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提要 市场均衡是市场管理者追求的目标。证券市场均衡与商品市场均衡的特征是不同的，不能用管理商品市场的办法来管理证券市场。研究证券市场均衡理论有助于证券市场的管理者树立科学的管理思想，寻找克服我国证券市场长期存在的过度投机等问题，从而把我国证券市场的发展引向稳定、健康的道路。
关键词 证券 证券市场 证券一级市场 证券二级市场 市场均衡
市场均衡是市场价格与市场容量之间的协调、适应，是市场功能充分发挥的表现和社会资源实现最佳配置的反映。证券市场与商品市场的区别不在于是否都追求均衡状态，而在于均衡表现的形式和实现的关键不同。研究和揭示证券市场由非均衡向均衡发展的规律，能帮助我国证券市场的管理者提高管理水平和帮助广大投资者提高投资素质，这对于降低我国证券市场的过度投机性并且将我国证券市场引向稳定发展的轨道，有着重要的理论指导意义。
一、商品市场由非均衡趋向均衡的必然性与途径
商品市场均衡是指瓦尔拉均衡。法国经济学家瓦尔拉认为，当市场上一切商品的价格恰好使得它同这些商品的供给和需求相等时，由“看不见的手”充分发挥作用的市场就形成了均衡状态。瓦尔拉均衡实现时的商品成交价格就是均衡价格。在瓦尔拉均衡状态中的任何一种价格条件下，需求总量与供给总量必定相等，经济活动中的超额需求与超额供给都不存在，任何交易都是在均衡价格条件下实现的。由于市场不会有超额需求与超额供给，企业生产出来的产品都能销售出去，既不会产生物质资料的浪费，又不会使生产者亏本，一切都符合生产者利益，生产者的行为实际上是十分简单的。瓦尔拉均衡实现的前提条件是市场必须提供完备与通畅的信息，而且经济活动中不存在不确定的因素，生产者对现在与未来的市场状况有充分的了解，无需事前采取预防措施，例如，为防止经济活动中的不确定事件发生而保留多余货币或利用多余货币储存超正常储备的商品。生产者行为的一般原则是：一切听从市场安排。
瓦尔拉均衡是一种理想均衡。然而在现实经济生活中，参与市场活动的每一企业与个人都处在非均衡的经济状态中。市场的非均衡，是指参与商品生产与商品流通的企业与个人，难以获得通畅而完备的市场信息，也难以用低成本及时获得社会现有资源的组合与使用的真实情况。他们必须依靠自己的力量，通过追加投资等办法才能获得完备而真实的市场信息。在非均衡状况下，存在着资源供给与需求的双重约束，并且经常出现不确定的经济事件。为掌握市场竞争的主动权和预防市场不确定事件可能带来的损失，参与市场活动的企业和个人不得不将多余的货币储存起来，或储存超正常储备的商品，或增加多方面的投入资金，以作为保持和扩大市场占有率的成本。显然在非均衡条件下，要形成与均衡条件下形成的相同生产能力，需要有更多的投资。
市场的均衡与非均衡相比具有多方面的长处。首先，在市场均衡条件下，市场调配资源的功能能充分发挥，因为这时不存在资源供给与需求的约束，各种需求与供给对价格信息十分灵敏，它们会随价格的变动而变动，社会资源仅在价值规律这只“看不见的手”的驱动下就能实现最佳配置。其次，均衡经济使生产与消费均处于最节约的环境之中，社会劳动与私人劳动成了同一的劳动，既无物质资源的浪费，又无劳动力资源的浪费。再次，在均衡经济中价格机制能充分发挥作用，市场管理者依据和运用价格杠杆就能有效地实现对市场经济的宏观调控，从而使市场的宏观管理变得简单和成本低廉。市场均衡的长处和市场经济运行所追求的资源最佳配置与经济活动的最佳效益的永恒目标是一致的。因此，非均衡的市场必然向均衡目标不断接近。
在非均衡经济条件下，市场机制有时会失灵，甚至导致错误的生产决策。例如当某种商品供不应求时，消费者有时不会掀起能促使价格上涨的抢购风，而会持币待购，因而不能向生产者发出增产信息；当某种商品供过于求时，由于信息不通畅，许多生产者会维持甚至加大生产量。为了克服市场机制的局限性，非均衡经济的宏观管理者必然会在充分运用各种经济杠杆的同时，运用行政手段和法律手段，即创造一只“看得见的手”以配合“看不见的手”调控宏观经济，从而促进非均衡经济向均衡经济发展。
创造一只“看得见的手”并不是取代“看不见的手”，而是弥补后者功能之不足，并限制因后者自发作用过度而造成的负面影响，以保证市场经济在良好的秩序中健康发展。“看得见的手”的主要作用是规范“看不见的手”的行为及限制其驱动价格上下波动的区间，以形成价格在合理范围内波动的市场均衡。因此，现实的市场均衡是由“看不见的手”与“看得见的手”共同起作用形成的，市场管理者两手都要抓，既抓“看不见的手”，又抓“看得见的手”，这是建设均衡经济的根本途径。
二、证券市场均衡的特征及实现均衡的途径
证券市场是联系证券供给与需求的纽带。证券市场分为一级市场和二级市场，即证券发行市场与证券流通市场两种。两种证券市场的均衡与非均衡有各自的特征，而且它们之间也存在均衡与非均衡的联系。
如果把证券看成特殊商品，那么证券一级市场的均衡和非均衡与商品市场是相同的。在证券一级市场上存在着身份明显不同的买方与卖方，即发行国债的国家和发行股票、债券的企业与购买国债、企业债券和股票的机构投资者和个人投资者。债券在发行出去以后在一定期限内不会流回发行者手中，股票发行出去以后则永远不会回到发行者手中，它们在一级市场上会像“消费品”一样被购买者“消费”掉。因此，证券购买者购买的证券数量与证券发行量是一致的。
证券一级市场的均衡就是指证券的供给与需求均不受约束，在“看不见的手”的操纵下，二者之间总是平衡的。卖者不愁卖不出证券，买者不愁买不到证券。证券一级市场的非均衡则是指证券的供给与需求均受到约束，“看不见的手”的作用有限，证券发行者常发愁证券卖不出去。
证券二级市场的均衡与非均衡与商品市场则有很大的差别。首先，在证券二级市场上，买者与卖者常常换位，今天的买者可能是明天的卖者，甚至刚刚是买者（卖者），马上就变成卖者（买者）。其次，消费品流通到消费者手中以后便退出市场，市场如不源源不断地提供新的消费品，市场就会缩小规模，最终不复存在。进入二级市场的股票则永远留在市场中，随时会被人反复买卖；债券则在一定期限内不离开市场，也会被人多次买卖。暂停向市场投放新证券，证券市场也会继续存在并且不会缩小规模。第三、有销路的商品越降价，销售得就越多，但是证券买卖则不然，只要证券的市盈率高于银行存款利率，那么，证券价格越降便越无人购买。因为没人需要投资价值与投机价值均不大的证券；反之，商品的价格越往上涨，买者就越少；证券买卖则不然，证券价格越涨买者越众，只要买了以后能以更高的价格卖出去就行。这就是证券市场特有的投机性。证券市场的投机性越大，证券被买卖的频率就越大，二级市场相对增加的证券供应就越多。第四，生产决定需要。在商品市场上只有发展生产、增加供给才能不断满足社会需要，抓住了增加供给就抓住了主要矛盾。如果供给不能增加时，就应相应抑制需求的增长。证券市场则不然。由以上几点分析可知，证券市场实现均衡的关键是不断扩大需求，抓住了需求就抓住了主要矛盾。如果暂时不能创造新的需求，就应该暂时停止新的供给，并减小投机性。
另外，“看不见的手”在商品市场与证券二级市场的作用形式也是不同的。商品市场是通过价格的涨或跌来限制或扩大需求的；证券市场则是通过证券价格的下跌或上涨来限制供给或扩大需求的。当二级市场平衡后，再投入新证券就会打破平衡，使证券价格下跌。一方面证券持有者会因价格下跌而受损失，越跌损失越大，其中许多人会抱惜售态度而等待价格在将来涨上去后再卖掉证券，因而使大量证券流通筹码被“套牢”了，证券市场的现有供给必然会随价格的下跌而减少；另一方面，流通市场证券价格跌至发行价以后，必然危及发行市场的生存，迫使发行市场暂停发行新证券。当二级市场由跌势转为升势，即由熊市转为牛市以后，价格的上涨则是向投资者发出的买进信号，价格越涨，市场对证券的需求越大。因此，在具有一定规模的证券市场中，无需扩大现有规模，投机机制就能不断创造供给以适应不断扩大的需求。因为在牛市中许多获利的投资者会抱着获利了结的态度迅速卖出证券，牛市持续时间越长，证券被买卖的频率越大，证券供给就越多。只要价格维持在一定水平之上或处于牛市之中，证券二级市场就总是处于均衡状态。这时，投资者不愁买不到证券也不愁卖不出证券，仅存在价格是否满意的问题。然而有牛市必有熊市，在一定价位之上的熊市阶段，市场仍表现为均衡状态，但是在持续的熊市之后，二级市场的证券价格均已跌破发行价致使一级市场难以存在下去时，证券市场的均衡便被打破了。证券市场的非均衡还表现为某些投资大户及“内幕人士”常常操纵市场，刻意把证券价格抬起或压下，以制造错误的买进或卖出信号，使中小散户吃亏上当，以及中小散户信息不灵，投资者之间不能平等地分享信息等方面。
以上分析表明，证券市场实现均衡的关键一是不断扩大需求，二是创造公平、公正、诚实的交易环境，以维护广大投资者的正当利益。后者是关键，因为只有在公平、公正、诚实的环境之中才能扩大证券需求，才能实现证券市场均衡。因此证券市场实现并维持均衡的关键同样是创造一只“看得见的手”，以帮助管理者实现对证券市场的规范化、法制化管理。
证券市场是典型的规范化市场，没有严格、科学的管理和完善的法制，就没有证券市场均衡，证券市场最终会崩溃。马克思指出：证券市场是资本主义文明的最高成果和资产阶级一切腐朽的策源地。要保住成果和消除腐朽，就必须狠抓管理和法制建设。1929年之前美国政府对证券市场如对商品市场一样，基本上采取放任态度，证券立法也有很大缺陷。1929年10月23日，纽约股票市场在“投资集合基金”操纵下出现暴跌，几乎崩盘。被称为“黑色星期五”的这一天，也正是30年代那次世界性经济危机的起点。此后，美国政府于1933年和1934年，公布了证券法与证券交易法，美国股市因而走上了基本稳定的发展道路。后来许多国家都仿效美国制定了本国的证券法。
三、中国证券市场的均衡问题与对策
中国证券市场均衡最大的问题，是证券供给增加过快和管理水平落后的问题。
我国的证券发行市场是从80年代初开始发行国债时建立的，全国性的证券交易市场的诞生则晚了10年，1990年底开始，我国才先后建立了上海与深圳两家全国性的证券二级市场以及北京的两家法人股报价系统。此后我国证券市场走上了高速发展的道路。到1994年底，在上海与深圳两家二级市场挂牌的A种股票已达287种，B种股票58种以及基金20只；在法人股报价系统NET和STAQ上市交易的股票17种。仅上海与深圳两家市场上市的股票与基金的总市值就达3736.79亿元，1994年全年上市总额为644.55亿元，比1993年增长50%以上，扩容速度可谓世界第一。同时，中国债券市场扩容的速度更快，1994年仅国债就发行了1100多亿元，是前11年国债发行量的总和；上海与深圳两家证券市场1994年的国债交易额达19899.34亿元，是1993年交易额的760多倍。
我国证券市场管理水平的落后，主要表现为以下三点：首先，能兼顾两级证券市场各自均衡及其相互均衡的管理机制至今尚未建立起来。管理者虽然从1992年上半年“放开市场”，以市场经济手段管理证券交易市场，但是对发行市场则一直采用计划管理手段。从1993年上半年到1994年年中，管理者按政府的指令性计划快速发行了规模空前的新股和巨额国债。当沪、深两股市的股价指数均跌去了三分之二，大量股票的交易价格跌破了发行价，致使发行市场出现危机时，管理者才不得不宣布1994年下半年暂停发行新股的计划，这才使二级市场缓了一口气。可是刚刚进入1995年，新股又悄悄地发行并迅速进入了交易市场。因此，年初尽管是上市公司集中分红的季节，沪、深两股市却仍然萎靡不振。同时，1994年下半年虽暂时停止了新股的上市，但是沪、深两个证券市场的管理者却开办了国债期货交易，期货的高投机性吸走了证券商的大量资金，因而使刚刚活跃了不到两个月的股市从9月底开始又持续低迷下去，而国债期货竟进入了持续四个月之久的多头行市，每当国债期货日交易量达千亿元之巨时，沪、深两股市的股票日交易额均不足亿元。显然两级证券市场之间、股市与债市之间的均衡常常被打破，这是影响我国证券市场走向成熟的最重要问题。
其次，我国的证券市场一直存在过度投机性。1994年，上海股市各种股票的平均换手率竟然是纽约股市的6倍！显然，我国股市不仅存在新股高速扩容的问题，而且存在“投机扩容”的问题，国债期货交易额累创“天量”，这纯粹是过度投机造成的。假若我国证券市场的过度投机性能降至国际市场水平，我国证券市场或许会很快进入一个稳定而健康的发展时期。同时，由于过度投机性的存在，许多投资机构能得心应手地在证券市场掀起惊涛骇浪，让众多中小投资者血本无归并发誓不再进入证券市场，从而限制了需求的正常增长。拥有资金实力的投资机构，不仅可以让某些股票的日换手率达到200%，股价日涨幅或跌幅达30%甚至50%以上，而且可以让以800点开盘的股市在半日之内跌至540点，接着又在不到半日的时间内暴涨到860点，做市者当日所获利润数以百万计。
再次，我国股市管理至今未走上职业化、法制化轨道，表现为紧跟政策的特色，因而被称为“政策市”。当有关部门提出应让国家股在流通中保值增值的政策时，管理者允许了国家股的上市。股市因此大跌之后，管理者又允许国家股通过转让途径上市流通。国有资产管理局公布国家股不得随意放弃配股权的政策以后，管理者则作出了将上市公司有关将国家配股权转让给投资大众得由国资局审查通过的规定。这类政策本应在国家参股的上市公司内部执行，为什么竟然成了证券市场管理的原则？由于政策对股票价格影响太大，而且政出多门，某些政策会有出入，甚至相矛盾，因而投资者对不断出台的各种政策时而视作利好消息，时而视为利空消息，致使股市时而上涨，时而下跌，投机气氛有增无减。许多不法之徒往往借机散布谣言，给投机市场推波助澜。
根据以上分析，笔者认为中国证券市场实现均衡的对策主要是以下四点：
第一，取消发行市场计划管理模式，让“看不见的手”调节发行市场的供求关系，以实现两级证券市场之间的均衡；同时创造一只完善的能发挥职业功能的“看得见的手”，用以调控交易市场的过度投机性和操纵行为。近几个月来管理者制订的严格交易商的清算制度，严禁信用交易和取消证券回转交易方式的规定，以及在国债期货市场实行涨跌停板制、协议平仓制，就是发挥行业管理权威，向法制化管理迈进的可喜一步。今后应在不断完善管理手段的同时，灵活运用这些手段，既要治理市场的混乱秩序，又不能把市场管死。
第二，应尽快实现证券市场的法制化管理，尽量减小各种不利于证券市场管理的政策的干扰，并分清各级管理机构的职能。对于市场上随时可能出现的操纵行为和制造、散布谣言，鼓惑人心者，应严格查办并向广大投资者公布处理结果。我国的证券法历经数年，数易其稿，至今尚未出台，不能不说是一件憾事。
第三，管理者应树立专业化管理的思想，认真研究证券市场管理的指导思想和管理手段，完善管理机制。在指导思想上不能把投资者个人的利益与国家利益对立起来，按先国家利益、后个人利益的传统管理道德办事，而应树立以投资者，特别是中小投资公众的利益至上的职业道德。有人曾撰文主张不停止上新股，因为对国家有利、对企业有利，就是不谈对投资公众是否有利，这是错误的。证券法至今不能出台的一个重要原因就是如何处理国家、企业与投资公众之间利益关系问题尚有不同意见。国家、法人、个人都是投资者，地位应一律平等，而且，法人与国家作为投资“大户”，管理者对他们的市场行为还应有所限制。
第四，大力发展投资基金以管理活跃证券市场。证券市场均衡发展的关键是稳定和扩大证券需求。在我国证券市场，投资者人数以中小散户为主，资金则以机构大户为主，他们的市场行为都带有浓厚的投机性。机构大户凭借雄厚的资金实力时而把股价指数拉上天，时而压入地；时而在股票市场呼风唤雨，时而在国债期货市场龙争虎斗；时而让股票市场冷清，时而让国债期货市场火爆。跟着大户走的中小散户疲于奔命。股票市场的这种高投机、高风险性，必然使股市外围资金不敢入市，使股市发展受阻。发展将中小散户的资金集中起来交由投资专家操作的投资基金，既能减少中小散户的投资风险，又能增强证券市场的投资气氛，减小投机性，稳定和增加投资需求。发展投资基金是当今世界证券市场发展的方向，在美国，证券市场的资金70%以上来自投资基金。正因为各国投资者都依赖投资基金，所以在我们制定出一套完整的投资基金法并解决人民币自由兑换外币等问题之后，中国A股市场就可以向国外基金敞开大门，这是一条十分重要的筹资渠道，应该引起证券管理者的高度重视。
收稿日期：1994年10月31日?
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