我国上市公司定向增发定价方式及比较研究，本文主要内容关键词为：上市公司论文,方式论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、对大股东实施定向增发定价方式的案例分析
对大股东实行定向增发，有利于上市公司控股股东资产证券化以实现公司战略意图。一方面，上市公司通过定向增发，向公司注入优质资产、整合上下游企业等给上市公司带来立竿见影的业绩增厚效果，在短期内就可以实现企业利润最大化，上市公司控股股东的资产价值就能够得到较好的增值；另一方面，由于股改送股等原因，上市公司大股东整体的控股比例在降低，部分大股东的控股权甚至仅仅够勉强维持相对控股，上市公司大股东为强化控股权，可能通过定向增发向上市公司注入资产，以便能够获得更多股份，使其权益比例得到提升，进一步增强控制力。当然，根据定向增发的具体条件，定向增发的股份对控股股东增发的部分三年之后就可以上市流通。鉴于前几年资本市场发展的良好势头，控股股东(尤其是拥有优质资产的)具有强烈动机向上市公司注入优质资产以实现资产价值的最大化。这也是市场上许多上市公司大股东或者控股股东热衷于定向增发的一个主要原因。
我国资本市场体制并不健全，存在着严重的信息不对称现象，大股东相对于其他投资者对上市公司内在价值以及注入资产的盈利性有更多的了解，上市公司对大股东定价是否合理、是否存在相关利益输送问题值得考究。
(一)包钢股份定向增发定价
2006年11月2日，“包钢股份”公布《关于内蒙古包钢钢联股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易事项(草案)》的方案，即包钢股份向包钢集团公司定向增发30.32亿A股作为支付对价，该等股份以每股2.30元的价格折合约69.74亿元购买包钢集团公所拥有的697 518.31万元钢铁主业资产。根据中信证券股份有限公司中信证券出具的《关于内蒙古包钢钢联股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易之独立财务顾问报告》所述，“本次发行股份充分考虑了大股东和社会公众股股东的利益，定价合理，符合上市公司和全体股东的合法权益”；“本次发行股份面值为1.00元人民币，股份数量30.32亿股，认购价格2.30元/股，高于2006年10月30日包钢股份第二届董事会第二十四次会议召开前包钢股份A股股票20个交易日收盘价的算术平均值，充分保护了公司原有股东的利益。”《独立财务顾问报告》指出，包钢集团每股认购价格按2.30元计，包钢股份2006年年度预测每股收益为0.193元；对应的发行市盈率11.92倍，高于同行业可比上市公司的平均市盈率。
2006年同行业可比上市公司市盈率如表1所示。
一般来说，市盈率低的股票投资价值较高，相反，则投资价值较低。包钢集团以高于同行业可比上市公司平均市盈率的价格认购上市公司股份，显示了包钢集团对上市公司未来发展的信心，同时保障了其他股东的权益不受损失。
《独立财务顾问报告》所述“包钢股份2006年6月30日每股净资产为2.20元，若按照2.30元的发行价格对应的发行市净率为1.05倍，高于同行业可比上市公司平均市净率。”
包钢集团以高于同行业可比上市公司平均市净率的价格认购上市公司股份，同样显示了本次发行股份购买资产有利于上市公司和全体股东利益。包钢集团通过定向增发实现了资产证券化，虽然包钢股份的总股本增加了30.32亿元，但是相对高额的定价使得二级市场投资者更容易接受，在一定程度上保护了老股东的权益。
(二)驰宏锌锗定向增发定价
2006年4月24日，驰宏锌锗公布控股股东云冶集团单独以资产认购增发股份的定向增发预案，并将其与股改捆绑进行。增发定价基准日为4月24日，定价参照为2月24日(与基准日相差两个月)前20个交易日股票收盘价的均价，确定增发价为19.17元/股。由于在超期停牌中公司股价被严重压抑，其复牌后的5个交易日(4月25日至5月8日)公司股票连续无量涨停。至股改投票前，公司股价已达33元/股。两个月的超期停牌，一方面导致小股东巨额机会收益损失，另一方面大股东获得了单独低价认购增发股票的暴富机会。2006年9月初，驰宏锌锗增发申请遭到重组委员会否决，但其随后对增发方案进行小幅度修改，却得到了证监会通过。修改方案即大股东云冶集团在原方案基础上增加了承诺：“公司新增股份不足以支付收购资产价款的缺口部分共计1.31亿元不再被要求支付。”由此，该公司增发价实际上提高了3.74元，升至22.91元。
即使增发价格提高至22.91元/股，根据2006年年报，驰宏锌锗每股收益达5.3152元，那么，市盈率也只有4.31倍，远远低于当时行业平均市盈率水平。
因此，从市盈率和市净率这两个最基本的定价参考数据来看，驰宏锌锗定向增发定价明显偏低，有向大股东输送利益的嫌疑。云冶集团一方面通过增发实现了资产证券化，另一方面又获得了投资价值较高的股票。尽管证监会将方案推倒重来，而以“豁免1.31亿元”这样看似折中实则偏袒的方式结局，大股东实际上获得了巨额利益。
通过以上两个案例可以看出，尽管大股东能够极大地左右定向增发定价，但是监管的透明度和力度却是规范大股东行为的保证。包钢股份在其正式宣布定向增发方案前仅仅停牌了三天，并且增发价格高于停牌前A股股票20个交易日收盘价的算术平均值；而驰宏锌锗公布定向增发方案时已经停牌长达两个月，此时二级市场上同行业可比公司股票价格已经发生很大的变化，以两个月前的市场价格作为增发定价的基准显然不合理，这样不仅降低了流通股股民持票的流通价值，并且在长时间停牌中也使其损失了巨大的机会收益。
另外，证监会的相关核准文号为证监“公司字”[2006]258号，而不是定向增发公司通用的“发行字”文号。由此可知，作为特例，该公司并没有经过常规的发审委程序，而是由重组委员会核准，适用的仅是2001年《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》的相关规定，而将2006年5月颁布实施的《上市公司证券发行管理办法》中定向增发必经的发审委程序置之度外。
因此，包钢股份定向增发定价比驰宏锌锗增发定价要合理、透明。在监管力度不够的资本市场上发生上市公司向大股东输送利益的行为，驰宏锌锗定向增发是典型。证券监管层在此案审核过程中的态度异常暧昧，既没有就驰宏锌锗增发程序的众多违规及小股东的不断举报投诉作出正面回应或函复反驳，也没有对明显偏低的增发价表示完全赞同，而是首肯了“豁免1.31亿元”这样折中的解决方案。此举显然亵渎了法规的严肃性，也没有尽到将保护投资者利益作为重中之重的义务。
二、对财务型投资者实施定向增发定价方式的案例分析
对财务型投资者实施定向增发可以为上市公司输入宝贵的资金血液，缩短并购整合的时间，实现企业的超常规发展。投资者以现金方式认购其所定向增发的有限售条件流通股，将使并购上市公司所花费的资金回到上市公司当中，而非被上市公司原来的大股东拿走(这一点与目前国内上市公司以国家股协议转让方式进行并购有很大差别)，这样不仅使上市公司得到企业发展中所急需的资金，同时也使中小股东所持有的单位权益有所增加。如果认购方是以战略性资产作为投入，则不仅对股票发行方是投融资的企业扩张行为，而且还能为处于高速扩张阶段的企业节约宝贵的现金。
当然，作为财务投资者不能盲目热衷参与定向增发，尽管增发股票价格稍低于市场价格，但是增发新股一年的限售期使得投资者面临很大的流动性风险。作为定向增发对象，财务投资者要考察上市公司所筹集的资金是否用于充实企业资本或者是投资高盈利项目，而不是单单的大股东圈钱行为。此外，投资者还必须了解企业经营状况、大股东资源背景以及合作潜力等方面。股票本身毕竟是长期投资工具，高增长的企业定向增发定价可以适度偏高，投资者即使短期内出现浮亏，长远看来，企业利用资金实现了高速发展后二级市场上股价也会有良好的表现。此部分我们重点研究中信证券定向增发定价问题。
中信证券2006年5月9日公告称，公司召开董事会审议通过了非公开增发股票的预案。此次非公开发行A股数量将不超过5亿股，发行对象不超过10名机构投资者，主要包括：境内注册的保险公司、证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、资产管理公司及其他合格境内外机构投资者。募集资金全部用于补充公司营运资金项目。根据相关规定，定向增发价格不低于董事会召开之前20个交易日均价的90%，也就是8.37元。最终价格的决定还要根据竞购情况确定，预计增发价格可能确定在9.5元左右。如果此次融资顺利，公司净资产将突破100亿元，成为中国最大的证券公司。方案公布后，许多机构投资者都表示出了极大的兴趣，包括现有股东雅戈尔与两面针，平安保险、中国人寿、中国人保更是表现积极。据2006年公布的一季报显示，中信证券业绩大幅度增长，实现主营业务收入和净利润分别为4.39亿元和0.94亿元，分别比去年同期增长619.7%和1166.67%；公司实现每股收益0.038元，每股净资产2.31元。大幅上涨的主要原因是合并中信建投以及证券市场的回暖。
2005年以来，中信证券进行了一系列收购和扩张，出资16.2亿元参与发起设立中信建投证券，全面收购原华夏证券的证券类资产；出资5.7亿元参与创设建投中信资产管理公司；拟以7.81亿元收购金通证券100%股权；以3亿港元增资中信证券(香港)有限公司；以不超过3.3亿元资金收购华夏基金40.725%股权。直至增发公告前，中信证券及下属中信建投、中信万通的营业部总数已经达到了145家。走扩张之路也让中信证券需要充裕的流动及营运资金。自2005以来，中信证券就以多种形式进行了融资。2005年8月，其发行不超过9亿元的短期融资券；2006年2月，又通过了发行不超过15亿元长期债券的议案，所募集资金将用于补充流动资金。面对2006年A股市场回暖以及证券行业复苏，券商十分渴求长期资本来补充自身营运资金的不足和提高抗风险能力。证监会出台了《证券发行管理办法》，标志暂停了一年之久的股市融资正式重启后，中信证券率先走上了定向增发的道路。
中信证券从停牌到复牌公布增发预案只隔了一天，增发价格与二级市场价格相关性高。当时，A股市场上除了中信证券外只有宏源证券一家证券公司，对于财务投资者而言没有更多的可比公司来参照中信证券增发定价，但仔细考察公司发展前景后，定向增发的股票受到投资者热捧是必然的。在良好的经营现状和盈利前景的基础上，中信证券通过定向增发可以成为中国证券行业的龙头。公司定向增发募集到的资金是业务开展所急需的，资金将用于融资融券、创设权证、承销业务、产业基金、资产证券化和不良资产处置、固定收益以及并购等其他业务。长远来看，中信快速实现再融资，为公司未来进一步的发展打下坚实的资本基础。在业绩的高速增长期，再融资对收益的摊薄很快会被新的增长填平，再融资带来的新增资本又将不断提升公司的竞争实力。
最终，中国人寿集团旗下的中国人寿保险(集团)公司与中国人寿保险股份有限公司分别认购1.5亿股和3.5亿股，发行价为9.29元/股，比最低限价溢价11%。中国人寿作为国内最大的机构投资者之一，中信证券作为国内最大的证券公司之一，双方在业务上存在较强的互补性和广泛的业务合作空间，如在股权投资、股权融资、债券融资、收购兼并、不良资产处置、企业年金管理、资产管理等业务方面，共同提高服务各自客户的能力。自中信证券在成功再融资后，公司业务及股价稳步上升，在2007年11月5日创下117.89元的上市最高价。截至2008年9月26日，中信证券复权价高达49.52元，而中国人寿在不到三年时间投资回报率达433%。
三、结论
目前，对非公开发行定价基准日并没有作出明确界定，由此导致在实践中各上市公司在增发定价基准日择取上“百花齐放”，直接影响了定向增发的操作规范，也为其利益输送行为提供了可乘之机。不同时点作为定价基准日，会产生差异较大的发行折价结果，并直接影响股票发行效率与募集资金量。此外，与定向增发定价密切相关的是股票停牌时间，大多数公司在相关董事会召开日因重大事项未公告而停牌一天，在增发核准公告日至增发实施日间绝大多数不实行停牌，而驰宏锌锗却因增发停牌两个月，其做法显然不合理。
从对财务投资者定向增发案例的分析可以看出，投资者对增发的时机和上市公司的前景应有足够的了解。错误的增发时机一方面使增发价格较高，另一方面使股票流动性风险骤增。牛市中的股票普遍存在市盈率高现象，导致股价偏离基本面。当牛市价格泡沫破灭后，等待股价的是漫长的下坡路。而增发股票的限售期让投资者高价在牛市中购入的股票在指数下山途中面临着持股却不能止损的风险，即使投资者认为既是长期投资不必在乎一时损益，但是牛市泡沫导致增发价格不合理，资金有趋利性，脱离基本面的股价无论是短期还是长期来说，其根本就不值得投资。上市公司利润增长的持续性是财务投资者决定是否参与定向增发时需要考虑的另一个重要问题。公司现有的经营状况、管理水平以及再融资的资金投入项目能否增厚每股收益，这些也是财务投资者需要认真考察的内容。若公司管理水平不高、产品市场占有率低并且公司产品价格波动较大，投资者参与增发时就应当仔细衡量参股该公司的风险，而不是盲目地投资。
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