全球视野下的中国资本市场：跨越式发展与政策转型，本文主要内容关键词为：跨越式发展论文,视野论文,中国资本市场论文,政策论文,全球论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、金融资产的快速增长：由经济大国到经济强国转变的重要标志
关于经济强国的标志，研究者们提出很多指标，除了经济规模这一基础指标外，社会财富规模一定是其中最核心、最重要的指标。随着金融市场特别是资本市场的发展，金融资产特别是证券化金融资产正在成为社会财富的主要表现形式。在目前的经济金融结构下，一个国家由经济大国迈向经济强国最显著的标志是，金融资产特别是流动性强的证券化金融资产一定会呈现出快速增长的趋势。笔者认为，在这个方面，中国也不例外。
在现代金融的诸多功能中，有一个功能应给予充分关注，那就是建立在市场定价机制和存量资产证券化基础上的财富孵化、贮藏和成长功能。现代金融的这种财富杠杆化成长的功能，主要来源于资本市场。经济的持续增长、经济规模的不断扩大和经济竞争力的增强，从资本市场角度看，意味着推动经济增长的存量资产价值的大幅提升，如果将这些存量资产不断地证券化，基于资本市场的杠杆效应，那就意味着证券化金融资产(其中主要是权益类金融资产)的成长规模和速度会高于实际经济成长规模和速度。所以，可以得出这样的结论，一个国家金融资产特别是证券化金融资产的快速成长(有人把这种快速成长称为金融资产的膨胀)的基本前提是：经济的持续增长、经济规模的不断扩大、推动经济持续成长的存量资产(主要是权益型资产)证券化趋势以及资本市场合理定价机制。基于这种分析，可以得出这样一种判断：伴随着中国经济的持续成长，由于(权益类)资产证券化趋势日益明显并有加快的迹象，在未来相当长时期里，中国的金融资产特别是证券化金融资产会有一个前所未有的成长和发展，以至人们认为金融资产进入了一个膨胀时期。这样的金融资产膨胀实际上是一种不可逆的趋势。这种不可逆的趋势也就是中国由经济大国向经济强国的迈进过程。
存量资产特别是权益类存量资产大规模证券化过程，从传统金融视角看，就是金融资产的膨胀过程。这种膨胀的动力来源于金融资产结构的内部裂变，即具有财富成长杠杆效应的资本市场的证券化权益类金融资产以比传统非证券化的金融资产快得多的速度在成长。中国目前正处在这样一个金融资产结构裂变的时期。正是从这个意义说，中国资本市场发展已经进入了跨越式发展的历史时期。
上述分析实际上是在说明这样一个道理或描述这样一个逻辑过程：资本市场是存量资产特别是权益类资产大规模证券化的基本平台，是存量资产市场化定价的平台，是金融资产内部结构发生裂变的平台，进而是金融资产规模膨胀的平台。所以，资本市场发展在推动中国由经济大国迈向经济强国的过程中起着特别重要的作用。
二、资本市场跨越式发展与金融结构的裂变和金融资产的快速增长
在这里，我们有必要从金融资产结构裂变和金融资产规模快速增长的角度，对股权分置改革即2005年中期以来中国资本市场的发展，做出客观分析和评价。
2005年5月，我们启动了自中国资本市场建立以来最重大也是最复杂的制度变革——股权分置改革。这次制度变革的核心是，通过调整存量资产的利益关系和利益结构形成投资者共同的利益取向，构建具有共同取向的利益关系是资本市场发展的基石。两年多的实践表明，股权分置改革的核心目的已经实现。中国资本市场已经从改革之初的上证指数1000点(2005年6月6日为998点)发展到2007年的6100点(2007年10月16日上证指数曾到达创纪录的6124点)，市值也由改革之初的3万亿元发展到今天的30多万亿元，中国资本市场无论是制度规范，还是市场规模和市值成长，都实现了历史性跨越。中国资本市场进入了跨越式发展的历史时期。
中国资本市场在这期间显现出的跨越式发展的市场状态，虽然存在一些结构性问题或者说结构性泡沫，但总体上看是正常的。市场呈现出的跨越式发展主要是由以下因素推动的：
一是股权分置改革的制度效应。应当看到，在过去相当长时期里，中国资本市场受到了股权分置严重的制度压抑，股权分置改革理顺了利益关系，调整了投资者的预期，因而释放了巨大的制度效能。这是这两年来市场得到空前发展的重要因素和第一级推动力。
二是海外蓝筹股回归的财富效应。2006年5月启动的海外蓝筹股回归，优化了上市公司结构，大大提升了市场的投资价值，极大地改善了市场的财富管理功能，中国资本市场正在从单一的融资功能向关注财富管理功能的方向转型。资本市场功能的转型，吸引着越来越多的资金进入，在投资者队伍不断扩大的同时，投资者结构发生了根本性调整，机构投资者已经成为中国资本市场发展的主导力量，其所拥有的市值已经占到市场可流通市值的40％左右。由海外蓝筹股回归所引起的市场功能升级和投资者结构的根本调整，是市场实现跨越式发展的重要因素和第二级推动力，亦即市值由10万亿到30多万亿的成长过程，海外蓝筹股回归的财富效应起了主导作用。
三是流动性过剩或者流动性充盈所带来的巨大的需求效应。流动性过剩是一个“很实体经济”的概念，没有考虑金融结构的市场化改革和金融市场发展对流动性的需求，从这个意义上说，与其用流动性过剩来概括货币流动规模大大超越实体经济的需要这一货币现象，不如用流动性充盈这一概念来概括更为恰当。中国目前存在的流动性充盈，既有全球经济结构大调整和中国经济崛起的历史背景，更有带有过渡期特征的汇率形成机制和给予中国经济乐观预期而形成的人民币升值趋势的货币因素。笔者认为，在相当长时期里，流动性充盈都将是一个存在的事实，是中国成为一个资本大国的前提。流动性充盈既能创造新的巨大的商品需求，从而可能引发物价的上涨，更能创造出前所未有的巨大的资产(资本品)需求，进而引发资产价格的上涨和资产(资本)市场的快速发展。面对前期存在的流动性充盈，政策的重心在于结构性疏导，结构性疏导的重点在于如何让充盈的流动性进入资本市场。所以，流动性充盈是推动金融结构市场化改革的必要条件，也是资本市场实现跨越式发展的重要力量。流动性充盈为我们推进金融结构的市场化转型和资本市场的跨越式发展创造了历史性机遇。
四是宏观经济的持续增长和上市公司业绩的大幅提升所带来的预期效应。中国经济自2000年开始进入快速增长期或者说经济起飞期。2006年和2007年经济增长有明显加速的趋势。长达10多年甚至20年的经济起飞期，是中国经济迈向现代化的关键时期。在宏观经济持续快速增长的背景下，上市公司业绩近几年有了大幅度提升，2006年每股收益比2005年增长了4.55％，达到0.23元/股，利润总额由2005年的2627.31亿元增加到2006年的5109.75亿元(增幅为94.49％)，净资产收益率则从2005年的8.19％上升到2006年的10.18％；2007年前三季度每股收益达到0.39元，利润总额5641.96亿元，和2006年相比又增长了69.6％和10.42％。2008年无论是宏观经济基本面还是上市公司业绩，都将延续2006年和2007年的增长趋势。宏观基本面和公司业绩的持续趋好，推动了资产价格的大幅上涨，市场形成了巨大的预期效应。
在上述“制度效应、财富效应、需求效应和预期效应”的共同作用下，中国资本市场无论是指数还是市值都实现了跨越式发展。这种跨越式发展不仅使金融资产规模迅速增长，①而且也大大改善了金融资产结构，证券化金融资产占全部金融资产的比例由2005年底的8.87％上升到2007年10月的55.10％，经济的证券化率由2005年底18.54％，快速上升到2007年10月的134.57％。②中国金融和资本市场的这种跨越式发展，可能在一定程度上或结构上存在某种泡沫，但中国金融体系正在向市场化方向迈出实质性步伐进而大大提升了中国金融体系的竞争力，则是确定无疑的。
中国资本市场的跨越式发展，使中国正在成为一个资本大国。中国成为资本大国，是中国金融崛起的主导力量和核心标志。中国金融的崛起将是21世纪前20年全球金融最重大、最波澜壮阔的历史事件，资本市场也愈来愈成为21世纪大国金融博弈的舞台。随着中国金融的崛起，国际金融秩序和金融市场格局正在发生或即将发生重大的甚至是历史性变化，国际货币体系会因为人民币的国际化而发生结构性变革。
三、扩大供给、优化结构的供给政策是推动中国资本市场发展的政策重点
资本市场的跨越式发展，使中国开始向资本大国迈进，而资本大国的地位对中国金融的崛起具有重要的战略意义。为了实现这一战略目标，并使中国资本市场发展具有可持续性，必须调整中国资本市场的政策重心，寻找基于全球视野的中国资本市场的政策支点。
在相当长时期里，我们实际上没有深刻理解发展资本市场的战略意义，实用主义色彩非常明显，需求政策成为中国资本市场发展的主导政策。在实际操作中，这种主导中国资本市场发展的需求政策又演变成一种以抑制需求为导向的政策。市场如果出现了持续性上涨，通常都会归结为是由过量的需求造成的，随之而来的是不断出台抑制需求的政策，以防止所谓的资产泡沫化。如果长期实施这样的需求政策，必然严重压抑资本市场的成长，使资本市场呈现出一种周而复始的循环过程，在较低的层面上不断地复制一个个运行周期。在这样的政策环境支配下，资本市场既没有任何发展，也不可能对实体经济的成长和金融体系变革起到任何积极作用。中国1990～2005年的资本市场基本上就处在这样一种状态。
要使中国资本市场走出原有的无效率的运行周期，除了必须进行制度变革和厘清战略目标外，还必须制定与战略目标相匹配的发展政策，寻找推动中国资本市场持续稳定发展的政策。这样的政策是什么?政策支点又在哪里?
笔者认为，当前中国资本市场的政策倾向必须是发展性政策。这种发展性政策的核心理念必须是供给主导型的，而不是需求主导型的。中国资本市场的政策支点在于扩大供给、优化结构并合理地疏导需求。单一抑制需求的政策理念必须摒弃。
在资本市场，抑制需求的政策最典型、也是最有影响力的是税收政策。在资本市场上，频繁运用税收政策来影响人们的投资行为以达到调控市场的目的，是对发展资本市场战略意义认识不清的典型表现，对市场的正常发展会带来全面的负面影响，也会人为地加剧市场波动。从长期看，势必严重阻碍市场的正常成长。所以，在资本市场发展过程中，特别对中国这样一个新兴加转型的市场而言，一定要慎用税收政策。
在资本市场上，针对二级市场投资行为的税种主要有证券交易印花税和资本利得税，证券交易印花税对二级市场交易行为、交易量和市场流动性会产生直接的影响，短期内具有类似于市场“清醒剂”的作用。而资本利得税则是从根本上改变市场的收益一风险结构，从而对市场资金流向产生重大影响。从已有的实践看，针对二级市场投资行为开征资本市场利得税势必严重阻碍资本市场发展，甚至会引发市场危机。从中国资本市场发展战略出发，在相当长时期里，我们决不能频繁地动用税收杠杆来抑制人们的投资行为，而只能通过结构性金融政策去疏导人们的金融投资需求。
正如前面所述，在中国发展资本市场的政策重心在供给，或者说供给政策是中国资本市场的主导型政策。这种主导型的供给政策的核心内容是扩大供给、优化结构，实现的途径主要有：
1.继续推进海外蓝筹股的回归，包括在海外市场未上市流通的存量股权以及回归后在A股新发行的股份。海外市场未上市流通的存量股权主要指H股和红筹股的存量不流通部分。截至2007年底，已回归A股的海外蓝筹股上市公司50家(其中2006年以后回归共有17家)，市值约在227570.7亿元人民币，占总市值的78.5％。由此可见，海外蓝筹股回归A股的重点在于存量股权的回归。它对于扩大A股市场市值、优化资产结构具有特别重要的意义。
目前在海外上市的国企蓝筹股仍未回归A股的还有：中国移动、中国电信、中海油、中国网通、招商局、中国海外等，这其中有些是红筹股，如中国移动等。红筹股回归A股虽然目前仍存在一些法律障碍，如发行主体与《公司法》和《证券法》有关规定的衔接等。当然也还存在A股市场与香港市场的规则协调等问题，但从总体看，通过完善法律和加强两地监管的协调，红筹股回归A股的障碍都能得以消除。
2.包括央企在内的上市公司控股股东关联优质资产的整体上市。在中国资本市场发展的17年历史中，在一个较长时期里实行的是额度控制下的发行上市模式，由于额度控制的原因这些上市公司资产都不同程度上存在着经营上的非独立性，以致与母公司(控股股东)的关联交易成为一种普遍行为。由资产非独立性而衍生出的关联交易通常都会损害上市公司的利益。在这种情况下，为了规避关联交易对上市公司的损害，同时也为了使上市公司具有源源不断的资源并使其成为一个完整的市场主体，应当鼓励上市公司控股股东关联优质资产借助于上市公司的这个平台实现整体上市。如果说，海外蓝筹股回归A股开启了中国资本市场供给政策的大幕，那么包括央企在内的上市公司控股股东关联优质资产的整体上市则是大幕开启后最为精彩的一幕；如果说，中国资本市场从1000点到4000点的第一推动力来自于股权分置改革，如果说，从4000点到6000点海外蓝筹股的回归起了主导作用，那么上市公司控股股东特别是央企关联优质资产的整体上市则一定会创造中国资本市场新历史、新高度。
上市公司控股股东关联优质资产整体上市的重点在央企。截至2007年12月25日，我国共有央企151家(不包括国有及国有控股的金融企业)，③主要分布在航天军工(10)、信息技术(14)、石油化工(6)、电力煤炭(16)、机械(13)、钢铁(8)、有色金属(9)、航运(11)等行业，在这些行业起着主导作用，甚至处于垄断地位。央企对资源和市场的垄断，对政策优惠的过度依赖这里不作评论，但是在现实经济生活中，特别是在一些关键行业，央企的主导作用显而易见，资本市场对此如果视而不见，那么发展将难以为继，且不利于资本市场战略目标的实现。到2007年10月止，央企控股的上市公司共计279家，这是央企实现关联优质资产整体上市的主平台，对此，我们应有一个长远的战略规划。
3.着力推进公司债市场的发展。债券市场特别是公司债市场是资本市场的重要组成部分。一个公司债市场不发达的资本市场，在结构上是残缺的，在功能上也是畸形的，既不利于资源的优化配置和公司资本结构管理，也会损害资本市场的财富管理和风险配置功能。中国资本市场目前的环境有利于公司债市场的发展。发展公司债市场的关键在于改革落后、僵化、过时的公司债发行管理体制，建立市场化的透明的公司债管理体制。
中国资本市场的供给政策除了上述三个主要方面外，还有完善资本市场结构、中小型高科技企业的发行上市、包括股指期货在内的具有不同功能的金融衍生品的设计和推出等，都构成供给政策的重要内容。
四、疏导内部需求、拓展外部需求是中国资本市场需求政策的基本内容
与主导型供给政策相匹配，中国资本市场的需求政策有两个基本点：一是积极疏导内部需求，不断调整金融资产结构，推动居民部门和企业部门金融资产结构由单一的银行存款向银行存款和证券化金融资产并存的格局转变。不断提高证券化金融资产在整个金融资产中的占比，是中国金融体系市场化改革的重要目标。二是大力拓展外部需求。引进境外投资者，逐步提高境外投资者在中国资本市场中的投资比重，是中国资本市场对外开放和实现市场供求关系动态平衡的重要措施，对中国资本市场的国际化意义重大。
1.积极疏导内部需求是中国资本市场需求疏导政策实施的基本要点。我们必须摒弃长期以来所形成的抑制需求(即抑制资金进入资本市场)的政策理念。经过30年的改革开放和发展，中国社会已经进入到金融资产结构大调整的时代，投资者期盼着收益与风险在不同层次匹配的多样化金融资产的出现。在金融资产结构正在发生裂变的今天，投资者越来越偏好收益与风险在较高层次匹配、并具有较好流动性的证券化金融资产已是一个不可逆的基本趋势。正确的政策应是顺势而为，而不是逆势而动。
疏导内部需求指的是，基于投资者对证券化金融资产偏好这个基础，通过政策的引导而使其资金源源不断地进入资本市场，以改革传统金融资产结构的过程。在这里，内部需求分为增量需求和存量需求。增量需求仅指投资者现期收入减去现期消费之后剩余部分对证券化金融资产的需求，而存量需求指的则是投资者存量金融资产结构调整过程中对证券化金融资产的需求。疏导增量需求提高增量资金进入资本市场的比例，是资本市场需求疏导政策的第一步，也是近期政策重点。而通过调整存量金融资产结构以疏导存量需求、不断增加存量资金进入资本市场的规模，是资本市场需求疏导政策的战略目标。
为了实现上述需求疏导政策，除要继续大力发展机构投资者外，制定一个有利于资本市场发展的税收政策非常重要。总体而言，不应加重针对二级市场投资行为的税负，不能开征针对二级市场投资行为的资本利得税，否则，试图通过疏导需求而使新增资金源源不断地进入资本市场，以实现供求动态平衡的目标不可能实现，市场必然又回到以前停滞不前的状态。
2.不断扩大资本市场的对外开放度，积极稳妥地拓展外部需求。逐步形成一个与巨大潜在供给相对应的外部超级需求，是中国资本市场需求政策的战略重点。
我们应当清楚地看到，虽然目前中国资本市场的市值已达30多万亿元人民币，但无限制流通股不到总市值的1/3，中国市值前10位的上市公司总市值达19.21万亿元人民币，无限制流通股市值只有9035.71亿元，不到其市值的5％，以中国石油和中国工商银行为例，其无限制流通股市值占该两上市公司市值的比例分别仅为1.64％和3.61％。从法律上说，上市三年禁售期过后，这些巨额的受限制的流通股对市场会产生极大的心理压力。面对这样巨大的潜在供给压力，仅靠疏导内部需求是难以达到市场的战略平衡的，而必须寻找与此相匹配的外部超级需求者。对中国资本市场来说，QFII虽然是外部需求者，但绝不是外部超级需求者。伴随着中国金融体系改革和资本市场的对外开放，外部超级需求者的形成可能是一个渐进的过程，或许要经过一个从高门槛的QFII到QFII的泛化再到境外(国外)一般投资者的进入这样的演进过程。与海外蓝筹股回归的规模和速度相比，我们引入外部需求的规模和速度显然不匹配，如果再考虑央企整体上市等后续的巨大战略供给，那么，外部超级需求的形成这就显得迫切而重要。
在资本市场需求政策的设计中，有一个问题必须处理好，那就是需求(资金)的输出和输入之间的关系，即政策的重点是需求(资金)输出还是输入?笔者认为，需求(资金)输入是重点，就如同供给政策中扩大供给是重点一样，需求(资金)输出不是中国资本市场需求政策的核心要义。正是从这个意义说，“港股直通车”之类的需求(资金)输出政策对发展中国资本市场无积极意义。
注释：
①2007年9月底我国金融资产总规模达到540674亿元人民币，比2005年同期(384165亿元人民币)和2006年同期(449540亿元人民币)分别增长了40.74％和20.27％。
②经济证券化率是指证券化金融资产与GDP之比。本文此处数据所含的证券化金融资产仅指股票资产，未考虑基金、债券等证券化金融资产。
③见《上海证券报》2007年12月25日第1版。
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