宏观经济与资本市场正逐步对接，本文主要内容关键词为：资本市场论文,宏观经济论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
新一轮加速增长起步
2003年是中国经济发展较不平凡的一年，预计全年经济增长率将达到8.8％。这一增长率将打破1998年以来形成的经济增长率“七上八下”的调整型增长区间，进入到新一轮加速增长周期，其重要特征是消费结构升级和城市化加速带动工业向重工业化阶段转变。这为中国资本市场特别是证券市场发展提供了加快和规范发展的契机。实现宏观经济与资本市场的对接不仅是一种良好的期待，两者良性互动增长是经济社会可持续快速增长的一种机制，而且由于资本市场的内外部环境正在逐渐改善，这种对接指日可待。
我们预测，2004年经济增长速度仍可达到8.5％左右，尽管比2003年略有回落，但仍保持在较高的增长水平。从经济增长的动力来看，受入世效应减弱和下调出口退税率的影响，出口增速将明显回落，贸易顺差继续减少；受房地产投资和一些热点行业投资将放慢的影响，尽管2004年投资增长仍然较快，但有所回落；受居民收入提高和基期效应的影响，预计消费增速明显提高。总体上看，消费对经济增长的贡献略有提升，投资对经济增长的贡献有所降低，净出口对经济增长的贡献仍为负值。尽管投资增速和消费增速的差距减少，但投资偏高增长、消费偏低增长的格局将继续存在。
宏观调控政策影响资本市场
1、财政政策：减少政府投资，优化支出结构
由于社会化投资已经有了明显的启动，2004年财政投资的规模将进一步减少。国家计划长期国债的发行规模为1200亿元，比2003年减少200亿元。在其他经常性开支赤字规模不变的情况下，财政赤字总计3000亿元，比2003年预算减少198亿元。无论是赤字的规模还是赤字占GDP的比重都有明显减少。在增发国债规模减少的同时，其使用结构也将进一步优化。
除了补充在建项目的后续资金外，其余部分加大向“三农”，社会发展，西部开发，东北等老工业基地振兴，生态建设和环境保护，扩大就业，完善社会保障体系，改善困难群众生活，支持重大改革举措等方面倾斜，以促进经济与社会、人与自然的协调发展。
我们认为，政府财政投资规模的缩减将主要影响交通运输、基础设施建设以及部分以政府投资为主的重化工业。尤其是政府可能通过产业政策对包括钢铁、水泥等在内的长线产业投资进行调控将有助于改变这些产业盲目扩张产能过剩的格局，避免由此引致新的通货紧缩。
2、货币政策：控制信贷，预防物价上涨过快
2004年将继续保持目前的货币政策基调，适当控制货币信贷的投放，保持货币供应量的适度增长。2003年我国的消费物价指数始终维持正增长，并且下半年以来上涨的势头有加快的迹象，11月份CPI涨幅达到3％，为1997年10月份以来的最高水平。由于维持物价稳定是货币政策最重要的目标之一，并且从历史上来看，物价走势也是央行调整利率水平最重要的参考依据，因此，物价走势对2004年货币政策取向的影响将会明显高于2003年。我们认为，2004年的物价走势将主要取决于两方面因素：一方面，导致目前物价水平上升的主要因素——包括农产品价格上涨、货币供应量的高增长以及由经济增长加速所带来的居民消费增加等等——在2004年将推动消费物价水平进一步上涨，但另一方面，由于目前一般工业消费品领域总体上仍处于严重的供过于求状态，这将在一定程度上制约物价的上涨空间。综合来看，我们预测2004年一到四季度的消费价格上涨率分别为1.8％、2.5％、2.3％和1.5％，全年平均为2％左右，这意味着我国将出现近年来从未有过的负实际存款利率。尽管出现持续性高通货膨胀的风险较小，但短期性物价上升过快将不利于经济的平稳增长，因此，保持物价的基本稳定（维持3-4％以内的温和增长）是货币政策追求的重要目标。就未来一段时间来讲，通货膨胀存在短期性的压力，而通货紧缩则是长期性压力，目前存在一定的短期性通胀压力，如果实际存款利率持续为负，很有可能加快货币资金向商品市场转移的速度，进而推动物价水平的惯性上涨，因而，存在一定的升息预期。此外，澳大利亚和英国上调基准利率之后，市场普遍预计美国也会在2004年上半年上调联邦基金利率。这也使得市场对于央行升息的预期增强。
但是，由于三方面的原因，央行对于提高利率的决策会比较谨慎。一是这轮物价上涨主要是由食品涨价引起的，而不是由于需求膨胀造成的，升息对于抑制当前的物价上涨意义不大；二是目前工业消费品供过于求的矛盾没有根本缓解，出现通货膨胀的可能性不大，升息的必要性有所降低；三是目前居民消费的热点住房、汽车等都是利率敏感型商品，贸然升息的话将对居民消费产生较大的不利影响。综合分析，央行对居民消费价格指数上涨的容忍度会比较高，如果物价上涨率不超过3％的话，央行升息的可能性不大，更可能的选择是在目前已扩大商业银行利率浮动范围的前提下，适当提供贷款利率。
3、汇率政策：内外兼施，缓解人民币升值压力
在人民币汇率方面，2004年主要通过内外两个方面的努力来缓解升值压力。对外主要是通过调低出口退税率、扩大进口来缓和和主要贸易伙伴，尤其是美国的关系；对内通过进一步放松资本管制，譬如放开企业和居民用汇限制，扩大企业外汇留成比例，鼓励企业对外直接投资等措施来缓解政府管制下的外汇供求矛盾。这些措施将在一定程度上缓解人民币升值的压力，但是并不会消除人民币升值预期。企业和居民将继续调整自身人民币和外币的资产负债组合，以期回避汇率风险，并从中受益。
4、资本市场：调整结构是重点
在金融市场改革方面，加快市场结构的调整无疑是改革的大方向。我们认为2004年资本市场的改革将围绕三方面展开：
大力发展债券市场
由于历史原因，我国债券市场（尤其是公司债券市场）的发展始终滞后于股票市场，因此，大力发展债券市场，是完善我国资本市场结构的首要任务。我们注意到，2003年以来无论是央行还是证监会都对债券市场给予了前所未有的关注，大力发展债券市场的政策导向目前已经非常明确。具体来看，2004年债券市场发展的政策重点主要有二：一是完善债券市场的制度建设，包括发行制度、交易制度、债券评级制度、托管结算制度等；二是促进债券市场的创新，包括品种创新和交易制度创新。目前开放式回购和远期交易已进入最后的准备阶段，年内将正式推出，另外，企业债、可转债、金融债等债券品种的创新步伐有望继续加快，券商和银行发行债券在2004年也有望成为现实。
扩大直接融资比重
由于2003年直接融资比重继续呈下降趋势，因此，如何扩大直接融资规模、拓宽直接融资渠道，是2004年管理层迫切需要解决的一个问题。我们认为，2004年相关的政策重点将集中在两个方面：一是恢复深圳市场的发行。目前，管理层已基本确定了先在深圳市场发展科技板块，并在此基础上向创业板市场过渡的计划，因此，2004年深圳市场恢复小盘股发行的可能性很大，此举有利于在一定程度上加快股票的发行速度，提高股票融资的规模；二是与大力发展债券市场的政策基调相一致，通过扩大债券的发行，提高债券融资的比重，其中，企业债和转债2004年有望保持较快的发展速度。
加快货币市场工具创新
2004年货币市场发展的重点是；第一，大力发展货币市场基金。目前，货币市场基金已进入最后的准备阶段，估计将于近期推出，在试点的基础上，2004年央行有望正式颁布《货币市场基金管理办法》，全面发展货币市场基金，这将给货币市场带来新的活力。第二，促进货币市场工具创新。针对目前国内货币市场工具相对缺乏的现状，2004年管理层将采取措施促进货币市场工具创新，主要包括：加快全国性票据市场的建设，为商业票据和银行票据的流通创造条件、建设大额可转让存单市场、鼓励并推动银行信贷资产的证券化等。
行业景气度决定局部牛市
2003年中国证券市场的总体运行可归结为：整体低迷与局部牛市并存。全年整个A股市场典型指数虽然上涨了3.1％，但各行业表现迥异，表现最好的前四个行业（钢铁、港口、汽车整车、通信运营）超越市场25百分点以上，而表现最差的6个行业（金属新材料、零售、造纸、化学制品、中药）则弱于市场20个百分点以上。具体特点如下：
首先，行业景气度成为决定行业走势的最为重要的指标。2003年是证券市场中“价值投资”盛行的第一年，行业的景气度逐渐成为投资者判断该行业投资价值的最首要的因素，从2003年表现最好的这10个行业来看，钢铁、港口、汽车整车、石油化工、电力、有色金属等行业无不是2003年行业景气度上佳的行业，而钢铁、汽车整车、石油化工、银行等五大行业上市公司在2003年前3个季度的新增利润更是占到了所有上市公司新增利润的92％以上。虽然这种行业景气度的决定作用在下半年由于市场博弈的原因而有所减弱，但总体上来看，仍然是贯穿了03年行业价值的主线。这一趋势与中国重化工业拉动经济增长的宏观大背景基本契合。
其次，具有高景气度行业龙头企业的投资价值得到广泛认同。虽然行业景气度是决定行业价值的首要因素，但是一大批流通市值巨大、具有极强的行业代表性的龙头公司则成为反映行业景气度的最佳代表。正是有了宝钢股份、鞍钢新轧、中国石化、杨子石化、上海汽车、上港集箱、盐田港、上海机场、华能国际这样的业绩优良、具有广泛市场号召力的行业龙头，才带领了钢铁、石化、汽车、港口、电力等行业板块持续上扬，成为2003年的明星行业。
再次，上游原材料和资源性行业表现突出。在表现最好的10个行业中，属于上游原材料及资源性行业便占了7个。这绝非是一种特殊的巧合，这深刻地说明了中国经济在进入持续高速增长的背景下，投资者对于产业链最上端和具有垄断竞争地位的行业给予了更多的关注和青睐。我们相信，随中国逐步进入重工业化时代，这种关注和青睐仍然会在资本市场中继续得到加强。
1、政策焦点：探索股权分置下的共赢机制
在讨论宏观经济及行业景气对证券市场影响的同时，我们认为，证券市场结构性的调控政策也将在很大程度上引导2004年中国证券市场的走势。自1999年以来，我国证券市场的政策变化经历了一个从快速的市场化改革到深层次矛盾的暴露，从规范与发展并举到部分政策的回归，从加速证券市场开放步伐到市场化、规范化、国际化“三化并进”的过程。2003年的政策面虽然看似波澜不惊，总体平稳，然而随着国资委主任李荣融“国有股减持应对所有投资者一视同仁”的表述，以及十六届三中全会决议对资本市场前景规划的明确，萦绕2003年市场政策的两大不确定因素已逐步明朗，2004年的市场将面临一个以不动摇目前市场基础为前提的发展新阶段。因此，预测2004年的证券市场政策的总体目标应该是探索股权分置下的发展方向。
如果股权分置的过渡期市场环境将依然存在并被长期预期，那么管理层目前能做的就是为市场寻求一种实现流通股东与非流通股东“共赢”的政策协调机制，无论是拟议中的“分类表决机制”还是“流通股东特别股东大会”，如果我们将2003年部分上市公司的大规模再融资行为视为一种“冒进”的话，那么04年将迎来一个“适度修正”的过程，并可能将被作为一种制度安排长期化。
作为缓解人民币升值压力的重要手段，QDII政策在2004年被付诸实施的可能性很大。但该项政策对A股市场的心理影响将远胜于实质，毕竟QDII将被限制于个案操作之外，如果考虑人民币升值的风险收益补偿因素，2003年以来H股股价的大幅上扬已使两个市场的价格水平快速接近。值得注意的是A股公司发行方式创新的步伐将明显加快，“TCL”和“武钢”模式的成功引入已使流通股东在类似的发行创新中获得很好的收益，并构成2004年A股市场重要的非系统性机会。包括拟议中的深圳恢复新股发行，市场主要的利空预期大多自于发行市场的扩容。但是近年来大市值公司的发行上市已成为机构投资者获取短期超额收益的重要载体，如果不出现融资需求远大于资金供应的状况，扩容特别是业绩优良的大市值公司的扩容并不会对市场形成明显的资金压力。
2、上市公司投资价值逐渐显现
由于2004年宏观经济形势有望继续良好，我们预计2004年上市公司业绩仍将保持增长，但增速必将明显放缓。估计2004年A股上市公司整体业绩有望在2003年的基础上继续维持增长态势，同比增幅可能在10％左右。
基于证券市场与其他实业投资存在事实上的资金争夺关系，我们分析了2004年各投资市场的回报率预期，基本都呈现不同程度回落的趋势，高风险回报的游资确实有重新寻找投资市场的需求。同时我们注意到一方面央行在2004年仍将维持偏紧的货币政策，实业投资规模的下降将使金融市场的资金供给明显上升，在2004年债券市场收益率预期不高的情况下，已持续回落三年的A股市场将存在很高的潜在投资需求；另一方面通胀预期以及人民币升值预期的持续，对人民币计价的金融资产也将形成较高的潜在需求。如果“股权分置”的问题能够妥善解决，让投资者能清晰的形成“全流通国际化”或“过渡期”的政策环境预期，并能通过金融创新形成机构不同的盈利模式和资本投机空间，那么A股市场潜在的资金供给将存在显著上升的可能。
随着A股市场持续三年的回落，我们发现不仅市场系统性风险已经得到较为彻底的释放，相当部分上市公司的估值水平已凸现投资价值。若长期困扰A股市场发展的“股权分置”问题在2004年探索出共赢的操作办法，我们认为2004年A股市场的发展环境与前两年相比，将出现明显改善。其中通胀预期、人民币升值预期甚至包含潜在的国有股预期都有利于提升A股市场整体的定价水平。
3、重点关注三类行业
2004年宏观经济继续维持高增长以及全球经济延续复苏性增长，上游的资源类公司，钢铁、有色金属、煤炭和石化等周期性行业将依然维持较高的景气度；与上述行业配套的服务或公用事业如港口、电力、交通运输以及银行等行业也将继续从中受益；2004年消费的增长以及SARS因素的消除也会对食品饮料、零售、酒店和旅游等行业产生积极影响。
上游基础类及能源类行业
由于中国自身经济的持续增长和中国成为世界的制造中心，中国正在进入重工业时代，从而对于上游的基础类及能源类行业提出了持续的旺盛需求。同时，2003下半年开始的农产品价格上涨而引发下游消费品价格的适度上涨将在一定程度上缓解中下游行业对于原材料价格上涨而引起的反弹，从而使得这些上游行业的价格可以得以保持甚至再创新高。另外，世界经济的走好也为这些行业奠定了良好的国际环境。这些行业包括：电力、电力设备、煤炭开采、石油化工、有色金属、钢铁等行业和氮肥、工程机械、粮食及棉花种植、避专利原料药等子行业。
垄断及消费升级性行业
虽然随收入水平的提高和消费理念的改变，中国目前正在经历消费升级的时代，但鉴于消费品价格迅速下跌和上游成本传导的困难，因此我们仅看好少数具有垄断特点的消费行业和目前处于消费升级爆发前期的行业，如通信运营、航空运输、轿车等行业和乳品、葡萄酒等子行业。因为这些行业或是处于垄断地位对价格有较强的控制力，或是由于处于消费升级爆发前期，较长时间的积蓄消费潜力和相对的供不应求使得最初的消费者对于价格的敏感度不高，而将这种升级性的消费作为地位和身份象征从而愿意支付较高的对价，这都能够保证相关的行业在销售规模迅速扩大的同时保持较高的利润率水平。
港口、机场等交通枢纽性行业
虽然港口等交通枢纽行业面临出口退税率下调的冲击，但是中国经济的蓬勃发展和日益全球化的商品流通将使得这种影响仅可能是一种短期影响。04年港口外贸吞吐量和集装箱港口吞吐量的增幅会有所下降（仍然能够保持20％左右的增速），但05年以后增幅又将回升。作为地区垄断特性的大港口（特别是地区性的中心港口），具有无法替代的特殊竞争优势，因此对于这些港口类的上市公司无疑可以长期看好。而机场类上市公司也具有同样的竞争力和投资价值。
