中国银行信贷超高速增长可持续吗？，本文主要内容关键词为：可持续论文,中国论文,银行信贷论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、前言
当美国股市及金融市场逐渐好转，美国经济开始好转之际，美联储正计划退出“量化宽松”的货币政策，因为担心通货膨胀到来。尽管这种退出时间及方式是相当不确定的或仅是计划，但是市场对此计划有所反映。在中国，尽管货币政策加上“适度”两字，看上去中国的货币政策是较为有约束的，但实际上，上半年银行信贷快速投放是前所未有的，不是什么“适度”宽松而是“极度”宽松。即在半年的时间里，银行贷款达7.37万亿元。按照2009年上半年这样信贷增长速度，预计2009年底国内银行信贷增长可能达到10万亿元以上，即全年的信贷增长要高于2007年的几倍。2007年可是房地产泡沫、股市泡沫最为严重的一年。
面对这种现象，政府又是如何来理解的呢？首先当然是从当前国内经济形势分析。对于当前的经济形势，尽管国家统计局公布的数据比市场预期的要好，市场共识是国内经济走出下行风险的困境，但政府的理解是未来经济发展的基础仍然不稳定，面对的不确定性还不少。因此，在这样的判断下，政府认为下半年的宏观经济政策基本不要改变。因此，最近央行举行的工作会议表示，下半年货币政策方针是继续保持适度宽松的货币政策，但央行将会密切关注通货膨胀的市场预期。对此，有市场分析员认为，央行发行定向票据，已显示收紧银行资金，相信货币当局将“看紧”商业银行放贷，但下半年加息抗通胀的机会不大。
现在我们要问的是，下半年的货币政策会不会调整？需要不需要调整？美国及日本都在计划退出“量化宽松”的货币政策了，如果我国央行仍然坚持现行的货币政策，这种货币政策能否持续下去？它对整个经济将造成什么样的结果？现在政府的目标一直盯在“保八”上，但实际上这种“保八”的意义何在？它对中国经济未来持续稳定发展将会造成什么影响？
在回答这些问题之前，我们先得对当前银行信贷市场形势和银行信贷超高速增长之原因及机理、面临的风险及效果作点分析，才能够找到问题之答案。
二、上半年银行信贷市场基本形势及原因
2008年9月，为了应对美国金融海啸爆发所带来的负面影响，中国货币政策出现突然逆转，由紧缩的货币政策改变为适度宽松的货币政策，而国内银行信贷政策一逆转，国内信贷市场立即发生了翻天覆地的变化，出现连续8个月银行信贷超高速增长。2008年11月到2009年6月银行信贷同比分别增长为4500亿元、7800亿元、16200亿元、10700亿元、18900亿元、5918亿元、6645亿元、15302亿元。也就是说，货币政策逆转后的8个月的时间里，银行信贷增长高达8.6万亿元，即使是2009年上半年也达到7.37万亿元。7.37万亿元是一个什么样的概念？如果我们以2006~2008年银行信贷增长的情况来比较，它们分别增长为3.18万亿元、3.63万亿元和4.91万亿元。也就是说，货币政策转向后的8个月，其信贷增长就超过2006~2007年全年的信贷增长，也快于剔除11~12月的2008年前10个月信贷增长。可是，这几年是经济快速增长、市场流动性过剩及资产价格快速上升的几年。而经济快速增长自然与信贷快速增长有关。也就是说，今年上半年的银行信贷增长已经快于2006~2007年好几倍了。如果2009年下半年这种态势不改变，今年的银行信贷增长会超过10万亿元以上。如果这种情况出现，它会导致什么样的结果？这是值得我们严肃思考的大问题。
对于这样的一种银行信贷快速增长，仍然认为是在增加规模与控制风险之间寻求平衡。因此，这种银行信贷超高速增长是合理的，并且是可持续的。但是，我们要问的是，这种现象是一种短期应对行为，还是一种长期考验的结果？国内银行信贷的超高速增长能够持续吗？如果不能够持续，其结果又是什么？我们只有通过对这种信贷超高速增长的条件及机理的分析，才能够看到这种现象的本质，才能预期到这种现象可能导致的后果。
我们先来看看中美两国金融海啸后，两国政府都十分关注金融市场流动性的紧缩，但美国政府采取的方法是向银行体系注资，是采取“定量宽松”的货币政策增加市场的流动性；而中国政府仅是把从紧的货币政策改变为适度宽松的货币政策，下调各种利率等。尽管两国的政策采取方式看上去有点相同，但是实际的结果则迥然相异。先从美国的情况来看，据美联储的数据，2008年9月的基础货币是8000多亿美元，而2009年1月基础货币已经提高到1.7万亿美元，但银行业的货币乘数反而从9倍左右下降到5倍不到。也就是说，尽管美联储已经为银行业注入大量的流动性，但美国银行业的放贷量始终没有增加。商业银行信贷无法解冻，让美国的企业都陷入资金紧缺的状态，这反过来又使得企业贷款违约率上升，商业银行更是惜贷，美国整个经济及金融市场陷入一个“死循环”的恶性怪圈。而且这种情况直到最近才有所好转，这种好转能否持续是相当不确定的。
中国的情况则不是这样，央行货币政策的改变，银行利率的下降，商业银行的信贷立即超高速增长，而且这种商业银行信贷迅速增加还出现超常规的态势。从2008年11月开始到2009年6月，中国商业银行信贷增加了8.6万亿元。商业银行信贷快速增长，不仅让整个固定资产投资快速增长，而且也让一些大中型企业获得大量的信贷资金。从现有的一些数据来看，到2009年6月底为止，2008年下半年整个经济迅速下行的风险基本上已经改变。
那么我们要问的是，为什么同样是采取宽松的货币政策，两国会出现截然不同的局面与结果？这就在于两国的经济体不同及金融市场的条件不一样。我们知道，近几十年来，美国发展成为一个以服务业为主导的经济，而且美国服务业又是以金融业为主导。由于这次美国金融危机是从金融业开始，然后蔓延到实体经济的。因此，对于美国以金融业为主导的经济体来说，其受到的伤害是十分严重的。在美国，银行业产权明晰，各银行的风险完全需要自己来承担。当美国不少大型银行在金融危机受到重创之后（比如持有大量的MBS、CDO等有毒资产），投资损失造成核心资本金严重受损，所以不得不减少放贷额度，以减少核心资本的风险。而且美国不少大银行在收紧贷款的同时，不少银行发放出去的贷款质量开始急剧下降，不少中小银行更是受到急剧坏账上升打击。因此，不少银行根本不敢向企业放款。还有，美国金融危机为什么对美国银行业及金融体系会如此严重伤害？最为关键的问题是美国金融危机摧毁了美国金融市场的信用基础及以证券化为主导的运作模式，因此，美国金融危机的化解并非仅是注资的问题，也不是如何让金融机构国有化的问题，而且是如何重建美国金融市场的信用基础问题。如果美国金融市场的信用基础无法确立或重建，那么美国金融市场的功能要得以恢复是不可能的。目前美国银行业所面对的问题，就是这种信用基础缺乏，银行不敢把贷款放出去，企业又不敢向银行借钱。
同样是应对美国金融危机的冲击，而中国的情况与美国则全然不同。因为，中国是以实体经济特别是以制造业为主导的经济发展模式。美国金融危机的冲击对中国的影响自然是很大，特别是由于欧美经济衰退而导致中国订单迅速减少，从而使得中国进出口在这几个月迅速下降，特别是2009年1~5月下降25%以上。但是，美国金融危机对中国金融体系的冲击则十分有限。这里既有中国的金融市场开放有限，比如，中国资本项目下没有完全开放，也与中国金融体系是以国有银行为主导和与政府对金融业的管制仍然很多有关。
以国有银行为主导的中国金融体系，尽管它的产权基础、市场化程度、运作模式及监管制度等存在很多不尽如人意的地方，特别是这种金融体系的缺陷导致的低效率随处都可以见到，但是同样，它在应对美国金融危机上，却因祸得福，即这次国有银行的劣势则成为中国金融业规避风险的一种方式。因此，政府管制过多的中国银行业在这次美国金融危机中所受到外在冲击不是太大。比如说，中国银行业购买美国的证券化资产的比重就不多，中国银行在美国业务量很小，这些都成为中国银行规避风险的方式。正是在这样一种金融体系下，它的信用基础没有改变，只要政府管理与政策一放松，信贷的扩张也就成为各商业银行最好的赢利模式，信贷快速扩张也是自然。特别是在这种信用模式下，由于商业银行的信用仍然是由国家隐性担保，加上银行体系的赢利工具单一，因此，只要信贷管制一放松，商业银行最有动力以较快方式进行信贷规模的扩张。
从已有数据来看，2008年11月~2009年6月，国内商业银行信贷投放超高速增长，货币政策调整后的8个月银行信贷增长达到8.6万亿元。因此，我们现在要思考的是，国内商业银行信贷如此超高速的增长，这些信贷流向哪里？是不是流向了实体经济？如果流向实体经济，主要流向哪些企业及产业？如果没有流向实体经济会不会重新泛起流动性过剩，会不会由于流动性过剩导致资产价格的泡沫？等等。
从2009年1~6月的新增短期贷款、中长期贷款及票据融资的数据来看，6月末，金融机构人民币各项贷款余额37.74万亿元，同比增长34.44%，增幅比上年末增加15.71%。上半年人民币各项贷款增加7.37万亿元，同比多增4.92万亿元。从分部门情况看：居民户贷款增加10607亿元，同比多增5990亿元，其中，短期贷款增加4652亿元；中长期贷款增加5955亿元。非金融性公司及其他部门贷款增加63096亿元，同比多增43189亿元，其中，短期贷款增加13193亿元；中长期贷款增加31771亿元；票据融资增加17065亿元。
从上述数据可以看到，票据融资比重占比尽管比一季度时有所下降，但仍然不低，所占比例为23%。这既可能是大量的银行信贷在银行体系内循环，也可能是企业在货币政策调整后随着市场资金价格的变化而重新选择的融资方式与渠道。至于到底是哪些因素在起主导作用，还得通过进一步的数据变化来观察。不过，要注意的一点是，随着票据融资的增长，存款上升的幅度也很快。2009年1~6月份新增存款达到5万亿元。也就是说，票据融资快速增长是不是与企业的套利行为有关呢，而不是让这些信贷进入实体经济。
其次，中长期贷款比重较高，其占的比重达43%。它基本上与十项扩大内需的政策及十大产业振兴规划的政策相吻合，大量的中长期贷款通过四大国有银行进入效益较好和信用较好的大中型企业，以及重要的公共基础设施项目。这样当然有利于商业银行降低在经济下行情况下出现的信贷风险，但由于大量的资金流入大中型企业，而商业银行不愿向下游加工制造业企业及中小企业贷款，从而使得中小企业资金紧张的局面无法改变。也就是说，信贷资金的不平衡分布，也容易导致实体经济发展的失衡。比如说，有些大型的国有企业从银行获得便宜的资金之后，纷纷进入房地产市场购买土地。这样，不仅推高了土地的价格，也导致了经济结构失衡加剧。
更为严重的问题是，由于房地产开始进入周期性调整阶段，以及国内房地产市场购买对象以消费者为主导，在1~3月份，个人住房按揭贷款迅速下降，2009年1~3月份个人中长期贷款仅有984亿元。可以说，目前国内最大的个人信贷消费需求是住房，它也是居民最大的最终消费需求。如果住房最终需求不能够快速增长，政府要扩大内需可能会面对许多困难。就目前的情况而言，住房最终消费需求的增长主要在于两个方面，一是住房的价格水平对住房消费有没有吸引力，居民有没有支付能力进入房地产市场。如果政府管理部门没有看到这一点，那么住房消费需求要快速增长是不可能的。二是居民住房按揭贷款的增长。对于住房按揭贷款增长，既不能够降低住房消费信贷的市场准入标准（因为在这点上中国的标准较低了），也不能不考虑商业银行的信贷风险。就目前住房按揭的优惠政策及市场准入来看，再放松底线没有了。但是，在4月份之后，由于商业银行为了扩张其信贷规模，极力放松住房按揭贷款进入标准，放开第二套住房的信贷政策，从而使住房按揭贷款增长，比如说，1~6月份居民贷款同比多增5990亿元，其中，短期贷款增加4652亿元，中长期贷款增加5955亿元。当大量的房地产炒作者进入房地产市场时，房地产市场炒风四起，各地房价快速飚升。
可以说，就目前中国的经济形势与信贷增长态势来看，只要政府的货币政策不调整，这种超高速的银行信贷就不会改变，只不过，在中长期贷款、短期贷款、票据融资之间的比重上会有所变化。从已有的资料来看，2009年2季度以来，大型商业银行、股份制银行以及城商行的新增信贷投放所占的比例与1季度出现了明显的变化。数据显示，工农中建四家国有大型银行，5月份的新增贷款仅占当月金融机构新增贷款总额的33.93%，四家大型银行新增贷款占比已连续两月低于40%。与此同时，城商行的新增贷款却有猛增之势，但波动较大。而城商行的新增贷款之所以开始猛增，与其支持由地方政府主导的项目有一定的关系，也与今年出现的地方债发行及新的“银信政”融资模式有关。也就是说，这种前所未有的超高速信贷增长的商业银行主体结构发生了变化，由四大国有银行转向各地方的城市商业银行，而这种转身是与地方政府的新融资模式出现有关。
对于下半年的信贷增长，由于加快信贷增长来推动经济回升的基本宏观政策思路不变，由于宽松货币政策维持不变、中央项目资金到位、部分行业资本金比例下调以及银企对经济复苏的信心逐步增强，这些因素都将促使银行信贷继续快速增加。但是下半年的银行信贷投放，除了“铁公基”（铁路、公共基础设施）等大型项目贷款同样是银行竞争主要目标之外，对中小企业的贷款及房地产业的贷款将是下半年商业银行信贷快速增长的重点。
特别是房地产市场，不少项目的资本金比例下调达到15%以上。这不仅让房地产企业银行信贷的杠杆率增加将近一倍，即房地产企业同样的资本金可以从银行获得多一倍的信贷资金，而且随着最近国内房地产市场回暖，银行将会降低房地产企业信贷准入标准，从而使得大量的银行信贷进入房地产市场。再加上，随着房地产的回暖，个人住房按揭贷款也会快速增长，特别一些商业银行为了增加信贷扩张的市场占有率，有可能突破现行的一些银行信贷管理规则，让住房的投资者纷纷进入市场。如果这些信贷政策不调整，银行信贷增长速度可能会比我们预期的增长要快。但是，这里同样面临另外一个问题，如果大量的房地产投资者通过银行信贷高杠杆率进入房地产市场，可能又会在很短的时间内炒高房地产市场价格，吹起中国房地产市场泡沫。如果这种情况出现，不仅会终止中国经济的回升，而且会导致央行的货币政策出现较大的逆转。如果这种情况出现，国内银行信贷超高速的增长也将突然停止。
下半年银行信贷将快速增长的另一条理由是银行信贷向中小企业的倾斜。因为，上半年各商业银行都在争抢国家重点项目、地方政府重大项目等大单，而银行信贷超高速增长进入中小企业的信贷过少。这不仅引起整个社会的密切关注，也引起中央政府极大重视，并出台了一系列的政策来鼓励商业银行的信贷如何向中小企业融资转向。当前各级政府，尤其是在中小企业占比较高、外向型经济占主导的长三角和珠三角等地政府更希望银行能够扶持中小企业融资需求。在这些情况下，各商业银行在加大支持以“两基一支”（基础设施、基础产业、支柱产业）、大项目大企业客户等传统优势项目、大银行在巩固其传统优势领域的同时，也开始调整贷款投向，加大对中小企业融资的支持力度。
同时，在银行信贷极度宽松的背景下，地方政府的大量举债也成了脱缰之马。《财经》杂志称此为地方政府的“融资的狂欢”。地方政府“融资狂欢”最为得心应手的工具是地方政府融资平台。2009年以来，以城市建设投资集团为名的政府融资平台遍地开花。由省市复制到县城，由城市基础建设行业发展到其他各行各业，规模由小到大，一一具有。通过这种融资平台正在加速膨胀地方政府的融资能力。
据发改委统计，截至6月1日，企业债发行88只，融资1447亿元，其中典型的城投债有46只，融资605亿元。由于城投发债专门为政府融资，政府就会调动所有的资源让城投公司达到各种融资所需要的标准。其手法有资产注入、投资性房地产确认、改变会计核算方法，理出主营业务、优化现金流等。在打造地方政府融资平台的过程中，土地注入多是最为普遍和核心的内容。这既可扩大资产基数，也可能用于抵押担保及成为未来收益的重要来源。因此，各地方政府经营土地成为地方政府融资最大法宝。
还有，撬动地方政府融资平台最有力的工具是“银信政”产品。所谓的银信政产品就是指银行发行理财产品，购买信托公司发行的信托产品，投资于地方政府融资平台的股权或债权，同时政府向银行及信贷公司出具回购的承诺。由于这种模式为融资平台或项目带来资本金，最终可撬动更多的银行信贷，因而深受地方政府欢迎。由于这种“银信政”产品短债长贷，杠杆化十分了得。
根据沈明高的测算，目前各地融资平台的负债总规模在3~8万亿元之间，而且增长很快。财政部财科所估计，以2007年地方债务总余额4万亿元以上测算，它相当于当年全国GDP的16.5%，全国财政收入的80.2%和地方财政收入的174.6%。即使今年交通基础设施投资只有1万亿元，也相当于地方财政收入的41%。
从以上的分析可以看到，一是地方政府融资平台的出现，让整个国内融资市场及生态发生了巨大的变化，地方政府的信用扩张在短期内可抵消市场信用的紧缩但挤出民间投资；二是政府平台融资工具的高杠杆化，不仅可能催生城市基础设施建设的泡沫，给商业银行带来巨大的信用风险，而且将影响央行货币政策，增加央行货币政策调整难度；三是由于地方政府融资平台是以经营土地为核心，而土地的价格完全取决于房地产价格。在这种情况下，地方政府为了保证融资平台畅通，就得以各种理由来托住或推高房价，从而使房地产市场不能够按照市场内在性调整，房地产市场供求关系扭曲。可以说，2008年以来国内房地产市场出现不少不可理喻的现象基本上都与地方政府这种思路有关。如果房地产市场不能够根据市场的内在性出现调整，那么房地产市场泡沫不可避免。地方政府融资平台正在聚集巨大的风险。
可见，今年以来随着央行货币政策改变，中国的融资生态发生了巨大的变化。这不仅表现为银行信贷超高速增长，也表现为出现不少新的融资模式，甚至于以往那种政府与银行结合的模式。这种信贷超高速增长及新的融资模式的出现，不仅导致地方政府的融资疯狂，也可能会让大量的信贷资金进入股市及楼市。这些是当前监管部门特别关心信贷超高速增长的原因所在。因此，我们不仅要密切关注这种现象出现，还得认真思考与观察这些现象，这样才能把握其问题核心所在，而不是为现象所迷惑。因为，这种融资疯狂并不在于融资的数量与规模大小，也不是融资工具的多少，最重要的是这种融资疯狂一旦成为中国金融市场的主流融资模式，就会可能让整个社会的金钱与权力结合得越来越紧、越来越深入。最后，这种金钱与权力结合不仅会成为未来整个经济发展的障碍，也可能成为未来整个经济发展的毒瘤，导致整个中国经济泡沫吹大，导致金融市场巨大的潜在风险。
三、银行信贷超高速增长面临的风险
对于这种银行信贷超高速增长，尽管在短期内改变的机率小，但是它不仅不可持续，而且也将给国内银行体系带来巨大的潜在风险。首先是中长期贷款风险。因为，商业银行经营的特征本来应该是以短期贷款为主，中长期贷款比重不能太高。因为，商业银行的资产负债是短期债务多（即活期存款多），如果用短期债务做中长期贷款，就会给商业银行带来债务资产结构错配的风险即流动性风险。美国金融危机的根源之一就是不少证券化产品用短期融资来支撑长期债务。比如说，1999年，全国银行中长期贷款占贷款总额的比重不到25%，但后来该比重不断攀升，2007年突破50%。到2009年3月，中长期贷款余额已超过17万亿元，而这些贷款相当大的一部分流向政府主导的基础建设项目，特别是流向中西部的公共基础设施项目，尽管这些项目的贷款大部分是由各级政府提供显性或隐性的担保，但是这些项目商业化、市场化程度低，这就使得这些项目的第一还款来源不一定有保证。如果再加上一些地方财政收支状况面临许多不确定，政府担保承诺可能是一张空头支票。在这种情况下，这些中长期贷款可能面对巨大的信用风险与流动性风险。只不过，这些贷款都是中长期贷款，这些风险在短期内不会暴露出来。
其次是票据融资风险。在1季度票据融资快速膨胀，只是到第2季度才有所收缩。1季度票据融资快速增长，看上去有其合理性，无论是对企业还是对商业银行来说，都是如此。但是，我们也应该看到，其蕴藏的巨大风险也不可小视。因为，如果票据融资没有进入实体经济而只是在银行体系内循环并放大票据融资规模，那么这种循环的系统性风险就会逐渐积累起来。同时，当票据融资没有真实贸易作背景时，这种票据融资的交易也可以流入股市及楼市，吹大资产泡沫。今年上半年，国内股市与楼市之所以能够在这样短的时间内回暖，估计会与银行信贷资金进入这些资产市场有关，而资金流入资产可能与票据融资有关。
再次就是利率市场化的风险。可以说，无论是信贷政策的收缩还是扩张，利率工具总是首当其冲，比如美联储货币政策调整多使用利率工具，最后到万般无奈才使用量化宽松的货币政策。但是，在中国的情况则有所不同。尽管国内商业银行的利率看上去是市场利率，但实际上仍然是央行严格管制下的利率。比如说，美国金融危机全面爆发之后，中国政府为保增长、扩内需，从而对住房消费采取一系列的信贷优惠政策。特别是个人住房按揭贷款利率调整，更是优惠得彻底，从而使得当前国内个人住房按揭贷款利率要低于美国同类利率（在中国5年以上个人住房按揭贷款利率为4.158%，而美国个人住房按揭利率为5.3%）。当然，这种个人住房按揭贷款优惠利率可能降低了个人进入房地产市场购房之成本，有利于个人住房消费，但是它增加商业银行信贷风险。从2008年10月起，个人住房按揭贷款利率由原来享受8.5折优惠利率转变为7折优惠利率政策，这就使得商业银行同期存款利率与按揭贷款利率曾出现过倒挂，即享受优惠政策的5年期以上的个人住房按揭贷款利率低于同期的个人存款利率。后来有所调整，两者的利差水平越缩越小。有人估算过，商业银行的存量贷款有30%的比例采用基准利率下浮10%的标准，如果对这些贷款一次性使用30%利率下浮幅度的话，会导致总体净利润水平下降10%左右，这给国内商业银行带来较大的经营压力。今年上半年，一些银行的利润增长为负，就是与这种利率调整有关。有经济分析师测算表明，2009年上半年14家上市银行利润水平出现负增长，很大程度与利差水平下降有关。而且这种利率风险还与政府保增长的意愿有关。特别是个人住房按揭贷款作为一种中长期贷款，未来市场不仅不确定而且波动会很大，如果利率市场化参与较多的行政干预，并通过利率来调整个人住房按揭贷款中的利益关系，那么，银行住房按揭贷款的利率风险可能会更大。
还有，根据天则研究所的报告，这种超高速的信贷增长还有蕴含推动资产价格上涨风险、造成大量不良贷款风险、银行职能代替财政职能的风险。而这些风险尽管在短期内不会爆发出来，但是一旦暴露出来，商业银行所面临的问题则是会很大。特别是当大量的信贷资金进入房地产及股市，由于把资产的泡沫吹大，商业银行所面临的风险更是会大。因此，从近几十年的历史经验来看，资产价格的泡沫最后必然将引起银行危机及金融危机。
四、当前中国货币政策要不要调整，如何来调整？
从这次美国金融危机的教训可以看到，20年来美国金融风险为什么会越演越烈直至最近全部暴露出来？最为关键的问题就是美国政府一直在用一系列的短期行为政策或用新的泡沫掩盖旧泡沫，而这些政策的核心就是货币政策单一化。货币政策单一目标制的理论基础是20世纪70~80年代“货币中性论”。在此理论的影响下，不少发达市场经济国家都纷纷采取通货膨胀目标制的货币政策，并取得一定的效果。因为，在他们看来，这种弹性通货膨胀目标制不仅有效地降低了通货膨胀的波动和稳定了产出，而且克服了货币政策动态非一致性问题。因此，美联储主席无论格林斯潘还是伯南克，都完全坚信货币政策通货膨胀目标制的准确性与有效性，从而在货币政策操作上往往会以价格工具作为宏观经济调整最为频繁的方式。
但是，最近20年多来整个世界经济发生了巨大变化。一是经济全球化，从而使得许多可贸易的产品可以在全世界要素价格最低的地方生产，从而使得整个世界可贸易品的价格水平全面下移；二是金融全球化，不仅使得大量资金在全球范围内快速流动，而且使得许多商品的交易完全金融化及期货化。在这种情况下，一方面国际市场上许多商品的价格水平是越来越低，另一方面大量的资金流入金融市场推高资产价格。在这样的条件下，传统的货币政策不适应已经发展了的经济形势。如果不改进这种传统的货币政策，那么货币政策操作给金融市场积累的风险也就越来越大。也就是说，在这种经济环境下，央行的货币政策如果不密切关注资产价格的波动，那么最后金融危机爆发不可能避免。这就是这次美国金融危机之所以不能够在风险较低时得以调整的根源所在。
当前中国的问题仍然是在这种传统货币政策下观察现实经济生活，以调整宏观经济波动。但是，中国金融市场是一个管制过多的市场，只要货币政策宽松，信贷的超高速增长也是自然。这就是中国银行信贷市场前8个月发生的事情。但是，当大量的信贷流出银行体系之后，尽管不少资金是流入实体经济，但是由于以政府为主导的拉动内需政策，不仅让大量资金流入基础设施建设，而且也大量地流入过剩的产业，从而使得一些行业的产能过剩越来越严重，比如钢铁、水泥等高耗能、环境污染行业。可以说，对这些产业投入越多，未来产业调整越困难。同时，由于整个世界经济衰退，对产品需求全面减少，这就使得不少企业纷纷把资金投入各种资产，特别是房地产及股市。最近，东部地区，特别是四大一线城市，在整个世界经济还在衰退中时，房价突然上涨，就是与大量的资金流入房地产市场有关。
从全国商品房销售情况来看，1~6月，全国商品房销售面积34109万平方米，同比增长31.7%，其中，商品住宅销售面积增长33.4%。1~6月，商品房销售额15800亿元，同比增长53.0%，其中，商品住宅销售额增长57.1%。也就是说，经历2008年住房销售迅速下降的调整，3月份开始，全国房地产住房销售又开始快速增长，而且住房销售面积和住房销售金额分别高于2007年同期水平（2007年1~6月份分别为27904万平方米和10642亿元）的22%和49%。今年的房地产住房销售已经超过房地产泡沫巨大的2007年。当然，由于全国房地产市场发展不平衡，今年住房销售的快速增长主要表现为一、二线城市，特别是北京、深圳、广州、上海四大城市。比如1~5月份东部地区的住房销售面积为13605万平方米，而中西部地区则为11039万平方米，两者占比分别为55%和45%；住房销售总额东部和中西部地区分别为8057亿元和3331亿元，两者占比分别为71%和29%。如果把成都与重庆加上东部，住房销售面积和销售金额分别为16444万平方米、9010亿元，占比分别为67%和81%。
也就是说，国内房地产的销售与价格上涨已经不是什么局部性的而是全面性的。但是，在不少政策部门的人来看，当前房地产市场价格上涨仅是局部性，因此，央行货币政策对此不必关注过多。可以说，随着这一轮房地产启动，中西部地区住房销售量在增长，但房价则上涨平稳。至于全国三、四线城市，房价不仅没有上涨，反而下跌的趋势仍然没有改变。但是在北京、上海、江苏、浙江、广东多地方的房价则是在快速飚升。这几个地方的住房销售面积为8525万平方米，占比约为35%，但住房销售金额为5986亿元，占比为53%。可见，房价上涨的问题出在东部地区。特别是四大一线城市及东部二线城市。而且从5~6月份开始，这些城市的住房销售发生了根本性的变化，即住房销售由消费为主导转向投资为主导。这种情况深圳最为严重，深圳居民、国内其他地方的居民、香港居民大量进入房地产市场炒作。同样北京这两个月住房销售主导者是外国居民（华侨占多）、外地居民、拆迁户、投资者等。当房价快速飚升时，央行的货币政策不仅要密切关注，而且也是货币政策可能要调整的关键。
因为，这些地方房价之所以快速上升，是与近几个月来国内金融市场信贷超高速增长有关。当大量的流动性从银行体系流出时，一方面由于信贷政策突然放松，商业银行为了增加其信贷增长的市场份额，就会让其大量的信贷进入房地产开发企业，从而根本上缓解房地产企业资金的压力，也为房地产开发商提高房价创造了条件；另一方面，由于实体经济复苏缓慢，再加上出口严重下降及中国不少行业产能严重过剩，在这种情况下，许多企业从银行体系获得流动性之后，是不情愿让资金进入实体产品过程中，而是会把这些流动性进入资产领域，进入股市与楼市。尽管监管部门对企业信贷资金流向哪里有严格的要求，但是企业要让资金流向房地产是比较容易的。
当各商业银行手上有大量可贷资金时，都会千方百计地争夺信贷市场，降低进入信贷市场的准入。比如，个人按揭贷款市场准入放松，让大量不符合规则的借款者进入房贷市场。拼命突破第二套住房信贷政策限制，让不少城市房地产炒作烽烟四起。可以推测，如果对商业银行近两个月放出的住房按揭贷款进行检查，就会可能有80%以上是违规的。当大量违规者进入房地产市场时（无论是自住还是炒作），如果房价上涨，这些贷款万事大吉，这些贷款也不会有多少风险，贷款者赚钱效应会进一步吸引更多的人进入市场。如果房价下跌，那么所有的问题都会暴露出来。如同最近美国金融危机一样，甚至会比美国金融危机更为严重，因为，在美国是严格限制房地产炒作的，美国按揭贷款利率针对个人是差异化的（即资信差者其利率也高，高利率可以覆盖银行的一些风险）。
还有，5~6月份房价上涨，与国内股市重新进入上行通道有关。由于国内股市进入上行通道，到目前为止，上海综合指数上涨70%以上，而且一些题材股、小盘股上涨幅度还更大。在这种情况下，一些股市的投资者在股市赚钱之后，有可能进入房地产市场。加上目前不少媒体在大力宣传通货膨胀的预期，更是促使了投资者利用银行金融杠杆涌入房地产市场。可见，最近国内不少地方的房价快速上涨，基本上是银行信贷快速扩张及股市上行的结果。央行货币政策对此如不密切关注，并纳入货币政策目标，那么等资产价格泡沫破灭再来挽救就晚了。
还有，当大量银行信贷涌入市场时，不仅会流入资本品，而且也会改变市场的预期。比如说，尽管目前CPI和PPI还处于负增长的情况下，但是市场早已预期通货膨胀即将到来。如果市场的通货膨胀预期一直在强化，那么越来越多的资金流入资本品更是会明显。最近，房地产开发商住房销售的一句口号就是购买住房才会保值，才能够避免通货膨胀到来。在这样的情况下，市场通货膨胀预期同样是央行货币政策要关注的大问题。
总之，下半年的货币政策会不会调整？要不要调整？当然在出口贸易尚未复苏，制造业及就业情况未见改善，要保持经济平稳发展，继续采取宽松货币政策自然是很重要的，但是，央行的货币政策不可顾此失彼。特别是要跳出传统货币政策理念，重新全面审视当前经济形势的变化，密切关注资产价格的全面上升，市场对通货膨胀预期的隐忧，并把这些因素纳入到货币政策目标考虑范畴内，这样才能够做到取舍适当，才能真正保证经济持续稳定发展。否则顾此失彼，面对的问题会更多。因此，在当前的情况下，利率的价格工具使用可以再观察，但信贷的数量工具可以适度调整，特别是个人住房按揭贷款政策，要全面收紧，严格遏制房地产炒作。
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