建立我国产业投资基金问题的思考，本文主要内容关键词为：投资基金论文,我国论文,产业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、从我国实际出发，给产业投资基金正确定位
“产业投资基金”，是指一种借鉴国际创业投资基金运作经验，结合我国具体实际，对未上市企业直接提供资本支持，并从事资本经营与监督的集合投资制度。它是一个与证券投资基金相对等的概念，证券投资基金投资于可流通证券，产业投资基金直接投资于产业领域。
在国外，创业投资基金对于推进科技进步和实现高技术产业化发挥了不可替代的作用。因为，高新技术产业化是一项复杂的系统工程，技术、资金与资本经营服务缺一不可，仅靠财政拨款和银行信贷资金等传统融资方式都难以奏效。由政府直接投资受资金数量和运作上的制约，难以满足高技术产业化各阶段适时、足量的投入需要。而信贷资金则具有稳健操作、追求高流动性和注重所投资企业实物资产状况、偿债能力等特性，不适用于风险大的高技术产业化项目。而且，以信贷资金支持新兴创业企业还存在风险与收益不对称的问题：即使企业获得巨大成功赢得高额回报，银行也只能获得少量的利息收入；而企业一旦破产，将给银行造成坏帐、呆帐。此外，无论是财政资金，还是银行信贷，都无法为创业企业提供必要的资本经营服务。创业投资基金则可以较好解决以上问题：一是由多数投资者“集体出资”形成基金，能够较好地保证高技术创业企业适时足额的资金需求；二是通过“组合投资”，分散和规避投资风险，有效克服“风险与收益不对称问题”；最后，为创业企业提供重要的资本经营服务，得以弥补主要由技术专家出身的创业企业家在企业管理和资本经营等方面的经验不足，培育和指导创业企业快速成长。在美国，创业投资基金推动了高新技术产业的腾飞，培育出了像IBM、苹果电脑、微软公司、联邦速递、遗传因子公司、 程控设备公司等一系列高新技术公司。而随着美国硅谷模式的扩展，在遍及全球的高新技术开发区、科技工业园，创业投资基金在高新技术产业的发展中正发挥越来越重要的作用。当创业投资基金发育成为一种成熟的投资工具后，其运作机制很快地被广泛运用于几乎所有的非公开上市的股权类投资。如在英国，为了改造传统产业和促进资产存量调整，创业投资基金广泛地参与对已成熟企业的兼并与收购。在广大亚洲地区，创业投资基金对于整备基础产业和促进基础设施建设发挥了重要的作用。
与国外相比，我国当前同样面临一个通过创业投资基金支持、培育与扶植新兴高科技创业企业发展，以实现产业升级与高度化的课题；由于我国基础产业与支柱产业都还相对落后，产业升级与高度化首先要面临存量调整，再加之资本市场的发展有一个过程，这就使得我国创业投资基金承担起三重使命：1 ）为广大中小创业企业提供资本支持与资本经营服务，并以此促进科技进步、培育新的经济增长点；2 ）参与成熟企业的存量资产调整，促进其“改组、改制，改造与加强管理”；3 ）为基础设施建设提供资本支持。正因为如此，把我国所要发展的有中国特色创业投资基金界定为“产业投资基金”，更符合我国国情。
二、产业投资基金对于促进投资体制改革、现代企业制度建设和防范与化解金融风险具有现实意义，而不规范运作与盲目发展可能带来负面影响
发展产业基金的一个很重要的目的，是通过这种制度创新积极推进投资体制改革和现代企业制度建设。规范的产业基金运作，通过“投资者—基金公司—基金托管银行—基金管理公司”四位一体和“所有权—托管权—使用权”三权分立的制度构架，有利于建立起有效的投资责任约束机制。投资者在出资设立产业基金公司后即成为基金公司的股东，是基金资产的终极所有者，具有分享基金收益的权力，但也必须承担基金运作不良时可能带来的亏损，这使得它有内在动力行使好其终极所有权：通过参与基金公司的重大决策行使“用手投票”的权力，或根据基金管理情况和自身需要随时转让基金股份行使“用脚投票”的权力。基金公司作为独立法人，可以独立承担民事责任、行使民事权力；作为全体出资人的代表，能够克服分散投资者产权约束乏力的局限，集中行使法人所有权，对托管银行和基金管理公司实施监督，并视其需要选择托管银行和管理公司。托管银行作为基金资产的保管人，依据托管协议对基金管理公司实施监督，负有确保基金资产安全的义务。基金管理公司在受托管理基金后对基金资产拥有相对独立的使用权，使得它能够充分发挥其特有的“专家管理”优势，但又必须接受基金公司和托管银行的监督。如果基金运作得好的话，管理公司可以得到业绩奖励，并赢得良好声誉；否则，随时可能被撤换，并在声誉上受到影响。产业投资基金作为一种新型投资主体，有利于对所投资企业构成产权约束，改善所投资企业的内部治理结构。通过双重约束机制，产业基金可以为投融资体制改革与现代企业制度建设找到一个较佳的结合点。
产业基金是一个天生的“市场派”，在其运作过程中必须对全社会的投资公众负责，它本身并不存在部门或地方的局部利益，因而能够最大限度地克服行政干预；加之基金本身并不从事具体的生产经营，而是把主要精力放在资本运营的层面上，使得它具有全面而准确地把握全社会投资需求的宏观位势；故通过基金的信息咨询服务和参与决策，能够有效提高企业投资决策的准确性。从宏观调控方面讲，基金运作必须遵守国家的有关法律法规和基金章程规定的投资限制，上市基金还必须定期向社会披露投资方向和财务信息，便于国家、投资者和社会公众对其实施必要的调控、监管和监督。有了产业基金这个中介，国家就无须再花费大量精力对每一个具体的投资项目进行审批，从而为逐步实现审批制向申报制过渡创造必要条件。
最后，产业基金可以在防范化解金融风险中发挥积极作用。金融风险是金融问题，但从更深层次讲，又是经济增长的质量问题和整个经济体制的良性运行问题。从产业基金的运作机制看，一是它通过“集体出资”机制，引导企业和社会的闲散资金直接投入产业领域，能够较好地满足现代社会化大生产对产业发展的规模要求，是实现产融结合的较佳形式，有利于消除经济泡沫；二是以“组合投资”机制，将形成一定规模的资金再分散投资于多个企业，得以有效地分散与规避投资风险；三是以“专家管理”机制，从事资本运营，比分散的投资者具有专业优势，可以有效地促进投资的科学决策和提高投资效益；四是通过“收益共享、风险共担”机制，可以避免目前国有银行“债务硬约束、债权软约束”导致大量呆账坏账而最终由国家承担清偿责任的潜在风险。产业基金对于促进科技进步、经济结构调整和产业升级与高度化，推进投融资体制改革和现代企业制度建设，以及防止不合理重复建设等作用的发挥，为防范化解金融风险奠定良好的经济增长基础和经济体制基础。
然而，我们必须清醒地认识到：产业投资基金在运作机制上的优势发挥是以规范运作与稳步发展为条件的，否则，就很可能产生一些负面影响。例如，产业投资基金本身具有分散和防范投资风险的机制，但所投资的对象主要是未上市企业（项目），其资产评估较上市公司困难，如果基金管理人投资决策水平不高的话，就很可能使基金误入一个个“投资陷阱”，使投资者饮恨蚀本。再如，虽然产业投资基金本身具有防止“大而全、小而全”与不合理重复建设的风险约束机制，但在一些部门与地方政府的职能尚没有完全转变、对发展产业投资基金需要解决的问题和可能遇到的风险缺乏全面认识的情况下，如果基金或基金管理公司的发起人是某个部门或地方政府的行政性附属机构，并且该机构在基金和基金管理公司中占有控股地位，基金就很可能蜕化为“行政性附属物”，甚至成为其随意支配的小金库。在这种情况下，“遍地开花、一哄而起”地发展产业基金反而会加剧“大而全、小而全”与不合理的重复建设。
三、正确处理与证券基金的关系，通过两者的协调发展积极稳妥推进资本市场发展
证券投资基金与产业投资基金是推进我国资本市场积极稳妥发展所不可或缺的两个重要杠杆。发展以股票为主要投资对象的证券基金，有利于增加股市资金供给、改善投资者结构和改变投资理念，发挥理性机构投资者支撑与稳定股市的作用；但股票基金支撑与稳定股市职能的发挥，又是通过发掘高成长绩优股而对其作长期投资这一机制来实现的。这就必须要求股市本身具有一大批高质量的有投资价值的上市公司。在一个垃圾股占一定比重因而更多地具有投机价值的股市，企求股票基金以长期投资方式救市，这既不现实，也与股票基金本身的商业性运作原则不符合；而确保上市公司质量、减少股市投机性的重要途径，就是发展产业投资基金。因为，我国目前某些上市公司质量之所以较差，一个很重要的原因便是没有建立起规范的上市辅导制度。产业投资基金作为从事资本运营的投融资主体，则可以通过帮助企业制定发展战略与市场营销战略、引进先进技术与管理、介绍战略合作伙伴等全方位金融服务，加强对未上市企业的培育与辅导。而且，在其对未上市公司进行股权投资时，还可以降低企业负债率，并通过产业基金的产权约束改进企业的内部经营机制。此外，产业基金对末上市企业的金融支持和金融服务，可以减轻企业上市压力，避免单纯依靠发行股票来解决企业高负债问题所可能造成的股市崩溃，进而殃及基金业。
在市场经济发达国家，资本市场之所以持久保持生机，在很大程度上应该归功于创业投资基金通过培育与扶植新兴企业成长、壮大并推动其上市，给资本市场注入了鲜活的生机。如在英国，从1992年到1995年，通过创业投资基金辅导和培育而在伦敦股票交易所主市场上市的企业占新上市企业数的40%，而且受创业投资基金辅导与培育而上市的公司代表着产业升级与发展的方向，其业绩表现显著优于上市公司各项平均值，是资本市场最重要的成分。创业投资基金通过对资本市场的介入，有效促进了金融深化，提高了整个经济系统的运行效率。在1990年至1994年这4年之间，就平均而言， 得到过创业基金支持的企业的职员人数以每年15%的比例增长；而同期代表FT-SE100指数（伦敦股票交易所金融时报100指数）的100家上市公司的职员人数则以每年1 %的比例递减；从全民就业岗位增长率来看，也不到1%。 受创业基金支持的企业的营业收入年均增长率为34%，是同期代表FT-SE100指数的100 家上市公司的5倍多； 利润与资产净值的增长率分别是同期代表FT- SE100 指数的100家上市公司的3倍多与2.5倍。
为处理好与证券投资基金的关系，除了必须给产业投资基金一个正确的市场定位外，还必须考虑到它自身可能需要向证券基金转型的问题。在市场经济发达国家创业投资基金将面临这个问题，因为产业更新与成长具有周期性，在产业更新期创业投资机会相对多一些，在产业处于相对成熟期创业投资机会就少一些。为便于创业基金在必要的时候向证券基金转型，大多数西方国家对创业基金的证券投资比例并不做限制，而只是在核准创业基金是否符合税收豁免条件时，对其投资于未上市公司的比例有不同的规定。如在英国，一家“创业基金”如果想申请税收豁免的话，其投资于未上市公司的比例必须达到80%；在法国，这个比例是40%。此外，在核准创业基金对末上市公司所作投资比例时将基金所扶植与辅导的企业上市后未转让的股份及其增资扩股部分也包括其中。在我国，由于产业基金在完成为现有支柱产业和基础产业中的未上市企业提供金融支持与金融服务的使命后，只能逐步退出支柱产业和基础产业而主要地留居高新技术领域，因此，更应考虑好它在未来如何实现其自身向证券基金转型的问题。也就是说，我国产业基金的发展需要经历以下3个阶段：（1）试点与探索阶段；（2）发育成熟与培育、 辅导支柱产业与高新技术产业中的企业上市的多元化稳步发展阶段； （3）实现自身向证券基金转型与主要留居高新技术产业阶段。
为便于产业基金今后能够实现其自身向证券基金的转变，应该允许产业基金以少部分资产投资于上市公司证券，以便为今后从事证券投资积累经验；这样作也是为了产业基金资产具有必要的流动性。但由于目前证券市场规模还有限，为避免与证券基金争资金，产业基金应该把绝大部分资产投资于实业，投资证券的比例不宜过高，而且这部分投资必须遵循《证券投资基金管理暂行办法》和其它有关证券投资的法律法规。
四、正确处理产业投资基金按市场原则运作与政府推动的关系，通过产业投资基金这个中介完善国家产业政策与区域发展政策
产业投资基金作为按市场原则运作的商业性投融资主体，政府不宜干预其具体运作，但有责任通过相应的财政金融政策对其加以必要的扶植与引导，以适应通过财政金融杠杆“完善产业政策”和促进“区域经济协调发展”的要求。
在市场经济发达国家，如果说证券投资基金主要是自发发展起来的话，而创业投资基金则主要是通过政府的推动而自主发展起来的，其主要的措施便是通过红利税和资本利得税的豁免鼓励和扶植创业投资基金的发展。但我国目前尚未建立起比较完善的税收体系，对投资红利所得和资本利得并不征税，也就谈不上税收豁免上的优惠；因此，目前应该主要通过其它相应的财政金融政策来鼓励与扶植产业投资基金的发展。如可以考虑将部分原来由国家直接从事开发性投资的资金用于对产业投资基金的贴息奖励，这样既可以有效引导产业基金的投资方向，又能避免政府直接干预投资项目选择所可能造成的无人真正对投资风险负责的弊端，以有限的财政资金发挥“四两拨千斤”的作用。
五、尽快出台《产业投资基金管理暂行办法》，认真做好产业投资基金发展的总体规划，在搞好试点的基础上积极稳妥地发展产业投资基金
为了确保我国产业投资基金能够规范运作和稳步发展，在坚持“先试点、后推广”原则的基础上，必须解决法制监管与总体规划这两个课题。目前宜借鉴国际创业投资基金运作经验，联系本国实际，应尽快研究制定《产业投资基金管理暂行办法》，以确保在试点期间即有章可循，切实保障投资者权益。通过一段时间的试点，再不断完善，制定正式的《产业投资基金管理办法》。
在制定我国产业投资基金发展总体规划时，必须考虑到以下3 个方面的因素：（1）产业基金虽然可以对所投资企业构成产权约束， 但这种约束是以所投资企业的产权明晰为前提的。（2 ）国际上通行的“创业基金”主要通过推动企业上市、在产权市场向其它战略投资者转让股份以及由所投资企业赎回股份这3种方式兑现资产。 由于我国企业在相当长的一段时间将面临资金短缺的局面，在基金清盘时期要求基金所投资的企业赎回基金认购的股权在操作上具有一定的难度；在近期内还难以建立起高度发达的产权市场，以协议形式退出投资，基金容易陷入被动局面；因此，我国产业基金应主要通过推进所投资企业上市的途径实现自身的退出战略。当然，也不排除通过向所投资企业提出赎回和通过产权市场转让股权等形式兑现资产。（3 ）产业基金必须实行严格的“专家管理”，而我国精通产业基金运作的专家队伍建设还需要一个过程。为此，我国产业基金的发展速度，必须（1 ）与现代企业制度建设速度相适应；（2）与资本市场和产权市场发展速度相适应；（3）与专家管理人才的成长速度相适应。
六、构筑多元投资主体，完善风险约束机制，切实保障投资者权益
一是必须严格遵循国际惯例，建立起基金公司，管理人和托管人三者之间的“相互制约、责权明确”的三权分立机制。
二是基金必须由两家以上主要发起人和若干参与发起人共同发起，从而使基金本身形成一个多元投资主体，以避免其成为单纯某个部门或是地方政府的附属物。由于产业基金主要从事实业投资，同时又必须通过资本运作实现投资增值，故产业基金及产业基金管理公司的两家主要发起人中，必须有一家具有实业投资经验的投资机构，一家具有资本运作经验的非银行金融机构。
三是适当提高基金股份认购与交易的最低限额，以强化投资者对基金运作的产权约束机制。与证券基金相比，产业基金主要是对未上市公司（项目）投资，一旦成功便收益可观，但投资风险相对较大，流动性也不如证券基金强；因此，有必要适当提高基金股份认购与交易的最低限额，以确保只有具备一定抗风险能力和长期投资意识的机构和相对富有的个人才能投资于产业基金。这样也有利于减少基金本身的人为炒作成份，使投资者倾向于主要采取“用手投票”的方式参与基金决策，而不是单纯诉诸于“以脚投票”。
四是为强化投资者对基金管理人的产权约束，产业基金以按公司型设立为宜。在国外，证券投资基金的组织形态有公司型和契约型两种，但创业投资基金的组织形态多为公司型（合伙企业作为一种“准公司制度”，也常为创业投资基金所采用，但从法律适用性而言，仍可视为公司型的一种特例）。即使是在证券投资基金按契约型设立为主流的国家和地区，其创业投资基金仍然多倾向于以公司型设立。例如英国，最近颁布的《创业投资信托法》即规定，对涉及公众投资者的创业基金必须按公司型设立。在我国台湾，《创业投资事业管理规则》也规定：创业投资事业只能按股份有限公司形式设立。因为，契约型基金虽然具有设立方便的优点，但对管理人的约束机制相对较弱；而公司型基金，由于基金公司本身即是可以独立承担民事义务、行使民事权力的法人，它通过对管理人的监督有利于保障投资者权益。在我国，当前正在进行契约型的证券基金试点，但对于直接投资于实业的产业基金，由于资产流动性和所投资企业的资产透明度都相对差一些，投资项目选择十分关键，投资者参与决策更显必要，为切实保护投资者权益，以按公司型设立较宜。尤其是对那些需要委托不是由发起人自身组建的基金管理公司管理的基金，更应该按公司型组建。目前有一种观点认为，我国公众投资者大都是有固定工作的在职人员，没有必要考虑投资者参与投资决策，通过信托关系即可以保证其合法权益。但事实是，我国公众投资者的信托意识远不如法制健全的市场经济发达国家，仅仅通过信托关系即募集到较大规模的而且是从事实业投资的产业基金，比较困难。而且，与证券基金的投资者主要是小投资者相比，产业基金的投资者主要是机构和相对富有的个人，因而更有愿望参与基金的重大决策。以公司型设立产业投资基金，投资者便成了基金公司的股东，有利于通过参与基金公司的重大决策，较好地行使其知情权。监督权和其它作为最终所有者的权力；另一方面，基金公司本身不直接经营基金资产，而是委托专家进行管理，故又可避免投资者直接进行投资所面临的时间、精力、专业技能以及投资条件等方面的不足。
五是适当加大发起人认购比例，使发起人能够对基金运作真正负责任。在国外，尽管在产业基金发展早期，公募方式曾经发挥过重要的历史作用，但随着机构投资者发展，产业基金更倾向于以私募方式设立。就我国目前的实际情况看，居民资产主要由分散的社会公众持有，社会保险和商业保险等机构投资者的成长还需要一个过程，因此主要地只能通过公募方式集合与引导相对富有的个人的资金投资于产业基金。但为了使发起人能够对基金运作真正负责任，尽可能地克服其“圈钱心理”，应适当加大发起人认购基金股份的比例。
六是为了适应产业基金从事实业投资对资产相对稳定性的要求，产业基金宜以封闭式设立，但为了给管理人以必要的压力，必须规定基金的存续期限。
七是建立规范的信息披露制度，接受证券主管部门。证券交易所和社会公众的广泛监督。对于以公募方式设立的产业基金，在中期报告与年度报告中决不能只是笼统地讲长期投资多少、中期投资多少，或含糊其词地报告基金总收益多少，而应对每个单项投资的投资金额、该投资企业或项目的运行情况以其单项投资对基金资产与收益所造成的增值或是减值、盈利或亏损情况作出详细披露。这样才能透过基金对其所投资企业或项目有所了解，尽可能地弥补产业基金所投资企业或项目相对于证券基金所投资的上市公司而言，资产运行状况不够透明的局限性，以利于投资者决策和主管部门监管；也有利于提高所投资企业或项目的责任心和信誉意识，强化基金对所投资企业或项目的产权约束。
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