私募股权基金型企业融资：资本市场定位及双刃效应，本文主要内容关键词为：双刃论文,股权论文,市场定位论文,私募论文,效应论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1003-4625(2010)09-0087-08
中小企业采用私募股权投资基金作为融资工具的实践方兴未艾，但相应的理论研究还有待于进一步提速加深，否则会影响到企业融资策略的有效抉择。
一、企业采用私募股权投资基金的理论基础
现有的企业融资理论所讨论的情况可以抽象为以下几个方面：站在投资者立场上还是融资者立场上？谈的是上市企业还是未上市企业？谈的是初创型企业还是成熟型未上市企业？具体效应针对的是股性融资工具还是债性融资工具？双方的行为策略分别是什么？
融资结构理论实际上是从融资者和投资者两类主体可能面临的风险与收益函数出发探讨金融工具的性质和结构。生命周期则强调的是处于不同生命周期阶段企业的财务特征和融资需求所决定的金融工具的性质和结构。企业融资生命周期理论迟于企业融资结构理论，前者可以理解为特定生命阶段的企业融资结构理论。这样如果将每一种企业融资理论看做不同生命阶段企业金融工具选择的敏感因子的话，就会得到一个融资工具性质视角下基于企业生命周期的融资决策影响因子分析矩阵表，如表1所示。
表1说明，每一种融资结构理论，相当于强调每一个影响因子下，投融资某一方针对每一个生命阶段的某一种金融工具所作的评价。我们给这种评价以描述性“赋值”。我们发现第二列赋值最强。这个赋值所对应的企业生命周期是初创类企业，所对应的融资工具是股性金融工具。
这个现象，与融资优序理论(Myers，Ma-jiluf，1984)所提出的企业应当首先进行内源融资的理论一致。初创型中小企业股权融资的目的主要是为了资金问题，成熟型企业采用股权融资则还有超越资金以外的诉求。
现有的融资机构理论主要讨论融资工具的性质、募资的公共性两个问题，并没有将募资的组织性纳入讨论范畴。没有重点回答私募模式与基金制度结合的动力机制。本文以融资工具的性质、募资的公共性、募资的组织性为讨论维度，将混沌的资本市场体系细化为八个资本市场子体系，并从现有资本结构理论的研究成果中寻找共性结论，将研究的重点聚焦在中小企业的股性融资维度上，进而探讨了从股性融资资本市场到机构型股性资本市场思维展开的路径，从而体会私募股权投资基金这一重要的资本市场子系统产生的逻辑及其效应。
二、投资风险平衡机制与私募股权投资基金功能
依据资本工具的性质和募集方式即股权融资、债券融资、公募融资、私募融资、直接融资或间接融资等六个方面可以构成一个矩阵表，从理论上可以得到八个资本市场子系统，共同构成资本市场总系统，表2、3所示。
这八个资本市场子系统，会产生八种资本市场合约(工具)，不同的资本市场工具其投融资双方所面临的风险是不同的。由于信息不对称的存在以及资金的稀缺性，投资方具有投资工具决策的主动权。因而从投资者风险管理的角度理解资本市场子系统的内部运行结构具有重要意义。本节将从风险平衡机制的角度理解资本市场之间的内在联系。
(一)投融资风险与募资制度的风险平衡机制
金融品与实物品在辨识难度上具有详明的区别，后者的品质一方面通过工商系统、商品品质检验和监督部门等保证，另一方面购买者也可以通过即时感受加以辨别；前者购买的是证券、权力(股权、债权)等抽象的金融品，投资者难以感知和鉴别。由于金融具有跨期配置资源特征，其价值能否实现往往要经历一定时期。因此，金融产品需要更多的辅助机构来保证其品质。公募和私募决定了两种不同的金融工具品质保证路径，它可以理解为两种不同的风险平衡机制。
1.以募资工具标准化为起点的投融资风险平衡机制模型
公募资本市场体系与私募资本市场体系的本质区别在于募资对象是否相对确定，从而融资工具是否需要标准化。前者募资对象具有非确定性，法律上规定人数可以超过200人，募资信息的发布可以采用“广”告形式，募资工具是符合特定法律资格的融资主体、聘请特定法律资格的工具代理人，经过严格法律程序制造出来的标准化合约；私募融资对象则有范围上的限制，人数也不可超过200人，募资信息的发布不可以采用“广”告形式，募资工具的标准化程度很低。如表4所示。
对处于成熟期的企业来说，假定企业可以采用公募、私募两种融资方法，公司该如何决策？这个要取决于资本市场的有效性与投融资双方的偏好和认知程度。
在一个有效资本市场，股票价格与企业实绩具有较高的关联度，投资者偏好于公募投资工具，融资者一旦选择公募融资，自己将面临双刃剑效应。但在一个低效资本市场，股票价格与企业实绩关联度不高，公开资本市场对企业的有效监督作用不强，融资者特别是想“圈钱”的融资者更偏好于公开资本市场融资。对于投资者来说，这时的资本市场更多地蜕变成通过获得资本利得而进行投机甚至赌博的平台。与此相反，由于股权具有同质性差、非标准化强、交易非连续性等特征。在适度竞价交易的条件下，股性交易既能发现其价格，也能反映实体企业的业绩。
公募资本市场与私募资本市场对企业治理作用的差异，与投资者在两种资本市场上所关注的风险次序不同有关(曹和平，2007)。尽管股票投资和股权投资都是投资于资本品以获得未来收入流的金融制度安排，但股票投资先进入的是股市，受市场风险制约是一阶的，受企业成长风险制约是二阶的；而股权投资的进入顺序则刚好相反，先进入的是企业，受企业(项目)风险的制约是一阶的，受市场风险的制约是二阶的。
假定尽管资本市场是有效的，但企业处于上市前的中小企业阶段，那么企业只能选择私募方式进行融资。我们期望能说明的是企业究竟采用什么融资模式，即机构类型与私募类型两维决定的四种资本市场的哪一种？这则取决于融资模式是否能保证投资的安全性。
(1)公募模式的风险平衡机制模型
“买家不如卖家精”。企业比投资者对自身的现金流和管理运营状况具有信息优势。公募模式的风险平衡机制可以理解为，投融资者委托一系列中间人联合监督、制造投资工具。具体表现为，证监会出台证券生产和交易的法律法规，要求有资格的投资银行机构负责代理投融资者组织金融工具的生产和销售。在此过程中，会计事务所负责代理双方生产合格会计报表，审计事务所则负责对企业资产货币化的合理性进行审查或纠正；律师事务所则对所有中介机构主体的合法性，提供产品的合法性，企业行为的合法性加以确认。
从机理上来看，证券监管机构和所有的中介机构一方面是融资者的代理人。因为融资者本身既不具备制造金融工具的专业知识，也难以保证不损害投资者利益而生产假冒伪劣金融工具。另一方面是投资者的代理人。因为投资者既不具备金融工具的甄别能力，也不具有了解企业品质的信息优势。在重复博弈的条件下，融资者也希望所制造的金融工具能降低投资者风险。这种公募制度在本质上是一种投资者风险降低机制，其核心是监管和生产代理制度。公募制度下投资者降低投资工具风险的路径是：企业——证券发行制度——投资者。
(2)私募模式的风险平衡机制模型
与公募模式下投资者风险平衡机制不同，私募模式下，企业制造金融工具难以进入政府监管机构的视野，企业制造金融工具不像公募制度那样需要合格中介机构参与，按照严格的流程进行生产，在特定场所进行销售。而是投资者为了减小投资风险，通过基金制度自发地组织起来，委托经验丰富的基金管理人代表自己与融资者磋商，共同进行投资工具的设计、生产与买卖。金融工具体现为一整套合约文本。由于不同的投融资者所生产出来的金融工具不同，这些合同的行文、内容各有特点，差异性较大，标准性差。
如果说公募制度是投资者和融资者双方共同委托的制度。那么私募制度具有单方委托者的特征，基金制度是投资者进行委托-代理的核心。其募资工具具有非标准性、交易场所非官方指定性、交易具有非连续性的特点。其投资者投资工具风险平衡路径为：企业——基金制度——投资者。
由此可见，公募制度和基金制度是投资者在公募模式和私募模式下降低自己投资风险的两种金融制度安排。如果两种制度的运行环境足够好，企业规模足够大，两种制度都可以选择并将有效运行。然而，如果企业不符合公募标准，只能采用私募融资制度。或者企业能够上市，但若资本市场有效性差，公募制度将会使投资者(非投机者)面临风险，不利于宏观经济发展。
2.非交易型代理制度与交易型代理制度
公募和私募两种不同的金融工具生产发行代理制度有着本质的区别。
公募型风险平衡制度可以理解为非交易型金融工具代理制度。在其委托-代理过程中，“一行三所”一般不参与金融工具的买卖。尽管作为多个风险平衡机构之一的投资银行业有自营业务、包销机制和做市商，也存在购买环节，但买卖只是制度的中间环节，并非目的。主要是因为，投资银行自营时未必要购买自身推荐上市的证券，而包销机制和做市商机制的本意也不是借此盈利。而且包销机制和做市商机制也不是投资银行的原始典型业务。这种非交易型的证券发行制度的风险平衡机构模型可以抽象为：企业——非交易型代理机构——投资者。
私募模式下代理制度的交易性表现在以下几个方面：第一，投资者不直接购买融资企业的股权，而是先要购买基金份额，然后借由基金管理机构购买企业股权；第二，基金管理机构在本质上与投资者利益是捆绑在一起的。基金经理人投资水平的高低决定着基金投资者的成败和盈利程度。比如，公司制下，基金投资人实际上是企业的股东，公司管理者往往就是基金持有者，其投资水平直接决定着基金投资的业绩。基金经理人直接参与了股权金融工具的制造和交易。有限合伙制下，关于GP出资1％、GP在管理费之外还有业绩奖励的规定，都使得GP与LP的关系紧密相连，二者的目标函数几乎一致。而信托制下，一方面信托机构也由类似于GP的盈利模式。另一方面在国外，发起人既可以是法人也可以是自然人，契约型基金发起人在基金设立后往往成为基金管理人或基金管理公司的主要股东。从反面来看，如果基金管理人违反了相关法律规定或契约规定，基金管理人要承担相应的责任。比如，无限责任、有限责任、罚款、降薪和撤职等。总而言之，从本质上讲，私募下的基金并非是一个不参与买卖的中介服务机构，而是一个“投资者延伸制度”。
3.机构投资者的本质
表2表明，不管公募资本市场还是私募资本市场，都可以在其中镶嵌机构投资者环节，如表5、6所示。
表5表明个人可以投资于股票和债券，机构也可以投资于股票和债券。
表6则表明个人可以投资股权，比如创业投资中的天使投资。个人也可以将钱贷给其他经济主体，比如民间借贷；当然也可以通过私募股权投资基金或者银行与融资者订立或交易合约。
机构投资者嵌入资本市场的动因何在？前文研究表明，机构投资者具有平衡投资者认知风险的功能。尽管公募和私募两种模式的资本市场都可以嵌入机构投资环节，但显然公募、私募的风险程度不同，其风险平衡需求、平衡机制和重点是不同的。公募模式的募资工具标准化程度较强，透明性也相对较强，投资者对投资对象的认知相对增强，认知风险平衡的需求也相对较弱，可以不需要机构投资者来平衡投资者的认知风险；私募模式的募资工具标准化程度较低，透明性也相对较差，投资者对投资对象的认知难度较大，投资者认知风险平衡的需求则相对较强。私募风险平衡的实现是通过机构提升单个投资者的认知风险来实现的。
从平衡投资者认知风险的角度理解机构投资嵌入传统资本市场的必要性上来讲，资本市场将由表2的八个子系统，演化为表7的四个子系统。这也是为什么我们通常只强调资本市场八个子体系中的四个。
然而，在现实中，机构投资者毕竟与股票投资和债券投资密切相连，这种连接不是为了降低投资者认知风险，而是为了降低投资者面临的系统性风险。私募融资中嵌入机构投资当然也起到降低投资者系统风险的作用。
由此我们可以得出结论：机构投资者嵌入公募融资制度，其作用的重点是单层功能，即降低投资者面临的系统风险；而机构投资者嵌入私募融资制度的作用具有双层性，第一层是降低认知风险，第二层是降低系统性风险。
(二)股性风险平衡机构的特殊性
表2中的非机构类指的是个人；机构投资者的种类则比较广泛，主要包括资产管理公司、信托公司、投资基金、银行等等。①机构投资者有三种功能，一是强调其具有一定规模的自有资金，有专业的投资认知能力；二是强调其能纯粹通过委托-代理机制代客理财；三是机构投资者往往能发起基金，具有资金聚集功能。其中资金聚集功能是上述所有机构的共性。如果将聚集起来的资金就叫做“基金”的话，就会形成最广义的“基金”概念。②本文研究的是广义投资基金，如果按照基金的形成与基金资产的运用进行组合分类，可以形成以下矩阵：
一般投资基金包括两个生态链，一是基金的形成，二是基金投资。如果将银行业纳入投资基金的范畴形成广义投资基金，那么投资基金资金聚集的成因有两个：一个是通过债性合约聚集，比如银行存款资金的形成。一个是通过股性合约形成资金聚集，比如狭义投资基金；基金的投资则分为债性投资，比如银行类基金的贷款。还有股性投资，比如狭义投资基金的投资。
这样，基金形成与基金投资可以有四种组合。在四种组合中，最为典型的是股性基金的股性使用，比如股权投资基金与证券投资基金。这两种基金都属于狭义投资基金。不过由于证券投资基金的主要功能是降低系统性风险，因而不是本文研究的重点。对于债性基金的债性运用情形，其典型代表是分业经营状态下的银行机构。这是非典型的投资基金类型，属于广义的投资基金。
另外两种投资基金形态尽管在现实中很少见，但在理论上具有存在的合理性。一是股性基金债性使用，如基金贷款；二是债性基金股性使用，如银行投资。银行投资实际上是混业经营的一种表现。不少学者和业界人士一直呼吁应当放开银行投资私募股权基金或者股权投资。可见，银行混业经营在中国也是业界日益迫切的期望。基金贷款在现实中似乎不常见，但也可以找到其变种形态。比如股份制银行，甚至一般银行由于其有股东自有资本，可以看做是股性成因基金与债性成因基金的复合体，那么银行贷款也可以近似看做是基金贷款。
对于投资者来说，现实中已经存在的银行机构与私募股权投资基金都具有风险平衡功能。当投资对象为中小企业时，鉴于银行收益的固定性，银行投资尽管也可以像股权投资基金那样利用投资组合来降低系统性风险，但其组合收益要小于股权投资的组合收益。同时由于中小企业的抵押物和现金流有限，也无法借此增加银行贷款的意愿。
显而易见，在企业融资方面，私募股权投资基金对银行具有极强的替代作用。这样会在直接融资的基础上促使“脱媒”程度进一步加剧。这种“脱媒”会带来深刻的经济金融后果：其一，私募股权投资基金型“脱媒”，会造成货币创造机制的消失，对货币流通速度和宏观调控造成重大影响；其二，银行作为特殊的长命机构，其进入、运营和退出都受到银监会等国家机构的严格监管，而私募股权基金接受监管的力度很小，而且都是短寿命的。其资金配置具有较强的波动性。
三、私募股权基金融资的双刃效应：融资方视角
对于融资方来讲，私募股权投资基金在给企业带来正面效应的时候，也隐含不容忽视的潜在风险。
(一)私募股权基金融资的超融资功能效应
对于企业来说，私募股权基金的首要功能是融资。他研究表明，融资功能是私募股权基金融资与其他八种资本市场具有相互替代效应的共性特征，同时也是中小企业采用股权性质融资时相对有效的融资方式。以蒙牛成长为例，其在1999年创立时的全国排名只是第1116位。2001年初，蒙牛希望利用中国乳制品行业快速发展的机会扩大企业的生产和销售规模。但是初创期的蒙牛无法获得足够的银行贷款进行快速扩张。而2002年摩根士丹利、英联、鼎晖三家PE对蒙牛的联合注资使蒙牛得以借助资本运作迅速地成长了起来。其实，蒙牛之所以能迅速壮大，更加核心的原因在于私募股权投资基金使蒙牛获得了除资金以外的治理结构改善与增值服务机制，尤其是在企业风险评估、内部治理、管理创新和培育、吸引人才、市场或战略等方面的资源整合功能。
1.治理结构改善与增值服务机制
私募股权投资基金制度的生态链条是基金持有者群体→基金管理者→基金股权投资→企业。其制度效应机理为：
首先是股性投资本身带来的制度效应。
股权投资基金提供的是股性投资工具，就股性合约本身来讲，可以带来如下效应：
一是股性合约的治理结构优化效应。股性投资工具可以引入多元化投资者，既能满足企业发展需要多个所有者提供资源的要求，又能克服所有者单一化造成的治理效应低下的弊端。
二是股性合约带来的利益捆绑效应。股性投资的本质是风险共担、收益共享机制，这会促使持股各方拥有相对一致的风险收益函数，从而使得入股者在主观上产生增值服务动力。
其次是私募股权投资基金所产生的超越股性合约本身的制度效应。这主要是由于私募股权投资基金是股性投资工具制度与基金制度的复合体。基金制度所带来的制度效应主要表现在：
一是基金管理者会要求在投资合约中必须表明基金管理者在被投资企业中拥有执行董事席位或者拥有一票否决权。这在一定程度上通过制度的形式保证了基金参与企业治理的权力。
二是基金管理者属于专业化机构，具有设立多只基金和多次设立基金的专业化经验，因而阅企无数，在为企业提供增值方面，拥有丰富的经验。在客观上为企业增值提供了经验保障。
股性合约使投融资双方的目标函数总体一致，为了实现企业增值的目的，二者产生不断重构企业的动力，甚至树立企业上市的目标。
股票市场无效的环境下，企业采用公募制度毋宁采用私募制度。其主要的原因在于前者的委托-代理问题比后者大。一般来说，代理链条越长，委托-代理问题越严重，制度效率越低。上市企业与未上市企业的委托-代理链条都可以抽象为：小股东-大股东-股东大会-董事会-企业经理-员工。但二者的内在特征却有很大差异。表现在“投票”的有效性以及是否存在内部人控制两个方面。对于股权分散的上市企业，小股东仅仅只能“用脚投票”，而且也容易存在内部人控制；而对于未上市企业来说，股权投资者基本上都能参与企业的重大决策，其典型的委托代理链条可以简约为“股东-员工”，因而其委托-代理问题不如上市公司那么严重。
2.总体一致的行为效应：上市目标与重构动力
企业上市，是企业股权增值的重要方法。企业上市的过程是一个重大的制度变革过程，其实施既需要庞大资金，也需要上市专业技能，更需要上市运作的人脉。在这三个方面都有优势的私募股权投资基金对促使企业上市是至关重要的。企业上市分为二板市场上市和主板市场上市，后者需要更长时间的培养。
在上市资源短缺的条件下，企业上市自然会呈现需求大于供给的情形。股权持有者可能会产生股权转让的需求。股权转让市场分为两种情况，一种是分散交易的私密市场，一种是类似于OTC的集中交易市场。中国产权市场要求国有股权必须进场交易，具有比国外OTC市场更高的交易效率。
股权转让的另一动因是企业重构，企业重构的动因则是企业价值的增加，即股权价值的增加。所谓企业重构是企业重组和企业收缩的双向调整过程。广义企业重构是不一定涉及控制权的重构，狭义企业重构则是涉及企业控制权的重构。
安永会计师事务所于2008年公布的一项调查结果显示，私募股权投资基金的投资使得被投资企业具有更高的可持续的成长性。在全球前100大私募股权投资基金的退出案例中，私募股权投资基金所投资的各种规模的公司的企业价值复合年增长率均高于同期相同规模的上市公司企业价值的复合年增长率。
(二)企业可能面临的风险
尽管股性合约总体上使投融资双方的目标函数趋于一致，但由于投融资双方在主观目标、权力安排、客观实力等方面存在差异，运营函数甚至绩效函数必然存在差异。特别是由于作为基金的投资者拥有丰富的经验、专业化的技能和广泛的人脉，是合约中的优势方，容易产生损害融资方的可能。所以，私募股权基金与企业之间所签订的协议，在给企业带来融资和超融资收益的同时，也给企业带来某些潜在风险。协议中的以下条款容易给企业带来风险。
1.决策权条款与不当干预
私募股权投资基金要求在合约中规定方方面面的条款，以在信息不对称的条件下保障私募股权投资基金的权益。其中有可能对企业产生的风险的部分条款有：
(1)进入董事会的权力。投资者可以在被投资企业占有一定董事会席位的权利。
(2)保护性条款。即企业必须得到一定数量的股权支持，才可以决策投资与否。
(3)清算权条款。清算有两种情况，自行清算和破产清算。前者指企业业绩没有达到一定标准时，董事会研究决定企业解散；后者是指企业资不抵债时企业被迫解散。对于前者，投资者也有可能利用“回购清算权”作为手中的砝码，与企业家进行磋商与谈判，软性地将企业的更多控制权转移到自己手中；对于后者，投资者可以通过优先清算权(Preferred Liquidation)实现自己的利益。
(4)经营不善时的控制权转移条款，也可以称作企业下降条款。该条款规定，若被投资企业的会计报表或者财务数据下降到了一定数值，企业就应当将其控制权包括董事会控制权转移给私募股权基金。
(5)附带的限制性条款，普通优先股是以放弃投票权为代价的，而可转换优先股则附有表决权，这使私募投资人拥有同普通股股东一样的权利，并拥有控制权，这一机制可以为融资企业高管的报酬、分发红利、调整可转换比例、更换高管等补救措施提供有效的保证。另外，私募投资人往往在企业董事会中会占有一席，并对包括企业出售资产、股权、关联交易等重大事项享有一票否决的权利。
因私募投资人往往入股后处于小股东地位，并不参与融资企业实际经营管理，其与融资企业之间在信息上是不对称的。因此，除上述条款外，私募投资人也会根据具体情形在协议中设置反稀释权、跟卖权、知情权等条款保护其利益。
尽管投资者未必想介入企业的经营管理，但决策权保证条款有时也容易使投资者对企业实施不当干预。当投融资双方利益一致时，基金管理方产生了认知错误，从而产生错误干预的情况；当投融资双方利益不一致时，基金管理方做出不利于企业的决策，从而产生过度干预的情况。
2.强制“赎售”条款给企业带来的压力
赎售条款是赎回条款和强制原有股东卖出股份的权利的合称。这两种情况都会给企业带来雪上加霜的损失。
强制赎回条款是私募投资人入股融资企业后的风险控制手段之一。如果融资企业没有达到经营预期，无法上市，也没有实现股权转让，则私募投资人要求融资企业原股东或管理层在一定期限以一定条件回购私募投资人的股份。
一般来说，清算价格是下列价格中较高的一个：一是投资者持有的企业的最近股份的净资产；二是原始购买价格加上承诺但尚未支付的红利。如果企业现金不足以支付回购总价，那么剩余的部分可以自动转化成一年到期的利息可以商定的商业票据。③
赎回权增强了私募股权基金的清算权，能够灵活地要求偿付，它的优越性在于超越了债务合同仅在不能按期支付而发生违约时才会清算的情况，企业不能强制私募股权基金行使赎回权，从而增强了灵活性。但却给企业带来了较强的不确定性。
强制出售条款是指强制原有股东卖出股份的权利(Drag-along Right)。如果被投资企业在一个约定的期限内没有上市，投资商有权要求原有股东和自己一起向第三方转让股份，原有股东必须按投资商与第三方谈好的价格和条件按与投资商在被投资企业中的股份比例向第三方转让股份。
股票被回购的权利(Redemption Option)和强制原有股东卖出股份的权利(Drag-along Right)可以保障投资者在被投资企业无法如期上市时，有其他的退出途径。这些条款将在企业经营不善时，给企业带来更大的压力。
3.估值调整协议下的赌博性风险
估值调整机制(Adjustment Valuation Mechanism，AVM)，也称业绩奖惩条款、对赌条款、对赌协议，所谓对赌条款，是指在私募股权投资中，投资方与创始股东或管理层在条款清单(Term Sheet)及其他协议中双方对于未来不确定情况的一种约定：如果约定的条件出现，私募投资人可以行使一种估值调整权利；如果约定的条件不出现，融资企业则行使一种权利。该机制的实质是期权的一种形式。由于结果是不确定的，与赌博有一些相似之处，因此被形象地称为“对赌”。
具体来说，一般认为，对赌条款的出现，是因为投资方因为对目标企业了解不充分(信息不对称造成的)以及未来经营成果的不确定性，然后双方共同商定一个暂时的中间目标，先按照这个中间目标给目标企业估值。一定时间后(一年或者几年)如果目标企业经营业绩非常出色，投资方就适当调高投资的价格；反过来如果目标企业经营非常糟糕，投资方就适当调低收购价格。而这种调高或调低投资价格，通常是以双方股权的变化来实现的。因此，对赌中，双方赌的是目标企业未来一定时期的经营业绩，而筹码则是双方各自所持有的股权。
(1)对赌协议成败的部分案例
对赌条款的设计，可以有效保护私募投资人利益。但如果企业对该机制不够熟悉，或对未来情况估计不足，或者协议缺乏范围限定，则可能给企业带来巨大损失。表9是部分带有股权附加条件而导致企业失败的案例。
企业要减少对赌协议所带来的损失，订立对赌协议时应当采取预防损失的措施。
(2)预防损失的措施
对赌协议的本意不是为了赌博，也不是为了借机损害对方，而是为了弥补先于现实估值的偏差，实现双赢。既然如此，如何依据现实指标而调整先期的估值才是问题的根本。好的估值调整协议是能促使企业赌赢的估值调整协议，企业赌赢就意味着“双赢”。
第一，设计企业的“保底条款”
由于分段投资等制度设计，企业难以通过“引股”的方式实施欺诈，即“恶意引股”；但投资方可能通过对赌条款而让企业掉入陷阱，即“恶意入股”。所以，对赌条款应具有规避“恶意入股”的功能。“保底条款”就是设定惩罚企业的上限。这其中创始股东保留绝对的控股权是至关重要的。北京动向陈义红与摩根斯坦利2006年5月签订的对赌条款即是一典型的例子，就是将摩根股份变化的上限限制在40％以内。现该公司已如期在港交所公开上市。
第二，设计重复博弈结构的对赌条款
企业表现的“波动性”是重复博弈结构的依据。蒙牛与英联所签订的对赌条款就是包含2002-2003-2006年中两个阶段的双层博弈结构，尽管首次博弈蒙牛输了，但在本质上英联也“输了”。好在通过二次博弈的机会，蒙牛达到了获胜的目标，但在本质上英联也“赢了”。
第三，指标结构化，刚柔相济
对赌条款的业绩标准较多使用的是财务指标(盈利水平)。从已有的案例情况来看，在外资并购时，我国企业在对赌协议中约定的盈利水平过高，对企业管理层的压力过大。这样有时会迫使管理层做出高风险的非理性决策，导致企业的业绩进一步恶化。可以在协议条款中多设计一些盈利水平之外的柔性指标(非财务指标)作为评价标准。事实上，外国对赌协议业绩指标还包括市场份额、专利，甚至更多的非绩效指标。
第四，对赌条款明细化
对赌条款的歧义也是导致企业对赌风险增加的原因。国际企业之间的对赌甚之。因而明晰对赌条款十分重要。具体来说，一是说明适用什么会计标准和审计机构。比如国际会计准则还是境内会计准则？二是细化估计企业未来情景，不可简单、笼统和过于乐观。三是要包含除外责任。即要进一步明晰导致为满足预期的原因。甚至在有些原因下要由投资方承担责任。
四、结论
企业融资结构理论的主要内容不能仅仅简单归结为在不同生命阶段确定股性和债性比例。其核心内容及其深化含义包括两个层面，一是处于不同生命周期的企业其融资结构权重不同。不仅如此，企业采取私募融资的时候，一般可以通过基金制度来减小投资者风险。二是投资者风险平衡制度效率的高低既取决于制度参与者素质的高低，又取决于制度前提的状况。一方面投融资双方应当对制度本身有不断深化的理解。比如，对私募股权投资基金制度来说，融资者要明晰基金制度的双刃效应并提升规避的能力；另一方面政府应当要么改善低效制度的前提条件，要么紧缩低效制度的比例，或者说扩张高效制度的比例。比如在股票市场低效的条件下，政府应支持企业采用私募股权投资基金融资制度，降低公募发行的比例。
注释：
①广义的投资行为既包括通过实体资产的投资，也包括金融资产的投资；既包括以股性合约为纽带的投资，也包括以债性合约为纽带的投资。
②基金(Fund)有广义和狭义之分，从广义上说，基金有三个层次的内容。第一个层次：转移支付类基金。即不以回报为目的而形成的基金。又分为个人自愿捐助而形成的基金与政府和事业单位拨款形成的基金，这些基金具有特定的目的和用途。以基金会形成的基金为代表。第二个层次：股性成因型基金。所有以价值增值为目的而形成的基金，这类基金表现为机构投资者的统称，包括信托投资基金、单位信托基金、公积金、保险基金、退休基金、证券投资基金、股权投资基金。这些基金有的强调基金的形成，有的强调基金的用途。其收益都将会在供资者之间分配，具有风险收益共担的特征。第三个层次：债性成因型基金。比如，银行可以看做是一种类准基金，它具有聚集资金的作用。但这类准基金的收益在合约形成的时候就已经定了，不具有收益共享、风险共担的性质。只是在聚集资金方面有相应的风险降低功能。由此可见，第二个层次的含义，是最为典型的基金定义，属于狭义的投资基金含义；而第二层次含义与第三层次含义共同构成广义投资基金定义。
③赎回权一般是附加在证券之上，但是在中国的制度环境下，存在屈指可数的证券可以附加赎回权，因此导致私募股权投资缺乏赎回权的使用，降低了私募股权投资的效率。而在美国，78.7％的私募股权投资金融契约中含有赎回权条款，它的期限一般是5年。
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