未完成的改革：布雷顿森林体系后的国际货币体系_国际货币体系论文

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      1944年7月，联合国货币和金融会议在美国新罕布什尔州的布雷顿森林举行，确立了美元作为主要国际储备货币的地位，建立了美元与黄金挂钩、各国货币与美元挂钩的国际货币体系安排，对战后世界经济复苏产生了巨大推动作用。但随着美国财政贸易赤字的不断膨胀，美元荒逐渐演变成美元泛滥，美元危机此起彼伏。20世纪70年代初布雷顿森林体系终告瓦解。然而，进入后布雷顿森林时代（又称“牙买加体系”），国际货币体系并非完美无缺，改革依然任重道远。

      一、现行国际货币体系存在的问题

      （一）汇率制度：固定还是浮动

      布雷顿森林体系时代，固定汇率制度是法定安排，浮动汇率是非法的。20世纪60年代初期，联邦德国因为贸易持续较大顺差而对马克币值进行重估，甚至被国际货币基金组织（IMF）公开批评（周弘等，2012）。1976年《牙买加协定》和《国际货币基金组织章程第二修订案》正式终结了布雷顿森林体系，浮动汇率的合法性得以确认。但什么是最优汇率制度选择仍是经济全球化的未解之谜。

      弹性汇率制度安排正成为大势所趋。美日欧等主要储备发行体较早就实行了浮动汇率安排。①1997年亚洲金融危机之前，大部分新兴经济体出于“浮动恐惧”，维持名义或实际的钉住汇率制度。在经历多次货币金融危机后，新兴经济体越来越多地选择浮动汇率制，追求货币政策独立性和资本自由流动。

      管理汇率波动仍有一定市场。欧洲经济与货币联盟建设，以欧元取代主权货币，欧盟内部实行永久的固定汇率安排就是一种大胆的尝试。作为汇率制度的“边角解”之一，联系或者钉住汇率安排（又称货币发行局制度），也对小型开放经济体具有相当的吸引力。而中国的实践表明，一半管理一半浮动的中间解也有可能存活。目前，有近一半的IMF成员实行不同程度的有管理浮动汇率安排（IMF，2013）（见下页表1）。

      浮动汇率也不可能包治百病。汇率超调是浮动汇率制的一大痼疾（Robert Mundell，2012）。20世纪80年代上半期，高利率背景下的美元泡沫，就是1985年《广场协议》协调西方汇率政策的主要诱因。同时，浮动汇率缺乏制度化的汇率协调机制，还易引发竞争性贬值。本轮国际金融危机发生后，主要发达经济体纷纷实施量化宽松的货币政策就引起了对货币战争的广泛质疑。此外，在全球金融联系日益紧密的今天，由于本外币之间高度的可替代性，即使汇率完全浮动也难以隔绝国外货币政策对本国的溢出影响。

      

      国际汇率政策协调困难重重。具有本币不可兑换、国内金融市场欠发达等“原罪”的新兴市场和发展中国家，作为国际金融市场价格的接受者，饱受汇率大起大落的冲击之苦。许多实证研究结果显示，美联储加息和美元升值与新兴市场货币危机存在较大相关性（何帆和张明，2005）。但是，尽管国际社会呼吁主要货币之间建立全球性的有管理的浮动汇率安排，发达经济体居于国际货币体系的主导地位，基于对内政策优先的考虑，对此却缺乏响应。

      （二）资本流动：开放还是管制

      从布雷顿森林体系到后布雷顿森林体系，资本项目可兑换从不是明确要求的目标。《国际货币基金组织协定》第八条款明确了经常项目可兑换是IMF成员的一般义务，但第六条款同时明确成员可以运用必要的资本管制手段管理国际资本流动（IMF，1944）。20世纪80年代以来，随着经济金融全球化的深入，国际社会对于资本管制的立场曾经有所松动，但因为金融危机的发生越来越频繁、传染性越来越强，资本管制又重新引起了广泛的兴趣。

      资本账户开放一度成为世界潮流。自20世纪80年代起，随着贸易部门开放的深入和经常项目汇兑限制的逐步解除，资本账户开放有所加快。欧盟1988年实施《资本市场自由化法令》，规定各成员国必须于1992年年底前取消所有资本限制。经合组织也要求其成员国允许资本自由流动。为了便利国际投融资，缓解货币升贬值压力，许多发展中国家也加速推进资本账户开放。到20世纪90年代中期，阿根廷、秘鲁、印度尼西亚等十多个国家完成了资本账户开放，巴西、智利、印度、韩国等很多国家不同程度地减少了资本管制（张健华，2011）。同时，IMF在推动大多数国家完成经常项目可兑换后，开始考虑把资本账户开放列入其管辖范畴。

      金融危机频发使得资本账户开放又被重新审视。亚洲金融危机后，关于发展中国家资本账户开放的潜在风险越来越受关注。很多人认为，危机的发生与相关国家跨境资本大进大出有关。在1997年世界银行和国际货币基金组织年会上，IMF提出将资本账户开放纳入其管辖时，反对意见明显增多。特别是2008年国际金融危机爆发后，美国于2010年出台了《多德—弗兰克法案》，欧盟也提出开征金融交易税的设想并准备付诸实施。随着主要发达经济体量化宽松货币政策的实施，新兴经济体受到了国际资本流动的较大冲击，纷纷采取包括资本管制在内的相关措施，托宾税成为很多国家的常规选择（余永定和张明，2012）。2011年4月，IMF发布报告，支持对资本账户开放采取审慎的立场，提出为应对大规模资本流入的挑战，有关国家应根据各自国情，采取不同应对措施，包括结构改革、税收以及资本管制（IMF，2011; Jonathan，2011）。

      （三）美元本位：坚守还是放弃

      布雷顿森林体系下，美元通过“双挂钩”机制成为国际货币秩序的核心货币。布雷顿森林体系解体后，美国综合国力虽然较战后初期显著下降，但由于市场选择和路径依赖，美元仍是现代国际货币体系的支柱（Eichengreen，2012），也是当前国际货币体系的最大争议点。

      现行国际货币体系的非公平性在危机中暴露无遗。美国前财长康纳利一句“美元是我们的货币，你们的麻烦”霸气十足，一针见血。通货膨胀和汇率贬值成为美国运用美元特权减少债务负担、向外转嫁危机的重要手段。美联储前主席格林斯潘更是公然声称，美国不会债务违约，原因就是美联储可以无限制印钞（管涛和陈之平，2011）。当然，这不只是美国的特权，2008年危机以来，主要发达经济体量化宽松的货币政策无论是推出还是退出，均产生巨大的溢出效应，新兴市场被反复“剪羊毛”。

      “特里芬难题”依然是储备货币发行体面临的困境。布雷顿森林体系解体后，黄金非货币化，美国摆脱了为世界提供美元流动性与维持美元黄金可兑换性之间的两难处境，获得了更大政策空间。然而，“美国买我商品，我买美国国债”的国际经济新循环格局仍不可持续。近年来，随着金融全球化的深入，新兴市场和发展中国家纷纷采取大幅积累外汇储备的方式，增加应对资本流动冲击的砝码。硬币的另一面则是，美国通过贸易逆差的不断膨胀输出美元，与此同时其对外负债不断增加。而美国对外负债的持续扩张也使其形成了过度消费、过度借贷的经济发展模式，埋下了这次美国次贷危机、全球金融海啸的伏笔（罗伯特等，2011）。

      储备货币体系改革仍无可替代方案。本轮危机充分表明，对单一主权货币依赖过多，易造成国际金融体系的脆弱性（熊爱宗和黄海波，2010）。然而，金本位已退出历史舞台，而引入超主权货币的倡议还响应寥寥。无论是做实特别提款权还是新设纸黄金，都是基于信用本位。尽管这种与主权国家脱钩的安排有助于破解特里芬难题，但其市场信誉不一定好于一个主权国家的信誉，而且涉及货币主权甚至财政主权的让渡操作难。同时，任何新兴储备货币都要与现存主权储备货币竞争。目前看来，新兴市场货币要在全球储备体系中发挥作用还有很长的路要走。大部分新兴经济体都有不同程度的资本账户管制，同时大多缺乏深化的、具有高度流动性的金融市场，投资渠道和投资工具相对匮乏。

      （四）全球治理：改良还是再造

      本轮国际金融危机爆发以来，主要发达经济体相继推出量化宽松货币政策，加剧了现行以美元为主的国际货币体系的矛盾和问题。一时间，通过全球治理推进国际货币体系改革的呼声日高、共识增多，但仍存在着很多根本性的难题。

      缺乏方向感。国际货币体系是指对货币的可兑换性、国际收支的调节、国际储备货币的构成等问题共同做出的安排所确定的规则、采取的措施及相应的组织机构形式的总称。如前所述，尽管大家对现行相关安排均不满意，但无论是汇率制度选择、国际储备货币构成还是资本账户开放等重大问题，均拿不出各方都可接受的替代方案。每种选择均各有利弊，各方诉求不同，立场难以统一。

      缺乏领导者。货币主导权的争夺是大国权力平衡的角逐（禹钟华和祁洞之，2012）。当前，没有一个经济体有能力提供这样一种国际公共产品。美国虽然仍是世界上的超级强国，但与战后初期相比已明显下滑，没有实力再建一个布雷顿森林体系，而且作为最大既得利益者也没有动力改革现有国际货币体系。欧盟、日本等没有与美国媲美的综合国力，并且各自内部问题重重，新兴经济体更不具改革主导者的实力。

      缺乏凝聚力。一方面，国家间政策协调越来越难。就大国而言，对内平衡优先于对外平衡，经济政策取向永远以国内为主，大国不大会关心其政策对他国的影响，也不愿承担过多的国际义务。2008年国际金融危机爆发初期，面对空前严峻的形势，世界主要国家还可以共同应对。但随着危机的演变，各国经济增长分化，处境不尽相同，难以凝聚危机时同舟共济的共识。另一方面，全球范围的监督约束也越来越难。国际货币基金组织等国际组织一直由发达国家主导，对外监督饱受诟病，面对发达经济体危机时又束手无策。二十国集团（G20）虽然囊括了主要新兴经济体，但协调各国立场更为困难，并且没有执行机构。

      二、国际货币体系的未来发展趋势

      现行国际货币体系在汇率制度、资本账户开放、国际储备货币等关键问题上均面临两难甚至多难的选择，任何选择都并非完美无缺，未来必将是一个多种选择并存的、竞争性的国际货币体系安排。

      （一）汇率制度和资本流动管理还没有放之四海而皆准的选择

      浮动汇率制度、资本可自由流动都曾经被各国改革推动者奉为圭臬，但随着经济金融形势的演变以及经济金融危机的反复洗礼，很多经济体尤其是发展中经济体开始感受到这一选择的弊端，并且已经在实践上不断修正原有的改革路径，寻找适合自己的发展道路。实际上，各国经济结构、市场发育程度的差异一直存在，不同时期又会出现不同的经济目标和问题，一成不变的制度安排和管理思路难以时刻发挥正向的作用。从发达经济体的角度看，经济金融相关政策的制定并没有考虑其较大的外溢性，如量化宽松货币政策的推出就大幅增加了资本可自由流动的风险，也加大了浮动汇率制度下的汇率波动性。发展中和新兴经济体则需充分考虑国际环境的变化、国内经济的运行状况、金融市场的深度、市场管理者和参与者的能力与水平，总结历史经验教训，积极应对现实挑战，防范外部冲击风险。如亚洲金融危机后相关经济体普遍增加储备积累，相当于摒弃了自由浮动汇率制度的不干预原则；国际金融危机后很多新兴经济体甚至部分发达经济体都不得不加强跨境资本流动管理，也体现了应对国际金融市场变化的需要。

      （二）目前国际货币体系改革的动力已有所减弱

      国际金融危机爆发初期，国际社会尤其是新兴和发展中国家改革国际货币体系的呼声日益强烈，美国也曾对IMF的份额和治理改革方案表示出配合姿态，同意增加包括中国在内的新兴国家在IMF的投票权。然而，随着最困难时刻的远去，国际金融危机带来的冲击日渐减弱，美国等发达经济体逐渐走出低谷并复苏，对改革的态度日趋冷淡（欧明刚，2013）。2014年3月末，美国国会继2014年年初之后再次否决了IMF的份额改革方案，而且就连原本较为积极的欧洲也开始退缩。由于国际货币体系的改革涉及发达国家之间以及发展中国家与发达国家之间的利益冲突，如果没有发达国家的推动，改革要达成一致存在巨大困难，美欧等发达经济体对IMF份额调整方案的不合作使得国际货币体系改革更加难以推动。此外，当前全球经济依然低迷，各国均处于自顾不暇、自扫门前雪的状态，各国政府更看重促进经济复苏。这也降低了对未来国际货币体系改革的需求和热情。

      （三）现行国际货币体系还没有完美的替代方案

      现行国际货币体系是新兴市场和发达国家均不满意的制度安排。但在整个国际经济秩序正经历深刻调整的过程中，迄今为止还没有找到大家都满意的一种国际货币体系安排。目前，无论哪种改革方案都有利有弊，难以满足“完美的”国际货币体系所要求的稳定的汇率制度、储备资产和国际收支调节机制。例如，金本位体系虽然可以提供较为透明的“名义锚”，摆脱单个国家的信用风险和干预，在维持物价和汇率稳定上具有较大优势，但金本位已无法适应虚拟经济越来越占主导的当代世界经济发展需要（管涛，2009）。特别提款权（SDR）将使全球流动性的创造和调控超脱于任一国家的经济状况和利益，货币约束的提高将极大地降低未来危机发生的风险和增强危机处理的能力，但无明确的发行规则，分配和使用涉及诸多重大技术问题，并难以取得美国的支持。区域货币一体化有助于增进地区经济一体化，降低交易成本并减少投机性资本流动，实现收益相对成本的最大化。但在欧洲主权债务危机中，欧元区应对市场动荡、采取联合救市措施的能力受到质疑，南欧国家一体化后的过度借贷也被认为是危机的主要根源（Antonio，2012）。

      （四）多元化、弹性化可能是国际货币体系现实的演进路径

      布雷顿森林体系是基于规则的国际货币体系安排，后布雷顿森林体系是没有体系的体系，也就是没有规则约束，是一个开放、包容的体系。一方面，关于各国汇率制度的选择和跨境资本流动的管理，早已不大可能出现和试图寻求统一的标准与规定（钟红，2006）。事实证明，适合自身经济金融发展状况和发展阶段的制度才是最优的制度，有利于国内经济金融稳定的管理措施就是有效的措施。另一方面，当前各国实力对比意味着以美元为主的国际货币体系在短期内无法发生颠覆性改变，国际货币体系改革不可能走得太快（周小川，2010）。然而，没有任何行政强制要求只能选择用美元，更没有强制美元只能用于购买美国国债。20世纪60年代，黄金总库与特别提款权的建立和引进，均是对美元本位下国际清偿能力不足的补充。70年代初，美元与黄金脱钩以后，国际储备货币体系就已经进入了多极化的时代。至于选择什么货币作为计价、结算和投资货币，包括是否将本币推向国际市场，是否选择超主权货币或者虚拟货币作为国际货币，各国均有自主权，只是任何选择都要与现存的国际货币竞争，由市场优胜劣汰。尽管新兴市场在现有国际货币体系中的话语权和代表性依然不足，但国际货币体系改革已被提上全球治理框架改革日程。如IMF的经济政策监督已经从汇率政策扩展至整个宏观经济政策，从对发展中国家的监督扩大至对所有国家尤其是全球系统性重要国家的监督；金融稳定论坛、巴塞尔委员会、国际证监会组织等机构从各自领域提出了诸多改进和加强金融监管的建议；全球范围内建立了各种层次的货币合作；2010年，世界银行通过了向发展中国家转移3.13个百分点投票权的改革方案。2010年以来，IMF也在努力推动份额改革。

      三、对中国的启示

      对中国来说，一方面可以在国际货币体系的完善中继续发挥应有的作用，另一方面能够从国际货币体系演变中汲取经验与教训，有助于解决好自身的汇率形成机制改革、资本项目可兑换以及人民币“走出去”等问题。

      （一）继续积极参与全球治理改革

      现行国际货币体系是战后初期，美国作为全球最大对外净债权人确立的基本框架，总体是有利于债权人的制度安排。作为新崛起的对外净债权人，中国也是现行国际货币体系安排的受益者。在当前发达经济体主导的国际货币体系中，中国有机会也有能力积极参与和推进相关改革（Wang Yonghui，2014），但不是要另起炉灶，废除或取代美元本位制，而是与其他新兴市场国家一道，逐步拓展自身空间、提高话语权，最大限度地维护和实现新兴市场以及本国的经济利益（李若谷，2009）。同时，中国与新兴经济体继续加强双边、多边和区域经济合作（李扬，2008），扩大货币互换的范围，完善货币合作框架。如近期“金砖国家”宣布成立“金砖国家开发银行”和建立“金砖国家”应急储备安排等，在促进新兴市场国家经济金融稳定的同时，也是现行国际货币体系的有益补充。

      （二）进一步深化人民币汇率形成机制改革

      随着2014年3月人民币汇率进一步扩大浮动区间且双向波动明显增大，人民币汇率市场化改革又取得重大进展。下一步，要继续沿着改进汇率调控方式、理顺外汇供求关系、发展外汇市场“三位一体”的思路，克服浮动恐惧，推动人民币汇率形成市场化改革。而更为关键的是，要摆正人民币汇率政策的定位。作为大型开放经济体，对内经济平衡优于对外平衡，汇率政策只是要被“善意忽视”的、次要的而非重要的政策，汇率水平是经济运行的结果而非目标。另一方面，相信市场但不能迷信市场，还要更好发挥政府的作用，加强宏观审慎的逆周期调节，熨平外汇市场的过度和异常波动。同时，进一步提高市场透明度，增加数据和信息披露内容及频率，减少信息不对称，提高市场有效性（管涛，2014）。

      （三）坚持改革开放并举，协调推进中国资本账户开放

      党的十八届三中全会明确要加快实现人民币资本项目可兑换，更好地利用国内国际两个市场、两种资源，以开放促改革。但是，金融部门开放的后果不同于贸易部门开放。东南亚国家20世纪80年代通过出口导向型战略实现了经济起飞，90年代金融开放却成为酿成亚洲金融危机的温床。其深刻教训是，金融开放后改革并不会自动到位，资本流动的超调特性往往导致开放相对于改革超前，招致国际资本流动的冲击。这也是近年资本流动管理又被很多新兴经济体重视的主要原因。人民币资本项目可兑换不是一放了之。在扩大开放过程中要不断加强跨境资金流动统计、监测与分析，及时掌握市场动向，评估相关风险。不能既无管理，又无数据。但统计监测本身不是管理，审慎管理也不是事后的危机处置。在放松和取消资本管制的同时，要逐步建立健全宏观审慎框架下的外债和资本流动管理体系，更多利用价格手段和市场化工具进行调节，防止短期资本大进大出。要从合规性管理转向风险性监管，督促金融机构切实履行“了解客户、了解业务、尽职审查”的展业原则，加强对客户外汇收支活动的真实性审核。此外，要进一步完善应对跨境资金异常流出/的相关预案，在危急时刻采取必要的临时性管制。

      （四）坚持顺势而为逐步扩大人民币跨境使用

      一是处理好人民币走出去与促平衡的关系。本轮危机后，国际货币体系去美元化的潮流，为人民币走出国门提供了新契机。但是，本币国际化不一定能减少外汇储备的积累，降低对美元的依赖。日元国际化快速发展的20世纪80年代中期，也正是海外机构和个人大幅增持日元资产、日元升值压力较大的时期。结果，日元越国际化，日元升值压力越大，日本当局就越被迫实施扩张的财政货币政策，助长了国内经济泡沫，泡沫破灭后酿成了日本经济长期停滞。二是处理好在岸市场与离岸市场发展的关系。人民币“走出去”应该坚持在岸市场发展优先的原则。日本当年正是因为没有处理好东京日元离岸市场向在岸市场渗透的问题，跨市场套利盛行，造成在岸市场管制效果降低和在岸市场被边缘化。三是人民币“走出去”还应立足服务实体经济，如推动在国际大宗商品交易中人民币计价结算，借鉴日本“黑字环流”计划以人民币对外贷款或投资支持境外购买中国商品和服务，等等。

      本文仅代表个人看法，不代表作者所在机构意见。

      ①欧元区内部是基于超主权货币的、不可撤销的固定汇率安排，但欧元对其他货币则是自由浮动。欧元正式引入之前，欧洲经济与货币联盟成员货币之间是联合浮动，但对联盟成员以外货币仍是自由浮动。

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