资产重组主体行为模式分析，本文主要内容关键词为：资产重组论文,主体论文,模式论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
重组的参与者主要是买卖双方和中介机构。卖方包括了企业、国资部门和拥有资产实际控制权的各级政府部门；买主则是指所有现实和潜在的，以盈利为目标的购买者；中介机构主要指提供信息和其他服务的社会中介机构（如律师事务所，会计师事务所，评估事务所，投资银行等）。这些主体的行为方式很大程度上决定了资产重组的方式和效率，而现阶段主体行为模式的扭曲，直接导致了“拉郎配”、重组短期化、资产流失等问题。本文旨在对此作一简要的信息经济学分析，并从资产重组与非对称信息的相互关系出发，给出相关的政策建议。
一、政府行为分析
从政府（包括地方政府、主管部门、国资局）角度看，在三年内搞活国有企业的改革目标驱使下，减少企业亏损额和亏损面成为了政府行政业绩的重要标志。而短时期内在缺乏中央政府大量财力支持，宏观经济不景气的环境下，难以实现亏损额和亏损面同时减少，使国有企业全面走出困境。于是政府转而求其次，尽力减少亏损企业个数。为此，最便捷而又没有后继问题的方法是破产清算。（注：目前有关政策规定，如果一家企业被批准破产，就可免除在国家银行的所有贷款。资产转让收入先用于安置职工，其次还贷，其余部分归地方政府，前两部分不足由政府补足。如果兼并则只能免息，地方负责职工安置。）但破产清算的年度指标如杯水车薪，难以成为解决亏损面达40%，亏损额达30%的国有企业问题的基本方式。政府现实可行的方法是通过建立一个预期容量很大的产权市场，通过资产重组，把亏损企业资产连同职工生活、社会保障、政府补贴的成本和扭亏为盈的责任转给第三方。于是在政府的直接干预下，产权市场从无到有迅速建立起来。
通过产权市场重组企业资产，政府必然要在权限范围内给予一定的税收、贴息、职工就业、社会保障等方面的支持和优惠（这大多是一些不用出资金的“政策”）。但总体的成本是在政府、企业、职工之间进行分摊的，（注：这三者承担改革成本必然要求相应的补偿，尤其是买方企业和卖方企业职工如此，但政府却无激励也无财力为此付出过高成本。于是，现有企业的资产便成为补偿三者成本的现实的资金来源，补偿方式是三者共同分享国有企业低价转让的“剩余”。这是国有资产转让价格低的原因之一。）政府并不负担全部成本，既可以得到减少亏损面的行政业绩，也同时减少了对亏损企业的各种补贴，更何况一个亏损企业对于政府利益极为有限，甚至是负的。
在进入重组的企业的选择上，政府存在着道德风险（moral hazard）。从自身利益出发，它只愿意把亏损严重、前景不好或改造需要付出高昂成本的劣质企业推向市场。由于单纯出售劣质企业难以得到买方的积极响应，重组的进程难以加快，这是政府不愿看到的。因此，政府有时也被迫把一些资产质量较好，或前景看好只存在短期困难，改造成本较低的中等企业和部分优质企业推向市场以增加市场容量。但对优质企业，政府往往给定了种种限制条件，包括要价较高、要求买方较多承担职工安置及其它改革成本。这样，买方相关成本上升，预期重组收益下降，优质企业变相地成为劣质企业。前一段时期，在“抓大放小”过程中，有关“靓女先嫁”或“丑女先嫁”的争论，（注：所谓“靓女先嫁”或“丑女先嫁”是指国有企业兼并、联营、出租，尤其是出售时，以现时效益较好，前景看好的优质企业或者以效益较差，扭亏无望的劣质企业作为重组对象的两种不同的政策选择，有些决策者认为从吸引买者角度应“靓女先嫁”，而另外一些学者则认为这偏离了改革的基本目的，主张“丑女先嫁”。）生动地反映了政府在重组对象选择上的尴尬处境。
二、卖方企业行为分析
从卖方企业角度看，有两个层次：一个是所有者，国有企业的所有者即政府，其行为分析同上；另一个层次是经营者，在企业普遍存在着“内部人控制”的前提下，经营者行为对企业重组有决定性影响。
“内部人控制”最早由青木昌彦（1995，P17）提出， 指的是从前的国有企业的经理或工人在企业公司化的过程中获得相当大的一部分控制权的现象。许多中国学者认为“内部人控制”现在在中国企业普遍存在，并且随着企业两权分离和经营自主权的扩大而更加明显，甚至比西方更严重（钱颖一，1995）。有学者进一步把“行政干预下的内部人控制”称为国有企业治理结构的基本特点（张春霖，1995）。在信息不对称和“内部人控制”的作用下，企业重组更多地体现了经理人的利益函数，存在着相当程度的经理人和股东的激励不相容。（注：这就出现了有较大的协作效应的企业重组往往难以实现，而所有者重组效益并不明显的重组却可以现实的发生。）
新古典的分析框架下，所有者的利益主要表现为股东财富最大化，重组时转化为重组双方对重组收益减去重组成本之后的差额部分的最大化和合理分配的要求。但经理人的利益函数往往不能服从股东利益，即存在着代理问题。Ravenscraft和Scherer（1987）通过对美国收购案例的研究，发现构建企业王国的动机是混合兼并的重要动机。Hart （1991）更进一步指出，管理者可以从他对企业的控制权中获得巨大好处， 包括来自组织一个大型的或不断发展的企业王国的满足感和利用职权获得的货币和非货币利益。Firth（1991）通过对1974至1986 年间英国的254例收购案例的研究发现购并过程导致经理人的收入增长， 即使在股东受损失的情况下，管理层仍然得益，他下结论说：“事实证明购并是与经理人最大化自身福利的动机一致的。”
在企业普遍存在着“内部人控制”的前提下，一个逻辑性的结论是：拥有控制权的卖方企业的经理人可能是重组的障碍因素。因为重组之后，作为卖方企业的现有管理层一般难以保持企业的控制权，这意味着现有控制权的丧失和相继而来的货币和非货币收益的损失。（注：一个相关的实践证据是许多亏损企业的经营人仍然保持着高水平的小车、住房、买单权等在职消费，一旦被重组，这些都将失去。）除非他能得到执掌新企业控制权的可靠承诺或得到足够的现金、行政职位、政治待遇的补偿。而在企业亏损严重，资产质量低下，冗员负担沉重的情形下，买主能产生购买欲望已属不易，还要让买方企业交出部分控制权，更无异于与虎谋皮。政府要对经理人“在职收入”的丧失进行补偿，则遇到政府财力和官员编制的“瓶颈”，并且对属下如此众多的企业管理层进行变相安抚使其转而支持重组也不现实（姑且不论这种作法的合法性和可操作性）。（注：张维迎：《控制权损失的不可补偿性与国有企业兼并中的障碍》，《经济研究》1998年第7期。 ）故现有企业的管理层便成为重组的重要障碍。
对此，政府一方面通过行政指令强令亏损严重，负担沉重的企业进入破产程序（如上文，有指标限制）；另一方面则通过“拉郎配”，让另一家效益好的国有企业购并劣质企业，把企业亏损、职工安置、经理人控制权、利益分享等问题“内部化”。至少从统计指标上实现了亏损面的减少。可以想见，这种重组必然只能发生在国有企业之间。正因为如此，现实的国有企业重组大多是政府撮合的，政府担当了指定卖方，寻找购买者，指定购买者的任务。（注：《国企拍卖，大多是政府撮合的》，《经济研究参考资料》1998年第1期。 ）“拉郎配”成为政府干预重组的基本方式。
三、买方企业行为分析
（一）资产专用性与买方机会主义行为
经济学的一个重要常识是：不同资产对同一主体有不同的价值，同一资产对不同的主体也有不同价值。例如：经济学专著对于经济学者价值不斐，但对于收购旧书的商贩可能只值几毛钱。这基于两个原因：一是投资者有不同的偏好，与一般的商品一样，不同的资产导致同一资产对不同的人的效用不一样，故而价值评价也不一样。就企业资产而言，不同的资产拥有者的融资条件、管理能力、风险态度、知识体系不同，这些因素决定的对同一资产的不同使用方式和效率，及其产生的不同效益水平形成了不同的价值评价。二是资产的专用性。专用性是企业资产的基本特征，专用性意味着企业资产从理论上只有一种最佳用途（ the best usage ），也意味着从一种用途向另一种用途转化时（这一般应是一种帕累托意义上的改进），要克服“专用性”，必须付出“转化成本”，正是这种转化成本的存在，加之信息的不完全，使资源配置难以达到“帕累托最优”，资产专用性决定了并非每个经济主体都可以获得他利用效率最高的资产的使用权。由此可见，经济主体的不同特征，加上资产的专用性，使资产价值除了马歇尔意义上的和新古典意义上的市场均衡价格之外，有了针对特定经济主体的对个人价值的新的含义。（注：由此导致评估的目的除了测算“最可能价值之外”，有了测算资产对特定个人价值的含义，并产生了资产评估的另一分支价值分析（value analysis）。）换言之，同一资产对于买方和卖方价值是不一样的，买方的出价取决于其预期收益率的大小。一般地，只有买方对资产的价值评价高于卖方的价值评价，双方有利的、自愿的交易才会产生。
资产专用性的最先由威廉姆森（1975）和克莱因（1978）应用于产业组织纵向一体化的分析。在他们的分析框架里，首先提出了“准租金”的概念，准租金被定义为某项资产对于最佳使用者超过对于次优使用者的价值。如果交易中包含一种关系的专用性投资，就会导致买卖双方都将专一资产的准租金据为己有的机会主义行为，导致交易成本上升。此时，纵向一体化作为交易成本的节约方式将替代市场。沿着这一思路，克莱因（1980）指出“在契约解决中，由于专用性资产的存在，必然存在着不平等的谈判力量，从而必然出现不公平的契约条款”。这种“不公平的谈判力量”作用于资产交易过程，就会使政府转让专用性较强的国有资产时处于不利的谈判地位，且专用性越强，买方就处于越不利的地位。现实交易中，资产专用性越强就要求越多的搜寻强度以找到资产的最佳使用者，但这意味着高昂的搜寻成本。在搜寻范围较小从而难以充分竞争的情况下。（注：较小的搜寻强度会使价格低于可能的最高价，但却可能使转让价格减去搜寻成本之后的净收益达到最大从而具有经济合理性。）价格由买方出价决定。与此同时，即使通过加大搜寻强度的提高找到了潜在的资产更优使用者或最佳使用者，但潜在买方出于撮取“准租金”的目的也有充分的激励隐瞒其偏好，压低出价。在了解资产对其自身价值方面，买方具有明显的信息优势，这种优势将成为双方竞价中的优势。
（二）买方行为约束分析
从买方角度看，要找到对自己有价值的企业或企业资产要付出高昂的搜寻成本。他的购买行为至少受到以下约束：
首先是成本效益约束，即有Rr－（Cs+Ca+Cr）≥0，其中Rr 是重组的收益，是重组带来的价值增值，等于重组后企业总价值与重组前总价值的差额；Cs是搜寻成本，是指为寻找、评估、鉴定有关企业资产或产权价值所付出的代价；Ca是购并成本，指取得企业资产或产权而付出的现金、股权和其他成本；Cr是风险成本，指企业重组后风险增加所导致的可能损失，可用联合企业与原企业β系数的变化来表示。
其次是买方企业经理人的管理能力，时间及其注意力的约束。管理人员的注意力和时间是重要的稀缺资源，其知识和管理技能也有较高的专用性，（注：杨瑞龙、周业安：《相机治理结构与国有企业监控》，《中国社会科学》季刊1998年第3期。）要熟悉新企业、 新资产的管理，必然要进行学习，投入较大的时间精力，而这些对于工作节奏高度紧张的经理人而言，会成为他对眼前的重组机会视而不见的原因。
再次是歧视性交易制度的限制性。对于民营、私人企业收购国有企业，政府往往在市场准入、转让定价、支付方式上作较严格的要求，使这些企业难以自由地进行重组。一个例子是一家国有企业整体收购同一个地方的另一个国有企业，扣除相关优惠项目确定转让价格后，可以通过国资局转帐确认购买即可（不必支付一分钱现金），而私人企业则必须作现实支付。
最后，也是最重要的约束是信息不对称。卖方作出决策之前，必须深入了解目标企业的资产、管理、效率、社会负担等情况，需要真实、充分、公正的信息，这些信息的提供很大程度上依赖于中介机构。但中介机构在卖方的授意和操纵下，往往会合谋用一些“橱窗技术”来粉饰企业经营和资产状况的真相，甚至高估资产价值，以期得到高出价。在财务信息真实性受到普遍怀疑的现实环境中，买方不但要了解企业的实情得到“一次信息”，同时又要对中介机构提供的“二次信息”进行甄别、评价和利用，信息成本高昂。
四、中介机构行为分析
中介机构包括律师事务所，会计师事务所，评估事务所，投资银行等。中介机构基本业务是提供信息及其他服务、获取收益。现阶段，中介机构的行为不规范表现为：其一是非规范价格竞争；中介机构的价格竞争的规范方式应该是在一定的收费标准下，提供更多优质服务以获得客户。但目前我国具有执业资格的各类事务所超过100余家， 在利益驱动下，不少事务所为争揽业务，以降低服务质量为优价，压价竞争。其二是中介服务的“劣币驱除良币”，有些中介机构为了稳定与客户“长期合作关系”，以放弃原则和职业道德为代价，迁就客户的不正当要求，甚至公开为客户作假。在监管乏力的前提下，这些机构可以获得客户并生存下去。这使诚实经营的机构的服务优势难以形成竞争中的优势，甚至演变成为竞争中的劣势，形成恶性循环。
造成上述结果的基本原因是在重组过程中，中介机构处于相对被动的被选择的地位。客户可以寻找为自己提供所需服务的合适的事务所，但中介机构却对客户几乎没有选择权。在缺少政府的有效监督，有关法规严重滞后，政策不健全、不稳定，技术水准落后，执业人员缺乏社会责任感和职业道德的前提下，现实中的中介机构很大程度上是在提供虚假信息和生存之间进行抉择。因此，必须采取有效措施规范中介机构的执业行为，提高执业质量。
五、主体行为模式的再塑
造成重组主体行为方式扭曲的原因很多，最基本的是缺少健康的信息需求机制和有效的信息供给机制。就地方政府而言，它需要“为自己服务”的信息，才能把劣质企业通过“包装”以次充好转让出去，所以，它事实上是排斥真实信息，形成对信息的不健康需求；就卖方企业而言，重组中也有强烈的动机要求高估资产价值、粉饰财务状况，也是虚假信息的需求者；买方企业是真实信息的需求者，但在劣质信息（注：劣质信息包括了虚假信息和非适时，以非适当方式发布的真实信息，这些信息可能对投资者导致误导。）充斥市场的情况下，它要想得到真实信息必须收集一次信息，对二次信息进行甑别、加工，因而其需求受到高昂的信息成本的约束。中介机构如上文所述，处于被选择的地位，“以需定产”，也难以形成有效的真实信息供给。反过来讲，如果信息是真实的，有规范的信息供需机制，则上述主体的不规范行为将受到其它主体的监督从而大大减少。所以重塑信息供求机制、减少重组中的信息不对称，是规范主体行为的基本方式。
（一）政府作为重组主体应转化角色成为组织者和监督者
1.作为组织者要建立健康有效的信息供求机制，让投资者拥有更多的信息，减少信息不对称。为此，政府应通过构建相应的激励机制，形成健康的游戏规则，使信息得以公开、公正、公平的生成和传递。
2.作为监督者对劣质信息进行源泉控制，对违规行为进行严厉查处，打破劣质信息的供需链条。
3.改变重组主体的身份，成为重组的第三方，以保持超然中立的地位。
（二）建立有效的信息需求机制
劣质信息充斥重组市场的基本原因在于有对它的需求，因此，建立有效的信息供给机制的前提是，有相应的信息需求机制加以配合，否则，信息不对称就难以改观。而建立有效的信息需求机制的关键在于：（1）形成投资者的合理预期、培育真正的理性投资者。 通过合理的激励机制构建，辅之对劣质信息的严厉查处，减少侥幸的投机心理。使重组主体能对真实信息产生切实的需求。这也是减少资产重组短期化和投机行为的基本途径。（2）资产的潜在买主是形成信息的基本需求群体。 但在现阶段，买方要获得适用、真实的信息，成本非常高昂，并且承当了信息成本的大部分。因此，建立有效的信息需求机制的着眼点是改变现有的信息成本分担结构，使之买得起信息，或者能获得相当数量的由市场提供的信息。而重组市场信息的公共品性质决定了其成本应大部分由政府负担，或者由政府对有重组意向的买方进行相应补贴。并参照上市公司的有关规定建立信息披露制度，改善市场的信息结构。
（三）建立有效的信息供给机制
如果说信息需求机制主要是解决“要真实信息”和“买得起信息”的问题的话，那么，信息供给机制解决的就是“买得到真实信息”的问题。由于信息商品的特殊性，买者在购买之前不能知道信息产品的质量，所以信息商品的提供者的形象声誉是影响买者决策的重要变量。对提供信息的中介机构进行严格的资格审查，建立合理的市场准入制度，甚至由国际知名的中介机构来提供有关信息，可以增强买方的信任感。信誉卓著的中介机构具有专业化知识，只要他们赢得市场参与者的信赖，由他们为买卖双方提供可靠信息，因信息不对称而瘫痪的市场就能够重新运转起来。
劣质信息提供者（中介机构）的预期损失取决于被查处的概率（P）和被查处后受到的处罚（f），如果他提供劣质信息的预期收益（R）大于预期损失，即有：R＞Pf，作为经济人，就有可能作弊。所以， 从现状来看，主要是增大查处力度和处罚力度，增加其预期的损失，改变其预期成本收益函数：首先， 要通过增大查处力度增加被查处的概率P，以控制劣质信息的产生和扩散，这需要进一步完善财务监控体系，加快司法体系建设，加强行政事业单位和企业的审计检查等。其次，要加大处罚力度，提高f，对违规事务所一查到底，严惩不怠， 这样对潜在违规者将起到强大的威慑作用。从而杜绝劣质信息的产生。