新形势下货币政策和财政政策探讨，本文主要内容关键词为：财政政策论文,货币政策论文,新形势下论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一
在大多数西方经济学家看来，1981-1982年美国的经济衰退是货币紧缩的结果。西方国家政府对主动的、酌情使用的货币政策越来越持怀疑态度。根据弗里德曼的理论，货币政策对经济发生作用要经过相当长时间的滞后，而滞后时间的长短又是变化不定的。因而，在弗里德曼看来，货币政策虽然是一种强大的武器，但却不是一种精确的武器(Bernanke,1999)。1990年代以来，一种越来越流行的观点是：经济的波动是可以自我校正的，政府的干预往往不能减少经济的波动反而会加大经济的波动。当政府感觉到经济“过热”而开始点刹车的时候，汽车实际早已开始减速。刹车的结果不是使车速减慢而是使汽车停止运行。同样，当政府感到经济仍然过冷时，经济实际上已经开始升温，踩油门的结果不是使经济恢复正常增长而是使之出现“过热”。或者，虽然政府的判断并未出现错误，但政策工具的时滞也会产生同样的结果。因而政府采取“密切关注”的态度，而不急于采取行动也是一种选择。
货币政策目标分为最终目标和中间目标。中央银行无法直接控制最终目标，但可以直接控制中间目标。最终目标是通过中间目标的实现而实现的。自1990年代以来，一些西方国家中央银行开始实行被动的(passive)建立在规则基础上的货币政策。这种政策强调透明性、政府和公众间的对话(Bernanke,1999)。盯住通货膨胀率的货币政策就是建立在这种思想基础上的一种政策。例如，欧洲中央银行(ECB)采取了盯住通货膨胀率(inflation targeting)的政策。经济增长率、汇率等都不是它的目标。广义货币年增长速度不是货币政策的间接目标而仅仅是根据通货膨胀目标推出的参考值。根据货币数量恒等式：GDP增长速度＋物价上涨速度＝货币流通速度的变化率＋货币供应量增长速度，ECB是按下属步骤确定货币供应量的增长速度的：
——计算出（潜在）GDP年增长速度(trend)为2%；
——货币流通速度(velocity)的变化率为-0.5%（根据历史数据计算出）；
——给定通货膨胀率目标为2%，
——根据货币数量公式，M3的增长速度的参考值将被定为4.5%。
而基准利息率(main refinancing rate)也是根据通货膨胀目标的需要确定的。中央银行不能同时把货币供应量的增长速度和利息率作为直接控制的中间目标(Poole,1970)：要么以货币供应量增长速度为目标，让利息率水平由信贷市场的供求关系决定；要么以利息率为目标，让货币供应量增长速度进行调整，并最终实现信贷市场的均衡。其中i是目标名义利息率，
是长期均衡利息率使；
分别是通货膨胀率、通货膨胀率目标、产出缺口、产出缺口目标和相应离差的权数。如果把公式中的最后一项理解为对未来通货膨胀的预期，泰勒法则可以理解为中央银行对当前和未来通货膨胀的反应方式(Okina and Shiratsuka,2002)。
二
由于金融市场的不完善和利息率尚未完全实行自由化，中国并未把利息率作为中间目标，而是把广义货币供应量M2作为中间目标。人民银行对货币供应量的调控主要是通过调节基础货币供应量，然后再通过货币乘数的作用来实现的。在货币乘数给定的情况下，基础货币的增长速度决定了广义货币的增长速度。而人民银行对基础货币的调节又是在公开市场进行国债回购、央行票据买卖等方式实现的。为了更为有效地控制货币增长速度的上升，人民银行还将准备金率由6%提高到7.5%，从而冻结了数以千亿计货币的流动性（降低了货币乘数）。但是由于乘数的不稳定性和“基础货币—货币供应量”这种货币政策传递机制的时滞，人民银行货币政策的中间目标实际逐步转向了通过“道德规劝”对银行信贷实行某种控制。
根据银行体系的资产负债平衡表我们知道下述关系成立：
其中：△M为货币供给(M2)的增量；PSBR为政府的财政赤字；△BOND为政府对公众发行的国债；PSD-△BOND为银行系统对政府信贷的增量，用△BLG表示；△F为国家外汇储备的增量；△BLP为银行系统对公众贷款的增量。
上式表示，货币供给的增量等于政府财政赤字与对公众发行国债的增量之差，加国家外汇储备的增量以及金融机构对公众贷款的增量。为了控制货币供应量的增长速度，中央银行必须控制银行对公众贷款的增长速度并根据需要对外汇储备增加导致的货币供应量的增加实行对冲。
从图1不难看出，自2002年末至2003年初金融机构贷款增长速度有了明显提高。这种状况一方面反映了经济的好转，另一方面可能同银行希望通过增加贷款以降低不良债权率的思想有关。2003第四季度以后，贷款的增长速度得到较好控制。
图1 金融机构人民币贷款增长状况(%)
资料来源：中国人民银行。
图2 M2的增长速度
资料来源：中国人民银行。
外汇储备的增加也是货币供应量增加的重要来源。1990年代以来，它往往是货币供应量增加的最重要来源。由于中国政府选择了固定汇率和资本自由流动（或加速放松资本管制）的某种结合。为消除经常项目顺差和资本项目顺差导致的本币升值压力，中央银行必须买入外币卖出本币。流通中本币数量的增加必然导致通货膨胀压力的增加。如果经济处于通货收缩时期，中央银行可以不必对增加的货币供应进行对冲。中央银行维持汇率稳定的目标与中央银行克服通货收缩的目标是一致的。但是，当经济处于通货膨胀（或出现通货膨胀危险）时期，中央银行维持汇率稳定的目标与中央银行克服通货膨胀的目标往往发生矛盾。为了防止（或抑制）通货膨胀，中央银行必须提高利息率和（或）降低货币供应量的增长速度。如果要控制货币供应量的增长速度，中央银行就必须对因干预外汇市场而释放出的货币增量进行对冲。但是，任何国家中央银行的对冲能力都是有限的。最终要么放弃对货币供应量增长速度的控制要么放弃固定汇率。事实上，早在中国经济走出通货收缩之前，为了控制货币供应的增长速度，人民银行就一直在从事对冲操作。经过多年的对冲操作之后，人民银行已面临“无（国债）券可用”的局面。在这种情况下，中央银行推出了“央行票据”这一金融工具。但是，由于商业银行对央行票据的需求是有限的，因而这种方法也无法无限使用。由于对冲的成本越来越高，中央银行难以完全对冲为购买外汇而投入流通的货币。在这种情况下，基础货币就会增加。当然，基础货币数量的变化、银行信贷的变化和广义货币数量的关系是复杂的。基础货币的增加并不一定导致货币供应量的相应增加。但是，由于存在大量超额准备金，商业银行随时都可以相应增加信贷发放，从而导致通货膨胀形势恶化。一旦这种情况发生，除非恢复信贷控制和采取行政干预手段，信贷扩张将是难以控制的。但是，到目前为止，中央银行的对冲是相当成功的（财政状况的好转也减轻了中央银行的对冲压力）。由于信贷增长速度的下降和对冲操作的成功，货币供应量的增长速度也开始回落（图2）。事实说明，只要有决心，人民银行依然是有能力对信贷和货币供应量的增长速度实行有效控制的。但是，使用具有行政控制色彩的政策手段的成本必然是很高的。而对冲操作还能持续多久也是问题。
表1 各主要利息率的变化情况
注：1.1998年3月法定准备金和超额储备两个账户合并为准备金户。
2.**按同档次中央银行贷款利率下浮5-10%。
资料来源：中国人民银行统计季报 中经网数据中心整理
适度收紧银根的另一种方法是提高利息率。1997年10月中央银行的降息标志着中国的货币政策发生了方向性变化。然而，尽管中国的货币政策方向已经进行了调整，中国的基准利息仍然保持在为克服通货收缩所设定的水平上。
鉴于2004年上半年中国的通货膨胀率仍然只有3.5%，一般认为，目前人民银行似乎并无升息的必要。我认为，在实行适度紧缩的一开始就应该提高利息率。现在中央银行仍有必要提高利息率。理由如下：
第一，名义利率不变不利于中国的宏观经济稳定。由于中国目前的通货膨胀率是3.5%，预期通货膨胀率可能还要高一些，中国目前的实际利息率在货币紧缩期间一直处于下降状态，目前已经为（或接近）负值。根据高盛的一份研究报告，货币供应量增长速度不是经济增长的准确指示计，而一年期贷款的实际利息率却是经济活动水平的有效指示计。较低的实际利息率往往伴随着较高的经济活动水平。尽管中国经济的利息率弹性较低，在其他情况不变的条件下，实际利息率的下降将刺激政府所希望控制的房地产和长期基础设施的投资需求。经济增长加速将导致通货膨胀率上升，通货膨胀率上升将导致实际利息率下降，实际利息率下降反过来又会推动投资的增加和进一步加速经济增长速度。名义利息率不变显然不利于宏观经济的稳定。当然，许多企业尽管投资需求增加，但因为得不到信贷而无法真正进行投资。但是，投资需求增加导致的信贷需求增加将加剧信贷市场的不平衡。
第二，提高利息率有助于提高信贷市场上资金的分配效益。信贷和货币增长速度有利于抑制投资热和通货膨胀，但借贷市场上也出现资金紧张的状况。这种状况可以用下图描述。
从图3可以看出，当信贷供应量减少（或增长速度下降）之后，对应于给定的信贷需求量（或增长速度），均衡利息率水平应该相应上升（由
上升到
，否则，就会出现信贷缺口M0-M1。在这种情况下，套利的外国资金就会流入，各种非法的和地下的借贷活动就会应运而生。总之，由于利息率政策与信贷政策（货币供应量目标）的不一致性，提高了交易成本、降低了分配效率，不利于正规金融机构的发展、不利于本国金融机构的发展。允许利息率有所上升的同时，如果有必要，我们可以对信贷控制有相应的放松。在两种情况下，货币条件的松紧程度是一样的，但在后一情况下，借款者自由选择的程度加大了，资金分配的效率也会相应提高。
图3 售贷市场的均衡
第三，长期的低利息率和负利息率不利于资源的优化配置和经济效益的提高。许多发展中国家在一定时期内实行了金融抑制政策（使实际利息率低于零或使之低于均衡水平）。对于这种政策的后果，在经济学文献中是有争议的(World Bank,1993)。在中国由于居民储蓄倾向高，资金供给充分，利息率低似乎是自然的事情。但是，中国的投资需求也很高，因而利息率低并非理所当然。利息率低是造成企业过度投资和投资效益低下的重要原因。由于中国企业对于间接融资的高度依赖，投资效益低下必然导致不良债权的增加，并通过银行危机和金融危机影响中国的宏观经济稳定。虽然从理论上说，投资结构失衡、投资效益低下是不能通过宏观货币政策解决的。但是，较高的利息率在一定条件下可以抑制低效率企业的投资需求，迫使低效率企业退出市场，从而有助于纠正中国投资结构的失衡。中国稀缺资源的定价过低，特别是土地和资本使用成本过低是中国许多资本、土地密集型产业的生产、投资增长速度过快的根本原因。在理想的市场经济中，自由浮动的利息率是决定企业投资还是不投资、以及投资多少的重要“筛选器”。提高利息率将迫使企业停止投资于低效率的项目，从而改善资源配置、提高经济的整体效益。对于中国而言，只有适当提高利息率、加速利息率自由化的步伐，让利息率充分发挥“筛选器”作用，才能从根本上解决当前投资结构失衡、效益低下的问题。
但是，也有充分的理由反对提高利息率。首先，在固定汇率和资本自由流动的条件下，利息率的提高必将增加一国经济对资本流入的吸引力。国际资本的进一步流入必将进一步导致货币供应量的增加，抵消利息率上升的紧缩作用，并迫使国内利息率水平回归国际利息率水平。目前中国的利息率水平高于美国，抛开人民币升值预期不谈，为套利，外资也会源源不断流入中国，从而造成人民币升值压力和通货膨胀压力。本来，中国政府还可以通过限制资本的自由流动来维持货币政策（包括利息率政策）的独立性，但是，资本管制在中国已经成为一种不受欢迎的政策。其次，商业银行目前持有巨额国债，利息率的上升必然导致国债价格的下跌从而对商业银行资产的质量造成严重不良影响，从而延误商业银行改制的进程。第三，提高利息率必然对早已风声鹤唳、草木皆兵的股市造成进一步的严重打击。第四，利息率的提高将加重政府债务的利息支付负担，对政府的财政状况造成不利影响。第五，中国企业的一大特点就是负债率高，升息必将导致企业财务状况的恶化，甚至导致一些企业倒闭。最后，由于市场化改革还有很长的路要走，地方政府和国有企业借贷需求对利息率的弹性过低，除非大幅度升息，否则提高利息率将不会产生什么实际作用。
对于上述反对升息的论点，似乎可以提出下述进一步磋商的理由。首先，维持对美元汇率不变并不是我们必须坚持的前提条件（余永定，2003）。由于维持事实上的固定汇率，中国货币政策的独立性受到严重限制、有效性受到严重削弱。经济学家反对人民币有限浮动的主要理由之一是：升值预期将导致套汇资金的流入。现在，货币市场上对人民币的升值预期已经减弱。但是，正如前面已经指出的，借贷市场上的资金短缺为外资套利创造了新的机会。固定汇率已经严重束缚了中央银行的手脚：由于汇率不能动，因而利率不能动。由于汇率和利率都不能动，套利、套汇外资将继续通过各种方式流入中国。投机性资金的源源流入，正在为中国未来的金融不稳定奠定基础。其次，由于汇率和利率都不能动，我们不得不越来越多地使用窗口指导、信贷控制、行政干预的老办法。其长期副作用将是巨大的。再次，利息率上升对国债价格的影响可能是暂时的，随着经济形势的变化债券价格将会回升。第四，对国债价格影响的评论同样适用于对股市影响的评论。第五，对政府财政的影响是可以准确计算的，由于经济走出了通货收缩、恢复了高增长。财政状况从总体上应该能够得到改善。第六，如果企业可以忍受1997年以前的高名义利息率和1997年以后的高实际利息率，现在对于稍高于零的实际利息率也应该是能够承受的。最后，升息对企业投资需求和借贷需求没有作用的说法难以令人信服。对于当前的主要调控对象：房地产开发商来说，调高利息率对他们的行为不发生作用是不可想象的。对于购房者，特别是目的在于投机的购房者来说，调高利息率对他们的行为不发生作用则更是不可想象的。“价格调节”多一些，“数量调节”少一些，对被调解者来说也是更为有利的。当前投资增长速度已经明显下降，适当提高利息率是否会导致货币政策的进一步紧缩呢？从理论上说应该不会，在中央银行放松对信贷增长速度的控制不变的情况下，利息率的上升只会缩小信贷缺口，从而改变资金分配结构，提高资金分配效率，而不会影响信贷增长速度和货币增长速度。
另一种选择是：在适当放松信贷的同时适当提高利息率。总之，适度增加汇率、利息率的灵活性不但有助于宏观经济的稳定而且有助于经济结构的改善。而利息率政策的调整应该和信贷政策、汇率政策的调整同步进行。耐心可能使我们等来更好的时机，但也可能使我们失去时机。
三
中国政府的财政预算除履行提供公共物品和进行收入再分配的职能外，还应该通过增加和减少财政赤字继续在实行宏观调控方面发挥作用（尽管财政政策缺乏必要的灵活性，因而不是进行“相机行事”的微调的有效手段）。此外，中央政府应该通过制度设计，充分发挥税收政策作为经济活动的“自动稳定器”的作用。如果说，为了预防通货膨胀形势恶化和改善投资结构，货币政策应该有所紧缩，财政政策是否也应该有所紧缩呢？2004年中国政府继续执行了扩张性的财政政策，但扩张力度明显小于2003年。如果同2003年相比，政府同时执行偏紧的货币政策和财政政策，2004年中国经济的增长速度很可能会明显下降。在这种情况下，中国的就业形势很可能将明显恶化。正如前面所提到的，在通货膨胀形势不会明显恶化的情况下，中国应该努力维持8%-9%的经济增长速度。因此，如果货币政策确确实实已经从紧，财政政策就应该具有足够的扩张性以便抵消从紧的货币政策对经济增长的抑制作用。财政政策在促使中国经济走出通货收缩方面发挥了重要的甚至是决定性的作用。尽管中国经济已经摆脱通货收缩，但中国的结构性问题十分严重。中国经济的发展在能源、铁路、港口等方面仍受到严重的瓶颈制约，因而中国的公共工程建设还需要有步骤地继续进行。在过去几年中，有关部门低估了基础设施（如电力）对中国经济发展的制约作用，在通货收缩时期没有进一步扩大某些方面的基础设施建设是令人遗憾的。
中国政府决定通过调整财政的支出结构，为解决三农问题（特别是农民收入问题）、社会保障体系问题、教育问题、医疗保健设施等问题而增加财政支出是完全正确的。但是，在调整支出结构时，中国政府不应该急于追求财政平衡而过早、过快地减少公共工程投资。事实上，中国政府的财政潜力仍是巨大的，更何况经济增长速度的提高和通货膨胀的出现（政府可以“征收”通货膨胀税）将减少或抵消政府的债务负担。中国财政政策的调整应该是结构调整而不是总量压缩。中国财政必须加大对社会收入实行再分配的职能，以体现社会公正与正义的原则。
中国投资和消费增长速度的失调比较严重，投资在GDP中的比重偏高。在保证投资的必要增长速度的同时，应该进一步提高消费需求的增长速度。而提高消费需求的增长速度重点应该是农民、城市中低收入阶层。对于浪费资源、破坏环境、脱离中国经济社会发展实际的高消费则应通过提高征税等办法加以限制。需要再次强调：盲目鼓励消费，到处寻找“消费热点”的做法不可取。
中国必须进一步改善税收体制，处理好中央和地方财政之间的关系，从财政制度上消除地方政府大搞政绩工程、大搞经济开发区、不顾国家整体利益和长期效益而大搞招商引资的动机。
中国在继续推动对外贸易的健康发展的同时，应该更加注重效益，应该逐渐取消鼓励出口的特殊政策，应该在均衡汇率的基础上决定人民币汇率，实行有管理的浮动。
最后，尽管我们一再强调不应该因担心增加债务负担增长过快而过度追求财政平衡，但这绝不意味我们可以对中国的隐形债务掉以轻心。特别是，中国银行体系的问题最终都将转化为财政问题。如果我们在处理不良债权，清理破产倒闭金融机构，为银行注入资本金等问题时，不从改善公司治理结构、加强管理入手而是一次次地大量浪费公共资源，中国财政的活动余地将日益减小、中国未来的财政稳定将受到严重威胁。
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