管理层持股的契约模型：理论与实证分析，本文主要内容关键词为：实证论文,管理层论文,契约论文,模型论文,理论论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
［中图分类号］F421.36 ［文献标识码］A ［文章编号］1000-5072(2003)03-0041-07
一、企业委托代理问题的产生
企业的契约理论认为，企业是一组不完备契约的组合，并由此导致企业所有权安排的极端重要性。按照契约理论的理解，企业所有权与通常所说的财产所有权、产权是不同的概念，实际上它是企业剩余索取权与控制权的简称[1]。在企业中之所以出现剩余索取权与控制权，主要是由于企业作为契约的不完备性决定的。企业治理结构，则是指有关公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排，在本质上它是企业所有权安排的具体化。所有权如何安排在很大程度上决定了企业治理结构的效率。一个有效的企业治理结构要求企业剩余索取权和控制权实现最大程度的对应[2]。
在现代公司制企业中，古典意义上的资本家往往一分为二为纯粹的资本提供者和管理层两个角色。由于管理层职能的特殊性，“天然”就拥有相当的企业控制权（注：张维迎(1995)将其称为经理的“自然控制权”。但杨瑞龙、周业安(1997)对此提出了批评，认为自然控制权是一个“无多大意义的概念”。作者认为，鉴于在实际经济活动中经理的特殊地位和重要作用，使其有别于一般的人力资本，所以认为经理拥有“自然控制权”对于公司治理结构仍然具有较强的实际意义。）。在管理者不拥有企业股份从而没有剩余索取权的情况下，管理层就产生偷懒和谋取私利的动机，从而增加代理成本，降低企业价值。通常，监督可以在一定程度上控制代理成本。但由于管理者行为的难以观测性，加之监督本身也存在很高的成本，所以必须另外寻找更为有效的激励约束机制。在现代企业中，有效的激励约束机制往往建立在管理层持股制度的基础之上。在管理层持有一定数量股份的条件下，管理层掌握的控制权获得相应剩余索取权的对应，能在很大程度上解决企业的委托代理问题，从而优化公司治理结构，提高公司绩效。本文正是基于这种认识来探讨管理层持股对于公司治理结构的作用机制和对公司治理绩效的影响。
二、管理层持股的契约模型
管理层持股问题，在本质上属于融资结构问题，即股权融资内部结构的安排问题。管理层持股对公司治理结构发生作用的传导机制可以由詹森和麦克林开创的融资结构的契约理论进行解释。在契约理论的框架内，管理层持股的理论模型可分为激励模型、信息传递模型和控制权模型。这三种模型分别从三个不同的角度阐释了管理层持股作用于公司治理结构，进而影响公司绩效的传导机制。
（一）激励模型
激励模型强调的是融资结构与经营者行为之间的关系。这方面已有的主要模型有：詹森－麦克林(Jensen-Meeking,1976)模型，格罗斯曼(Grossman)和哈特(Hart)(1982)模型等[3]。
管理层持股的激励模型主要说明通过管理层的持股如何降低代理成本。这里用a代表管理层持有的股权比例，其中0≤a≤1。一般地，由于a＜1，即管理层只拥有部分股权甚至没有股权，管理层会产生偷懒和谋求私利的动机，结果使企业价值小于完全所有制下的价值。这两种价值的差额就是“代理成本”。随着a值的增大，管理层偷懒和谋求私利的动机逐渐减弱，代理成本降低，当a=1时，在理论上代理成本为0。也就是说，在管理层持股比例提高时，代理成本是下降的，特别的，当管理层完全拥有企业股份时，代理成本也就完全消失。这意味着，要有效地控制代理成本以实现其企业价值的最大化，必须使管理层持有一定比例的股份。在以詹森－麦克林代理成本模型为代表的激励模型中，着重讨论的是负债融资对股东和管理层之间冲突的缓和作用，强调通过负债资金的使用来控制代理成本。他们认为，在管理层对企业的绝对投资不变的情况下，增加企业债务融资的比例可以间接提高管理层的持股比例，降低管理层偷懒和谋求私利的动机，而且，由于债务要求企业用现金偿付，它将减少管理层可用于个人私利享受的“自由资金”（詹森，1986），从而实现控制代理成本。与之不同的是，本文的管理层持股激励模型放松了管理层的财富约束假设。因此，我们更加强调通过股权内部结构的直接分配来提高管理层的持股比例。通过股权的直接分配，管理层持股比例上升，即a值增大，管理层获得的剩余索取权相应增大，使管理层掌握的剩余控制权逐渐得到对应，管理层会自觉加强自我约束，提高控制权使用效率，从而实现代理成本的降低，提高公司绩效。
管理层持股的激励模型隐含的假设是，管理层持股作为一种融资安排，不但要影响企业收入流索取权的分配，而且会使收入流本身发生变化：在管理层持股制度实行之后，能够使企业收入流发生有利于企业价值增长的变化。因此，管理层持股对于公司治理绩效的提高是一种“事后作用机制”，即公司绩效的提高发生在管理层持股制度建立之后，并且在逻辑上是管理层持股的结果。
（二）信息传递模型
契约理论的信息传递模型建立在内部人和外部人关于企业的真实价值或投资机会信息不对称的基础之上，认为不同的融资结构会传递有关企业真实价值的不同信号，内部人会选择合适的融资结构，以增强正面信号的传递。这方面已有的模型包括：罗斯(Ross,1977)模型、利兰德—帕尔(Leland-Pyle)模型，梅叶斯—梅吉拉夫(Myers-Majlif,1984)模型等[3]。
信息传递模型认为，由于信息的不对称，企业的管理者作为内部人，它对企业或者拟投资项目收益分布的了解比外部投资者多，即，管理者知道项目的平均收益和风险，而外部投资者不知道。由于管理者是风险规避者，且其财富是有限的，他希望和外部投资者共同分担这个项目，即吸引外部投资者对这个项目进行投资。吸引外部投资的关键在于管理层如何使外部投资者相信项目的真实价值从而愿意进行投资。由于外部投资者预期到信息不对称的可能存在，他们会提防管理者在提供项目信息时“报喜不报忧”，甚至编造假信息。信息不对称的情况越是严重或者项目价值在外部投资者看来越是难以判断的情况下，管理者要取得外部投资者的信任就越是困难。但是，在内部管理者与外部投资人之间仍然存在一种可信的交流机制。它就是内部管理人持股机制。内部管理者可以将自己的财富投入到项目中作为股本，以此作为传递项目质量的可靠信号。由于内部管理者在项目中的出资传达出管理者对项目的信心，而且是对外部人的一种可靠的保证，因此市场认为它能够传递项目的真实信号，并且项目的真实价值是内部人在项目中所有权份额的一个函数，内部人的股份越高，项目的真实价值也会越大。
与前面管理层持股激励模型不同的是，在管理层持股信号模型中并不直接涉及企业内部的激励约束问题，而是认为管理层持股作为一种有效的信息传递机制，可以在一定程度上克服信息不对称问题和纠正市场对企业价值的扭曲认识，从而使有效率的投资得以顺利进行。相对于激励模型是“事后作用机制”而言，它是一种“事前作用机制”，即，信息传递模型不考虑管理层持股制度实施之后是否对企业收入流本身产生影响，而仅仅强调通过管理层持股可以发出一种可以使不同价值项目得以区分的信号。
（三）控制权模型
融资结构（包括股权内部结构）不仅会引起企业剩余收益的分配问题，还会引起剩余控制权的分配问题。控制权模型正是基于这种认识来展开对融资结构的研究。已有的控制权模型包括：阿洪和博尔顿(Ashion-Bolton,1992)模型，哈里斯和雷维吾(Harris-Raviv,1988)模型，斯达尔兹(Stulz,1988)模型和伊斯瑞尔(Lsrael,1991)模型[3]。我们这里主要利用哈里斯和雷维吾模型（简称H-R模型）对管理层持股问题进行研究。
在H-R模型中，企业的经理（管理层）被假定既从其持有股份，又从掌握控制权本身获得收益。在存在兼并市场和经理人竞争市场的条件下，管理层的控制权收益取决于实际控制权的大小和掌握控制权的概率。管理层持有的股份越多，企业被兼并以及管理层被撤换的可能性就越小，管理层掌握控制权的概率越大，相应的其控制权收益也越大。管理层的股份收益则和企业价值密切相关。企业价值取决于兼并竞争和潜在兼并竞争的效果，而这种效果要受到管理层持有股份份额的直接影响。如果管理层持有的股份太大，由于更有能力的潜在竞争者竞争成功的可能性减少以及由于竞争的减弱而导致的在职管理者偷懒行为的滋长，会降低企业的价值及相应的经理拥有股份的价值。因此，经理在面对自己的持股比例选择问题时，存在一种权衡取舍：随着管理层持有股份比重的增加，在职经理掌握控制权的概率增大，从而控制权收益得以提高；但管理层的股份达到一定比重后，企业价值以及管理层股份的价值会随着竞争威胁的减弱而减少。因此，最优的管理层持股份额是掌握控制权带来的收益同自有股份价值相互权衡的结果。
与激励模型和信息传递模型都不同的是，控制权模型不仅论证了管理层持有一定比例股份的合理性，同时也指出了管理层持股比例过高所带来的效率损失，即，过高的管理层持股比例会削弱竞争而有助于维持一个低效管理层的存在。也就是说，管理层的持股比重过高不利于经理人的重新选择，从而降低治理效率。
三、中国上市公司管理层持股的实证分析
（一）上市公司管理层持股现状分析
在我国的上市公司中，大都实行了管理层持股制度，但由于种种因素的制约，管理层持股数量极其有限，比例很低。据统计，1997年底我国上市公司高级管理人员持股平均只占公司总股本的0.0488%（王战强，1999），总经理个人的股权拥有比例则更加微小。有研究显示，1997年底在我国上市公司高级管理人员持股比例最高的10家公司中，高级管理人员持股的最低比例为0.57%，最高持股比例为1.68%（王战强，1999）。最近的研究成果表明，我国上市公司管理层持股比例偏低的状况依然没有得到改变（陈朝龙，2002）。根据陈朝龙对2000年底上市公司有关资料的统计结果，在深沪上市的共计，1074家A股公司管理层持股的比例分布情况见表1。表1显示在我国全部上市公司中，约有96.46%的公司管理层持股比例在1%以内，持股平均水平很低。这与一些发达国家公司高级管理层的持股比例形成鲜明对比。表2显示美国公司首席执行官平均拥有股权的比重为2.42%，远远高于我国上市公司的平均水平[7]。
表1 2000年底上市公司（A股）管理层持股比例表
管理层持股比例 公司数目（家）
比重(%)
0——0.01%
42239.29
0.01%——0.05%
39837.06
0.05%——0.1%13212.29
0.1%——1%
84 7.82
1%——100%
4 0.38
未公布或数据不详公司
34 3.16
资料来源；陈朝龙：《中国上市公司管理层激励的实证研究》，重庆大学学报（社会科学版），2002年第5期
表2 美国公司首席执行官拥有股票占公司股权的百分比(%)(1987)
所有公司小公司 大公司
平均数2.42
3.05
1.79
中位数0.25
0.49
0.14
资料来源：Jensen,M.and Murphy,K.(1990),"Performance Pay and Top-Management Incentives",Journal of Political Economy,98卷，237页。
（二）对公司治理绩效的影响
既然管理层持股的理论模型认为管理层持股制度能在很大程度上促进公司治理结构的优化，从而有助于公司绩效的提高，那么在实际经济活动中，管理层持股与公司绩效之间就应该存在统计意义上显著的正相关关系。从国外已有的资料看，尽管有部分研究对此持否定看法，但是更一般的研究结论是承认二者之间存在显著正相关关系的。例如，詹森与墨菲(Jensen and Murphy,1990)利用《福布斯》的2213家公司数据，得出首席执行官的股权拥有在对经理激励中扮演重要角色；梅伦(Mehran,1995)利用随即抽样的153家制造业公司数据分析得出高级管理人员拥有股权比例与公司绩效之间具有较大的正相关关系；Mork等人(1988)也提供证据证明股权激励水平和企业业绩间存在正相关关系；Mcconnell和Servaes(1990)发现，只要经理持股比例低于50%，经理持股比例和企业业绩间就存在正相关关系。Frye(2001)发现，给员工提供较多股权激励报酬的企业业绩更好[5]。
与国外同类研究一般结论不同的是，国内大部分已有的对我国上市公司管理层持股与公司绩效关系的研究基本上都一致认为二者之间并不存在相关关系。王战强(1999)利用1997年底我国上市公司管理层持股和公司业绩资料进行了统计分析，发现二者的相关系数仅为0.0052，不存在统计意义上的相关性；于东智和谷立日(2001)以2000年4月30日前上市的944家A股上市公司（包括同时发行B股的公司）为研究总样本，以1999年度为研究期间，采用了截面回归的统计分析方法，对管理层持股比例与公司绩效之间的关系进行了研究，结果发现管理层持股比例和公司绩效之间并不存在统计意义上显著的正相关关系，并否定了他们预先所作的假设“管理层持股比例越高，公司绩效越好”[6]；与此类似，陈朝龙(2002)利用2000年底在上海、深圳证券交易所上市的1074家A股公司的数据进行线性回归分析，分析结果同样认为管理层持股比例与公司绩效之间并无统计意义上显著的正相关关系[4]。
管理层持股的契约模型告诉我们管理层持股能通过激励、信息传递以及控制权的分配来影响公司治理结构并提高公司绩效，国外的实证研究也证实了这一点。那么，为什么管理层持股对于公司治理结构优化的积极影响进而有助于公司绩效提高的正面效应未能在我国上市公司中显著地体现出来？我们认为主要有以下几方面的原因：
1.就管理层持股的激励模型来看，管理层持股激励模型要真正发生作用，必须以管理层持股达到一定的股份比例为前提，这里不妨称其为股份比例临界点。当管理层持股比例超过这个临界点时，持股的激励效应才能有效发挥出来，并且随着持股比例的提高，激励效应增大；，当管理层持有一定股份但尚未达到临界点时，持股的激励效应则非常微弱，管理层持股与公司绩效之间也就不存在统计上显著的正相关关系。在我国上市公司中，之所以在管理层持股与公司绩效之间不存在相关关系，关键的原因正是在于管理层持股水平太低，远远未达到临界点，不足以激励管理层努力工作。
2.就管理层持股的信息传递模型来看，持股比例过低，同样可能使信息传递机制失效。当管理层持股比例较低时，由于信号易于被劣质项目所模仿，管理层持股的信号效应降低，外部投资者会降低对项目的评价，使真正有效率的项目或企业并不能够得到市场认同，其价值优势也难以体现出来。
3.就管理层持股的控制权分配模型来看，它认为管理层的控制权收益是随着管理层持股比例的提高而增加的。但从我国上市公司的现实看，大都存在一个掌握绝对控股权且地位稳定的控股股东，管理层一旦得到控股股东的任命和信任，相应地就取得稳定的控制权和控制权收益。管理层的控制权收益与管理层持股比例之间并不存在直接关系。这种情况下，管理层持股的控制权分配机制是无效的，即管理层持股制度并不能通过控制权的分配来影响公司治理，因而也就难以对公司绩效的提高产生实质性的作用。
四、管理层持股的制约因素
现阶段中国上市公司管理层持股比例过低的状况，制约了管理层持股制度对于优化公司治理结构作用的有效发挥，而仅仅成为一种对管理层的“福利”。要改善公司治理，必须在现在的基础上进一步提高管理层的持股比例。但从现实情况看，管理层持股还面临较多的制约因素：
首先，管理层持股面临分配制度的制约。管理层持股制度的实行和深化要求管理层本身要有较强的支付能力。从我国现阶段的分配制度看，公司给与经理阶层的报酬水平偏低，一般的管理层很难有能力购进数量较多的股份。中国企业家调查系统1999年进行了一次针对企业经营者年收入状况的调查，具体结果见表3。表3显示，我国企业经营者年收入在5万元以内的占到85%以上，绝大部分不具备持有企业较多股份的经济能力。就上市公司的情况看，经营者收入偏低的状况仍然存在。表4是我国各省、市上市公司总经理、副总经理领取薪酬情况的统计资料。表4显示，从全国范围看，上市公司总经理的平均年薪为5.08万元，经济发达地区管理层的收入水平要高一些，例如深圳地区上市公司总经理的平均收入达到了11.41万元。但即使从这样的收入水平看，上市公司的管理层仍然不具备较高比例拥有公司股份的能力。
表3 我国企业经营者年收入状况
收入状况 所占百分比(%)
1万元以下22.3
1——2万元
33.5
2——5万元
29.4
5万元以上14.8
资料来源：中国企业家调查系统：《迎接知识经济挑战：世纪之交的中国企业经营者》，《管理世界》，1999年第4期
表4 我国上市公司总经理、副总经理年收入状况
省份（市）
总经理平均年薪（万元）
副总经理平均年薪（万元）
广东 8.88 7.46
（其中；深圳市） 11.4111.00
上海 641 5.43
北京 5.18 5.64
辽宁 4.39 3.68
全国平均水平 5.08 3.93
资料来源：《证券时报》1999年6月4日第12版。
其次，我国现阶段在管理层持股问题上存在较多的“制度空白”，甚至有些制度规定明显不利于管理层持股制度的实施。在管理层持股的股份来源问题上，法律不仅没有做出明确的规定，相反在某些地方实际上还对股份来源进行了限制，例如公司法规定我国实行实收资本制，证券法规定公司除减资外不得进行股份回购等，限制了公司根据实际情况灵活地实施向管理层进行股份分配；在管理层持股制度中的具体持股人问题上，对雇员信托机构或职工持股会的地位缺乏法律上的明确规定与确认，而上述机构往往是我国企业在实践中实施管理层持股制度的重要载体。由于持股主体的法律地位得不到确认，使管理层持股制度的进一步发展受到很大的约束；在管理层股权的流通与出售问题上，法律规定上存在较大的限制等等。
管理层持股在制度上的约束，除了前面谈到的分配制度和一些具体的法律规定之外，更深层次和更根本的制度约束是来自于产权制度的约束。我国的上市公司大都是由国有企业改制而来，且一般由国家股或国有法人股股东控股。国家股或国有法人股股东控股，在本质上其实就是政府对企业行使控股权。由于政府是一个抽象的概念，在实际经济活动中，企业是由具体的政府官员控制的。但是，政府官员并不是企业的真正所有者，他只有控制权，而无剩余索取权。由于剩余索取权与控制权的分离，政府官员很难真正关心企业绩效的提高和价值的增长，因而缺乏在企业内建立激励机制的足够动力，换句话可以说是没有建立起对掌握企业控制权的政府官员的激励机制。而掌握企业控制权的政府官员往往正是企业管理层报酬水平和方式的决定者。因此，作为激励制度的管理层持股制度很难得以深入展开。不仅如此，管理层持股制度难以深入展开更重要的产权解释是：尽管政府官员没有剩余索取权，但却能占有控制权带来的收益，从自身效用最大化的目标出发，它会阻碍一切使控制权发生转移的企业变革。由于给与管理层股权实际上意味着控制权向管理层的倾斜，给与管理层股份比例越大，控制权则更多地掌握在管理层手中。当管理层持股达到一定比例时，就会引起政府官员实际控制权的削弱甚至丧失，并相应导致控制权收益的降低或丧失，而且丧失的控制权收益并不能得到补偿。因此，政府官员往往可能采取措施阻碍企业管理层持股制度的推行和深化，而不仅仅是缺乏推行管理层持股制度的积极性。
五、小结
基于以上分析，本文的主要结论归纳如下：
1.管理层持股的契约模型可分为激励模型、信息传递模型和控制权模型，分别从激励约束、信号传递以及控制权分配的角度阐释了管理层持股对于公司治理结构的作用机制和公司绩效的影响；
2.对我国上市公司管理层持股的实际状况进行了分析说明，发现上市公司管理层持股比例明显偏低；
3.认为我国上市公司管理层持股与公司绩效之间缺乏正相关系的原因主要在于管理层持股比例较低；
4.分析了我国实行和深入展开管理层持股制度的制约因素，包括分配制度、制度规定中存在缺陷，产权制度等等。
［收稿日期］：2003-04-10
标签：代理成本论文; 剩余索取权论文; 企业控制权论文; 公司价值论文; 项目公司论文; 绩效目标论文; 股权分配论文; 制度理论论文; 实证分析论文; 剩余收益论文; 股权价值论文;