股市危机：逻辑结构与多因素分析，本文主要内容关键词为：逻辑论文,股市论文,危机论文,因素论文,结构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
金融危机有多种形态，其中股票市场危机似乎成为各国金融危机的一种常态。从全球市场看，股市动荡乃至于危机，伴随着其他金融危机形态，如货币危机、债务危机等的出现而频繁出现，这种频繁似乎以8～10年为一个周期。股市危机是现代金融结构下一种重要的金融危机形态，它在整个金融危机形态和链条中，究竟处在何种地位，起着什么样的作用，有待于进一步研究。 中国是一个正在开放的国家，市场化和国际化是中国金融改革和发展的基本着力点。发展资本市场使其成为21世纪新的国际金融中心，是中国金融改革和发展的重中之重。与其他大国一样，中国在金融体系市场化改革和资本市场发展过程中，亦会出现重大的市场风险乃至市场危机。2015年6月中旬至8月下旬，中国股票市场出现了自1990年建立以来第一次真正意义上的市场危机。以上证指数为例，有两个时间段在10个交易日(2015年6月15～6月29日和2015年8月18～8月26日)连续下跌超过20%，即分别从5170点附近跌至4000点左右和从4000点左右跌至2800点，根据学术界公认的标准，一个市场如果在10个交易日股票价格指数下跌超过20%，就可认定这个市场已经出现了危机。按照这个标准，中国在2015年6月中旬以后出现的市场大幅度下跌可以认为是一场真正意义上的市场危机。目前中国股票市场仍处在后危机时期的震荡期。2015年6月中旬至8月底的市场危机，带给我们的教训是深刻的。所以，在全球股市危机的历史中寻求规律和启迪，对正在走向更加开放的中国资本市场来说，其意义不言而喻。前车之鉴，后事之师。 一、大萧条以来全球股市危机的回顾和分析 从研究股市危机的角度看，那些可以载入史册的股市危机主要有：美国1987年的“黑色星期一”，日本20世纪90年代前后的泡沫经济引发的股市危机，1997年前后的亚洲金融危机(1998年俄罗斯金融危机实质上是亚洲金融危机的延续)，美国2000年前后的互联网泡沫所引发的股市危机(主要是纳斯达克市场危机)和2008年由美国次贷危机引发的全球金融危机等。这几次股市危机影响深远，对剖析金融危机形成的逻辑结构及其不同类型金融体系的演变过程具有典型意义。 (一)1987年10月19日“黑色星期一” 在1933年大萧条结束以后的50多年时间里，包括股票市场在内的全球金融市场波澜不惊。然而，正是在这平静的表象下，全球股票市场在积蓄某种能量而进入一个剧烈动荡的时期。这个动荡时期的历史起点终于来临，那就是1987年10月19日，史称“黑色星期一”。1987年10月19日星期一，是一个普通的日子，但事后成为载入史册的特殊日子。这天上午9：30纽交所开市伊始，道琼斯指数下跌67点，随后卖盘以排山倒海的气势涌出，开盘不到1小时，道琼斯指数就下跌100多点，到下午两点，指数已下跌250点，市场开始出现崩溃式下跌，到下午4点收盘时，道琼斯指数已由上一交易日收盘时的2246.72点下跌到1738.47点，下跌了508.32点，当日下跌幅度达到创纪录的22.6%，当时在纽交所上市的1600多种股票中，95%左右的股票都下跌，其中近1200种股票价格下跌到1年前的水平，通用、运通、波音、可口可乐等蓝筹股下跌超过30%，纽交所当天交易市值损失超过5000亿美元，约等于法国当年国民生产总值，是1933年大萧条结束以来全球最严重的股市危机，史称“黑色星期一”。 面对市场雪崩式的下跌和空前的市场危机，美国政府和金融监管当局公开喊话，安抚市场情绪，稳定投资者信心。在“黑色星期一”发生的当天，时任美国总统里根随即发表讲话，认为美国经济“所有指标都很健康”，美联储主席格林斯潘第二天清晨发表了具有历史意义的讲话：“为履行中央银行的职能，联储体系为支持经济和金融体系的正常运行，将保证金融体系的流动性。”美联储和证交会(SEC)随后采取了一系列稳定市场的措施，包括向市场提供足够的流动性，鼓励金融机构与客户共渡难关，保证贷款续贷，鼓励上市公司回购股票等。因为美国政府、美联储及SEC有力的短期救市措施，市场恐慌情绪得到缓解，股市危机并未演变成全面的金融危机，更没有引发经济衰退。一个月后，美国股市开始反弹，并逐渐回到正常状态，并在两年后恢复到1987年“黑色星期一”爆发前的水平。 在“黑色星期一”股市危机爆发后，美国政府、美联储、SEC等除了及时发表安抚市场情绪的讲话、声明、推出市场流动性救助、贷款续贷和股份回购等短期措施外，更为重要的是，社会各个阶层都在系统、全面、深入地分析“黑色星期一”产生的原因，寻找市场结构缺陷，以期推动在制度规则和机制方面的改革。“熔断机制”就是在对“程序化交易对市场持续下跌具有重要助推作用”认识的基础上所建立起来的一种新的交易制度安排。在短期政策的救助和安抚下，在市场制度和规则做了重新调整的基础上，在美国经济强劲增长的推动下，美国股市在20世纪90年代进入了黄金增长的10年。
图1 1987年9～12月“黑色星期一”前后道琼斯指数变动趋势 资料来源：Wind资讯。
图2 1980-1999年道琼斯指数变动趋势 资料来源：Wind资讯。 在经历了1987年10月19日“黑色星期一”后，全球股票市场开始进入了一个原因错综复杂，风险相互传递，市场繁荣与危机交织的梦幻时期。 (二)日本20世纪90年代前后泡沫经济引发的股市危机 与美国1987年10月19日的“黑色星期一”不同，日本在1990年前后由泡沫经济引发的股市危机并不是单一的市场危机，而是由信贷过度扩张引发房地产价格暴涨，进而引发股市危机，最后导致银行危机和金融体系瘫痪的综合性金融危机。唯一不同的是，这种综合性金融危机并没有引发日元贬值危机。 从战后废墟中发展的日本经济，在20世纪70年代中后期进入高速发展时期，股价相对均衡上涨，1985年日经225平均股价在12000日元上下浮动，处在正常成长状态。从1986年起日经平均股价持续上升，到1989年底已上涨至最高接近39000日元，4年间日经平均股价上涨超过了200%(见图3)。在国民总资产的金融资产中，股票资产由1985年底的242万亿日元猛增到1989年底的890万亿日元，增长了270%。
图3 1980-1992年日经225平均股价指数变动趋势 资料来源：Wind资讯。 在股价快速上涨之前或过程中，信贷过度投放引发了房地产价格的快速上涨。20世纪80年代中后期，由于全国范围内的土地开发热潮，日本土地价格快速上涨。在国民总资产中土地资产额从1985年底的1003万亿日元增加到1989年底的2137万亿日元，增长了一倍多。在放松金融管制、房地产抵押贷款创新、银企相互持股的金融模式下，房地产价格的上涨带来了股票价格的快速上涨，房地产和股价的交互上涨，银行贷款随之循环增加，为市场不断地提供巨额流动性。这种基于投机、缺乏实体经济支持的资产价格泡沫化的内循环效应终会走到尽头，这个尽头就是1989年12月29日之后日经平均股价的暴跌。从1989年12月29日最高时的38915日元开始下跌，1990年日本股价下跌了30%，1991年又下跌了30%。虽然其间有一些反弹，但下跌是基本趋势，1992年8月18日下跌到14309日元的低位，基本回到1985年的水平，此后一直处在漫漫熊市之中而不可拔。时至今日，市场趋势仍无明显改变。日本1990年前后泡沫经济引发的股市危机，给日本金融业特别是商业银行带来了深重灾难，严重影响了日本实体经济的增长，阻碍了产业的转型与竞争力的提升。时间已经过去了25年多，但日本泡沫经济时期股市危机形成的逻辑，对中国而言仍然具有巨大的反省价值。 (三)1997年前后的亚洲金融危机 1997年前后爆发的亚洲金融危机，既有其经济结构脆弱性的内生原因，也有外生性的热钱输入因素。一定意义上说，这是日本1990年前后泡沫经济股市危机的跨期延伸。 从20世纪60年代开始，韩国、新加坡、中国台湾地区和香港先后推出出口导向型经济发展战略，创造了所谓的“亚洲四小龙”奇迹。这种出口导向型经济发展模式相继被泰国、马来西亚、印度尼西亚和菲律宾等东南亚国家所效仿，并取得明显成效。1997年之前，这些国家的经济已取得连续10年的高速增长(见表1)。 随着经济的高速增长，这些国家的银行信贷快速扩张，国际资本涌入，短期外债大幅增加，资产价格开始膨胀。20世纪90年代前半期，泰国、马来西亚、印度尼西亚等国的股价增长了3～5倍。与此同时，房价上涨也十分惊人。期间，资产与债务结构出现严重不匹配。缺乏弹性的汇率制度和过分依赖国际资本的经济增长模式以及快速上涨的资产价格已为金融风险埋下了伏笔，危机一触即发。泰铢在1997年7月初的大幅度贬值以及泰国放弃固定汇率制度成为亚洲金融危机的导火线和突破口。泰国货币危机的爆发，迅速蔓延到东南亚各国及金融的各个层面，之后陆续扩散到中国台湾地区、中国香港和韩国。韩国随后爆发了更为严重的全面的金融危机。作为亚洲金融危机的延伸，1998年俄罗斯金融危机全面爆发。
亚洲金融危机给危机国家和地区带来了严重危害，货币大幅度贬值，股市崩盘，财富严重缩水，经济衰退，银行倒闭，经济秩序混乱，社会动荡加剧。类似的现象在1998年俄罗斯金融危机中亦有出现。
图4 1990-2000年亚洲金融危机相关国家和地区股票价格指数变动 资料来源：Wind资讯。 1997年开始爆发的亚洲金融危机对新兴发展中国家具有典型意义。它是一次全面的带有标准特征的金融危机，金融危机的多种形态交叉在一起，相互影响、互相推动，具有清晰的逻辑过程，经历了汇率波动、货币贬值、股市动荡、财富缩水、银行倒闭和经济衰退等一系列过程。 (四)2000年前后美国互联网泡沫引发的股市大动荡 在亚洲金融危机和俄罗斯金融危机的阴霾还未完全散尽之时，一场由互联网泡沫引发的结构性股市危机在美国悄然而至，它就是2000年前后的纳斯达克股市危机。 从20世纪80年代至1999年的近20年时间里，除了1987年10月19日发生的“黑色星期一”出现了短期的大幅度下跌外，美国股市呈逐年上升趋势，股价年均增长率达到13%，其持续上涨时间和上涨幅度在美国200年的股票市场历史中是罕见的。狭义证券化率(股票市值/GDP总值)也由1982年的60%上升到1999年的300%(金德尔伯格、阿利伯，2014，213页)。 在股市持续上涨的同时，作为高科技市场，纳斯达克在科技泡沫特别是互联网估值泡沫的推动下，上涨幅度远远超过纽交所股票价格的上涨幅度。纳斯达克指数从1994年10月的750点左右上涨到2000年3月10日的5048点(收盘价，盘中当日最高达5132点)，涨幅超过了5.7倍，大大超过了同期道琼斯指数的1.6倍。美国股票市场特别是纳斯达克市场表现出非理性繁荣①。
图5 1994-2004年道琼斯指数变动趋势 资料来源：Wind资讯。 这场由科技股特别是互联网公司(.com公司)估值泡沫所推动的“非理性繁荣”，在美联储连续多次加息和2000年4月3日美国地方法院裁定微软违反美国反垄断法之后，终于走到了尽头。纳斯达克指数从2000年3月10日的5132点的历史高点下跌到2001年4月的1600点左右，下跌幅度接近70%，2002年10月则进一步下跌到自1996年8月以来的新低点1114.11。受此影响，道琼斯指数也出现了大幅度下跌。在美国，由于金融结构的约束，股价的大幅度下跌尚未严重影响到银行体系，危机表现为单一的股市危机。单一的股市危机是一把双刃剑，在美国互联网泡沫引发的世纪之交危机中得到了印证。纳斯达克指数的大幅度下跌，使无数高科技公司特别是互联网概念的公司破产、倒闭或退市，同时也催生了一批伟大的公司，它们在崩盘的灰烬中重生、发展、壮大，如亚马逊、微软、英特尔和思科等。大浪淘沙留下的是精华，催生着伟大，孕育着一个新经济时代的到来。
图6 1994-2004年纳斯达克指数变动趋势 资料来源：Wind资讯。 从危机的逻辑线索看，从国际资本的流动角度看，这场互联网泡沫引发的市场危机与1997年的亚洲金融危机有着千丝万缕的关联，是全球股市危机的进一步延伸。危机还在向更大规模、更深层次传递和繁衍。 (五)2008年美国次贷危机引爆的全球金融危机 在时隔8年之后，更大范围的金融危机终于在全球蔓延开来，这就是震撼世界的2008年全球金融海啸。它是大萧条结束以来最严重、波及范围最广的一次全球性金融危机。 2000年互联网泡沫并由此引发的股市危机，使人们的财富严重缩水，需求不足，经济出现衰退趋势。为刺激经济增长，从2001年起美联储开始从加息周期转变为减息周期，在连续13次降低利率之后，联邦基准利率由2001年初的6.5%下降到2003年6月的1%，为46年来最低水平。基准利率的持续且大幅度下降加上美国联邦政府实施的减税政策，美国的房贷需求和房价不断上涨。从2000年到2006年，美国全国房价平均上涨了80%，商业银行为追求高利润，大量发行住房抵押贷款，基于竞争的加剧，次贷规模和比例逐渐增大。为增加资产流动性，商业银行亦将这些贷款证券化，形成抵押贷款支持证券(MBS)、资产支持证券(ABS)等债券供投资者购买。到2006年，次级贷款占全部住房抵押贷款的比例达到20%。在金融创新的浪潮下，在MBS基础上，又不断推出新的结构性金融工具(如CDS、CDO等)。在一个低利率环境中，MBS、ABS以及MBS的衍生品和杠杆交易，吸引了越来越多的投资者。这些创新性金融工具短期地满足了市场交易需求，但已使风险处在潜在的累积状态。利率周期的反转和房地产价格停滞或下跌会使这种风险迅速暴露。 2004年6月基于通胀压力和市场潜在风险，美联储低利率政策开始逆转，到2006年8月经过17次加息，联邦基准利率由1%上升到5.25%。连续加息的政策效应在2006年下半年开始显现，房价开始下降，按揭违约风险明显增加，MBS、ABS以及MBS的衍生品CDS、CDO等风险开始暴露。2007年4月2日，新世纪金融公司(New Century Financial Corp)宣布申请破产保护，拉开了美国次贷危机的序幕。之后，美国次级抵押贷款机构出现了多米诺骨牌效应，次贷危机全面扩散，全球股票市场开始出现强烈反应。2007年这场危机还仅限于次贷危机，并未演变成全球性金融危机。 进入2008年后，次级贷款危机使全球一些著名金融机构财务状况严重恶化，出现巨额亏损，市场流动性压力骤然增大，投资者恐慌情绪开始蔓延，股票市场波动明显扩大。 2008年9月，是美国次贷危机演变成全球性金融危机的关键时刻。2008年9月7日，美国联邦政府宣布接管房利美和房地美，9月15日有着158年历史的美国第四大投行雷曼兄弟宣布申请破产保护，9月16日美国政府宣布接管全球保险业巨头美国国际集团(AIG)等事件彻底摧垮了全球投资者的信心，全球股票市场出现了持续性暴跌，金融危机迅速从美国蔓延至欧洲、亚洲等金融市场相对发达的国家和地区。受此次危机的影响，除股票价格出现暴跌外，欧洲一些国家(如PIIGS某些国家、冰岛等)还出现了严重的货币危机、债务危机和银行流动性危机。由于此次起源于美国次贷危机的全球金融危机来势汹涌、破坏力之大，以至于人们把它称之为“金融海啸”(Financial Tsunami)。 关于2008年全球金融危机对世界经济和全球金融市场的影响，我们曾做过一些研究，②且学者们仍在做更加深入的研究，主流的评价似乎大体一致，主要是：第一，对金融机构的重创，包括美国五大投行垮掉三家，全球数十家银行的倒闭等；第二，对股票市场的巨大破坏力，道琼斯指数从危机前的14164.53下跌到6547.05；第三，包括不动产和金融资产在内的资产大幅度缩水。有人认为这场危机导致全球金融资产缩水27万亿美元(石自强，2011，185页)；第四，经济衰退，失业加剧。这次危机导致2007年至2009年全球经济增长率由危机前2007年的4.95%下降到-0.6%，其中美国经济增长率从1.78%衰退到-2.78%，欧元区则由2.6%衰退到-3.9%。失业率也有较明显上升，其中美国失业率由2008年的5.8%上升到2010年9.6%。由于中国政府采取了4万亿元的强烈刺激计划，经济增长率未受到大的影响。 实际上，由于美国金融市场的高度开放和美国金融市场的国际中心地位，美国金融结构具有良好的风险分散功能。这场大萧条以来最严重的发端于美国次贷市场的全球性金融危机，对美国经济和金融体系的破坏性既远低于金融危机后续严重感染的国家，这些国家为美国过度分食了金融危机的苦果；也远低于美国在这场金融危机所获得的财富、机制和优势。为什么美国在这场危机之后不但没有削弱其在全球经济、金融的地位，反而有所增强？为什么欧盟和欧元影响力、优势反而有所削弱？这些都值得我们再深思、再讨论。
二、股市危机的形成规律和逻辑结构 股市危机乃至金融危机在全球的频发，其理论逻辑是什么？它们除了具有自身的特殊原因外，还有共同的基因吗？有共同的逻辑结构吗？金融学家特别是金融史学家一直在研究思考这样的问题。我们在这里分析的金融危机主要侧重于股票市场危机，必要时也会偶尔涉及其他危机形态。 关于金融危机的过程、原因、机理、效应、干预、救助等的研究，因危机发生时期、金融体制背景、汇率制度、金融结构、发展水平甚至文化传统的差异，关注的重点有所不同。 不过几乎所有有影响的研究都会探寻危机的形成规律和逻辑结构。这里仅基于近30年来特别是基于前述几次大的金融危机的历史事件，试图厘清以下几个重要的理论疑惑。
图7(1) 美国M2和股票市值、股价指数变动比较 资料来源：Wind资讯。 (一)股市危机乃至金融危机发生的理论逻辑是什么 首先，需要研究股票市场泡沫的形成和危机的发生与广义货币(M2)变动之间的关系。这里观测一组几个典型国家的股市危机前后的相关数据。
图7(2) 美国M2和股票市值、股价指数增长率变动比较(以道琼斯指数为例) 资料来源：Wind资讯。
图7(3) 美国M2和股票市值、股价指数增长率变动比较(以纳斯达克指数为例) 资料来源：Wind资讯。
图8(1) 日本M2和股票市值、股价指数变动比较 资料来源：Wind资讯。
图8(2) 日本M2和股票市值、股价指数增长率变动比较 资料来源：Wind资讯。
图9(1) 韩国M2和股票市值、股价指数变动比较 资料来源：Wind资讯。
图9(2) 韩国M2和股票市值、股价指数增长率变动比较 资料来源：Wind资讯。
图10(1) 泰国M2和股票市值、股价指数变动比较 资料来源：Wind资讯。
图10(2) 泰国M2和股票市值、股价指数增长率变动比较 资料来源：Wind资讯。
图11(1) 菲律宾M2和股票市值、股价指数变动比较 资料来源：Wind资讯。
图11(2) 菲律宾M2和股票市值、股价指数增长率变动比较 资料来源：Wind资讯。
图12(1) 马来西亚M2和股票市值、股价指数变动比较 资料来源：Wind资讯。
图12(2) 马来西亚M2和股票市值、股价指数增长率变动比较 资料来源：Wind资讯。
图13(1) 印度尼西亚M2和股票市值、股价指数变动比较
图13(2) 印度尼西亚M2和股票市值、股价指数增长率变动比较 资料来源：Wind资讯。 从表4到表10数据和图7到图13的趋势比较大体可以形成这样的理论猜想：股市的泡沫化和股市危机的发生或许是经济金融化时代通货膨胀的一种替代或结构升级，因而最终还是一种货币现象。这或许也是在金融市场特别是股票市场相对发达的经济体，过多的货币不会引发严重通胀而会引发资产价格泡沫，进而引发股市危机的一种解释。 货币过多投放大多是通过信贷的过度扩张来实现的，进而必须思考：信贷过度扩张与股市泡沫与股市危机的衍生过程。 在大多数发生过股市危机的国家，信贷的过度扩张或者信贷泡沫是股市危机的历史起点。信贷的过度扩张一般都发生在经济周期增长阶段中前期，这时人们对经济充满着乐观预期，资产中的不动产价格持续上升。房地产价格上涨的周期时间相对较长，有些国家上涨的幅度相当惊人，如日本在20世纪80年代房地产价格就上涨了5～6倍。随着房地产价格的上涨，更具流动性的金融资产即股票亦会上涨。股票价格的上涨既有经济增长、企业盈利增加的原因，也有乐观预期的驱使，还有同属资产类别的房地产价格上涨的刺激。资产价格的上涨通过银行抵押贷款又会进一步创造新的更多地流动性。流动性增量的更大幅度的增加在经过几个循环周期后，股市的巨大泡沫必然出现，一旦资产升值的幅度不能对冲增量资金成本，市场上升的动能就会减弱，这时股市危机也就悄然而至。这就是市场交易量或换手率是观察市场是上涨还是下跌，是继续成长还是危机开始的重要指标的原因所在。处在高点时期的下跌，是演变成股市危机还是渐进熊市取决于市场上涨时资金的来源，或者准确地说，取决于资金杠杆率。高杠杆的市场，大多都会演变成市场危机即股价快速下跌，低杠杆的市场则可能进入漫漫熊市。随着股价下跌趋势的确立，另一类资产即房地产的价格亦会下跌，但下跌的幅度在大多数国家可能会逊色于股票市场，其中一个重要原因在于，人们恐慌程度的差异和对财富认知上的不同。 从上述分析中，大致可勾画出股市危机形成的逻辑线索： 这是一个市场危机发生的简略逻辑线索图。实际上，真实的情况(诱因、演变和后果)比这复杂得多。在图14有两个因素没有考虑，即汇率变化和国际资本流动。 (二)金融危机多种形态是如何相互转化、相互传染的 当我们纳入汇率变动的巨大影响后，股市危机的发生过程会发生什么变化呢？从完整的结构形态看，金融危机包括货币危机、债务危机、股市危机、银行危机。金融危机既指这四种危机中的一种，也指这四种危机中的相互组合形态。极端情况下，甚至包括四种危机的重叠。在现实中，一国或一个经济体如果出现了四种危机形态中的一种，一般都认定已出现了金融危机。
图14 股市危机形成逻辑 在不同国家，由于发展水平、金融结构、汇率制度、货币因素以及金融文化等的差异，危机的组合形态会有明显差异，危机对金融体系和经济增长的影响力亦有很大不同。例如，美国在最近30年发生的三次金融危机(1987年、2000年、2008年)都主要表现为股市危机，其他危机形态不十分明显，即使在最严重的2008年金融危机中，其他的形态风险略有显现，但并不严重，还未到危机状态。日本1990年前后泡沫经济而引发的金融危机则相对复杂一些，股市危机、银行危机交织在一起，债务危机不严重，货币危机更不存在，这主要与日本的金融结构、经济大国地位和金融的开放度有密切关系。亚洲金融危机涉及国大多表现为四种危机的交织，其中又以韩国最为典型。作为亚洲金融危机的延伸，俄罗斯金融危机也表现为四种金融危机的交织，因而，可以称得上全面金融危机。这些国家之所以会出现全面金融危机，与它们的经济结构的脆弱性、金融结构的不平衡性和货币弹性有密切关系。 虽然有些国家的金融危机表现于形态的相对单一性，但在危机的形成过程中，其他危机形态要素仍具有感染或推动的作用。任何一种危机的出现，都是经济和金融诸多要素(如货币、汇率、信贷、资产价格、金融杠杆、复杂的金融创新等)综合作用的结果，客观上都有一个相互感染、转化、衍生、扩展和爆发的过程。 从国际资本流动的角度看，发生金融危机的国家有两种类型。第一种类型是，国际资本是本国经济发展的重要资本资源，国际资本净流入额占比相对较高，且资本在国际间流动规模大、频率高、速度快的国家。通常，这些国家都是发展中国家或后发达国家(地区)，如泰国、菲律宾、马来西亚、印度尼西亚和韩国等，也有经济转型国家如俄罗斯等。第二种类型是经济规模大、金融资源丰富、资本实力强大的国家，如美国和日本。其中，美国更是资本净输出国，美国对外直接投资净额在2007年达到1928.76亿美元。在这两种类型的国家(地区)中，四种金融危机出现的概率有很大差别，诸多金融因素对危机形成的作用亦有显著不同。 就第一种类型的国家，即对国际资本依赖程度较高的国家而言，金融危机通常都是通过国际资本的涌入推高市场汇率，短期引发本币升值，加大外汇市场波动。为抑制汇率(本币)升值，央行通常会向市场注入更多流动性。随着经济增长的乐观预期，银行信贷规模扩张，经济持续增长，房地产价格上涨，本币升值预期相对固化，股价上涨，国际资本流入规模扩大，投机气氛渐浓。由于银行抵押资产升值，银行信贷进一步扩展，经济显现过热状态，汇率坚挺，资产价格上涨速度加快，并呈泡沫化特征。其中尤以股票价格的上涨明显，包括国际资本在内的投资者或投机者由于资产价格特别是股票价格过高、本币估值过高，会出现大规模的跨市场的联动做空，结果通常是货币大幅度贬值，股票价格暴跌，银行坏账大增，债务(特别是国际债务)违约严重，大量国际资本特别是短期投机性资本流出，汇率大幅度波动，国际储备告急，金融危机全面爆发，经济严重衰退，居民财富大幅缩水，不少银行由于流动性困难而面临倒闭。金融危机迫切需要外部救助，国际救助启动。风险的这种衍生过程和形成逻辑在亚洲金融危机和俄罗斯金融危机中已经出现过。这种复合式金融危机，实际上已在过度依赖国际资本和汇率机制上埋下了伏笔，危机的爆发已在趋势之中。从起源和基因角度看，这种复合式金融危机主要是一种外部输入式的，内部结构的脆弱性起到了一种类似于“猎物”的引诱作用。 由于其货币的特殊功能和国际地位，第二种类型的国家对国际资本的依赖性不强，即使出现金融危机一般不会出现货币大幅度贬值而引发的货币危机，也难以出现全面的债务危机，因国际资本的双向大幅度流动和本币国际化的地位，这种金融结构既有风险对冲功能又有危机(主要是货币危机和债务危机)减压或减震效应。是否会出现大范围的银行危机甚至倒闭，取决于所在国金融模式和金融结构的市场化程度，但有一点可以肯定，资产价格大幅度下跌和股市危机则是不可避免的，因而，更多地表现为一种相对单一的股市危机。这类国家金融危机发生的节点在于具有某种货币创造功能的杠杆。 (三)是否存在金融危机的跨期、跨地域的国际传递 近30年来，基于汇率的自由化、金融结构的证券化和金融市场的国际化，国际资本在全球的流动规模不断增加，流通速度也在不断加快，国际投机性资本的逐利嗅觉愈加敏感。在这种条件下，几乎没有一场金融危机是孤立的。金融危机跨期、跨区域的传递效应从国际资本大规模移动过程中总能寻找到一些蛛丝马迹。就像浩渺无边大海中的波涛一样，虽隔千里，形似无关，实则相连，因为海浪永不停息，资本逐利的动能更不会泯灭。 从一个完整的周期看，金融危机会使处在危机末端的投资者和所在国居民的财富大幅缩水，这是从最后结果上看的。实际上，在资产价格大幅度涨落的过程中，也有不少人大发其财，国际资本尤其如此。一个危机的结束，意味着国际逐利资本更大规模地流出。它在流动中寻找下一个目标。任何一场金融危机人们都可以找到解释的理由。解释的理由要么来自经济结构的失衡，要么来自经济政策的失误，或者来自政府管控的失灵，抑或人类行为的贪婪，等等。这种解释都有合理的成分，但我仍然确信，金融危机是一种衍生性的通货膨胀，是资本逐利的结果。其本质仍是一种货币现象。 金融危机既然是资本逐利的结果，而资本的天性就是生命不息、逐利不止，永在流动中。这种流动可以是跨地域的，也可以是跨期的。资本跨期跨域的流动特性，使全球几乎所有金融危机都有某种延续性和关联性。 有学者亦有同样的推测。查尔斯·P.金德尔伯格(Charles P.Kindleberger)和罗伯特·Z.阿利伯(Robert Z.Aliber)在《疯狂、恐惧和崩溃：金融危机史》(第六版)一书中就提出，20世纪80年代初，墨西哥、巴西、阿根廷及其他发展中国家的巨额债务危机将泡沫推向了日本，推高了20世纪80年代中后期日本房地产价格和股票价格。20世纪90年代初，日本资产价格泡沫的破灭，大量游资撤离日本后，转而涌向泰国、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾等国家。进而导致这些国家的货币升值，房地产价格和股票价格上涨。亚洲金融危机后，资金又涌入美国，为以后美国的金融危机的形成起了重要作用。(金德尔伯格、阿利伯，2014，202～222页) 三、全球股市危机的形成和治理对中国的启示 2015年发生的这场股市危机，是在中国金融体系特别是资本市场即将全面开放之际发生的。正确把握危机发生的规律，深刻剖析危机形成的原因，科学总结治理危机的得与失，对未来中国资本市场深化改革、扩大开放和建设国际金融中心，无疑具有极其重要的意义。前车之鉴，后事之师。危机之后，理念当有所改变，制度当有所进步，规则当有所完善，市场当有所成熟，但所有这些都是建立在总结历史、直面现实、科学反思的基础上。在全面回顾、梳理和总结30年来全球金融危机历史的基础上，结合中国这次股市危机的特点和原因，我们认为以下认识至关重要。 第一，金融危机并不必然以经济基本面的恶化为前提，或者说经济的严重衰退是金融危机出现的大概率事件，反之则不然。在现代经济金融结构下，由于金融的作用日趋重要，并渐进成为现代经济的核心，金融危机的出现可能更多的是基于金融自身的原因而非实体经济的原因。这实质上在告诉我们，要防止金融危机的爆发，必须更多的关注金融因素的重大变异。 第二，金融危机本质上仍是一种货币现象，或者说是一种资本严重过剩的现象。在金融市场不发达的经济体系中，过多的货币即通货膨胀必然引起物价的大幅度上涨，而在金融结构趋于市场化或金融市场发达的经济体中，过多的货币会演变成资本的严重过剩，从而推动资产价格的大幅度上涨，继而使金融危机成为可能的事件。金融危机是恶性通胀的基因变异(转基因)，不同宗但同源，这实质上为我们找到了解决金融危机的根本办法。 第三，金融危机在现实中虽有多种组合形态，但股市危机通常都是一种经常出现的形态。金融危机的个体形态有货币危机、债务危机、股市危机和银行危机。在最近30年全球金融危机的既有历史中，它们有各种不同的组合，既有四种危机相互交织在一起的全面金融危机(如1997年亚洲金融危机，1998年俄罗斯金融危机)，也有相对单一的股市危机(如1987年“黑色星期一”，2000年互联网泡沫危机，2015年中国股市危机等)，还有股市危机与银行危机的交织(如1990年日本泡沫经济危机，2008年美国金融危机，即使在这两次金融危机中，仍以股市危机为主)。可以肯定的是，任何一种现代意义上的金融危机，都必然伴随着股市危机，或者说股市危机是现代金融危机的常态。 第四，一个国家(或经济体)的金融危机是复合式的全面金融危机，还是相对单一的股市危机，取决于这个国家的经济规模、市场化程度和竞争力，也取决于这个国家货币的弹性和金融风险的结构状态。一国金融危机容忍度的顺序选择依次应为：单一股市危机、股市危机为主的复合型金融危机、全面金融危机。基于中国未来基本要素的判断，股市危机或股市的周期性异常波动可能是中国金融危机(如果有的话)未来的主要形态，银行危机是中国防范金融危机的重点和底线，因为它涉及社会的稳定和金融的基本秩序。中国未来出现货币危机的概率相对较小，是因为人民币未来的弹性会得到很大改善。全面的债务违约危机出现的概率也不会很大。 第五，金融危机从短期看虽是一种资本过剩条件下过度投机的现象，但在不同经济增长类型的国家，由于过剩资本的形成机制和期限结构的不同，金融危机的主体形态和形成过程迥然不同。这里说的不同经济增长类型是从资本来源依赖性上说的。一国经济增长过度依赖外源性资本输入，尤其当这种外源性资本更多的表现的是一种短期投机性资本，那么这个国家一定会发生金融危机，一定会表现为复合型金融危机，甚至是全面金融危机。在经济增长主要依赖于内源性资本的国家，一旦出现金融危机，股市危机可能是常态，内源性资本为主的国家虽然也会出现国际资本的大规模流动，但不会出现过度失衡的现象，这些国家大多是国际资本的输出者，至少是潜在输出者。 第六，在所有出现金融危机的国家，无论是单一的股市危机还是复合型的金融危机或全面金融危机都有一个共同现象，资产价格的持续大幅度上涨是重要前提。在资产价格上涨过程中，以房地产价格的持续、大幅上涨为先导，继而以股票价格的持续大幅上涨为主体，直至进入泡沫化状态，这其中，银行资金或直接或间接以杠杆融资的方式进入股市。杠杆融资是股市危机的催化剂。 第七，控制股市危机就必须控制杠杆率，就如同控制水流量必须控制阀门一样。杠杆与贪婪成正比。杠杆是贪婪的标签，贪婪是杠杆的动力。杠杆有多大，危机来的就有多猛，杠杆率有多高，危机来的就有多快。高杠杆送少数人上天堂，送多数人下地狱。高杠杆让2008年全球金融危机成为一场“海啸”，也让2015年的中国股市变成“一地鸡毛”。资本市场不能没有杠杆，但是肯定不需要贪婪成性的高杠杆。优化杠杆，逆周期动态调整杠杆是资本市场杠杆原理的精髓。在中国，优化杠杆的重点是规范融资方式，建立全方位、可监测、大数据的融资监控体系。 第八，有效的监管是市场重要的稳定机制，也是市场秩序和市场透明度的建设者、维护者。市场监管者的核心职责是维护市场的透明度和秩序，这就是为什么监管者必须重视对信息披露的监管和对市场违规违法行为的处罚的原因所在。监管者是市场的清道夫，而不是至少不主要是市场趋势的直接推动者。监管者的唯一行为准则就是法律，追求的唯一目标，就是没有边际的蓝色天空。 本文原由四部分组成。原文第(三)部分以中国2015年中期发生的股市危机为研究样本，深入分析了引发这次股市危机的主要原因，剖析了中国股市的结构性缺陷，在此基础上，试图厘清关于股市危机的若干重要理论认识，并提出了相应的改革措施和政策建议。该部分题为“股市危机：结构缺陷与规制改革”，已独立发表于《财贸经济》2016年第1期。感兴趣的读者可参阅。 ①1996年12月，时任美联储主席格林斯潘针对不断上涨的股市首次提出了“非理性繁荣”的说法。 ②参阅吴晓求等(2009)。
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