利率已经升至14.61%，比2017年底升高了1.49个百分点。这同样表明，2018年价格型货币政策的力度有所不足。
就PPP而言，中央对PPP项目进行了严格整顿和清理，导致PPP落地额明显回落。2016～2017年间，PPP项目迅速发展，为基建投资注入了活力。不过，PPP在发展过程中也出现了违法违规举债等问题，甚至不少PPP项目异化为新的融资平台，导致地方政府隐性债务风险不断加剧。有鉴于此，从2017年底开始中央和财政部出台了大量文件，对PPP项目进行严格审查和集中清理整顿，导致PPP项目明显降温，落地项目金额不断减少，2018年前三个季度的落地项目金额分别为9044亿元、4884亿元和3135亿元，增幅明显放缓。上述举措导致以PPP为载体的“准财政”支出力度明显减弱。
货币政策力度有所不足的另一点原因是，受到房价泡沫化风险的限制。美国1929～1933年大萧条时期、日本20世纪90年代经济萧条以及美国2008年金融危机期间，房价等资产价格大幅下滑甚至出现资产泡沫破裂的局面，因此货币政策可以持续发力。与之不同，当前中国在面临经济下行压力的同时，房价增速并没有下降。在中央和地方政府的严格管控之下，2018年以来国家统计局重点关注的15个热点城市的房价增速有所放缓。从2017年底到2018年底，15个热点城市的新建住宅价格同比增幅为5.7%、二手住宅价格同比增幅为2.7%，其中四大一线城市新建住宅和二手住宅的房价同比增幅更是只有2.8%和0.6%。然而，三四线城市房价涨势却较为明显，国家统计局公布的其他55个城市(主要是三四线城市)2018年新建住宅和二手住宅的房价增幅分别达到了11.9%和9.0%。而且，三四线城市的房价已经存在泡沫化风险。在实体经济投资回报率不高而且宏观审慎监管体系尚不完善的情形下，如果货币政策加大力度，将会有更多资金流向房地产市场，从而加剧房价泡沫化风险。
本报告则认为，结构性去杠杆不应成为货币政策加大力度的限制，房价泡沫化风险的确在一定程度上阻碍了货币政策发力，但是货币政策仍然可以通过适当的方式进一步加大力度。关于结构性去杠杆，货币政策的主要目标不应该是去杠杆，而应该是为去杠杆提供稳定的宏观经济环境，谨防去杠杆过程中出现经济剧烈波动等不良后果。回顾美国和日本去杠杆的经验可知，在步入去杠杆阶段之前，两国的利率水平都曾出现过大幅升高，但是与之相伴的是杠杆率的持续攀升而非下降(陈小亮和陈彦斌，2018)。这是因为，利率上升不仅会加剧债务者的偿债负担，引发债务总量进一步攀升，从“分子”端推高杠杆率，而且会抑制投资和消费需求，不利于经济增长，进而从“分母”端推高杠杆率。考虑到当前中国经济下行压力已经有所加大，货币政策很有必要进一步加大力度，也只有这样才能更好地推进结构性去杠杆的进程。关于房价泡沫化风险，要想打消央行的后顾之忧，一方面需要进一步完善宏观审慎监管体系，另一方面需要加快构建房价调控长效机制(陈小亮等，2018)，谨防货币政策加大力度之后投资性和投机性资金大量流入房地产市场。有了较为完善的宏观审慎监管体系和房价调控长效机制作为前提和保障，货币政策完全可以适当加大力度，从而更好地应对经济下行压力。
(二)货币政策传导效率评价
要想评价货币政策传导效率的高低，需要判断货币政策的传导机制是否通畅，传导机制通畅意味着货币政策传导效率较高，否则传导效率较低。理论上，货币政策主要通过三大机制作用于实体经济；一是利率机制；二是资产价格机制；三是信贷机制。当前在中国，资产价格机制的作用很小，再加上2018年信贷市场利率不降反升，不利于应对经济下行压力，也就没有必要进一步分析利率机制的传导效率，因此本报告重点评价信贷机制的传导效率。除此之外，近年来中国还采用大量的结构性货币政策，旨在加大金融对小微企业和三农等薄弱环节的支持力度，因此本报告也将对结构性货币政策的传导效率进行评价。
不过，现实情况却表明，2018年以来小微企业和民营企业融资困难程度明显加大。不管是小微企业，还是规模以上民营企业，其融资难度普遍加大，融资成本普遍升高。就小微企业而言，2018年以来，小微企业新增贷款占金融机构新增贷款总额的比重明显下滑，前三季度仅为11.3%，比2017年同期低了12个百分点之多。小微企业贷款余额占比也随之持续下滑，截至2018年三季度末已经降至19.37%，比2017年同期低了0.58个百分点。就规模以上企业而言，2018年以来规模以上民营工业企业的利息支出增速快速升高，截至11月份达到了11.6%，比2017年同期高出了8个百分点之多。可见，货币政策“调结构”的效果并不明显。究其原因，小微企业融资难、融资贵的根源在于金融体制和经济体制方面存在的不足，而这些问题并非货币政策能够解决的。
超高投资回报率吸引了大量资金流向房地产部门。央行数据显示，房地产部门的贷款余额已经从2012年第一季度的11万亿元增长至2018年第三季度的37.45万亿元，房地产部门贷款余额占金融机构所有贷款余额的比重则从19.2%升高到28.1%。这也天然地导致了流向实体经济的贷款余额占比显著下降，数据显示，2018年第三季度末，工业和服务业中长期贷款余额所占的比重为30.9%，比2012年第一季度下降了4.4个百分点(见图2)。可见，信贷机制的传导效率并不高。
基于上述三方面分析，本报告也可以对2018年7月份央行和财政部关于财政政策和减税力度的争论做出判断。其一，关于财政政策力度大小的争论，不管是窄口径(财政支出)还是宽口径(财政支出+“准财政”支出)，积极财政政策的力度都有所减弱。其二，关于减税力度，2018年宏观税负比2017年有所升高，说明减税力度不足，减税效果不如人意。
以此证明，如果我们把后进生看作是未经雕琢的璞玉，那么老师的责任就是把它挖掘出来，琢去那些掩盖着它原来光辉的杂质，使它重放光芒。
图2 房地产部门以及工业和服务业贷款余额占比
其二，货币政策是总量型政策，但是却过多地关注“调结构”，导致其传导效率下降。
遵循评价指标体系构建的科学性、系统性、完备性、可操作性原则以及结合河北省新型城镇化、信息化发展的实际情况，本文主要从经济发展、基础设施、生态环境、人口、信息基础设施、信息产业、信息人才等方面构建了合理反映新型城镇化发展水平以及信息化发展水平的评价指标体系。该指标体系由2个子系统，7个一级指标层以及18个二级指标层组成，具体指标体系如表1所示。
近年来，在传统货币政策有效性出现下降的同时，中国央行开始实施结构性货币政策，以应对经济结构失衡问题。这些结构性货币政策工具主要包括定向降准、MLF、PSL、SLF等。其目的一方面在于向经济体注入货币流动性，另一方面也是要引导金融机构加大对小微企业、民营企业和“三农”等薄弱环节的支持力度。2018年以来央行不仅沿用了以往的结构性货币政策，而且还实施了新的结构性货币政策。一是四次定向降准的主要目标是惠及小微和三农企业。二是央行将评级不低于AA级的小微、绿色和“三农”债券，以及优质的小微、民营企业贷款和绿色贷款纳入SLF和MLF的合格担保品范围。三是央行增加针对小微企业和三农领域再贷款额度、下调再贷款利率。四是专门增设TMLF，相当于针对小微企业和民营企业等领域采取了“定向降息”操作。
其一，大量资金流向房地产，削弱了金融对实体经济的支持力度，可见信贷机制的传导效率并不高。
更重要的是，货币政策是总量型政策，如果货币政策过多地关注“调结构”，将会降低货币政策的传导效率。其一，定向降准等结构性货币政策只针对部分银行和部分企业，其他的银行和企业则难以从中获益，由此会造成经济扭曲和福利损失。其二，目前中国的银行体系以大型银行为主，而理论和国际经验均表明，小型金融机构更适合小微企业，让大银行过多地关注小规模、大批量的业务，也会引起效率损失。其三，相关资金即便流入了小微企业和“三农”领域，也不能保证最终真的应用到这些企业的生产经营活动中，因为大型企业可能通过其小微企业子公司获得廉价贷款(陈彦斌，2018)，小微企业还可能将所获得的资金投入房地产等其他领域。其四，不同时期“调结构”所关注的重点和目标很可能不同，从而很容易导致时间不一致问题。正因如此，本报告认为，结构性货币政策更多是非常规时期的权宜之计，不应成为货币政策的常态化手段。
货币政策的整体调控效果是由政策力度和政策效率共同决定的。近年来大量资金不断涌入房地产部门导致货币政策传导效率不高，此外结构性货币政策的效果也不甚理想，进一步降低了货币政策的传导效率。再加上2018年货币政策的力度有所不足，最终使得2018年货币政策“稳增长”的效果不佳。
二、财政政策力度明显不足，传导效率也有所降低
2018年政府工作报告指出，“积极的财政政策取向不变”，“赤字率拟按2.6%安排，比去年预算低0.4个百分点”，“调低赤字率，主要是我国经济稳中向好、财政增收有基础，也为宏观调控留下更多政策空间”。具体而言，积极财政政策包括如下几点内容。一是“全国财政支出21万亿元，支出规模进一步加大”。二是“进一步减轻企业税负”“全年再为企业和个人减税8000多亿元”。三是“大幅降低企业非税负担”“全年要为市场主体减轻非税负担3000多亿元”。接下来，本报告将详细分析2018年财政政策力度的具体实施情况、力度大小以及传导效率的高低。
(一)财政政策力度评价
基于上述表述可以看出，政府工作报告主要从财政支出和宏观税负两大方面来布局财政政策。考虑到城投债、政策性银行金融债、铁路建设债、PPP等“准财政”支出也起到了“稳增长”的效果，也应当涵盖在内。为此，本报告通过综合分析财政支出、准财政支出和宏观税负的变化来判断财政政策的力度。研究结果表明，2018年财政支出和“准财政”支出的力度均有所减弱，而且宏观税负显著升高，可见财政政策的整体力度明显不足。
1.财政支出力度减弱，尤其体现为一般公共预算支出增速的放缓。根据《新预算法》的规定，政府预算包括“四本账”，与之相对应的财政支出包括一般公共预算支出、政府性基金支出、国有资本经营支出和社会保险基金支出四大部分。不过，社会保险基金支出“专项用于社会保险”，与财政政策“稳增长”的直接关系不大，国有资本经营支出虽然“安排资金调入一般公共预算”，但是规模非常小，而且财政部通常在次年中期才发布上一年的数据，因此本报告重点关注的财政支出是一般公共预算支出和政府性基金支出两大类。
夏天的一个中午，我给寿司打扫笼子，把它放到了另一个旧的小笼子里。那小笼子里有木屑，木屑是用来保暖的，而夏天仓鼠一般是不用木屑的。我刚把它放进去，它就睡着了。可能太热了，不一会儿，它就疯了一样地咬笼子，我没搭理它。当我把大笼子打扫完，它还在里面疯咬，嘴上满是白沫。我把它放到大笼子里，一放进去，它就在大笼子里打滚，从左滚到右，从右滚到左，又在跑轮上狂奔。为了给它降温，我打开风扇给它吹，它一脸享受的样子，眼睛眯成一条缝，头还向风扇那边伸，几根胡须飘呀飘。这个时候，鹩哥的笼子里没水只有饭，乌龟的水盆里没有饭只有水。
就一般公共预算支出而言，2018年以来支出增速相对较慢。1～11月份一般公共预算财政支出累计同比增速为6.8%，分别比2016年同期和2017年同期下降了3.4个和1.0个百分点。12月份一般公共预算财政支出增速显著提高，使1～12月份累计同比增速达到了8.7%，分别比2016年和2017年高出2.3个和1个百分点。尽管如此，由于财政政策从出台到落地需要一定时滞，由此导致一般公共预算支出在2018年的实际效果大打折扣。
就政府性基金支出而言，根据财政部公布的数据，2018年政府性基金支出累计同比增速为32.1%，比2017年下降0.6个百分点。不仅如此，政府性基金支出快速增长背后是土地出让收入的快速增加(见图3)，而与之相伴随的则是征地拆迁补偿、土地出让前期开发、补助被征地农民等成本性支出也会同步上涨。本报告认为，政府性基金支出中的成本性支出并不能视为真正意义上的财政支出，而只是与征地农民或者拆迁户之间进行了“等价交换”。扣除成本性支出后，2018年政府性基金支出增速将会降至27.5%。
图3 扣除拆迁补偿等成本性支出后的政府基金支出增速
注：财政部曾经公布过2012年、2014年、2015年的“全国土地出让收支情况”，其中详细列示了土地出让收入相关支出中的成本性支出，包括征地拆迁补偿、土地出让前期开发、补助被征地农民等支出。2016年以来财政部不再公布相关数据，本报告参照2012～2015年成本性支出占土地出让收入相关支出比重的平均值进行推算。具体而言，2012～2014年间，成本性支出占土地出让相关支出的比重分别为79.6%、82.4%、82.4%和79.6%，平均值为81%，本报告据此假定2015～2018年土地出让收入相关支出中的成本性支出占比为81%，进而计算出扣除成本性支出的政府性基金支出增速。
进一步地，将一般公共预算支出和政府性基金支出(扣除成本性支出)加总之后可以得出，2018年以来绝大多数时期的两类财政支出总和的增速比2017年同期偏低(见图4)。2018年1～11月份，两类财政支出总和的增速为8.5%，而2017年同期为9.2%。虽然9月份以来二者差距有所缩小，到12月份，伴随着一般公共预算支出增速的显著升高，使得2018年全年财政支出增速超过了2017年，但是考虑到财政政策从出台到落地存在一定的时滞，因此总体而言2018年财政支出的力度明显小于2017年。
图4 一般公共预算支出与政府性基金支出(不含成本性支出)之和的累计同比增速
2.各类“准财政”支出力度明显变弱。关于“准财政”支出，目前尚无权威定义，通常认为具有准政府信用并投向基础设施相关领域的支出即可视为“准财政”支出，主要包括城投债相关支出、政策性银行金融债券相关支出、政府支持机构债券相关支出(含铁路建设债)。考虑到这几类相关支出没有官方统计数据，一般用各类债券的净融资额近似替代相关支出。此外，PPP项目聚焦于交通运输、市政工程、城镇综合开发、生态建设等基础设施建设领域，而这些领域恰好是常规财政政策“稳增长”的主要发力点，在一定程度上也可视为“准财政”政策。为此，本报告通过分析城投债、政策性银行金融债券、政府支持机构债券的净融资额以及PPP项目金额的变化，判断“准财政”支出的力度。
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表2 部分“准财政”支出的力度变化 单位：亿元
3.之所以货币政策力度不足，主要是因为受到了高杠杆风险和房价泡沫化风险的限制。2018年初以来，为了推进结构性去杠杆，尤其是降低国企债务和地方政府隐性债务，金融监管力度明显加强，限制了金融机构的表外信贷投放，而货币政策的力度尚不足以推动表内信贷投放以填补信贷缺口，导致信贷市场资金供给不足。为了降低国企债务负担，2018年1月中国银监会出台的《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》明确提出，要把“违规将表内外资金直接或间接、借道或绕道投向股票市场、‘两高一剩’等限制或禁止领域，特别是失去清偿能力的‘僵尸企业’”作为2018年治理重点之一。为了降低地方政府债务负担，2018年3月，财政部出台的《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》明确指出，“不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资”，“不得提供债务性资金作为地方建设项目、政府投资基金或政府和社会资本合作项目资本金”。在金融监管明显收紧的情况下，2018年以来委托贷款和信托贷款明显收缩。而与此同时，货币政策的力度尚不足以推动表内信贷投放以填补信贷缺口，由此导致信贷市场的资金供给相对不足，信贷市场利率也就随之上升。央行数据显示，2018年人民币贷款与委托贷款、信贷贷款三者之和为13.54万亿元，而2017年则为16.88万亿元，不难发现2018年信贷市场资金供给相对不足。
3.宏观税负显著升高，进一步削弱了积极财政政策的力度。要想准确判断财政政策的力度，不仅要从支出端加以分析，而且要从收入端加以分析。参照《新预算法》，中国的政府总收入包括一般公共预算收入、政府性基金收入、国有资本经营收入以及社会保险基金收入四部分。这四部分收入都会对居民或企业带来负担，因此在从收入端分析财政政策力度的失衡，需要将这四部分收入全部考虑在内。事实上，2018年政府工作报告所提及的“进一步减轻企业税负”和“大幅降低企业非税负担”就是从这四个方面入手，降低企业和居民的负担。当然，由于四部分收入在个别地方存在重复，需要将重复的内容予以扣除，由此便得到了政府总收入，再将政府总收入除以GDP，便可以计算出宏观税负。本报告计算结果显示，2018年中国的宏观税负达到了34.7%，比2017年提高0.6个百分点，而且这也是最近四年来的最高点。
由于房改以来大部分城市房价表现出持续大幅上涨的态势，而且房地产对地方经济增长至关重要，使公众形成了房价“只涨不跌”的预期，投资于房地产的预期回报率较高。相比之下，制造业等实体经济部门则普遍面临着融资成本偏高、税负偏重、产能过剩等问题，因此投资回报率相对较低。Wind数据库的数据显示，2000～2016年房地产上市公司销售净利润率为12.2%，而工业部门上市公司销售净利润率仅为3.9%，不足房地产行业的1/4。
4.之所以财政政策削减力度，主要是为了防范地方政府债务风险。中国的政府债务中的绝大部分属于地方政府债务，随着地方政府债务规模不断扩张，中央对地方政府债务风险的重视程度日益升高。由于2014年之前地方政府债务主要以地方投融资平台为载体，为了防范地方政府债务风险，2014年10月份国务院专门发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》，中央和各级地方政府对地方政府债务的管理明显加强。随后，中央通过发行地方政府债务对地方投融资平台的存量债务进行了置换，地方政府的显性债务规模也因此而得到了较好的管控，2014～2017年间地方政府显性债务仅增加了1.1万亿元(见表3)。但是，不少地方政府仍然通过PPP、政府投资基金和政府购买服务等多种方式违法违规举债和变相举债，导致地方政府的隐性债务负担不断攀升。据估算，地方政府隐性债务规模已经从2014年的5.9万亿元飙升至2017年的30.6万亿元。也正因如此，地方政府债务占政府总债务的比重不降反升，已经从2014年的69%升高到2017年的77.8%。
表3 地方政府显性债务和隐性债务的规模与占比
资料来源：中央政府债务引自历年《中国统计年鉴》，地方政府债务是显性债务与隐性债务之和，其中显性债务引自CEIC数据库，隐性债务引自姜超等(2018)。
为了配合“结构性去杠杆”的推进，“打好防范化解重大风险攻坚战”，中央再度加大力度整治地方政府债务风险尤其是隐性债务风险。2017年7月召开的全国金融工作会议指出，“各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”。2018年3月份，财政部发布《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》，要求对PPP项目进行严格审查和整顿。2018年8月份，中央专门出台了《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》等政策来应对地方政府隐性债务问题。这些政策的出台不仅限制了一般公共财政支出的力度，而且导致PPP等各类准财政支出的力度明显减弱，最终使得2018年积极财政政策的力度有所不足。
畜牧业的发展为我国经济的发展提供着基础保障，所以相关部门应加强对其重视度。同时基层动物防疫监管部门是实行畜牧业管理的重要环节，所以其工作的实践与创新是十分重要的，应加强对监管意识、机制及队伍等方面进行加强，使基层动物防疫监管工作的实践与创新得到保障。
当政府债务负担持续加剧导致财政政策可持续性不断下降时，一种很自然的反应就是收紧财政政策，以防范和化解政府债务风险。2018年的政策实践在一定程度上体现了这一思路。本报告则认为，防范与化解政府债务风险尤其是地方政府债务风险固然重要，但是一定要处理好防范债务风险与应对经济下行压力之间的关系。究其原因，防范与化解债务风险涉及财税体制的改革以及经济增长方式转变等深层次内容，需要较长时期才能完成。短期内骤然收紧财政政策，虽然有助于抑制政府债务绝对规模的进一步扩张，但是可能会加重企业和居民部门的税负，不利于经济增长，最终导致政府债务率不降反升。国际经验也表明，通过财政紧缩削减债务的效果并不理想，经济增长才是削减债务最主要并且最有效的方式。有鉴于此，本报告认为在经济下行压力明显加大的情况下，中国不应该收紧财政政策，而应该继续加大财政政策力度以应对经济下行压力。
(二)财政政策传导效率评价
根据宏观经济理论，财政政策传导效率的高低主要通过财政乘数效应的强弱加以判断。所谓乘数效应，是指当政府部门增加一单位的政府支出或者减少一单位的税收之后，能够通过拉动企业投资和居民消费，最终使全社会总需求实现更大幅度的增加。目前，经济学界关于财政乘数的计算结果存在较大分歧(Bénassy-Quéré et al.，2010)，关于中国财政乘数的测算结果同样存在较大差异。究其原因，其一，不同研究采用的计算方法以及所使用的变量和数据不同，导致所计算出的财政乘数存在较大差异；其二，财政乘数受到经济发展阶段、债务水平、货币政策操作、汇率制度、金融摩擦等多种因素的影响，而不同文献所重点关注的影响因素各不相同，从而导致计算结果不一致。
尽管已有文献关于中国财政支出乘数的大小尚未达成共识，但是越来越多的文献测算发现，近年来中国的财政支出乘数呈现明显的下降趋势。以王燕武(2018)测算的结果为例，2010～2014年即期财政支出乘数为1.29，随后显著下降，2013～2017年财政支出乘数已经降至0.33，长期累计折现乘数也呈现出类似走势。财政支出乘数不断下降的重要原因之一，是政府部门、企业部门和居民部门的债务负担均不断加重，限制了财政政策对消费和投资的拉动效应。一方面，政府债务负担不断加剧意味着未来政府实施财政紧缩、提高宏观税负的可能性越来越大，从而影响企业投资和居民消费的信心(Ilzetzki et al.，2010)。事实上，2017～2018年中国的宏观税负已经呈现出不断升高的迹象。另一方面，政府财政支出的增加会推高实际利率，在企业和居民部门债务存量不断累积的情况下，实际利率升高导致企业和居民需要偿还的债务利息不断升高，从而进一步限制了财政支出对投资和消费的拉动作用。
财政政策的整体调控效果是由政策力度和政策效率共同决定的。近年来中国财政支出乘数的下降态势意味着财政政策的传导效率正在不断降低，再加上2018年积极财政政策的力度明显减弱，两方面因素共同导致2018年财政政策的“稳增长”效果不佳。
三、结语
2018年中国经济增长预计达到6.6%，实现了“6.5%左右”的目标值，但是也要注意到，中国经济“稳中有变、变中有忧”，经济下行压力有所加大，这也意味着宏观政策“稳增长”的效果欠佳。本报告通过评价货币政策与财政政策的力度和传导效率，分析了宏观政策“稳增长”效果欠佳的原因。研究结果表明，之所以2018年宏观政策没能很好地应对经济下行压力，是因为货币政策与财政政策的力度均有所不足，而且传导效率普遍不高。就货币政策而言，2018年M2增速持续在历史低位徘徊，社会融资规模余额增速显著下滑，可见数量型货币政策力度不足；虽然各类货币市场利率中枢明显下行，但是信贷市场实际利率不降反升，可见价格型货币政策的力度同样不足。进一步地，房地产分流了大量资金，导致货币政策的传导效率不高，结构性货币政策的长期化、常态化实施同样会损伤货币政策的传导效率。就财政政策而言，2018年财政支出和各类“准财政”支出的力度均有所减弱，而且宏观税负升高，可见财政政策的力度同样有所不足。而近年来财政支出乘数的下行态势则意味着财政政策的传导效率有所降低。
由于经济下行压力持续存在，货币政策与财政政策既要加大力度，又要注重提高传导效率，这样才能更好地实现“经济稳定”的调控目标。具体而言，应该重点做好如下几方面工作。
桑料，是云浮人用岩鹰的粪便，混合着参柏香、油松籽、狼烟蒿、燕衔泥做成的。岩鹰只栖息在云浮山南面的绝壁上，它们的利喙能够轻易啄开坚硬的岩石。为了获得它们的粪便，云浮人会冒死攀上绝壁，趁岩鹰外出觅食的时候，进入它们的巢穴。这并不是一件容易的事情，每年都会有人因此而丧命。即便是最灵活的攀岩者，也不敢保证在那样险峭陡直的千丈绝壁上，能够安然地爬完每一步。而一旦遭遇岩鹰提前归巢，哪怕是族中最勇猛的战士，也很难在那样凶悍的钢爪铁喙下，全身而退。
就货币政策而言，在进一步完善宏观审慎监管体系并加快构建房价调控长效机制的前提下，央行可以继续实施降准操作，而且可考虑实施全面降准操作，必要时还可以启用降息操作，从而更好地应对经济下行压力。尽快完善宏观审慎监管体系并加快构建房价调控长效机制，才能谨防过多资金流向房地产市场，从而“改善货币政策的传导机制”，提高货币政策信贷机制的传导效率。也只有减弱甚至消除了房地产对资金的吸附能力，才能打消货币政策的后顾之忧，从而进一步加大政策力度。除此之外还要强调的是，货币政策是总量型政策，不应该过多地关注“调结构”，否则会降低货币政策的调控效率，因此结构性货币政策不应长期化、常态化使用。
此外，深圳港对其水上“巴士”业务宣传力度远不如南沙港.应加大对外宣传推介力度，积极推广其服务项目及优势，提高知名度，以吸引货主眼球和外来投资，不断完善服务.
就财政政策而言，在地方政府债务风险不断加剧的情况下，财政政策不应该再延续以往依靠“上项目、搞投资”拉动增长的模式，而应该加大减税降费的力度，着力降低宏观税负，这有助于提高财政政策的乘数效应，从而有效拉动投资需求和消费需求，为经济增长注入活力。当然，在财政政策发力的同时，中央也要深化体制机制改革，切实改变地方政府考核体系，推动各级政府官员树立正确的政绩观，从根源上防范和化解地方政府隐性债务不断扩张的态势。
参考文献
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[12]Mishkin F.S.，“The Economics of Money，Bank and Financial Markets”，New York: Pearson Education，2016.
中图分类号： F015
文献标识码： A
文章编号： 2095-3151(2019)04-0045-12
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