1920/1930年中国民营企业资本结构研究--以棉纺织行业为例_银行资本论文

1920-1930年代中国民营企业资本结构研究——以棉纺织业为例，本文主要内容关键词为：棉纺织业论文,为例论文,资本论文,年代论文,结构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

      中图分类号：F1 文献标识码：A 文章编号：1007-905X(2014)07-0064-10

      工业企业要发展，第一要义就是资金的来源和周转问题，民国时期棉纺织业的发展尤其如此。关于民国时期棉纺织业发展资金问题的研究成果，典型的有秦鸿锠的《民族资本在近代棉纺织工业的发展和作用》(《中国纺织大学学报》1994年第3期)、李一翔的《论30年代中国银行业对棉纺织业的直接经营》(《中国经济史研究》1997年第3期)、姚会元的《“裕大华”及其经营管理》(《中南财经大学学报》1988年第1期)、罗萍的《裕大华企业集团发展之路研究1912-1937》(华中师范大学2009年博士论文)等。这些成果要么是从宏观上研究民国时期整个棉纺织业的资金问题，要么是把视角聚焦在某一个企业，从经营管理的角度来探析资金问题，而对民国时期民营棉纺织企业发展过程中，如何处理自有资本和借入资本的研究尚不多见。本文拟以1920-1930年代中国棉纺织业的一个主要基地武汉棉纺织业的发展为中心，选取最为典型的裕华纱厂、申新四厂、第一纱厂和震寰纱厂进行个案分析，力图展示这一时期中国棉纺织业企业对自有资本和借入资本的运作情况。

      一、自有资本和内部负债

      武汉纱厂创建之初募集的自有资本，不但数量有限，而且多数不能一次收齐。民国时期武汉棉纺织业的翘楚裕华纱厂在创办之初的原始资金并不宽裕，最初的120万两股本，也是分四期收足的。裕华纱厂各项支出巨大，创办仅3年，各种支出就达1494991.16两，远远超过了最初的120万两股本，所以其负债高达294991.16两①。由于很少使用商业资本，裕华纱厂在运用资金方面虽保持了稳健的作风，但自身的发展过程中却经常面对资金供给不足的问题。例如购买安利英洋行的纺纱机就因为资金不足而采取分期付款的方式。为了解决企业自有资本不足的问题，裕华纱厂使用了发行公司债和内部负债的方法。所谓内部负债，是相对于向企业之外的银行、钱庄等债权方借债的外部负债而言，内部负债的主要来源是向企业主要投资方发行的公司债和吸纳企业员工的存款。裕华纱厂之所以选择内部负债的模式，有以下几个主要原因：

      (一)无外债可借

      20世纪20-30年代的武汉金融业受政治环境的影响，起伏很大。到1926年，武汉的本国银行发展到52家，外国银行也有18家之多②。但银行借贷业的门槛很高，像裕华纱厂这样刚刚起步的民营企业很难从中筹集到发展所需资金。除了银行，武汉地区以钱庄为代表的旧式金融机构也很发达，在裕华纱厂正式投产的1922年，“汉口钱庄发展到150多家，武昌30多家，两地共计180多家，是武汉钱庄发展的顶峰”③。钱庄相较于银行，门槛很低，与民族企业往来密切，也是裕华公司的金融往来对象，“但他们身力太小，每家只能借三至五千两，不能满足我们的要求”④。

      (二)对外借款风险较大

      向银行借款，需要抵押；向钱庄借款，因为钱庄同业之间以及和银行之间拆借，在资金流通过程中容易出问题；向商业资本筹款，更是裕华公司所忌惮的，因为其在创办之初就尽量避免被商业资本所控制。

      (三)实行内部负债，也是平衡公司和股东利益的最好方法

      因为在公司创办之初要偿付安利英洋行的机器款，就把每年公司盈余以特别公积的名义截留下来，而这笔钱因为是各股东应得之款，所以公司按每月一分利生息，但是“股东有此巨款，毫无执持之据，殊不足以昭信守”⑤。为了打消股东的顾虑，裕华公司董事会就做出了一个两全之计：“唯有遵照公司条例第四章第七节之规定，发行公司债156万两，与股票总数相等。”⑥具体做法是裕华纱厂将每年以特别公积金的名义截留的100万两股东分红拨为公司债基金，然后从公司债发行之日起，“按月于公司盈余项下提出2万两，拨入公司债基金内，用来补全不足的56万两以及以后还本发息所需的资金，以便按年支销”⑦。这样，“股东前存应得红款，既有票面可持，而债票本息有着，亦能信用昭著，一举两便，莫善于此”。裕华纱厂公司债票利息定为月息1分，同时期武汉地区向银行借款的最高利率是12%，最低利率是8%，裕华公司债的利率恰好取其中间值，即保证了股东的收益，同时也没有加重企业财政负担。在偿还方式上，“本债票从发行之日起，每年3月底还本十分之一，分10年还清。利随本减，本息付完，即行收回”⑧。因为在股东大会上有股东认为十年还本时间过长，裕华纱厂为此对还款时间做出补充，“但公司如遇金融充裕，可以随时提前还本，倘因营业困难，或时局关系，则还本付息日期，均得酌量延缓”⑨。

      按此规定，裕华公司通过发行公司债，解决了自身资金不足的问题，并能减少现金的支出，有利于公司的资金周转，从而能把有限的资金最大限度地投入生产。而股东也可以凭借公司债券，按时拿回属于自己的红利。依据公司债发行规则，裕华公司在偿还债务问题上，可以根据经营情况，灵活变通，决定当年是否清还公司债，这样从制度层面上保障了公司的资金处于一个相当充裕的状态。

      公司债的发行，虽保证了公司资金供给的延续性，但由于裕华纱厂投资巨大，在投产初期的一段时间内，裕华纱厂在资金的周转上还是捉襟见肘，“查该公司(裕华)以156万两之资金，举办300余万两之规模，负债167万两之巨”⑩。出现的资金缺口，裕华公司就采用了吸收企业员工内部存款的方式来填补。对于公司职员来说，把钱存入本公司，不但利息高于市面，而且安全性也有所保障；对于公司来说，相比较借外债烦琐的手续、苛刻的借贷条件和中间人上的损耗，内部吸收的存款更具有持久性，仅利息支付一项，就能节省一大笔开支。并且此举更能加深员工的主人翁意识，使员工有归属感，让他们知道自己的命运和公司的利益是紧紧捆绑在一起的，从而能更加努力地工作。所以，依靠发行公司债和吸收企业内部存款，裕华纱厂以内部负债模式所筹集的资金占借入资本的比重，总体上处于增长趋势(见表1)。

      从表1可以看出，在公司债相对稳定的情况下，决定内部负债占借入资本比重的主要因素是内部存款的变化。1932年该比率高达95.12%，是抗战爆发前历年最高的，原因在于该年公司内部存款的激增。从1933年到1936年，公司债金额保持不变，皆为150万元，而公司内部存款却逐年减少，内部负债占借入资本的比率随之减少，这从另外一个方面也说明这几年公司经营状况不佳，对外借款较多，1936年更是高达近64万元(11)。

      裕华在企业最初成立阶段，所需资金主要来自自有资本，对内负债模式尚未广泛使用，所筹得的资本也数额有限。到了1927年，随着股本的增加和提存保险、公积金力度的不断加大，自有资本从之前的1572000元增加到2105789元，增加了34%，而随着公司债的广泛发行和职工存款的踊跃，对内负债总额则由670000元增加到1958065元，增加了192%。在1923年，对内负债额还远远小于自有资本总额，到了1927年，二者数字已相当接近，而1929年以后，二者情况逆转，裕华公司在资金的融通方面，更大程度地依靠对内负债模式，其数额也超过了自有资本(见表2)。

      

      

      二、企业集团内部的资金调拨模式

      近代中国出现不少规模较大的企业集团，它们旗下的企业发展水平参差不齐，经营较好的大企业为发展困难的小企业提供资金支持是普遍存在的情况。民国时期以荣宗敬、荣德生为首的荣家企业集团包含了茂新面粉公司、福新面粉公司、申新纺织公司三个企业系统，其企业规模在民国时期面粉和棉纺织行业居于首位，并享有“面粉大王”“纺织大王”等美誉。荣家在汉企业主要有汉口福新第五面粉厂(以下简称福新五厂)和申新第四纺织厂(以下简称申新四厂)。从1915-1938年，福新五厂总体发展较为平稳，资金也尚能自给，而申新四厂从建厂之日起就风波不断，虽然间断性地有短暂的盈利，但却不能连续保持。1933年的火灾更是使其走到破产的边缘，直到武汉会战前期，申新四厂才真正实现盈余。申新四厂虽然经营状况充满波折，但由于福新五厂对其进行资金输入，再加上依靠荣家整个企业集团系统的运作模式，申新四厂资金供给方面没有遇到大的问题。

      在企业联营问题上，国外有学者认为“许许多多一味往高长的树木只顾自己朝着对富有尊敬的太阳走去，而毫不顾忌它们所在的丛林的生死存亡”，“但是却有许多证据表明在有共同利害的成长物之间存在着有理性的共生。而且，其间的共生看上去或许比现在残存的证据还要多”(12)。这说明不同企业可以通过联营模式建立企业集团，以共生的形式在发展过程中趋利避害，从而实现一荣俱荣、一损俱损。荣家企业集团最初在无锡、上海等沿海地区，第一次世界大战时期因进口商品的锐减，国内市场不断扩大，荣家企业由沿海逐步向内陆地区扩张，于是福新五厂就成为荣家企业在内地扩张的第一个桥头堡。创办福新五厂的原始资金是荣家企业集团本身的盈利。这点和裕华公司非常相似，即都是挖掘本系统成员的资金潜力去筹集资本，避免从开始起就借用外债的模式。不同点在于裕华公司的资金流动仅局限在武汉地区，而福新五厂的资金流动范围明显扩大，在初始阶段是由沿海地区向武汉地区流动。

      由于经营得法，从1919-1921年的3年时间里，福新五厂的盈利高达100%。这些盈利除发给股东部分股息外，大部分用于生产积累和扩大再生产。随着福新五厂不断地发展壮大，运输面粉所需要的布袋也与日俱增。如果能有物美价廉的布袋供应，面粉厂的利润将会大幅度地增加。而实现这一目标的最好办法莫过于就近增设一个棉纺织厂，这样两个企业就能互相支撑、优势互补从而形成产业化的经营模式。创办申新四厂拟集资50万元，但实际收集的资本却距离这个目标很远，“实收资本仅285000元，这样企业资金不敷甚巨。创办那一年单开办费便用去79955两，占了股金三分之一，若加上购买资金、机器、建造厂房，即需1062233两银子”(13)。由于使用资金远远超过了创办时的实收资本，因此必须向外借款才能维持企业的正常运转。1922年申新四厂刚刚创办，就欠下上海总公司739506两，欠福五332396两(14)，“之后又曾向日商东亚兴业银行借款350万元，以申一、申二厂基抵押，以资营运，利息高达1.15%”(14)。

      负债经营的模式不仅是申新四厂所独有，这也是整个荣家企业解决资金问题的主要方法，所以就不难理解申新四厂即使依靠借债也要坚持创办的做法。背负着巨额债务的申新四厂在1922年投产后，在最初的几年里经营状况却并非预期那样顺利(见表3)。

      

      由表3可知，申新四厂开工3年，就已经亏损了36.9万元，不但没有通过盈余来清偿开工时所欠下的债务，反而使原本就捉襟见肘的资金状况更加雪上加霜。即便如此，申新四厂却依然能坚持生产并不断地扩充设备，其中最主要的原因是有福新五厂的盈利支持。

      由于经营得法，产品畅销，福新五厂一直保持着比较稳定的盈余，其规模也越来越大。由于福新五厂和申新四厂自成一个系统，所以当申新四厂出现资金问题时，福新五厂就直接给申新四厂输血，使其在年年亏损的情况下仍能开工生产。据申新四厂和福新五厂的负责人李国伟回忆：“我们汉口厂(申新四厂)具备着一个优越的经济条件，即是和福新汉口厂在同一领导之下推进业务，资金来源绝大部分同是荣家产业资本。福新年年有利，申新依赖福新财力常年挹注，虽在事业亏累之中，仍不断扩充生产设备，对外亦以福新关系，周转灵活。”(15)申新四厂从福新五厂那里得到的借款量相当可观(见表4)。

      根据表4的内容计算可知，从1927年到1931年，申新四厂历年的借款中，福新五厂所占的比例分别是18.89%、32.9%、36.77%、34.75%、45.85%，除1927年略少外，其余每年的比例都占其借款总额1/3以上。在这5年时间里，申新四厂每年从福新五厂所获得的借款都在百万元以上，最高年份甚至达到了226万余元。福新五厂对申新四厂输入的资金，往往超过自己每年的盈利(见表5)。

      福新五厂借给申新四厂的金额远远超过了自身的盈利，并且有日趋严重之势。福新五厂和申新四厂这种粉、纱联营的模式，受制于各自市场空间的不同，导致了畸形的发展，非但没有产生1+1＞2的企业集团的效果，反而造成了弱势一方拖累整个企业集团发展的短板效应。李国伟认为申新四厂连年亏损的原因是企业规模太小，必须扩大规模，才能在市场上形成竞争力，这也是申新四厂在亏损的状态下依然依靠福新五厂“输血”不断扩大生产的原因。

      历史有时会呈现出戏剧性的一面，申新四厂的股本增加和规模扩大不是在全国棉纺织业都能发展的1920年代，而是在1933年申四遭遇火灾之后。在这场飞来横祸中，申新四厂损失惨重，“除机房、公事房外，全部被毁”(16)。火灾之后，关于恢复申新四厂的问题是1934年福新五厂股东会议上讨论的主要议题，值得注意的是，荣氏兄弟所追加的股本中，有50万元是直接从福新五厂的活期存款中拨出，并以此来划销申新四厂在福新五厂的借款。可见，“粉纱联营”模式的构建，使同一企业集团内部资金的调拨就非常容易，能满足资金不足企业的用款需要，并且用款条件非常宽松，使用资金时既没有严格的还款时间，也不需要提供抵押品。

      

      

      单纯从盈利的目的来看，申新四厂和福新五厂的“粉纱联营”模式在很长一段时间内是不甚成功的，更多时候是福新五厂对申新四厂的帮扶和支援，这种情况一直持续到全面抗战爆发的前两年，在国内外一系列利好条件的刺激下，这两个企业才实现双赢，实现了丰厚的盈利。但是不能忽视这种模式出现的重要意义，这种不同产品制造企业的联营，是实现企业多元化规模发展的第一步，申新四厂和福新五厂之间的资金流动，尽管还处在单向流动的层面，但随着分工的细致和市场的不断扩大，单个企业向规模化和集团化的企业公司发展是必然趋势。

      三、外部负债模式

      裕华纱厂的内部负债模式和申新四厂在企业集团内寻求资金支持的办法在近代武汉棉纺织业的发展过程中取得了一定的成绩，在一定程度上解决了发展中资金不足的困扰。但必须看到，不论是内部负债或企业集团内部的资金调拨，这两种模式都需要一定的客观环境才能够实现，所以并不适合所有的纱厂。对于武汉其他纱厂来说，一旦出现资金不足问题，向银行、外商或者本地其他商业机构寻求帮助是最常见的。

      (一)银行资本的输入

      近代中国民营工业企业由于自身积累的不足，就必须借助于金融体系，依靠其提供的贷款等服务，来保证发展过程中的资金供给，“至一切流通资本，则恃借贷以资周转”(16)。福新五厂和申新四厂之间资金流动，属于企业集团内部之间的资金分配，总量并没有增加，为了获取更多的资金，除了招股集资的方式外，向包括钱庄、票号、银行在内的金融机构进行借贷就成了必不可少的过程。

      荣家企业以经营钱庄起家，对金融运行的一套程序非常熟悉。在扩展过程中向以日本东亚兴业会社、英商汇丰银行为代表的外资银行进行抵押贷款，在国内银行则与中国银行、上海商业银行来往密切(17)。申新四厂在1920年代，主要的借款对象以旧式的钱庄为主，如1927年分别向振泰庄和鼎盛庄借款194175和145631两白银。进入1930年代后，随着企业规模的不断扩大，钱庄的资金量又无法满足申新四厂的发展需求，从1931年起，申新四厂的主要金融合作机构是新式的银行(见表6)。

      由此观之，在向申新四厂提供贷款的银行中，中国银行与之合作的时间最长，1927年就为其提供了291626两的贷款，进入1930年代后，更是加大了贷款力度。1933年申新四厂灾后重建时所需的资金除了保险公司赔付的140万元外，“另向汉口中国银行借入基本借款与营运借款二百一十余万元”(18)。重建后的申新四厂从中国银行取得的贷款量远远超过了本身的股本(见表7)。

      

      由表7可知，申新四厂在重建之后所需资金大部由中国银行提供，其所提供的贷款不但数量大，而且还款条件极为优越，1933年所借的130万元分5年还清，一年半后还10%，以后每半年还15%(19)。由于采取了分期还款的形式，申新四厂的还款压力就相对小得多，可以集中精力恢复生产。首次还款的时间在一年半后，这样就留给了企业足够的时间恢复生产，第一次还款15%，数额较能接受，保证了申新四厂还能有足够剩余的资金继续生产。

      民国时期国内纱厂向银行借款方式上，一般有五种，“一为厂基押款，二为商品押款，三为商品押汇，四为信用透支，五为储蓄存款”(20)。武汉几家向银行借款的纱厂，多数用了厂基押款的方式。所谓厂基押款，“是纱厂以地基、栈房、厂房以及各种机器为担保品向银行取得放款的信用方式”(21)。这种借款方式对于一般纱厂来说，不到万不得已，切勿随意使用，因为“凡已向银行取得厂基押款的纱厂，不独他的财产契据，必须交给银行收管，就是一切机器和其他财产也必一一点交银行派人管理，非得银行允许，纱厂对其财产不得移动拆卸，而银行所派之管理员长期驻厂，其薪给膳宿也得由纱厂负担，若纱厂不能按合同义务归还本息，则银行便对抵押品有拍卖的权利”(22)。可见，采用了厂基抵押借款方式的纱厂，所抵押厂基及其他物品的所有权已属于银行，纱厂本身对其只保留使用权和经营权。申新四厂在1934年曾以固定资产抵押借款的方式，向中国银行借款82万多元，规定一年还清，年利率为8.5%(23)。此后因为申新四厂还清了债务，故没有发生债权的转移问题。

      通过上述分析可以看出，从1922年工厂创办到1938年西迁，申新四厂的财政基本处于一种不平衡的状态，波动性很大，很难有连续几年的盈余。所幸依托于“粉纱联营”模式能不断得到福新五厂的持续资金输入，再加上上海总公司的资金流入，以及中国银行、上海银行等金融机构的贷款，经过十几年的经营，截至1938年西迁之前，资金收支盈亏不仅相抵，还结余930812元。

      (二)外资对纱厂的接管

      向银行借款门槛过高且手续较为烦琐，同时因为厂基抵押的风险过大，企业容易丧失自主权，故武汉各厂商采用这种借款方式的不是太多。除申新四厂借助荣氏企业集团的关系向中国银行和上海银行进行过几次借款外，第一纱厂也曾向浙江兴业银行寻求过借贷帮助，但要强调的是浙江兴业银行只是第一纱厂的第二债权人之一，在第一纱厂外债比例中，“浙江兴业银行所占债额甚小”(24)，其所欠债务最多的是安利英洋行。

      民国时期武汉四大纱厂中第一纱厂虽创立最早并且规模最大，但其从开工之日起，就屡屡陷入资金不足的困境，并因此数度停工，最终因无力清偿债务在抗战爆发前被英商安利英洋行接管。在机器购买问题上，安利英洋行贪图厚利，屡屡背信弃义，制造事端，给第一纱厂造成了不小的损失，“股东认缴的半数股款，本已不敷用，向银行钱庄借贷的巨债，更无法偿还，李紫云的名誉和信用，也因此受到严重影响，其他发起人也连带受到很大的损失”(25)。1921年，第一纱厂在扩充南厂时又欠下安利英洋行机器价款折合纹银百余万两，原本幻想着依靠开工后的产品利润来偿还，但由于市场情况剧变，企业经营状况恶化，引发了1924年第一次停工。这次停工是第一纱厂发展过程中的分水岭，在此之前不管工厂是否盈亏，自主权都掌握在以李紫云为代表的民族资本家手里。但停工后，作为债权人的安利英洋行就开始了对第一纱厂的控制和改造，并一步步使企业产权发生了改变。从第一纱厂的角度来看，由于它是股份制公司，股东不能负无限责任，在资金链中断、工厂停工的背景下，出现了“增资既无人投资，卖厂又无人买厂，出租又无人承租”的局面，这样就只有继续开工才是唯一出路，“遂决定由第一纱厂以其所有的全部厂房机器，提交安利英作抵押品，由安利英与浙江兴业银行另借款给第一纱厂复工，连同旧债和新债，合并借款纹银二百三十余万两，折合银币三百万元。同时调整资本，将以前应发未发的历年股息计银币七十万元，均转作股东的股份，确定资本总额为银币四百八十九万元”(26)。通过进一步放款，安利英洋行获得了第一纱厂的机器抵押权，实现了对第一纱厂控制的第一步。复工的第一纱厂依然克服不了萧条的市场带来的诸多困难，“又值花贵纱贱，产品滞销，负债既多，加息更重，至一九二七年复陷于第二次的关厂停工”(27)。在第一次停工就已经失去自主权的第一纱厂，只得接受由安利英接办的命运。根据双方达成的协议：“由该行(安利英洋行)投入流动资金二百万元并派宋立峰为经理，所获盈利首先交还安利英债务，如有亏损则归第一纱厂负责，议定之后，即于一九二八年秋季复工。复工以后，所用机物料及原棉，均由安利英洋行供应。”(28)

      安利英洋行对第一纱厂的接管，不同于当时国内普遍出现的以银行为代表的金融机构业对棉纺织业的直接经营。银行对工业的托管，积极意义很多，“当大多数纱厂陷入经营困境之时，银行资本的及时介入，给这些濒临倒闭的企业注入了新鲜血液，有了起死回生的希望”(29)。银行在成为纱厂的实际管理者后，为了不使贷出的资本成为呆账，一般会进一步加大对纱厂的资金注入，安利英洋行则是因为本身已有大量资金投入到第一纱厂，属于为了捞回自己利益的权益之策，在接管之后，就全方位地控制第一纱厂并最大限度地榨取其价值。第一纱厂需要采购的所有机器设备和生产原料都必须通过安利英洋行，同时还要按当时社会上代办采购的最优惠的办法支付其不菲的佣金(30)。在供应原材料的过程中，安利英洋行非但不去选择物美价廉的产品，反而用此契机加大对第一纱厂的盘剥，“该行竟任意提高物价，攫取暴利”(31)。除此之外，“工厂的一切财物收支，都应通过由安利英洋行控制的浙江兴业银行，并应按通过该银行收支总额的1%付给该银行手续费；工厂对安利英洋行派到工厂的工作人员，应付给较优厚的工资，一般高于本厂原有职工工资的数倍”(32)。这种杀鸡取卵、竭泽而渔的做法，使第一纱厂的亏损更加严重。到了1933年，第一纱厂亏损总数超过流动资金两倍以上，“在十年的时间里，又累计亏损约一千余万元”(33)。无奈之下，第一纱厂只得陷入第三次关厂停工。在此之后，安利英洋行看到直接经营并没有取得预期效果，遂决定把对第一纱厂的控制从拥有经营权上升到直接取得产权，从过去因为债务关系的间接控制变成产权层面上的直接控制。股份制企业中，产权的获得以股份的占有量为标准，安利英洋行的计划是“化债为股”，即把第一纱厂所欠的约300万两白银转为在该企业40%的股权。如果安利英这一想法实现，第一纱厂将彻底沦为国外资本的附庸，由于纱厂绝大部分股东的反对，第一纱厂的产权得以在法律层面上保持原状，“化债为股，安利英等债权并非本国人，恐怕要牵涉到法令问题”，“本案在国籍上研究不但不能化债为股，并且安利英违背复工合同致使本公司受了几百万的意外损失，根本上我们绝对不能承受他的债款”(34)。

      产权虽未变更，但第一纱厂对安利英洋行的债务依然存在。到1936年4月，第一纱厂资本总额是560万元，负债总额就高达1000万元，负债占到了资本总额的179%(35)。为了收回债务，英商以债权者的身份，把第一纱厂转租给由汉口商会会长黄文植、商界名人贺衡夫等人组建的复兴公司经营，“所订租约，并无固定租金，只规定获得盈利时，以百分之四十代第一纱厂交还安利英债务，其余百分之六十则归复兴公司股东所有”(36)。安利英凭借对第一纱厂资产的抵押权，指派专人赴厂监督生产经营情况。到武汉会战爆发前夕，因为还差260多万债务没有还清，第一纱厂的抵押权仍然在安利英手里，整个工厂留在武汉，没有西迁。

      (三)债权团的控制

      裕华纱厂得益于其“内部负债”模式和裕大华集团之间各企业之间资金的互助，无论是固定资本还是流动资金，一直都较为充裕。申新四厂依靠福新五厂和上海总部的“输血”，也能维持工厂正常的运作。第一纱厂在资金问题上求助于银行资本和外来资本，因债务问题长期被洋行托管。震寰纱厂在债务问题上虽没有被银行资本或外商资本独占，但因为资金链条的断裂，不得不受到债权团的控制。

      震寰纱厂是武汉民营四大纱厂中规模最小的一家，创建时全部股本是122万两白银，受汇率波动的巨大影响，购买机器设备时就耗费144万两，再加上之前筹备工厂花费的80余万两，就使固定资本达到了220万两(37)，这还不包括正式投产后为了购买原料、发放工资等日常营运所需要的流动资金。所以，震寰纱厂步第一纱厂的后尘，未开工就得背负着欠安利英洋行的巨额债务才得以勉强支撑，“当时月息一分，三个月转息一次，年复一年，息上加息，一直压得震寰喘不过气来”(38)。

      第一纱厂由于开办时间较早，虽遭遇外商拖延交付机器设备的困难，但在第一次世界大战结束的第二年，即1919年还是领到了订购的全部机器，在投产后，“因为世界大战结束不久，外国的棉纱布匹均没有大量的进口，因此，第一纱厂出产的纱布，曾畅销一时”(39)。震寰纱厂则错过了这样的机会，开工所需的机器设备一直拖到1923年4月才全部到齐，而西方列强经过第一次世界大战过后几年的恢复和发展，又重新回到对中国市场的争夺。震寰纱厂本是小厂，又因为外商的欺诈而背负了巨债，勉强延迟两年开工后又错过了发展的黄金时期，使得原本就使用紧张的资金情况更是雪上加霜。据统计，“震寰纱厂1928年至1933年支付的利息，占生产总值的6.7%，平均每件纱负息13.3元”(40)，受此巨债压迫的震寰纱厂最终因为资金链条中断在1933年陷入长达3年的停工泥潭。

      震寰纱厂的主要股东是刘子敬、刘逸行和刘季五三人，其中刘逸行和刘季五是亲兄弟。创建时公开招股12200份，刘子敬占4500股，刘季五、刘逸行兄弟共占6416股，由此可见他们三人占去了总股份的90%(41)。三人都是武汉地区的上层名流，经济实力均不容小觑。1928年，刘子敬逝世后，他的资金因债务关系分散到其他小股东之手，这样刘逸行和刘季五兄弟(以下简称刘氏兄弟)就基本控制了企业。刘氏兄弟一向资金充裕，震寰纱厂为什么还亏损得如此严重呢？为什么他们不把自己的资金当做增加的股本投入震寰纱厂用来清偿外债呢？这要从他们二人对资金的使用情况分析。

      刘逸行和从震寰纱厂取得的收益主要由利息和股息两部分构成，这两项基本收入较为固定，刘氏兄弟凭此能获得稳固收入，同时这也是刘氏兄弟控制企业的手段。在纱厂经营困难时，刘氏兄弟就从自己创办的钱庄、打包厂等商业企业中拿出资金借贷给它，他们就能获得月息一分的高利。而如果把这笔钱以股本的形式投入纱厂去获得股息，其收益是年息一分。按照金融学对利息的解释，月息一分，是指年月息千分之十，就是1%，折合年息是12%。而年息一分，就是指年息10%。可见股息远远比不上利息的收益，“单就利息一项论，每家刘家就能从纱厂所支付的息金18万5千余两中得到总数的百分之八十一约14万8千余两”(42)，同时，与把资金借贷给他人相比，借给自己的工厂安全系数更高，并且可以通过贷款加强对企业的控制，“自开工以来到1933年停工这段期间，从未召开过一次股东大会，甚至违反公司法，当资本亏损三分之二时，仍不召开股东大会，以便对企业命运加以讨论和决定，完全由刘家独断独行”(43)。于是就出现了一种奇怪的现象，即使震寰纱厂连年亏本，刘氏兄弟也能依靠所有的债权取得大笔收益，这也是他们宁可让纱厂年年亏损也不愿意关停的原因。

      刘氏兄弟对震寰纱厂的放款，在客观上避免了纱厂被其他金融资本吞并的命运。第一纱厂之所以被安利英洋行接管，原因不在于它的负债行为，而在于它的主要债权人是安利英洋行一家独大，其命运被操纵就不足为奇了。反观震寰纱厂，它的债权人就相对分散。尤其是在1928年刘子敬逝世后，他在震寰纱厂的股份转给了其他债权人，“其中有880股转与金城银行，990股转与鼎丰钱庄”。此外，“纱厂还与大小12个银行、钱庄保持着经常的债务关系，比如金城、四明、上海盐业、武进等银行，怡生、经太、安裕等钱庄与震寰有债务关系”(44)。在所有债权人中，刘氏兄弟所持的债权是最多的，这从1933年震寰纱厂停工后所组成的债权团的构成中可以看出，“1933年债权团成立之初全部债权中，刘家兄弟共占了百分之七十至八十，其余百分之二十左右的债权是分布于安利英洋行和一些银行、钱庄的，后来1935年由刘家代纱厂还清了该厂对洋行、银行和钱庄的债务后，全部债权就落到刘家手中了”(45)。

      为了清偿债务，工厂就必须尽早开工，而这又需要一定资金的注入。为此震寰纱厂也采取了一系列筹措资金的措施，在武汉本地金融资源利用殆尽的情况下，把目光瞄向了沿海金融机构，“推举谌、高两董事赴沪最少筹借现款三十万元以便定期复工”，但由于1930年代币制改革引发的银根吃紧，只借到10万元。无奈之下，“遂将困难情形呈请官厅设法救济，仍无成效”(46)。震寰纱厂债务问题的解决不同于第一纱厂被债权方无条件地转租给本地商业资本，而是选择了同沿海工业资本常州大成纺织染公司合作的方式来谋求发展，力求走出困境。这样就出现了震寰纱厂、债权团、沿海工业资本三方博弈的局面，而且每一方都力图在这次合作中谋求利益最大化。

      1936年7月8日，震寰纱厂在决定同大成公司合作之前，首先就债务问题同债权团达成协议。作为债务方，震寰纱厂最关心的是债务的清偿和利息的支付，对立面的债权团则希望通过债务进一步加强对震寰的控制，尽量攫取更多的利润。在协议中，双方均作出让步，“甲方(震寰纱厂)愿以公司全部财产之证件交付乙方(债权团)为抵押品延长清偿期间”，“乙方接受抵押品后承认暂行停止自上年十二月一日以后之利息，俟偿清前欠本息后再议解决办法”(47)。这样，震寰纱厂因为利息的暂免而得以喘息，债权团也如愿以偿取得了代表企业产权的公司所有证件。至于震寰公司是以出租或者转让工厂的方式继续经营，债权团并无特别要求，但是对其取得的收益做了详尽划分，“乙方先于甲方活动后所收之纯益中酌提十分之二归甲方自用，余盖偿还乙方债务”。双方的妥协，为大成公司成功租办震寰纱厂打下了基础。在大成租办期间，震寰利用武汉会战爆发前内地棉纺织市场的畸形繁荣，获得丰厚盈利，并基本还清了银行的债务，但对债权团的欠款却一直延续着，债权团也因此继续将保持对纱厂的控制。1938年震寰内迁前夕，债权团特意发函：“贵公司全部机件接令转卸迁往内地……敝团固不生异议，但对于此项机件之担保，不能因之中断，自应继续存在……”(48)由此可知，震寰纱厂始终未摆脱债权团的控制。

      综上所述，缺乏现代企业家精神的相当一部分国内商人利用本地的商业资本往往是为了能早日取得盈利，不等股本收齐就仓促开工，在没有经过周密规划计算的情况下，用来购买机器、营造厂房的固定资本就已经超过了自有资本，至于流动资本，就只能靠借债度日了。同样是借债，裕华纱厂通过发行公司债和吸收企业内部存款的内部负债模式既避免了外部力量对企业的控制，同时还能充分挖掘企业内部的资金潜力，调动企业上至领导阶层下至普通员工的积极性。申新四厂受益于“粉纱联营”的模式以及和上海总公司及沿海金融资本的密切联系，在自身发展屡屡受挫的情况下，依靠外部资金的输入仍然获得了一定的发展，体现了金融资本和工业资本、沿海资本和内地资本之间的互动关系。第一纱厂、震寰纱厂的资金运行则体现了外国资本、银行资本和商业资本对民营工业的控制。可见对自有资本和借入资本的关系处理方式是否恰当，成了1920-1930年代中国民营企业经营成败的关键，在自有资本不足的前提下，如何实现企业资金链的良性循环，既是武汉工业企业要思考的问题，也是这一时期国内工业发展普遍面临的难题。

      ①④(11)《裕大华纺织资本集团史料》编辑组：《裕大华纺织资本集团史料》，湖北人民出版社1984年版，第36、61、246页。

      ②③皮明庥主编：《近代武汉城市史》，中国社会科学出版社1993年版，第403页。

      ⑤⑥⑦⑧⑨《裕华纺织股份有限公司第六次股东会纪事录》，1926年9月28日，裕华档案109-1-310，武汉市档案馆藏。

      ⑩毛翼丰等：《武昌裕华纺织公司调查报告》，《湖北实业月刊》，1924年第1卷第10期，第7页。

      (12)[英]詹姆斯·贝茨帕金森：《企业经济学》，沈志彦等译，上海译文出版社1988年版，第136页。

      (13)(16)《申新四厂历史资料卷》，申四档案113-0-956，武汉市档案馆藏。

      (14)龚培卿：《李国伟和他所经营的企业》，中国人民政治协商会议武汉市委员会文史资料研究委员会编《武汉工商经济史料》第二辑，1984年版，第158页。

      (15)李国伟：《荣家企业纺织和制粉企业六十年概述》，中国人民政治协商会议全国委员会文史资料研究委员会编《文史资料选辑》第七辑，中华书局1960年版，第37页。

      (16)陈真编：《中国近代工业史资料》第四辑，三联书店1961年版，第4页。

      (17)许维雍、黄汉民：《荣家企业发展史》，人民出版社1985年版，第86页。

      (18)(19)上海社会科学院经济研究所编：《荣家企业史料》上册，上海人民出版社1962年版，第397、396页。

      (20)(21)(22)(24)(35)严中平：《中国棉纺织史稿》，科学出版社1955年版，第242、243、243、196、243页。

      (23)《申新四厂厂基抵押借款明细录》，1934年6月30日，申四档案113-0-608，武汉市档案馆藏。

      (25)(26)(27)(28)(31)(36)(39)《汉口第一纱厂历史概况》，第一纱厂档案62-1-115，武汉市档案馆藏。

      (29)李一翔：《近代中国金融业的转型与成长》，中国社会科学出版社2008年版，第129页。

      (30)(32)(33)程子菊：《回忆解放前的武昌第一纱厂》，《湖北文史》，2007年第1期，第136页。

      (34)《商办汉口第一纺织股份有限公司临时股东大会纪录》，1937年7月25日，第一纱厂档案62-1-137，武汉市档案馆藏。

      (37)(38)《震寰纱厂三十年略记》，震寰档案114-1-75，武汉市档案馆藏。

      (40)湖北省地方志编纂委员会编：《湖北省志·工业》下册，湖北人民出版社1995年版，第1422页。

      (41)(42)(43)(44)(45)《震寰纺织股份有限公司历史资料》，震寰档案114-1-75，武汉市档案馆藏。

      (46)《震寰纺织股份有限公司临时股东大会》，1936年7月，震寰档案114-1-112，武汉市档案馆藏。

      (47)《震寰纺织股份有限公司与债权团所立协议》，1936年7月8日，震寰档案114-1-112，武汉市档案馆藏。

      (48)《震寰纱厂与债权团往来函件》，1938年5月14日，震寰档案114-1-112，武汉市档案馆藏。

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