货币市场、资本市场间的资金流动分析，本文主要内容关键词为：资本市场论文,货币市场论文,资金流动论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近年来，随着证券融资的发展，特别是1996年后股票市场的迅速发展，已经带来了社会资金流动的新变化，资本市场的资金运动也对货币供应量及货币市场的运行产生较大的影响。研究这种变化及其影响程度，对于制定和调整货币政策，保持货币供应量的稳定增长，促进货币市场和资本市场的协调发展，有着重要的意义。
一、证券市场的发展对货币供应量的影响分析
1996年，随着通货膨胀的下降，我国经济运行逐步实现了软着陆，人民银行先后两次调低了利率水平。同期，企业股份制改革步伐加快，1996年下半年，股份公司上市和股票发行量大幅增加。1995年末，沪深股市A股发行总股本756.63亿股，1996年达到1110.35亿股，较1995年末增加344.72亿股，其中239.23亿股是下半年增加的，1997年二季度末总股本达1564.12亿股，较1996年末增加了453.77亿股，仅1997 年上半年企业发行A股筹集资金达435.50亿元。同时，二级市场交易活跃， 股指上扬，交易量大幅增加，1996年四季度和1997年二季度二次达到高峰，出现了过度投机的现象。居民、部分企业和金融机构的资金大量进入了股票市场，这种态势对货币供应量的变化产生了较为明显的影响。我们先以1995—1997年上半年股票市场的资金变化与各层次的货币供应量的增幅作相关分析，可以看出：〔1〕
深沪股指与货币供应量变化（1995.1—1997.3）
1.准货币M2—M1受股市变化的影响最大，两者呈现较强的负相关。从图一可以看出股指上扬，交易量扩大，准货币的增幅则下降，反之，股指下滑，交易量缩减，准货币的增幅则上升，股市交易中的资金变化与M2—M1呈高度的负相关，相关系数达到0.89。在股市活跃的1996 年6月—1997年6月，M2—M1的增幅为18.90%，比1995年6月—1996年6月的增幅低12.83个百分点。出现这种负相关关系主要是受占准货币比重 80%以上的储蓄存款大量流向股市，增幅下降的影响，储蓄存款增长变化与股市资金也呈现0.85的高度的负相关关系。从图一可以看出，储蓄存款增幅的波动比股指变化还更强烈一些，如1996年一季度末，1997年一季度末股指下降，储蓄存款则大幅上升。1995年城乡储蓄存款同比增长37.5%，1996年上半年增长18.06%，同比增幅持平； 而下半年增幅为10.28%，比上年同期低5.73个百分点；1997年上半年增幅11.03%，比上年同期增幅低8.51个百分点，少增储蓄存款1752.7亿元。
2.M2受股市的影响增幅减缓，与股市变化呈一定的负相关。由于受到占M2比重60%左右的准货币变化的影响，1996年以后M2的增幅减缓，表现为较为平缓的下滑线，与股指的上扬呈负相关（图一），相关系数为0.68。1997年6月末M2较上年同期增长21.54%，同比少增8.81个百分点。
影响M2的增幅下降与股票交易相关的另一因素是货币供应量的统计范围形成的遗漏。目前，我国的货币供应量是根据银行概览统计的，不是根据包括证券公司在内的金融概览编制的，因此证券公司吸引的股民保证金存款未统计在内；而证券公司的这部分资金存入商业银行后，表现为同业存放款也未计入货币供应量。据统计，1997年6月末， 国有商业银行同业存放款（主要是证券经营机构存放款）比年初增加577.7 亿元，同比增加594.6亿元。如果将同业拆放款增加额中的500亿元计入货币供应量，则1997年6月末M2将较上年同期增长22.28%，提高0.74个百分点。
3.M1的增长与股市波动呈现正相关关系，增幅出现高于M2的趋势。虽然M1的变化更多的受到贷款数量的影响，但与证券市场的起伏呈现出一定的正相关，增幅趋势与股指变化走势一致（图一）， 相关系数为0.65。这是因为证券市场交易活跃以后， 企业单位和居民参与证券交易的准备金增加，使M1的增幅提高。M1作为现实的支付能力，不仅媒介商品、劳务的交易，而且也媒介证券交易，需求量增加。1996年三季度以来，M1以及其组成部分的企业活期存款一改过去几年增幅低于M2增幅的现象，开始高于M2增幅的趋势明显起来，1997年6月比1996年6月末，M1的增幅为26.22%，比M2增幅高4.86个百分点；而1996年6月比1995 年6月，M1、M2的增幅分别为14.94%、28.19%，前者低于后者13.25 个百分点。
从现金M0变化看，仍然呈现下半年投放，上半年回笼和春节前后大投大回的规律，与股票交易资金量的变化不相关，相关系数为0.11。但受股市的影响，现金回笼的渠道发生了变化，国家银行储蓄现金回笼的主要渠道发生了变化，国家银行储蓄现金回笼的主要渠道变成了其它金融机构（主要是证券经营机构）的现金回笼。1997年上半年，国家银行现金收入中储蓄存款收支差额为支大于收118亿元； 同期其它金融机构现金收支为收大于支1017亿元，成为现金回笼的主要项目。
另外，还需要注意两点，一是1997年上半年受股市投资等的影响，居民新增储蓄存款3390亿元中，活期存款的比重占到25.8%，同比提高15.5个百分点，而在统计上是把居民活期储蓄存款计入M2中，未计入M1。二是股民的保证金存款未计入货币供应量。据估计，这部分存款约有1500亿元，在股市高峰时约为2000亿元，且流动性极大。若我们将国有商业银行同业存放款增加数中的500亿元计入活期存款，1997年6月末M1将比1996年6月末增长28.25%，比26.22%的增幅提高了2.03 个百分点；若将1500亿元计入活期存款，将使M1的增幅提高6.09个百分点，M2的增幅提高2.21个百分点。因此，股票市场的发展对货币流动量增强的影响不能低估。
二、证券市场和货币市场间资金的流动渠道及影响
图二 国债回购、同业拆借七天与股票交易量比较
金融市场的形成需要货币市场与证券市场的协调发展，两个市场之间及其子市场之间的资金流动是形成平均利率水平和资金合理配置的条件。我国实行银行业与证券业的分业管理，目前两个市场间的资金流动，一是通过居民和企业单位将在银行业的存款及现金转存入证券机构投入证券市场；二是存款货币银行和证券机构之间通过国债回购、同业拆借等渠道的资金往来，向证券市场注入资金；三是证券机构在存款货币银行的同业存放款的变化影响着商业银行的头寸。对于第一方面的情况我们在前一个问题的讨论中已作了分析，现在着重分析后两个方面的情况和影响。
1.国债回购与股票市场波动呈高度正相关，存款银行的大量资金流向股票市场。根据1995年1月至1997年6月的月度资料分析，国债回购业务与股票交易资金量呈高度正相关，相关系数达0.91，从图二也可以看出，两者的走势一致。这就是说股票市场越活跃，国债回购业务也越活跃，尤其从1997年7月起，回购业务量迅猛增加， 下半年月均成交额达1777.23亿元，是上半年月均成交额390.87亿元的4.55倍，1997年1 —6月月均成交额也达到1395.45亿元， 为机构在股票市场上的炒作提供大量资金来源。从占国债回购95%的上海国债回购市场看，3天和7天的短期回购品种（1996年分别占国债回购交易量的31.9%和43.7%）的交易量和利率明显受新股发行和交易活跃程度的影响，在新股集中上网发行和上市时，这两个品种的交易呈量增价升之势，而在新股发行较缓时，这两个品种交易量也随之下降。如在厦门机场申购的一周内，7 天回购成交58.4亿元，占市场回购量68%，利率也从上周的10.5%上升至11.5%。在证券回购业务中，据1996年的典型调查，商业银行直接参与的占国债回购交易总量的10%，间接参与的约占20%左右。1997年6月5日中国人民银行发出《关于禁止银行资金违规流入股市的通知》后，6—8月，商业银行收回了国债回购资金212.9亿元。这也就不难解释，1996 年下半年以来，支撑股市节节攀高，出现过度投机现象的巨额资金，除了来自股民和部分企业单位外，有相当部分通过国债回购市场，来自于商业银行和其它金融机构。
2.银行间同业拆借市场短期资金拆借与证券市场资金呈正相关关系。我们选取银行同业拆借7天品种作比较， 其交易量与股票市场资金波动基本一致，呈明显的正相关，相关系数达0.75。从银行间同业拆借供求总量看，则受季节性因素、突发性因素和证券市场行情的综合影响。
3.证券机构存放同业款的变化影响到商业银行的资金营运。股民参与证券投资，首先要在证券机构存入一笔保证金存款，证券机构要转存在商业银行或其它资金清算机构，保持着一个存款余额。从理论上说，这是股民和单位的存款减少，保证金存款增加，证券机构存放商业银行款增加，是存款在金融机构间转移，不影响总量，但是由于证券机构存在着挪用保证金从事自营业务，用于固定资产投资，发放贷款，将保证金存款计入其它帐户等不规范行为，其吸收的股民保证金存款没有全额存放同业，出现了漏损。即使如此，目前证券经营机构存放商业银行的保证金款项数额巨大，从国有独资商业银行看，1997年6 月末同业存放款1536.6亿元，比年初增加577.73亿元。这笔款项的变化对商业银行经营产生了新的影响。一是由于这部分款项多是国有商业银行的存款转移形成的，而商业银行贷款增长与存款的增加挂钩，因此会减少贷款的发放或增加资金缺口。二是同业拆放款稳定性较差，在申购新股和股市活跃期间，在地区间、商业银行间流动量大，造成资金流出地区商业银行头寸紧张；也由于其稳定性差，难以长期运用，造成货币市场短期资金较为充裕。三是全国性的证券公司对异地所属机构吸收的保证金存款的调用，影响到当地的信贷资金平衡。
三、货币市场利率的变化分析
1996年，人民银行于5月1日和8月23日两次降低了存贷款利率， 这对同业拆借和国债回购利率的影响不一。
1.同业拆借利率受中央银行降息影响明显，呈现下降趋势（图三）。无论是短期7天，或长期90天利率水平都明显下降， 并且月度间的平均利率波动不大。1996年9月份，7天同业拆借月平均利率11.30%，比8月份的12.10%下降0.80个百分点，以后月度的利率水平保持在11.30%至11.53%之间；90天同业拆借9月份月平均利率为11.53%，比8月份下降0.66个百分点，以后月度保持在11.46%至11.68%之间。
2.国债回购利率受中央银行降息影响度小，受股市影响明显，波动起伏大（图四）。1996年上半年受通货膨胀率下降和中央银行下调利率以及股市发展平稳影响，上海国债回购利率特别是长期回购利率呈下降趋势，下半年，虽然8月份中央银行再次降息， 但国债回购利率受股指上升的影响，反呈上升趋势。7天国债回购月平均利率9月份为12.65 %，比8月份上升1.5个百分点，9—12月的月平均利率在11.79%—14.78%之间，波动达2.99个百分点。91天的回购利率也呈现相同变化趋势，也随股市上涨而上扬。这是由于短期回购利率的上扬，使长期回购资金减少，带动长期回购利率的上升。
3.货币市场利率结构又趋向不合理。一是1996年上半年开始形成了国债回购利率低于同业拆借利率的正常利差结构，但下半年由于国债回购利率的上扬又被打破。二是国债回购、同业拆借利率与贷款利率之间的利差在1996年下半年后又扩大了。1996年8月，随着长期拆借、 回购利率的回落，90天同业拆借利率和91天国债回购利率分别为12.32 %和11.08%，高于6个月流动资金贷款利率（9.72%）2.6个和1.36 个百分点，到12月则分别高于6个月贷款利率（9.18%）2.65个和4.39 个百分点。1997年上半年，同业拆借平均利率11.35%，仍高于6个月贷款利率2.17个百分点，这种利差结构不利于商业银行增加工商贷款而鼓励同业拆借和国债回购。而在成熟金融市场中，长期同业拆借、国债回购利率等金融机构内部往来的资金利率是低于贷款利率的。
同业拆借与银行贷款利率比较
图四 国债回购与银行贷款利率比较
四、几点初步的判断和建议
从以上的分析，可以初步认为：
1.资本市场，特别是股票市场的发展对各种层次的货币供应量的影响各不相同（表一），对准货币M2—M1和M2呈负相关关系，对活期存款和M1则呈正相关关系，从而导致货币供应量的流动性增强，这种趋势还将继续发展。由于目前金融统计中的货币供应量计算尚未把证券机构的存款纳入，因此公布的货币供应量的增长是低于实际货币供应量增长的，特别是对M1的影响较大。对此，我们在判断货币形势时对这一因素的影响要给予足够的重视。同时，建议尽快实施股民存款保证金存入商业银行的办法，以便将其纳入货币供应量统计之中。
2.货币市场利率结构不合理，关系不顺，股票投机的高盈利是拉高国债回购利率和影响同业拆借利率的主要因素。目前这种过高利率导致国债回购、同业拆借市场资金相对充裕，影响到工商业生产经营贷款的增长，不利于抑制资本价格过度上扬的泡沫经济。同时，这两个市场的利率水平过高，已经妨碍银行利率结构合理化、市场化的改革，使人民银行运用利率杠杆调整经济运行处于较为困难的境地。在这种情况下，我们认为，当前的利率改革应以调整金融机构间往来利率为主，具体而言，就是结合准备金制度的改革，调低金融机构在人民银行存款的利率，影响同业拆借利率的下降，使之逐步低于银行贷款利率水平，形成合理的利率结构体系，引导更多的借贷资金进入生产流通领域，促进实质经济的增长。
3.金融机构资金流向股票市场的主要渠道是通过国债回购市场，与同业拆借市场也有一定的关系。金融机构作为货币市场和资本市场间资金流动的中介，既要发挥其促进资金流动的作用，更要防止操纵资金投机牟利的弊端。目前必须进一步规范和加强银行业、证券业的管理，加大稽核、监督、查处的力度，维护分业管理的金融秩序。控制银行信贷资金流向股票市场，制止证券公司挪用股民保证金存款，平抑投机势头，使股票投资利润水平趋向合理，促进资本市场的健康发展。
注释：
〔1〕反映股票交易市场资金变化的指标选用沪深股票市场交易额除以总股本，以消除股本变化的影响。
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