混沌的资本市场寻谋变之路，本文主要内容关键词为：之路论文,资本市场论文,混沌论文,寻谋变论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我国资本市场发展到今天，取得了相当的成绩，也似乎出现了越来越多的问题。有一种观点认为，在资本市场建立 之初，人们对为什么要发展资本市场似乎是清楚的，但到了今天，人们对这个问题的认识反而模糊了，眼前似乎一团雾水。中国资本市场为什么会出现长达两年多的低迷？发展资本市场到底存不存在理论上的误区或混沌认识？近日，记者专访了中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求。
不能否定资本市场的融资功能，更不能把经济泡沫的原罪归于资本市场。
记者：经过十几年的发展，我国资本市场从无到有，逐步发展起来，然而时至今日，人们却感到资本市场似乎是混沌的，这是为什么呢？
吴晓求：资本市场让人感到混沌的 最重要表现，就是对发展资本市场存在 种种理论上的误区或混沌认识。有人说，发展资本市场主要是为国有企业提供一种新的融资渠道；也有人说，可以为国有企业的体制改革提供一种机制。这些认识应该说是有它正确的一面，但是在我看来，中国资本市场发展有其深刻的逻辑基础和理论依据，如果我们的认识仅仅停留在简单的功利主义的认识上，小树就长不成大树，更不要说参天大树。
在我看来，我们之所以要发展资本市场，除了刚才说的那两条以外，实际上中国经济发展到今天，客观上需要一个强大的资本市场。这就涉及到对现代金融的理解，涉及到虚拟经济与实体经济的关系，以及传统金融到现代金融的转型，我们必须深刻地认识这些问题。
记者：有人认为，资本市场的融资比例近几年在大幅下降，从而否定资本市场在中国金融体制改革以至在中国经济发展中的重要作用和战略地位。你认同这个观点吗？
吴晓求：有文章说，资本市场融资比例在整个金融体系中的融资比例在逐年下降，说现在已经下降到只占整个金融体系中的１．２％。这个论点的政策含义就是说我们没有必要花很大的力气去建设资本市场。如果这种认识成为决策的依据，是要断送资本市场前途的。我认为，从理论上说这个判断是不正确的，从方法上说是错误的。理论上的错误刚才已经讲了；从方法上看，它是拿银行的中长期贷款加短期资金贷款与某一年资本市场的融资额相比，这种统计分析在方法论上犯了一个常识性的错误。要是这样比的话，即使像美国这样资本市场高度发达的国家，也会得出银行贷款大大超过资本市场融资这样完全违背现实的结论。所以我认为，用建立在错误方法基础上的融资比例来否定资本市场的重要性是一个错误的理论认识。
记者：在现实中，只要股票价格一涨，就会有人说泡沫出现了。泡沫出现的标准是什么？什么是泡沫？
吴晓求：确实，混沌认识的另一种表现就是把资本市场看成是制造泡沫的源头，或者说把经济泡沫（资本泡沫）的原罪归于资本市场。有人拿市盈率作标准，说２０倍以下没有泡沫，２０倍以上就开始有泡沫。这都是非常草率的结论。
简单而论，市盈率与其他变量是有关系的，比如说与市场基准利率是有关系的，不同的市场基准利率会带来不同的市盈率。当然，在中国，因为国债市场并不是很发达，我们是拿银行一年期的存款利率作为基准收益率的。银行一年期的存款利率从１９９６年４月１日前的１０．９８％，降到了现在的１．９８％。１０．９８％和１．９８％的存款利率（可视为市场基准收益率）对应的市盈率是不同的。况且在中国的市场中，有几百家上市公司的市盈率已经下降到２０倍以下。所以从更深的层面上看，理论上的误区涉及到资产定价问题，也涉及到资本市场能不能创造价值的问题。如果资本市场只是一个简单的转移价值过程，是一个再分配的机制，显而易见重要性就要大打折扣。我们很多人说资本市场的资产交易就是从一个口袋到另一个口袋的转移过程，其实质是从左口袋拿到右口袋，资产的价值没有增加。这是一种相当肤浅的认识，或者说不正确的认识。我始终确信资本市场具有发现价值的功能，也有创造价值的功能。
认识的误区必然导致政策的混沌，目前政策上至少有四方面的不清。
记者：目前中国资本市场在一些重要政策上是否出现了混沌的认识？
吴晓求：理论上的混沌认识，必然带来政策上的混沌，而政策上的混沌则会直接影响市场的发展。
中国资本市场政策上的混沌，首要的表现是全流通政策的不清晰。由于可以理解的原因，中国上市公司的股权在流动性上是分裂的，即三分之一流通和三分之二不流通相并存的现实。这是一种非常特殊的市场结构。这种特殊的市场结构，从发展的角度看，严重影响了投资人对市场的预期，它成了一个预期不确定性的最重要的根源，投资人无法知 道这个三分之二不流通部分的未来出路。这些年，我们在这个问题上做过一些探索，但没有成功。不成功的主要原因是传统理念与市场规则的冲突，某些具体方案给市场带来了严重的不确定性，从未来发展的角度看，股权流动性分裂的问题必须解决，否则，一切无从谈起。
资本市场某些政策的相互不协调，是政策混沌的第二种表现。比如说，我们一方面要加快发行的速度，另一方面又缺乏资金层面的政策安排，我们只是简单地指望居民把他的储蓄拿出来去买股票。如果只是这样一种资金政策安排，中国资本市场不可能长大，永远只是一条小河。没有多元化的市场资金管道，资本市场怎么能发展起来？涓涓小溪不能成大海，靠个人拿那么一点点钱，买一点点股票，就想让它成为全球未来最大的市场之一，那是不可能的。所以，我们在制造航空母舰的同时，在不断增加新的上市公司的时候，我们必须要让航空母舰安全地下水，不要使河道过于拥挤。所以从政策层面看，必须创造出多元化的市场资金。我认为，我们在资金的供给机制方面没有很好地设计，缺乏战略安排。我们倒是天天说，银行的居民储蓄存款又增加了多少多少，我不认为这是件好事情。中国居民在银行的存款增量应该逐步减少，下降部分应该流到资本市场中来。银行的居民储蓄越来越多，会给我们整个金融体系带来极大的隐患。目前，银行体系有大量的盈余资金在内部循环，如果说金融只是为了保护自己，而不是为了推动经济发展，资金不能有效地流到实体经济部门，只是在银行体系内部循环，那么这种金融制度或者说金融结构就是没有效率的，因而必须改革。
政策上混沌的第三种表现是货币政策的目标函数没有随着资本市场的发展而进行必要的调整。在一个没有资本市 场或资本市场仍不发达的金融体系和经济体系中，货币政策主要甚至惟一的目的是要保护币值的稳定，降低失业率，促进经济增长，《中国人民银行法》也是做这样的表述的。这种表述本身没有错，至少在那个时候是没有错的。但是，当一个国家的资本市场发展之后，货币政策的目标函数或调整依据客观上应发生变化，否则，货币政策就会成为一种银行政策，而不能够涵盖资本市场，阳光雨露就不能人人都沾上。我认为，当资本市场发展之后，人们的资产结构发生了变化，证券化的金融资产比重越来越大，这时，所谓的币值或货币购买力的衡量标准就不仅仅通过物价来表现，还会表现在资本市场资产价格的变化上，从而通过影响人们的财富结构和财富水平来影响经济增长。所以我认为，在资本市场发展到一定规模以后，货币政策必须考虑资本市场资产价格的变化，而且随着资本市场 的发展，不断增加的金融资产交易也会吸纳更多的货币。
政策上混沌的第四种表现是在发展资本市场时，只考虑股票市场的发展，而没有采取改革性的措施来发展债券市场。一个只有股票市场而没有债券市场的资本市场，不利于企业合理地调整其资本结构，会刺激企业不顾一切地发行股票，这样的融资行为怎么可能使其资本结构最优呢？这样单一结构的资本市场，没有为企业提供一个合理调整资本结构的流动性机制。从政策层面看，企业发行债券比发行股票难得多，企业发行债券必须进入国家发改委的融资计划 中，而且原则上不会允许非国有企业发行债券的，即使国有特大型企业发行债券，批准难度也很大。这种政策限制，一方面可能有其合理性的一面，因为目前社会信用基础很差，怕引发债务危机。但 是，我们还是应该不断地对债券发行体制进行全面改革，与此同时要加快建立个人和企业的征信系统，使信用成为个人和企业经济活动最重要的品质因素。
上市公司的上市目的、治理结构是混沌的，市场信息披露也是混沌的。
记者：本来企业发行股票和上市是为了迅速地扩大资本规模，提升企业竞争力，或者通过上市来建立市场化的运行机制，形成一种有利于企业成长的激励机制，但是，我们相当多的企业寻求上市都不是这个目的。他们另外的打算是什么？
吴晓求：概括说，现在上市公司主要有三种目的：
一是为上市而上市。因为上市公司的多少是地方政府政绩的重要表现，至于企业的财务结构根本不考虑，即使企业账上有几个亿资金，那也要追求上市。我真不知道这类企业为什么要上市？
二是简单地为圈钱而上市。为圈钱而上市的企业，财务信息一般都是不真实的，更不可能有持续的增长性，结果必然是严重损害流通股股东的利益。
三是为了实现其不公平的关联交易和转移上市公司现金资产而上市。为了非法谋取个人或大股东利益而上市的企业，在中国为数不少。他们知道，不公平的关联交易是这些人、这些控股股东转移、套取上市公司现金资产最通畅的渠道，而且法律风险很低。从这里，我们就不难理解，为什么在中国企业上市三年后相当多的就出现严重亏损的原因。
记者：上市公司的法人治理结构上是不是也是混沌的？
吴晓求：对国有企业来说，上市本来可以有效地改变僵化的体制，对民营企业来说可以提高信息透明度，但是在中国近１３００家上市公司中，相当多的企业在法人治理结构上是混沌的。从形式上看，这些上市公司法人治理结构似乎很完美，但实际上，从国有企业改制而来的 上市公司国有企业的体制痕迹仍然非常明显。证券监管部门这些年在公司法人治理结构完善方面做了大量的工作，比如说完善独立董事制度、建立关联董事投票回避制度、控制控股股东在董事会中所占的比例等等，这一系列措施的目的都是要完善公司法人治理结构，但在实践上做得很差，相当多的上市公司还留有大量的国有企业的特征，没有责任机制，缺乏考评机制。有的上市公司董事长年薪５００万元，而实际上这家上市公司每年的利润甚至没有他一个人的年薪高，甚至亏损。难道年薪５００万元是奖励你去制造亏损吗？
记者：包括上市公司所披露的财务信息，也包括市场价格所透露的信息，还包括宏观政策信息混不混沌？
吴晓求：应该说，这些信息也是混沌的。我们知道，资本市场的生命力在于透明度，在于信息的真实性、及时性，没有市场的透明度，资本市场不可能有今天。所以从这个意义上说，信息的混沌造成了市场的混乱。
一是基础信息失真较严重。基础信息主要是指上市公司的财务信息和重大事件披露。财务信息虚假，重大事件不披露或滞后披露。
二是市场信息不真实。在资本市场中有三大违法行为，即虚假陈述、内幕交易、操纵市场。这三大违法行为直接损害了资本市场的"三公"原则，即公开、公平、公正原则。虚假陈述直接损害了信息公开性原则，操纵市场直接损害了市场公平原则，内幕交易直接损害了市场公正原则。内幕交易和操纵市场使得我们的市场信息严重失真。
三是宏观信息也存在着某些不确定性。比如，２／３不流通的股权未来的出路怎样设计，是不清楚的。２／３不流通是最不确定的宏观信息。在实践中，有效信息和垃圾信息有时是混同的，披露了一大堆垃圾信息，却把真实有效的信息掩盖了。有些上市公司实际上在充分披露垃圾信息，这客观上使得投资人在这些所披露的信息中没有办法鉴别哪些信息是有效的。
记者：风险资本市场怎么发展？债券市场怎么改革？现在都是不清楚的。
吴晓求：市场发展战略模式的混沌主要表现在这几个方面：第一，作为资本市场参与者的证券公司的赢利模式和发展路径是不清楚的、混沌的。如果我们的证券公司还是靠炒股票坐庄来赢利的话，那么这种证券公司必垮无疑。第二，资金供给模式不清楚。美国资本市场的资金来源和资金结构是清晰的、源源不断的，市场结构是分层的，至少在现阶段，我国资本市场的资金供给模式是不清晰的。第三，机构投资者的发展模式包括产品创新机制是不清楚的。第四，未来的市场结构也是混沌不清的。
资本市场要走出混沌，必须进行理论上的澄清和政策的转变。
记者：中国资本市场如何走出目前的混沌状态？
吴晓求：首先，理论上一定要清楚资本市场发展对中国金融改革的战略意义，一定要采取积极的政策去扶持资本市场的发展，一定要在市场供求关系上有战略安排，一定要给投资人一种稳定的市场预期机制。其次，在政策层面上必须完成三个转变，我们的资本市场才可能持续、稳定地发展。一是必须彻底完成市场结构的转型。我们要下决心在一个不太长的时间内完成股权流动性结构的彻底转型，这是市场发展的基础，这是重中之重的任务。三分之一流通，三分之二不流通，这个市场就是个偏瘫的市场，就一定是一个没有效率的市场，就一定会是一个大股东掠夺小股东的市场，就一定会是一个不公平的市场。二是要完成市场资金结构的彻底转型，不要简单地指望居民拿出一点储蓄去买股票，这样的资金管道不可能使我们的资本市场持续成长，我们必须形成多元的市场资金管道。三是要不断提高市场透明度，改善公司的业绩，上市公司管理人一定要有爱惜公众资本的基本信念。只有这样，中国资本市场的预期机制才能有效地建立起来，我们才能走出目前的混沌状态，中国资本市场才能迎来光明的未来。