“一股独大”与家族股份的市场化进程，本文主要内容关键词为：进程论文,家族论文,股份论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F121.26 文献标识码：A 文章编号：1009-6116(2002)01-01-06
一、本文论题的提出
2001年4月，随着用友软件、太太药业、康美药业、广东榕泰等几家民营公司相继上市，一个颇有情感冲击力的概念——“家族企业”成为中国股市议论热点。（注：“家族”概念在中国大陆之所以具有较强的感情冲击力，一个重要原因是，在过去很长时间内“蒋、宋、孔、陈四大家族”几乎成为旧中国统治的代名词，给人们留下了深刻的影响。）鉴于在这些公司中，一个或几个有姻亲关系的主要发起人拥有的股份占到公司总股本55%-74%，且这些股份上市后市价高达几十亿元之巨，一些人在防止“一股独大”、“一夜暴富”的呼吁中强调对家族企业“需要引起高度重视”。（注：参见刘纪鹏《“一股独大”家族公司上市引发的思考》，载《中国证券报》2001年6月23日。）
向社会公众发行股票（不论以存量方式还是增量方式），是家族企业打破封闭式产权结构，在股权从而资产上融入社会的一个重要途径。在向社会公众发行了一部分股票后，公司的股权总量中由家族持有的份额自然减少，由此，原先家族全额持有的股权结构就转变为家族“一股独大”的股权结构。
如何认识“一股独大”的家族上市公司？从不同角度分析，可以得出不同的结论。例如，有人从家族企业的封闭性出发强调，家族企业股权过于集中和家长制作风惯性导致决策失败的可能性明显增大，家族上市公司有可能面临的最大风险是道德风险，家族人员的管理素质及其结构很可能达不到职业经理的水平从而给公司运行带来风险等等，鉴此，家族上市公司应当彻底转变经营机制，切实实施所有权与经营权的分离，形成真正意义上的职业经理人管理队伍，并淡化家族企业的色彩。（注：参见厉以宁《家族企业有四大局限》，载《新经济》2001年8月号；闻岳春《上市家族企业治理策略分析》，载《中国证券报》2001年9月3日。）有人因上市后家族按市价计算的价值突然增大了几倍乃至十几倍，而强调应防止家族企业的“一夜暴富”，提出“在选择申请上市公司时，尽量把那些私人控股或家族控股的比例限制在20%以下为宜”的政策建议。（注：参见刘纪鹏《“一股独大”家族公司上市引发的思考》，载《中国证券报》2001年6月23日。）也有的人从市场竞争出发认为，对家族企业来说，家大业大决定了家族必须放权，有效放权靠组织创新；或认为市场竞争是无情的，家族企业必须转变管理机制和用人机制，家族企业与现代管理并不冲突。（注：邵建明《家族企业的放权与放心》、郭梓文《我将用英语来开董事会》，载《新经济》2001年8月号。）不论对家族企业有多少不同的看法，就中国的实践来说，澄清几个问题是至关重要的。
二、家族企业的对应面
讨论家族企业，不应局限于“家族企业”本身。如若简单地就“家庭企业”论“家族企业”，势必陷入“公说公有理、婆说婆有理”的格局中。中国的民营经济（家族企业是其主要构成方式）形成于改革开放过程中，在政策上民营企业是作为国有企业对应面而产生发展的，离开了国有企业这一对应面来讨论家族企业，很可能使研讨的基本取向“离题”。在研讨中下述几个问题是值得深入思考的：
第一，建立市场经济新体制已是中国经济改革的基本目标，那么，市场经济新体制的微观基础，就主体结构而言，究竟是民营企业还是国有企业？如若是国有企业，其内在机理是什么？如果是民营企业，那么，对家族企业的研讨应选择何种取向为基点？
第二，在内部管理、运行机制、技术创新、产品开发、市场竞争、经济效率等方面，与国有企业相比，家族企业是否具有优势？（注：最近对企业效率的调查表明，按企业净资产收益率计算，民营企业为13.95%，国有企业为8.11%，股份制企业为7.79%，因此，民营企业的效率最高。参见《上市公司》2001年第9期第12页。）如果没有优势，在买方市场条件下，家族企业的生存都可能成问题（又何谈发展），这样，讨论家族企业又有多少必要？如果具有优势，那么，是否应当从如何更有效增强或发挥这些优势的角度出发来讨论家族企业，以利于有效促进国企改革的深化、保障加入世贸组织后中国市场为民族经济所主导？
第三，在目前条件下，中国民营经济不通过家族企业（包括准家族企业）方式或以现有家族企业为基础来发展，又如何发展？通过政府财政投资、国企（包括国有控股公司）投资、外商投资等能建立并形成中国的民营企业吗？
第四，家族企业目前所存在的一系列问题和缺陷，是否仅仅由家族企业本质决定，不存在双重体制的制约、法治不完善的影响，同时，这些问题和缺陷在国有企业中完全不存在吗？例如，关于财务假账、逃税漏税等问题。另一方面，家族企业存在的一些问题，如家长制作风、用人机制、道德风险等等，是一个永久不可克服的问题还是一个通过发展可逐步解决的问题？如果是永久不可克服的问题，又如何解释世界500强中的家族企业现象？如果是通过发展可逐步解决的问题，又何必“忧心”过度？
第五，上市使家族全额控股格局转变为家族一股独大格局，这是否是家族股份向市场化方向迈出的一个重要步骤？如果答案“是”，那么，又何必要在这第一步刚刚迈出之际就将家族上市公司的“一股独大”与国企上市公司的“一股独大”相提并论，一概予以“斥责”？如果答案“不是”，那么，通过何种途径来解决家族股份市场化问题？
三、家族企业的管理机制
在家族企业中，关键位置上的高管人员主要由家族人员担任，容易发生一系列不符合现代企业管理的现象。这成为一些人批评家族企业的重要理由。现代企业管理涉及众多问题，其中对家族企业议论较多的话题有二：
第一，所有权与经营权的“两权分离”。在中国80年代以来的实践中，“两权分离”最初来源于国企改革，其基本目的是实现国有企业的自主经营、自负盈亏、自我发展，但20多年来，这一目的不仅在国有独资企业未能实现，就是在国企上市公司中也未能达到。究其内在原因，是因为企业的所有者从关心自身利益出发，不可能放弃对企业经营管理和业务运作的决策权力和干预权力。即便实行股份有限公司制度，公司法也明确规定了股东、股东大会的基本职权，其中包括决定公司经营方针和投资计划，选举公司的董事、监事，审议批准公司年度财务预决算方案等，在现实中“两权”也不可能真正分离。
面对几百万家中小型家族企业（其中不乏资金几百万元、员工十几、几十人的企业），实现“两权分离”，意味着要求它们辞去由家族中产生的现任高管人员（其中相当多的是公司创始人），重新从社会上招聘与家族没有关系的人员来担任高管职务，这有可能有必要吗？须知，在这种调整中，一家企业要寻觅到一套熟悉公司各方面运作的高管人员有多困难，同时需要付出多大的代价（包括公司高管人员大幅调整对公司营运的影响）。就是对大型家族公司（包括上市公司）来说，为了实现“两权分离”，要求现任董事长、总经理等高管人员辞职，大股东不再通过选举来委派代表其利益的人员进入董事会，也不仅是不可能的，而且对中小股东也是没有多少好处的。考虑到当今经济活动中相当普遍地发生“诚信”不足而导致的高管人员道德风险、逆向选择等现象，要求大股东（家族股东）实行“两权分离”，不再参与公司的经营管理活动，对中小股东来说，只恐是“最劣选择”了。
发达国家100多年的实践证明，“两权分离”只是一个相对的概念，同时，在不同公司中的“两权分离”状况不尽相同。对家族企业来说，当家族股东感到原有的家族人员在继续担任某种高管职务已难以保障公司业务发展时，自然会从关心自身利益和公司发展的角度出发，选择家族外的人员来担任这一职务。（注：参见《吴炳新：家族成员不得任总裁》，载《中外管理》2001年第9期。）在条件尚不成熟时，强制要求家族企业聘用家族外人员担任高管职务，将不利于企业的发展，也不会为家族企业所接受。
第二，“一股独大”与家族上市公司的决策机制。（注：参见王国刚《创业板：积极面对“一股独大”》，载《中国证券报》2001年7月2日和7月9日。）“一股独大”是家族公司上市后提出的问题。在此之前，尽管家族全额持股，但并没有提出多少异议。上市后，由于对社会公众发行的股份数量有限，受股份形成的历史制约，家族股东持有高比例股份自然成为较为突出的问题，由此提出了“一股独大”问题。那么，究竟对上市公司的运作和发展来说，是股权集中有利，还是股权分散有利？需作具体分析。
在发达国家100多年的公司制度发展中，两种截然相反的观点同时存在：一是认为股权集中有利于发挥大股东在公司中的核心作用。这种认识强调，公司运作和发展是有风险的，而风险的最终承担者是股东，大股东既然持有公司的大部分股份，承担了大部分风险，自然就十分关心公司的经营业绩和发展前景；如果股权过于分散，就容易发生股东会议难以召开（例如，美国一些上市公司股东人数达几百万之多，根本无法召开股东会议），或股东会议虽然召开了但各股东难以形成统一意见从而难以议决各有关事项（参见阿罗“不可能定理”），在这种条件下，公司就极易陷入“内部人控制”状态。在公司面临被购并的条件下，大股东常常有着“反购并”功能。二是认为股权分散有利于维护股东权益的平等，发挥中小股东的积极性。这种认识强调，公司运作和发展的风险是全体股东共同承担的，在股权过分集中的条件下，容易发生大股东为了自己的利益而侵害中小股东权益的现象，尤其是，一些大股东可能利用信息不对称来误导中小股东及股市中的投资者，同时，也极容易发生大股东与公司高管人员联手操纵上市公司的现象；大股东所以热衷于持有大额股份，主要考虑是从公司获得多重收益，例如，在公司中担任高管职位可得到高薪、安排家人就职可得到就职收入、安排亲朋好友就职可得到额外收益，最后还可得到股权回报。在公司面临被购并的条件下，大股东只要认为有利可图，就可私下与购并方谈判成交，很少考虑中小股东的权益。显然，这两种认识各有其道理，简单说哪一种正确哪一种不正确，都缺乏足够的根据。
在现实生活中，发达国家通过公司法等法律，维护着“股权平等、同股同权”原则，这意味着大股东在股东会议从而董事会中继续拥有“一锤定音”的权力，因此，“一股独大”非但不违法而且受到法律保护；另一方面，又通过一系列保护中小股东（投资者）的法律来维护中小投资者的权益，避免大股东伤害中小股东权益。其中，令人关注的规定包括：中小股东在股东会议上的特别投票权，选举董事会、监事会成员的累积投票制度等等。因此，在100多年的发展中，一些“一股独大”的家族上市公司迄今仍朝气蓬勃，一些股权分散的非家族上市公司也前景良好，同时，退市、破产、被购并等上市公司中，既有“一股独大”的也有股权分散的。因此，仅仅就“一股独大”而言，它并不一定是影响上市公司法人治理结构和经营发展的根本因素。
在中国，“一股独大”问题是针对国企上市公司而提出的。其主要背景是，在中国股市中下述现象频频发生：相当多的国企上市几年后业绩非但没有提高，反而大幅下落（甚至严重亏损被摘牌）；一些国企上市公司的高管人员变动频繁，严重影响了公司的正常经营活动；一些国企上市公司的募股资金或大量被控股股东挪用或在乱投资中损失；一些国企上市公司年年说有盈利，可就是年年不分现金，反而以“送股”、“配股”或“增发新股”等方式大量“圈钱”，等等。而所有此类现象，在事件发生之前和事件发生后的一段时间内，中小股东对各种内情知之甚少或全然不知，结果是，在信息不对称或大股东有意隐瞒真实信息的条件下，中小股东权益受到严重伤害。在深入分析此类现象的成因中，人们认为，这与国有股“一股独大”直接且密切相关。同时说明，简单将国有股“一股独大”的缺陷套用到认识家族上市公司“一股独大”中，是不恰当的。因为在家族企业中不存在国有企业中“政企不分”的制度原因、体制原因和财产原因。
家族上市公司的“一股独大”利弊兼有，不可一概否定。家族企业是在原始股东克服各种困难、努力经营的条件下发展起来的，这意味着，一方面原始股东对企业经营发展极为熟悉且极为关心，因此，当公司在创业板上市后，从选任高管人员的成本角度上说，继续由这些人来经营是最低的；另一方面，他们中相当多的人从公司创立起就将公司经营发展当作一项事业在不断追求，由于多年经营已基本解决了他们生活上的富裕问题，因此，即便公司能够上市，首要考虑的也是如何使事业更加发展。在这种背景下，“一股独大”实际上易于促进上市公司的核心力量形成，保障上市公司的决策效率和经营效率。毋需讳言，相当多家族企业中的高管人员知识结构和经营素质不尽合理。在“一股独大”条件下，如若大股东对此不予以充分重视，采取独断专行的做法；或者在公司重大决策中不重视他人建议，采取家长制作风；或者在公司经营管理中不重视任人唯贤，一味迁就亲属裙带关系，都可能使公司营运陷入困境，因此，避免这些现象的发生是必要的。实践证实，受“经营损失的最大受害者是大股东自己”的制约，绝大多数大股东都会从保护自我利益角度来考虑调整公司高管人员的结构和公司营运机制。在发达国家中，早期家族公司中的“一股独大”现象，在相当大程度上，是通过大股东主动调整股份而改变的。在我国现实中，一些明智的家族企业大股东也时常通过出让或赠送股份来吸引高管人员。
值得强调的是，用发展的眼光看，大多数家族上市公司的“一股独大”只是一种暂时现象。上市后，下述几个重要机制将制约“一股独大”的继续发展：一是公开发行股票的数量。这与公司原始股份的多少直接相关。在公司原始股份为5000万股、第一大股东持股2600万股（持股比例52%）的条件下，要满足社会公众持股不低于总股本的25%，公司必须申请发行1700万股，由此，股票发行后，原股东整体持有的股份占总股本比例低于75%，第一大股东的股份比例仅为38.8%。其二，配股或增发新股。在配股或增发新股过程中，大股东常常缺乏足够资金来满足配股或增发新股的需要，在出让认购权或放弃认购权后，他持有的股份比例也将下降。如若第一大股东持股2600万股（占公司总股份的38.8%），在10配3、配股价为10元／股的条件下，他要维护自己的股份比例就需按期一次性拿出7800万元资金，如若放弃全部配股权，则持股比例下降到29.9%以下。三是股票期权制度。为了激励公司高管人员，家族股东时常对外聘高管人员实行股票期权制度。在期权股票来源于家族股东转让（或赠送）、发行新股（包括送股、配股和增发新股）等场合，随着高管人员持股增加，家族股东持股比例也将下降。四是股份出售。在股份可流通可转让的条件下，家族股东一旦出售股份，持有的股份比例就自然降低。
四、家族财产的“一夜暴富”
家族公司上市后，按照股票交易市场的价格计算，家族股份的市值猛然增加，呈现出“一夜暴富”的现象。一些人对此予以指责并主张运用政策机制予以限制。如何看待家族股份市值“一夜暴富”，有几个问题需要澄清：
第一，“一夜暴富”的内在机理。就直接关系而言，“一夜暴富”是用股票市值计算家族股份所得出的结论。由此，提出三个问题：一是这种股票市值是家族大股东控制（或操纵）的吗？如果不是家族大股东行为的结果，而是股市投资者选择的结果，那么，将这一结果归“罪”于家族大股东是否有道理？二是这种原始股份上市后按市值计算而“一夜暴富”，是仅仅在家族公司上市中发生的现象，还是在其他各类企业（如国企、集体企业等）上市中也发生的现象？如果是两者上市中普遍发生的现象，那么，仅仅将“一夜暴富”归结于家族公司有何道理，又为了什么？三是公司上市后原始股份按市值计算“一夜暴富”，是仅在中国股市中发生的现象，还是在外国股市中也普遍存在的现象？如果是在中外股市中均普遍发生的现象，那么，这种“一夜暴富”究竟是否符合股市运行的国际规则，如是，予以指责有何道理？
事实上，不论是哪类企业，也不论在国内国外，一旦股票上市，只要市值高于面值，原始股份总是显示出价值上升，其内在机理有三：一是股市投资者购买的是上市公司的发展价值（即未来回报）。由于发股募资后，上市公司业务通常有着一个快速发展前景，投资回报可能高于存款、债券等金融产品（当然投资风险也可能高于这些金融产品），所以，在期望能够得到较高投资回报的条件下，股市投资者乐于以较高的价格从股市上购入股票，由此，导致市值高于面值。从这个意义上说，“一夜暴富”是股市投资者选择的结果。二是公司在未上市前，股票面值只是按照最初投资的财务方法计算的（这对公司财务核算有重要意义，因此，上市公司的财务活动和财务报表中“股本”依然按面值计算），这意味着股份的真实价值并没有经过金融市场的验证。一旦股票挂牌交易了，其市场价值就不能再按财务方法计算而应由市场交易决定。正如不能说经过公开拍卖的资产成交价格低于账面价值是不合理的一样，也不能说股票交易市场的价格高于账面价值是不合理的。现实中，只要上市公司的每股盈利水平高于银行利率，其股票交易价格一般都高于面值。就此而言，“一夜暴富”是市场选择的结果，非人为因素作用的产物。三是与公司总数相比，在任何国家（或地区）上市公司总是少数，这意味着上市公司是各类公司中质量较高发展前景较好的。股市通过交易价格高于股票面值的机制，一方面确认了上市公司的创始人（原始股东）在公司未上市前做出的种种努力、耗费的种种成本（包括人力资本、机会成本等）和取得的经营业绩；另一方面，激励着上市公司继续努力完善运作，争取更高的经营业绩，否则，交易价格与股票面值之间的差价将缩小；再一方面，也鞭策着非上市公司改善运作、提高业绩，争取上市。因此，“一夜暴富”具有确认、激励和鞭策等功能，是股市促进资源有效配置的重要表现。
第二，“一夜暴富”并非实际获利。公司上市后，按股票交易价格计算，原始股东持有的股票市值上升，并不意味着这些原始股东实际上已经得到了这些资产溢价，并因此“暴富”了。一方面这种“一夜暴富”是按照股票市价计算得出的，对家族大股东来说，只有在卖出了所持股份的条件下，才有可能得到这些溢价，真正实现“暴富”；但是，只要家族大股东在公司上市不久就开始大量地减持股份，股市投资者就将认为该上市公司可能发生了问题以至于第一大股东都失去了信心，由此，股价就将急速下落，使“暴富”程度急剧减小甚至发生“暴亏”。在中国，公司上市后，原始股东持有的股份不可流通是一条不成文的规则（这些股份究竟何时能够交易迄今尚未可知），在这种条件下，股份溢价从而“一夜暴富”，对家族股东来说，仅仅具有观念上的意义，并无实际所得的意义。另一方面，既然“一夜暴富”是按照股票市价计算得出的，也就意味着随着股价的变化，“一夜暴富”的数量也在不断变化。曾记得在热炒网络股的时候，一批网络公司在美国纳斯达克上市，每股市价高达几十美元的有之、高达上百美元的亦有之，然而，2000年5月以后，随着网络概念股的破灭，股价一路下泄，绝大多数网络上市公司的原始股东不仅没有得到“一夜暴富”的收益而且投资本金也严重亏损。再看中国的家族上市公司，在用友软件上市当天，按收盘价计算，王文京所持5000多万股的市价达到50多亿元，似乎可以说得上“一夜暴富”，但如果按12月14日收盘价50.61元／股（比上市当日下落48%左右）计算，则王文京持股的市价就改变为不足28亿元左右了，这似乎又可称作“一夜暴损”了。显然，根据股票市价计算来做“一夜暴富”的大文章，既缺乏实际意义，更无所谓“需要引起高度重视”。（注：参见刘纪鹏《“一股独大”家族公司上市引发的思考》，载《中国证券报》2001年6月23日。）
尤其值得注意的是，个别想上市而因条件达不到所以未上市的家族企业的老板，也在极力强调应对家族股东“一夜暴富”引起高度重视，其内在原因值得深思。
第三，将家族股份限制在20%以下，缺乏可行性。为了防止家族公司上市再演“一夜暴富”，有人提出了：“在选择申请上市公司时，尽量把那些私人控股或家族控股的比例限制在20%以下为宜”。（注：参见刘纪鹏《“一股独大”家族公司上市引发的思考》，载《中国证券报》2001年6月23日。）这一设想存在几个值得探讨的问题：
其一，“公开、公平、公正”是股票市场的基本原则，为什么国企及其他非民营企业申请发股上市时，不需要将第一大股东的持股比例限制在20%以下，而民营企业需要有此限制，这符合公平原则、符合加入世贸组织以后的国民平等待遇吗？从公司法、证券法等已出台的各项法律来看，虽然这些法律的形成受到计划经济和当时条件的严重影响，但也没有对民营企业申请发股上市做出如此不公平的规定，与此相比，这种设想是否符合法律规范，同时，按照这种设想所进行的“改进”将使证券监管更加公平还是更加不公平？
其二，持股比例限制在20%以下无益于抑制“一夜暴富”。对“一夜暴富”来说，将持股比例限制在20%以下还是不加限制，就“暴富”幅度来说，没有任何差别，区别仅仅在于“暴富”的绝对量。例如，在股票市价高于面值30倍（即31元／股）条件下，单个股东不论持有100万股还是持有1亿股，股份市值均上升了30倍，因此，“暴富”程度均为30倍。这意味着，将股份限制在20%以下对抑制“暴富”幅度没有任何功效，要抑制“暴富”就需对股票市价进行限制。可一旦运用政策机制限制个股市价，不仅股市运行将陷入混乱无序格局，且证券监管活动也将陷入忙乱和被动之中，利弊得失一目了然。
其三，将持股比例限制在20%以下，既给机构投资者提供了新的“投机”机会，又使原始股东在“劫富”中蒙受损失，不利于激励民营企业的发展。如若“私人持股或家族持股限制在20%以下”成为政策，则意味着民营企业申请发股上市首先需要符合这一政策规定。对家族持股或私人持股大于20%的民营企业来说，要将持股比例降低到20%以下，有三条路可选择：一是在公司股份总额不变的条件下，通过将超过20%以上的股份卖给其他投资者，降低家族持股比例。例如，在公司5000万股股份中，家族持股达到3000万股，而按20%计算，家族只能持股1000万股，由此，将2000万股卖给其他投资者；二是在家族持股数量不变的条件下，引入新的投资者，通过增大公司股份总额使家族持股比例下降。例如，在家族持股3000万股不变的条件下，通过引进新投资者，将公司股份总额由5000万股增加到15000万股，使家族持股由原先的60%下降到20%。三是将上述两种方式组合运用。但不论选择哪条路，都将引致四个问题的发生：
首先，“劫富”。民营企业在申请发股上市前必须寻求机构投资者，以降低第一大股东（还可能包括第二大股东、第三大股东等）的持股比例。由于这种降低持股比例是一种强制规定，同时，民营企业在寻求机构投资者的时间又相当有限，所以，一方面家族股东没有太多的讨价还价余地，另一方面机构投资者也会利用自己优势迫使家族股东接受低价买入股份（或投资入股）的条件，这实际意味着机构投资者对家族股东进行了一次“劫富”。例如，在公司股本5000万股、家族股东持股3000万股的条件下，如若家族股东以2元／股价格将2000万股转让给机构投资者，而公司上市后，市价为20元／股，则按市价计算意味着，家族股东在转让2000万股中损失了3.6亿元，机构投资者从这一转让中获得了3.6亿元。值得注意的是，在这个过程中，公司原始股份的“一夜暴富”不论是绝对额还是幅度都没有实质性变化，变化的只是在家族股东和机构投资者之间的分配比例。
受“劫富”利润所诱导，一些机构投资者不免放弃原先的战略投资，专门以寻求这种“劫富”业务，由此，以“劫富”为对象的投机之风就可能兴起；另一方面，一些咨询公司之类的中介机构也可能以“改制顾问”、“财务顾问”等为名介入“劫富”机会之中，分取“一勺羹”。其结果，真正损失的是家族股东。2000年下半年以后，在创业板上市的鼓动下，一些机构投资者以各种名义通过各种关系运用各种方式尽力将资金“投入”拟上市公司中，由此形成的“创业投机”之风，就是有力的例证。
其次，“分利”。拟上市的家族公司一般是经济效益较好的企业，在家族股份未转让给机构投资者之前，家族股份按其占总股本的比例分取这些利润；家族股份转让给机构投资者以后，机构投资者就按照其持有股份的数量分得利润，由此，原先由家族股份获得的利润改为由家族股份和机构投资者分享的格局。在机构投资者资金充裕、难以找到收益水平较高的投资项目的条件下，通过限制家族持股比例迫使其“引进”机构资金，无疑是“救”了机构投资者，但对家族股东来说，辛辛苦苦经营了多少年，在企业可获得较高利润水平时，不得不将大部分可得利润拱手相让，这实在是“强人所难”。
再次，“争权”。机构投资者投资入股于家族公司以后，随着股东人数和持股比例的变化，公司董事会和高管人员也将发生相应的调整。在机构投资者持股比例较高而家族持股退居第二位（或者更低）的条件下，极容易发生的是——机构投资者为了防止家族继续控制企业，就需要对公司的董事长、总经理等职位进行调整，而家族股东为了维护自己的利益也要力保自己在董事会和高管职务上的地位，由此，形成了股东间的“争权”。一方面在“争权”过程中，公司的正常经营活动必然因决策主体不清而受到影响，严重时甚至可能导致公司运作停滞或混乱；另一方面，如若最终控制权为机构投资者所掌握，原先熟悉公司运作的家族成员退出公司高管职位，至少在新的高管班子熟悉公司业务运作的过程中，公司的经营业绩将发生滑坡；如若最终控制权仍然为家族成员所掌握，家族成员也可能因可得利益已大为减少，而不再像过去那样尽心敬业。显然，在“争权”之下，引致公司效益降低的风险明显增大，而促进公司业绩提高的可能性则难以明确。
最后，“变制”。如若收购股份或投资入股的机构投资者属国有公司（包括独资和控股），如国有投资公司、国企上市公司等，那么，家族持股比例降低的结果，就很可能不仅仅是影响公司的经营业绩，也不仅仅是利益分配，在更大程度上将使家族公司的管理制度和运行机制向国有经济体制要求的方向转变。由此，限制持股20%的结果，将是家族公司在性质上转变为由国有控股的公司。
收稿日期：2001-12-14