二板市场风险的周期变动分析，本文主要内容关键词为：变动论文,周期论文,风险论文,二板论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、二板市场风险的周期变动模型
二板市场的风险可简单概括为流动性风险和波动性风险。流动性风险主要是指市场规模过小（市场规模应从上市公司数量和投资者数量两方面来衡量）和市场交投清淡（应从成交量方面衡量）引起上市证券流通性较差造成的风险。波动性风险是指市场价格大幅波动带来损失的可能性，包括政策性因素、市场性因素以及突发事件引致的风险。流动性风险与波动性风险分类区别显著，二者较全面地概括了市场中的所有风险[1]。
由于投资者的数量、市场交易规则的健全程度、成交活跃程度都最终反映为上市公司数量的多寡，因而影响市场流动性风险的因素可简单地用下面的函数来表示：
其中，
表示流动性风险，a即一定时点上的上市公司数量。
波动性风险可以用市场上上市公司的整体内在价值与股价的差异程度来度量，其影响因素可以简单概括为以下几个方面：C指上市公司基本面；G指政策因素与市场规则；W指外部干扰项，主要是指二板市场生存的环境因素，包括其他交易所的竞争、国际资本市场的风险传递及不可预测性因素等。
由于C、G、W之间不存在明显的相关关系，它们的相互作用在结果上是不确定的，并且无法判断哪种因素在短期内会成为影响二板市场风险的主导因素。但在长期内，排除外部干扰项W的影响，即假定企业有能力获取充分的信息，并可据此有效预测市场变化趋势从而通过相应的调整回避外部风险；再假定不可预测性因素的多次作用在长期中将会产生一个平均的中性的结果，即多次事件的发生对市场的正负面影响相互抵消，长期内对市场价格变动的影响为O，可得：
根据上式，用图形表示R与a之间的关系（见图1）。
如图1所示，二板市场开设初期上市公司数量很少，市场规模小，对投资者吸引力较小，因而在市场面临的风险中流动性风险占据主要地位。在a很小时最大，随着上市公司数量的增多逐渐减小，并在市场具备一定规模时趋向稳定。
影响
的各项因素短期内与a没有直接关系，因而在短期内类似一条直线，可视为一个较稳定的常数。但随着上市公司数量的增加，每一家上市公司的个体波动在整个市场中的权重趋小，因而单个上市公司基本面的影响趋小，市场整体波动风险趋向于以系统性风险为主。在独立模式的二板市场中，上市企业在完成初创期进入稳定成长阶段时，并不会像一所二板模式的上市公司那样转向主板，而会继续在二板挂牌交易，稳定成长阶段的企业风险必然比创业阶段面临的微观风险更小，这样二板市场的整体性波动风险也会逐渐趋小，并趋向稳定。因此长期的也是向下倾斜的曲线，并趋向稳定的波动区间。
图1 风险与上市公司数量的关系
的合成即是市场的综合性风险R，由于都是向下倾斜的曲线，R也是向下倾斜的曲线并会随着二板市场的发展逐渐趋向稳定。同时，由于市场发展初期流动性风险在综合风险中占据主导地位，但随着市场规模的扩大流动性风险会大幅度减小，因此的曲线形状更为陡峭；而波动性风险受多种因素的影响，不会随市场规模的扩大发生十分显著的变化，因此的曲线形状相对平缓；综合风险R的斜率介于和之间。
上市公司数量在二板市场生命周期的各个阶段的表现如图2所示。
纵轴A表示上市公司数量，横轴T表示二板市场的发展时长。O-
完成二板市场的一个周期并开始新的生命周期。如此沿横轴循环表示二板市场的整个存续期间。J曲线表示市场规模在二板市场生命周期内的波动。
二板市场开设初期必须有一定数量的上市公司，因此在T=O时，二板市场的市场规模为
；随着二板市场发展时间的延长，上市规模逐渐扩大，直至繁荣期到来达到
的水平。通常一个证券市场能够容纳的上市公司数是有限的，市场规模会受到市场管理水平、投资者财富积累水平、市场软硬件水平的制约。但假定投资者始终会把所拥有财富的一定比例投入二板市场，那么随着投资者财富的积累，二板市场可以容纳的上市公司数量也会有一定比例的增长。所以，伴随着投资者财富积累的效应并不是一成不变的。假定中国投资者未来拥有的财富是不断增长的，则也呈扩张状态，由上升至
，相应地，二板市场规模的周期变化图形也相应地改变为曲线J'的形态，市场规模的整体扩张同时也提高了衰退期市场规模的低点，并且如果投资者财富的积累是连续增长的，则J'会在下一个生命周期内持续向右上方呈现阶梯状倾斜。
图2 上市公司数量在二板市场生命周期各阶段的波动
图3 市场风险在二板市场生命用期各阶段的变动
综合风险与上市公司数量的关系和上市公司数量在二板市场生命周期各阶段的波动，可大致得到风险发展在二板市场生命周期各阶段的表现形态。（见图3)
由于R曲线向右下方倾斜，且斜率逐渐趋向平稳，因此市场风险曲线H恰好与J反向波动，并伴随生命周期的更迭逐渐缩小波动幅度。风险在初创期较大，但仍处于市场可承受的范围内，各项风险控制制度与监管水平随着二板市场的发展逐步得到完善和提高。市场风险在繁荣期趋于最小值，进入衰退期，流动性风险再次得到提高，且由于热点轮换不成功、行业衰落等原因，风险再次提高到比较高的水平。在实践中，繁荣期的风险也可能很大，但市场交易状况的繁荣会掩盖问题和矛盾，将风险逐渐积累而不会立刻爆发危机。通常危机的爆发也就意味着市场步入了衰退期或称调整期，因此
的区间内风险可能会急剧上升，以陡峭的曲线表现出来，并全面引发证券市场的危机。
表示市场发展中面I临的最小风险，也可理解为成熟市场中的系统性风险。
表示市场可以承受的风险，突破即意味着市场步入高风险区，甚至会暴发全面的金融危机。值得注意的是，市场对风险的承受能力不会像J曲线那样受财富效应影响改变成为J'的形态。假定市场上的投资者都是理性的，他们对本身的投资会设定严格的止损位，这可视为理论上的风险承受能力，止损位的设定与财富的积累并不存在太显著的相关关系。
二、二板市场发展不同周期的市场风险
（一）二板市场创设初期的市场风险
二板市场初创期市场投机性较强，短期内存在高投机收益机会，但同样面临较高的市场存活风险。
通常，证券市场交易制度应能满足流动性、透明性、稳定性和有效性四大目标的要求[2]，对二板市场来讲，流动性要求更为重要。一个流动性很好的市场，如果接受市场价格，买卖双方就可以迅速成交其所希望的数量；而流动性长期不足的市场则可能引发市场自身的成活危机。二板市场在创设初期容易遇到流动性不足的问题，国外因上市公司数量太少和市场流动性不足而关闭的二板市场不乏其例。有人认为，受主板市场换手率高的影响，预计中国将来的二板市场换手率不会很低，所以中国的二板市场不会缺乏流动性。如前文所述，中国二板市场很可能产生过度投机的现象，造成交易的异常活跃，但过度投机是一种不正常的、应该受到抑制的现象，一旦中国的二板市场走向正规，还是可能面临小盘股通常所面临的流动性不足的问题。由于中国现行的交易制度不允许融券，只能进行先买后卖的单向交易，机构投资者只有将股价炒高了才能赚钱，因此，中国二板市场在流动性方面可能出现以下严重情况：二板市场刚开通时出现热炒，股价不断上升，成交量很大，呈现出高流动性；当二板市场炒到一定高位时，主力机构出货并迅速离场，股价便一路下滑，成交量迅速缩小，市场长时间低迷，处于低流动性的状态，这对市场的发展将是十分不利的。因此中国的二板市场要想成功，必须解决流动性不足的问题。目前来看，在解决二板市场流动性缺陷的问题上，做得比较成功的只有纳斯达克市场的做市商(Marketmaker)制度。然而，问题在于中国目前并不具备实行做市商制度的条件[3]。
（二）成熟阶段二板市场的风险形成与防范
股市风险的来源可以从三个方面来考虑：一是基本面的信息，即股票价格变化应反映上市公司的成长性；二是外部消息，即常说的噪声的影响，它虽然不是股价组成的基本要素，却是现实的组成部分；三是股市交易过程本身所暴露出的风险。
1.基本面的信息造成股价的长期波动
基本面的信息，也就是上市公司的基本情况，是投资者选择股票的基础。投资者在选择某种股票之前一般要考察这种股票的潜在价值——对应的标的资产能否在未来获得较好收益。如果上市公司具有高成长性，一方面，投资者在持有期可以获得稳定收益，另一方面，投资者在未来能较容易地以更高价格卖出股票而获得资本溢价收益。若上市公司成长性较差，并且按目前价格很难在将来以更高价格转让，持有这种股票的风险便由此而来。投资者对公司股票成长性的追求表现为卖出正相偏离的股票而购进负相偏离的股票，从整个股票市场出发，这样的结果应当在一定程度上部分消除股市的泡沫。但能达到这个效果的前提条件是投资者所拥有的信息是对称的，而且对信息的处理结果也是相对可靠的。
2.外部消息造成股市的短期波动
由于对高额利润的当期要求，市场投资者也会存有一种投机的心理，投机者在选择股票时并不是基于股票是否具有一定的成长性，而是依赖外部基本面的信息，低价买进高价卖出。虽然有一些信息不够真实，但在一定时间内，由于信息的不完备，预期同样能发生作用，即投机者的主观心理预期仍随外部变化而变化。投资者的信息来源各不相同，有时甚至是相反的，故在较短时期内必然表现为估计的不断波动。消除这种短期股价大幅度波动的主要手段就是及时平息和纠正这些信息，增加信息的透明度以稳定投资者的信心。
3.股市交易本身所造成的股价波动
股市投资者中重要的一类就是坐庄者，坐庄者在交易过程中所泄漏出来的信息往往会影响普通投资者的预期，从而使股价在有利于坐庄者的前提下出现短期大幅的波动。
在上述三个因素中，前两个因素产生的风险较容易控制。就第一个因素而言，关键在于通过选择和培育优质上市公司，并及时公布上市公司的有关信息，提高投资者的信心。就第二个因素来说，及时地公开各种有关信息，或者在出现非基本面的片面信息时及时地进行纠正。但对于第三个因素所引起的风险的控制相对较为复杂：首先，就众多的投资者而言，要想从根本上消除彼此之间的本质差别（比如知识结构）是不可能的；其次，交易过程本身所暴露的风险必须依靠市场机制本身加以解决，而这必定是一个长期的过程；再次，在金融市场日益一体化的今天，加强金融监管（或管制）、防止国际游资的冲击也很必要。
完善的市场机制在没有明显的外部信息时能使股市自动恢复平衡，从而平稳地运行。市场风险往往是由于少数投资者首先表现出对市场的信心不足而在市场的交易过程中表现出一定的突然性的交易行为，然后在投资者中间迅速扩散，引起市场的恐慌。如果市场机制接近于完全竞争的市场，即少数投资者的行为对市场的影响力非常微弱，必将减小他们对市场的示范作用。为了减少有些投资者（比如庄家）为达到自己的目的故意造市，降低对市场不良影响的程度，必须完善二板市场的规则和机制。