创业板公司IPO前后业绩变化及受风险投资的影响，本文主要内容关键词为：风险投资论文,创业板论文,业绩论文,公司论文,IPO论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
创业板推出后，市场上针对VC、PE等风险投资在创业板公司上市前“集中入股”等问题提出了质疑。有人认为风险投资的加入，使得公司有动力在上市前后以盈余管理等方式推高公司股价，使得其所投入资本可以顺利退出，罔顾广大投资者的利益。这与欧美市场的传统理论存在较大偏差。Lemer[1]在1994年提出，由于风险投资退出成本较高、承担风险较大、投资周期长，因此风险投资会在上市前参与到公司的管理中，同时会参与到承销商的选择、发行时机的决策中来，因此风险投资可以降低不同利益方的冲突，对所投资公司的经营业绩有着积极的影响。
但创业板推出后，多个公司出现业绩下滑情况，与发行时的投价比，公司普遍存在业绩不达标的情况。本文以创业板2009-2010年6月之间发行的123家企业为样本，针对风险投资对持股公司业绩的影响展开讨论，考察风险投资是否同欧美等国一致，即是否能够降低信息不对称并约束公司发行前的盈余管理，讨论了风险投资对经营业绩的影响，为投资者更有效的判断公司前景提供帮助。
文献综述
IPO股票价格在短期和长期的业绩表现均低于已上市公司，人们把这一现象称为“IPO折价发行之谜”和“IPO长期业绩低下之谜”。Ritter(1991)首次对IPO上市公司的长期业绩(长于1年)进行了研究，指出美国股市中新上市公司在上市后的1-2年内，业绩低于没有发行新股的公司。之后，Megginson和Wittleder(1991)[2]发现，有风险投资介入的企业，IPO折价要小于无风险投资介入的企业，他们认为风险投资的介入降低了企业和投资者之间的信息不对称。Jain和Kini(1995)[3]以北美地区的市场为研究对象，根据行业、时期等分组原则，对无风险投资和有风险投资这两个样本进行了对比分析，研究发现在发行前，有风险投资的企业经营业绩和经营现金流均低于无风险投资的企业，但单位资本费用却高于没有风险投资的企业；发行后，两组样本业绩均出现下降，但无风险投资的企业经营业绩下降更多，有风险投资的企业表现要优于无风险投资的企业。这一现象表明，风险投资在上市前减少了公司管理层进行盈余管理的可能性，起到了监督作用。Brav和Gompers(1997)[4]发现，规模小、无风险投资介入的企业IPO要弱于一般的企业，他们的解释是风险投资建立了企业战略管理框架，保证了企业业绩的长远增长，同时风险投资的介入也使得在发行时企业可以接触到更高质量的投行、分析师的支持。Tykvowa和Mannheim(2005)[5]以德国市场1997-2002年上市公司为研究对象，把不同类型的风险投资机构进行分组，发现有独立风险投资机构持股的公司IPO后经营业绩优于其他类型的风险投资持股公司以及没有风险投资持股的公司。
香港学者Wong(2004)[8]以香港市场作为样本进行分析，结果表明风险投资没有对公司业绩形成明显的正面影响，但Wong的研究存在一定瑕疵，他没有考虑公司的盈余管理、公司发行前的业绩水平、行业等因素对于IPO后经营业绩的影响。
研究假说、方法、主要变量
一、研究假说的背景
关于风险投资对于企业经营情况的影响，现有文献对其提供了多种解释与假设，一般通用的模型是认证-监控模型。这一模型认为VC、PE等机构具有企业资质认证、企业财务监控的功能。这主要是因为风险投资人作为股东，持有一定比例的股份，有可能参与企业内部决策；同时，风险投资初始投入时，也对企业运行状况、未来盈利情况有相对严格的认证程序，因此，也可作为IPO时发行企业的一个良性指标。有风险投资介入的企业在IPO前的业绩压力较没有风险投资介入的企业小，由此有风险投资进入的企业盈余管理的动机相对不足。另外风险投资退出的风险较大、投资周期长、不确定因素多，对于上市时间的提前有推动作用。因此，在选择上市时点这一问题上，具有风险投资的企业往往受风险投资推动，提前上市；无风险投资的企业则有可能选择业绩最好的时期上市。但我国的发行上市仍采用审批制，这也意味着发行人对自身的上市时机不具有控制权，因此，这一差异在中国创业板市场上不会太明显。
二、中国市场的特色
与境外上市企业、上交所上市企业相比，创业板具有数量多、融资规模小的特点。从2009年10月30日首批28家企业登陆创业板开始，在境内外资本市场上市的455家中国企业中，创业板上市共130家，占上市总数的37.9%，融资总额的28.6%，平均每家企业融资7.33亿元。这130家创业板上市企业平均发行市盈率为64.57倍，最高发行市盈率为126.67倍，远远高于境内其他资本市场。并且，有73家在上市前获得了创投或私募股权机构的资金支持，发行股份总量18.45亿股，占创业板上市企业发行总额的61.1%。
与境内其他市场相比，创业板VC/PE支持企业占比明显较高。上交所23家企业中，有5家获得了风险投资的支持，占比21.7%；中小板190家上市企业中，66家获得风险投资支持，占比34.7%，而创业板的这一比例为56.2%。
中国的风险投资与欧美等发达国家市场相比，有较大的不同，主要体现在国有资产在创业主体中的占比比较大。如由地方政府财政发起的江苏高科投、广州科技风险投资、天津创投等；由国有资产、高科技技术园区等筹组的深创投、北京科技风投等；由国有控股上市公司发起的风投，如红塔创新、上海申能等；由大学发起设立的风投，如启迪创投、力合创投、中科创投等；另外，券商系风险投资，如金石投资、国信宏盛、广发信德、海富通创投等也参与其中。
VC国有化资本较高的问题在于两点：第一，项目的来源获取存在问题。目前多数项目集中于政府手中，很多优质资源接受民间资本渠道不畅通，在这一点上具有国资背景的风险投资具备明显优势，容易以较低的风险进入。第二，在退出机制上，有国资背景的企业更可能在上市前集中入股，券商系则有可能在项目培育期了解企业，并利用和企业的长期接触获得入股机会。
由于以上问题，国有风险投资及券商系风险投资对于企业的财务管理要弱于民间资本，即风险投资降低盈余管理的假说有可能不成立；相反，由于我国对于上市企业有三年连续盈利的规定，因此我国上市企业的盈余管理动机会更强。其次，由于券商系的加入，风险投资对于上市时点的控制也有可能减弱。再次，由于我国对IPO企业中非流通股东有12个月内不得减持的规定，所以，IPO企业在发行1年，减持完成后业绩变脸的可能性更高。因此，与欧美发达国家资本市场中风险投资的作用相比，我国的国资风投、券商风投的作用也有可能会减弱。
三、假说提出
依据上述论点，本文建立了以下几个假说以待验证：
假说1：有风险投资的企业上市前盈利情况差于无风险投资持股的公司，但国资投资或券商投资的企业则未必。
假说2：由于我国上市仍采用审批制，上市公司对于上市时机的选择权并不完整，因此，有风险投资和无风险投资在这一点上不会有明显差异，但上市当年或前一年业绩普遍好于上市后一年，同时，有风险投资的企业上市后盈利下降的程度应弱于无风险投资企业。
假说3：有风险投资持股的企业募集资金的金额少于无风险投资持股的企业，券商系和国有资本则未必。
假说4：有风险投资持股的企业发行后经营业绩的情况应好于无风险投资持股的企业。
四、主要变量
1.经营业绩的变量
参考以前的研究，为了更好地反映公司资产状况，剔除所得税率、所在行业不同对发行人盈利状况的影响，我们选用总资产息税前收益率(EBIT/A)、净资产税前收益率(ROEBT)、综合毛利率(EARN)作为反映公司经营业绩的指标。
在比较IPO前后经营业绩下降程度这一指标中，我们分“不做行业调整”和“进行行业调整”两个方法进行。在计算过程中，用发行后一年指标，与发行前两年指标的均值进行比较，并分为“行业调整前”、“行业调整后”两次进行分析。由于EPS这一指标无行业均值，因此我们采用对比发行前2年EPS年均增长与发行后1年EPS增长率这一方法，仅在“行业调整前”这组数据中进行考量。
2.盈余管理的变量
衡量盈余管理的程度一般可使用应收账款、存货、非核心净资产等财务数据进行评估，此处利用存货、应收款项t期、t-1期差额与t期收入比较进行估计。
其中，Dependent为因变量，表示发行公司前/后一年的经营业绩的变化，此处采用总资产息税前收益率(EBIT/A)、净资产税前收益率(ROEBT)2个指标代表。在自变量的选择中，采用VC代表有无风险投资持股，有风险投资为1，无风险投资为0；采用Lnage、Lncapi表示总筹资额与发行前公司总资产的自然对数；Undpre为公司发行首日抑价程度，AAR、AINV、NCR为量度盈余管理的指标；EBITA、ROEBT、EARN、SalesA等则分别代表了公司财务指标。考虑主营业务毛利率不容易被操控，因此当因变量为主营业务毛利率时，模型中不包括盈余管理变量。
在第一模型的基础上，我们根据有风险投资的企业构建样本2，并将风投的特征对经营业绩的影响，分为风险投资机构的性质(SS、CS)、持股风险投资的家数、风险投资持股比例，其余与第一个模型相同。
其中，VCSS为哑变量，表示风险投资是否具备国资背景，有为1，否则为0；其中地方系、机关系、国有上市公司系、高校系、券商系均合并在国资背景下；VCShare为风险投资在发行前总计持股比例；VCNO为持有公司股份的风投数量，有2家及以上的为1，其他为0。
六、研究样本和资料来源
本文统计了2009年10月～2010年10月上市的130家创业板公司，其中进行风险投资的有73家，占样本总数的56.15%，模型中用到的财务数据分别选取了上市前2年及上市后1年的情况，以招股说明书、2009、2010年报为基础进行测算。
本文数据来源基于万德数据库及德勤-清科编制的《2010年创业板一周年专题研究报告》，并将其与上市公司公告逐个比对录得。
实证结果与分析
一、有无风险投资持股IPO特征比较
表2反映了创业板中有风险投资介入企业和无风险投资介入企业在基本特征上的差异。从统计中可以看到，有风险投资持股的公司IPO时，公司募集资金、超募资金均高于无风险投资持股的企业，但这一差异并不显著，而具备国资背景的VC所投资的企业所募集资金较多。但如果我们在这里引入一个新的变量——单位总资产融资额，即总募集资金/发行前总资本，以该数值衡量，那么我们可以发现VC的引入使得企业所募得资金少于无VC引入的企业，同时普通VC引入资金少于国有VC引入资金，尽管这一差异仍不显著。这一现象与我们之前的假说3相同，即有风险投资持股的企业募集资金的金额少于无风险投资持股的企业，券商系和国有资本则未必。
从盈利衡量的角度来看，有风险投资引入的企业在EBIT/A、ROEBT、Sals/A三个方面均低于无风险投资引入的企业，但多数指标从统计上不显著：(1)具备国资背景的VC所投资企业的SalsA这一指标在5%的显著度下低于无VC投资的企业；(2)具备国资背景的VC所投资企业的ROEBT这一指标在10%的显著度下低于无VC投资的企业；(3)普通VC所投资企业的EPS这一指标在5%的显著度下低于无VC投资的企业。这与我们的假定1部分吻合，即有风险投资的企业上市前盈利情况差于无风险投资持股的公司。①
二、有无风险投资持股IPO时机选择比较
表3反映了创业板上市公司在上市前2年、上市当年、上市后1年经营业绩的变化情况。其中2010年上市企业的n+1年业绩由2011年中报提供的数据年化后拟得。从上市公司业绩来看，公司上市前各项指标均处于高位，在上市当年或上市后1年，经营业绩指标出现显著变化。这一现象验证了IPO现象的存在，分组比较可以发现，在这一点上有风险投资的企业和无风险投资的企业业绩变化趋势一致。这验证了我们所提出的假说②：由于我国上市仍采用审批制，上市公司对于上市时机的选择权并不完整，因此，有风险投资和无风险投资在这一点上不会有明显差异。
比较而言，无国资背景VC所投资企业经营业绩在各期均优于其他两组数据2，这反映了在选择企业的过程中，普通风险投资者更关注企业的经营情况。
三、有无风险投资持股IPO后经营业绩的比较
在比较IPO前后经营业绩下降程度这一指标中，根据上文所说的处理方法，选取的数据处理后如表4。我们可以看出，发行后经过调整和未经调整的两组数据均出现了较大的下降，这一下降主要反映在总资产息税前利润率(EBIT/A)、净资产税前利润率(ROEBT)及每股收益(EPS)的增速方面，毛利率EARN则变化不大。这有可能与主营业务收入、主营业务成本不易操纵有关。
在行业调整前，有国资背景的风险投资持股的企业业绩下降较少，从统计上看，有国资背景的风险投资持股企业的资产息税前利润率(EBIT/A)、净资产税前利润率(ROEBT)在15%的显著度下的降低幅度小于无风险投资持股企业。在调整行业影响后，尽管其财务指标的降低仍小于无风险投资持股的企业，但已极其不明显，这一方面说明有国资背景的VC加入，确实降低了企业业绩下降的风险，但也同时说明了这一优势主要来源于国资背景对于行业的垄断。
表3对财务数据静态的描述，已经说明了普通风投在选择投资对象上较为谨慎，选择的多是优质企业，在发展各期的绝对数据均好于无风险投资介入的企业以及国资风险投资介入的企业。但在表4中可以看到，这一优势在动态数据中不复存在，同时有国资背景的风险投资利用天然优势，在优质行业选择和介入中明显好于无风险投资介入的企业以及普通风险投资介入的企业。这也进一步验证了我们对于国资风投的判断：目前多数项目集中于政府手中，很多优质资源接受民间资本渠道不畅通，在这一点上具有国资背景的风险投资具备明显优势，容易以较低的风险进入。
四、风险投资对经营业绩影响的横截面模型分析
为了检验风险投资对于经营业绩的影响，我们对模型进行回归分析，具体实证结果见表5。回归结果显示，剔除了盈余管理、历史业绩等因素后，风险投资的介入对于企业经营业绩有明显的正向作用，融资规模的增大对于企业经营业绩有负面作用，这反映了募集的资金在上市之后没有得到有效的利用，企业在募集资金时往往不根据自身的需要设计募投项目，一味追求超募，造成资金利用率不足的情况；上市前总资产大的企业，对于企业未来经营业绩有一定的正向作用，这反映了总资产较大的企业与小资本企业相比，经营业绩更加稳健；IPO抑价也对公司经营业绩有正向的作用，超募是投资者预期企业未来业绩增长迅速的表征，往往这类企业的业绩表现也好于其他企业。
参与风险投资超过1家的企业对于业绩有明显的正向作用；国资风投和普通风投在检验中差距不大，这主要是由于回归所采用数据为经过行业均值调整过后的数据。事实上，如果采用未经调整数据，则总资产息税前收益率变化-模型2的解释度将提升至31.97%，同时国资风投对于总资产息税前收益率的作用也更加明显。
结论与启示
通过以上分析可以看到，我们在第二节提出的假说基本成立，即有风险投资的企业上市前盈利情况差于无风险投资持股的公司，但国资投资或券商投资的企业则未必；有风险投资引入的企业在EBIT/A、ROEBT、Sals/A三个方面均低于无风险投资引入的企业；由于我国上市仍采用审批制，因此，有风险投资和无风险投资在上市时机选择上不会有明显差异。我们引入单位总资产融资额这一量度指标后，发现VC的引入使得企业所募得资金少于无VC引入的企业，同时普通VC引入资金少于国有VC引入资金，尽管这一差异并不显著。
有风险投资持股的企业发行后经营业绩的情况好于无风险投资持股的企业。从统计数据上看，与上市前两年均值比较，总资产息税前收益率、净资产税前收益率、每股收益增长情况均出现了明显的下降，主营业务毛利率的下降不明显，但比较有风险投资介入的企业和无风险投资介入的企业则几无差异。同时，实证结果表明，风险投资的介入对于企业经营业绩有明显的正向作用。这说明风险投资的介入在创业板上起到了明显的正面作用，降低了发行人与投资者之间的信息不对称，对IPO后业绩下降有缓解的作用。
研究还发现，国资风险投资在选择优质行业上具有先天优势，普通风投在选择投资对象上较为谨慎，选择的多是优质企业，在发展各期的绝对数据均好于无风险投资介入的企业以及国资风险投资介入的企业。有国资背景的风险投资利用天然优势，在优质行业选择和介入中明显好于无风险投资介入的企业以及普通风险投资介入的企业。
因此，我们认为：应进一步放开国资对行业的垄断，建立有效机制扶植普通风险投资的成长，鼓励风险投资规范投资流程；应在发行后建立有效的监控机制，促使上市公司更合理、有效的使用募集资金，以减少发行后经营业绩严重下滑的问题。
注释：
①该计算未剔除行业的影响。
②该组数据已剔除了行业的影响，选择的行业数据取自wind数据库，企业绩效评价行业对比中小型企业平均值。
标签：风投论文; ipo论文; 创业板上市公司论文; vc投资论文; 创业板论文; 经营业绩论文; 行业背景论文; 经营指标论文; 投资论文; 盈余管理论文; 国资论文;