我国资本市场的系统性风险及其防范体系重构，本文主要内容关键词为：资本市场论文,重构论文,体系论文,风险论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2007年这轮发端于资本市场的全球性经济金融危机，促使各界又重新思考新形势下系统性风险的防范及对金融监管的挑战。历史上历次经济金融危机，本质上都是人类贪婪、恐惧弱点的集中爆发，但每一次经济金融危机的表现形式都不同，这意味着要依据不同的情况和视角有针对性完善监控视野。当前虽然各相关国家依然在应对后危机时代的各项艰难局面，但理论和实践的探索已经在经济金融恢复过程中同步启动。格林斯潘认为，目前的宏观审慎监管还远没有认识到金融市场存在的系统性风险[1]。
危机后欧美各国加强了对金融衍生品和对冲基金等的限制和监管，而我国金融产品和交易制度的创新却在危机后明确加速，这种鲜明对比与我国金融发展水平和阶段有关，但各新兴市场发展初期因存在更多不确定性，实则对我国金融风险防范提出更多的挑战。从资本市场与宏观金融稳定之间的传导机制着手，对资本市场系统性风险形势进行分析，是构建我国基于资本市场的系统性风险防范框架的基础。
一、危机演变历程和系统性风险的资本市场传导机制
事实上，自从货币和金融市场产生以来，金融风险就如影随形，而危机理论和风险监控体系的发展正是伴随金融危机演变历程而来。以Krugman[2]和Flood and Garber[3]为代表的第一代危机理论源于墨西哥(1973-1982年)和阿根廷(1978-1981年)等国家所发生的货币危机，认为导致危机的原因主要是由背后的宏观经济变量恶化所决定，因此风险监控系统主要监测一国财政和货币政策、国内信贷扩张、经济增长以及外汇储备增长等指标。而以Obstfeld[4][5]为代表的第二代危机理论主要针对20世纪90年代初的欧洲货币危机，认为危机会在基本面没有恶化，由政府和市场的博弈最终通过自我预期的方式实现。监控体系进一步扩大到宏观经济的各个层面指标的波动，因为这些波动都可能是博弈的反映。Krugman(1998、1999)所称的第三代危机理论主要针对1997-1998年的东南亚金融危机(双危机)，更关注金融机构的道德风险、金融恐慌、资产负债表恶化所引发的银行危机和资产负债表危机。在第二代基础上，他们还强调从一国金融机构(尤其是银行)的稳健、企业资产负债表的健康状况等微观视角来监控。第四代危机理论由Krugman[6]提出，认为危机甚至可以在封闭经济下由金融市场中资产价格泡沫破灭引起，因此建议将资产价格波动等反映金融市场风险的指标也纳入监控范围。
防范以资本市场为基础的系统性风险需要对资本市场与经济金融稳定间传导机制有全面了解。有关于此，以Calvo(1999)，McKinnon.R.I和H.Pill(1997)，BGG(1998)，G.Schinasi(2004)，Becker(2007)为代表的学者已做了大量工作，综观现有研究成果，虽角度各异，观点各有侧重，若从金融的本质、典型特征以及演变历程，资本市场与经济金融稳定间传导机制可以分为四大类：
第一，内生脆弱性。主要指源于金融与生俱来的基于人类信任和预期的不确定性以及经济周期波动客观存在的事实；同时信息不对称和非理性行为则对市场风险扩大升级起到了推波助澜的作用。第二，资产价格波动。一方面通过企业和消费者的财富价值变动影响投资和消费来直接作用于实体经济，另一方面通过抵押贷款和表外业务影响金融(银行)系统稳健性。第三，流动性冲击，主要表现为在全球化和宽松货币政策共同作用下资本流动量和频率的加剧，目前已超越投资冲击、利率冲击等，成为影响全球资产价格和实体经济的最重要冲击来源。第四，金融创新，基于结构化和证券化的衍生品的不断创新通过绕开传统银行监管体系、提高杠杆、增加市场和机构间关联度的方式，放大了风险传染的可能性以及传染的程度。现实中此四类传导机制之间并不是一个简单的单向传播关系，而是一个多维的类声波传播关系，在传导过程中呈现叠加衰减或叠加增强特性。
二、基于我国资本市场的系统性风险形势分析——不利因素
随着金融产品和业务创新的不断出现，我国资本市场与宏观经济金融稳定间的传导渠道也呈现出更多样化和更复杂的特征，依据前述传导机制的一般性分析，对我国资本市场的系统性风险源的不利因素主要体现在以下五方面。
(一)股票市场的高波动性
作为资本市场在我国最重要的表现形式，我国股市的高波动性的特征已基本成为全球投资者普遍认同的现实。
总的来说，我国股市过去20年可以划分为三个牛熊转化周期，分别是1992-1995年、1996-2005年、2006-2008年，考虑到我国股市在建立初期存在众多制度性变革，本研究选择从1996年到2010年6月的日度数据，使用单变量条件异方差(GARCH)模型分别计算了上证综指、深成指、道琼斯工业指数和S&P500四个指数的时变波动性(用其条件标准差表示)，如图一所示，上半部分分别为上证指数和深成指，下半部分别为道琼斯和S&P500，可以明显看到我国股市的波动性变化要比美国的更剧烈，我国市场波动性的平均水平比美国市场高出约55％。
除了资本市场制度供给方面的原因造成我国资产价格波动性较大外，也与我国有别于发达国家的投资者特性有关。美联储最新一期的消费者金融行为调查报告(SCF，2007)发现，美国约有17％的家庭直接持有股票，但是大部分集中在高收入家庭，年收入最低的20％的家庭中仅有3，8％的家庭直接持有股票。而在我国股市的广大个人投资者中，持股总额1万元以下的账户数量占比就高达47，9％，1万～10万的占比为44，17％①，表明我国是以广大中小投资者为主体的市场，这进一步加大了投资者对于短期收益的追逐以及风险承受能力的减弱，这对于经济稳定会产生不良影响。
图一 上证综指、深成指、道琼斯工业指数和S&P500的时变波动性
数据来源：Wind资讯以及作者计算。
图二 货币市场质押式回购7天加权平均利率
数据来源：wind资讯。
资产价格的高波动性会增加产生系统性风险的可能，但是股票市场具有高波动性本身并不一定就会导致系统性风险的产生，如果资本市场能够起到利用市场配置资源、价格发现等功能以达到实体经济持续发展，产业不断升级优化的作用反而会促进资产市场与经济增长和稳定之间的良性循环。如美国2000年的IT股泡沫破灭，虽然在当年股市下挫50％以上，但是泡沫产生的5年期间却酝酿了如微软、谷歌、思科、甲骨文一类的代表新技术导向的企业，这种通过资本市场完成新兴产业发展和壮大的方式最终是以带动整个经济增长的方式提高了全社会的福利。但就目前而言，我国股市因行政管制和市场定位理念的错位造成了政府承担风险的自我强化，这对于鼓励利用市场淘汰而实现产业升级的目标不利。
(二)新股申购导致的货币市场和股票市场关联度提高
资本市场的发展对货币市场的冲击在实践中表现得愈来愈明显，尤其是新股申购期间，会引起货币市场利率的大幅波动，进而给央行的货币政策执行带来更大挑战。
2007年以来，每逢大盘股发行，资金就会大规模集中进行申购，同时货币市场利率出现暴涨暴跌的局面(见图二)。例如，2007年4月，两只银行股中信银行、交通银行上市对货币市场资金形成强大的聚敛作用，7天回购利率一度达到4.83％；9月份，建行、神华、中海油等大盘股密集发行使货币市场短期内资金面承受较大压力，9月25日的7天回购利率上升到7.19％，并且之后半月持续高于4％；10月26日，申购中国石油冻结资金高达3.37万亿元，7天回购利率水平最高一度飙升到10％以上，创下银行间市场建立以来的最高纪录，但随后即跌回原有水平。事实上，2007年里货币市场上多数利率高点的出现并不是央行的利率调控意图的体现，见图三(中央银行票据利率走势，在2007年并没有出现大幅变化)，确实是受到了大盘股IPO的冲击，导致货币市场利率突然走高。这一方面是因为一级市场高达40％左右的无风险收益率的吸引，另一方面也是打新股资金确实造成了市场流动性紧张，大量资金在银行账面划转，导致银行必须通过回购、拆借等方式筹集短期资金。
在有效的宏观调控中，货币市场利率本应体现央行利率调控的意图，从而引导其他市场利率等达到调节经济冷热的作用。如果反映银行系统资金面水平的货币市场利率总是受到来自申购新股的较大冲击，则在减小央行利率调控效力的同时，增加了系统的波动性。
图三 中央银行票据3个月和1年期利率走势
数据来源：wind资讯。
图四 2009年5月-2010年5月银行间质押式回购市场交易份额
数据来源：wind资讯及作者计算。
图五 金融机构新增人民币贷款与股市成交量
数据来源：wind资讯及作者计算。
(三)机构跨市场参与以及回购带来的各金融市场关联度的提高
股票市场风险的跨市场传染是资本市场风险向银行体系传导的主要形式，股票市场对信贷市场的影响时间更长，而股票市场对票据市场的冲击强度更大。
目前，证券公司、基金公司等非银行金融机构可以在银行间拆借、债券回购市场融入资金，从而将货币市场与资本市场连接起来。在货币市场上，尤其是拆借和回购市场上，证券公司、基金公司历来是重要的资金净融入方，据计算，过去一年(2009年5月到2010年5月)中质押式回购市场作为交易量最大的一类银行间市场，券商和基金的买入量已占到排名前五类机构②的17％(见图四)。
股票市场一直以来就与信贷市场保持着动态的联系。随着2005年《证券法》的修改，银行资金间接进入证券市场已合法化，近来政策又鼓励保险公司资金直接进入股票市场。在这些宏观政策宽松的背景下，证券公司、基金公司、保险公司等非银行金融机构分别通过股票质押贷款、票据贴现等业务频繁进入银行体系进行资金融通。由金融机构各项贷款月增加额与股票月成交金额对比可发现，两者走势非常一致，贷款增加较多的月份正是股票成交量较大的月份(见图五)，这表明银行资金变相入市一直屡禁不止。
股票市场与票据市场的联动性更强于股票市场与信贷市场。由于商业票据一般具有大额性和无因性的特性，在银行贴现和企业背书的时候难以监测该笔大额的票据融资额的资金流向，这使得票据贴现资金极易流入收益率较高的资本市场。
(四)全球宽松货币政策下的流动性冲击
流动性冲击在新兴经济体尤其是我国当前表现较为突出。图六是我国深证成分指数、上证综合指数和美国道琼斯工业指数的时序图。从长期来看，一国股市应该反映该国实体经济的表现，由于各国经济周期并不完全同步，各国股市也会呈现出不同的周期。但从该图中可以看到的一个明显趋势是：我国股市与美国股市在危机于2007年中爆发后到现在正呈现出越来越相似的走势。这一方面说明两国实体经济因受金融危机影响呈现出的某些相关性，更重要的是体现了全球资产价格在危机后宽松货币政策刺激下受流动性冲击的程度在增加。
因流动性匮乏导致的危机，在各国央行实行超宽松货币政策后，表现出的首先是资产价格共同受流动性供给突然增加的影响，这一点也可以从全球流动性与油价的同步性看出(见图七)。
图六 中美两国股票市场主要指数
数据来源：wind资讯。
图七 全球流动性和油价
数据来源：Chandrasekhar and Ghosh,The global liquidity Paradox,http://www.networkideas.org.
当资产价格不再反映其背后资源的价值，而是主要受流动性影响时，整个市场的系统性风险在上升。在流动性因为受到政策改变或者其他非公司业绩变化导致的流动性收缩时，会反过来影响流动性过剩时期支撑的高股价公司的真实经营，并进而影响实体经济的稳定。
(五)人民币升值预期下的金融市场与外汇和房地产市场间的关联度提高
由于我国的汇率体制及经济发展阶段决定了在未来几年，我国仍将面临来自国内外较强的升值预期。尽管目前仍然存在资本账户管制，但是各种海外资金还是会通过各种渠道进入到国内。
一国货币的远期汇率通常代表市场对于该货币未来价值的预期与判断，因此大部分研究中使用远期汇率与即期汇率的差额表示货币的预期升值率。由于我国货币还未实现自由兑换，这里作者使用香港人民币非交割远期(NDF)市场的1年期汇率水平代表市场预期，其与即期汇率的差额占即期汇率的比值作为升值率，可以从图八中清楚地看到，我国股市与人民币升值预期率之间具有较强的相关性。尤其是在2005年7月21日汇率改革启动之后，这种相似性表现得更加明显(见表1)，这反映了市场对于人民币汇率改革可能性预期的提高，因此也有更多国外资金因为升值预期而进入到国内，尤其是在2007年以后，两者相关系数已高达0.74。
升值预期下资本流动与全球流动性宽松共同作用下的资产价格上涨不仅体现在股票市场，还有房地产市场。我国资产价格(主要体现为房价和股价)之间也表现出越来越强的相关性。图九是我国股指和房价指数的走势图，从2006以来，两者之间的走势几乎保持一致。当资产价格因为流动性冲击表现出相似性时，两个市场的关联度提高的同时也加剧了系统性风险产生的可能。
除了流动性和升值预期的因素外，我国房地产市场与股市之间的联系还通过大量银行上市和众多房企上市以及上市公司跨行业涉足房地产市场进一步得到加强。当某一个市场受到个体冲击时，很可能会因为这种联系传导到另一个市场，而加剧了发生系统性风险的可能。
三、基于我国资本市场的系统性风险形势分析——有利因素
(一)从时序发展看，我国股市的收益/风险比有所提高
比较我国股市过去三轮周期中市场指数的收益率和波动率(见表2)，发现我国股市的每单位风险的收益指标在三轮周期中是不断上涨的，由于我国股票市场历史还较短，虽然无法从这20年得到我国股市风险收益比下降的长期趋势，但这至少说明一点：我国股市在制度变革中，其系统性风险确实在过去20年中减小了。
(二)我国资本市场的发展没有脱离服务实体经济的宗旨
资本市场的发展有“供给导向型”和“需求导向型”，分别指资本市场发展的源动力是来自于制度推动下的发展还是内生于实体经济发展的需要。在大多数发达西方经济体中，资本市场的发展属于“需求导向型”，而在一些新兴经济体中，如日本、韩国、印度、中国等，在资本市场发展初期均是“供给导向型”，由政府主导推动了金融业的发展，以减轻经济体由“金融抑制”带来的福利损失。
虽然西方发达国家尤其是美国的金融市场是内生于实体经济需要而发展起来的，但是自21世纪初以来，在大量结构化金融衍生品出现后，虚拟经济的发展速度大大加快，已远远超过实体经济的增速。
1980-2008年，全球金融资产上升到140万亿美元，增长了1166％；金融资产占全球GDP的比重从1980年的100％上升到2008年的325％，全球虚拟资本大大超过实体资本。在这轮危机爆发前夕，全球金融衍生产品总值从2002年的100万亿美元猛增到2007年末的516万亿美元，为全球GDP总额50多万亿美元的10多倍。其中，一半以上(近300万亿美元)在美国。当金融发展远离服务实体经济时，金融基于人类信心和非理性行为的特质就会将其内生的脆弱性放大，因此资本市场的发展是否健康还要以是否服务于实体经济为基本原则。
在我国过去20年的经济发展中，资本市场的发展始终没有脱离服务于实体经济的宗旨。20世纪90年代创立之处，资本市场对我国国有企业改制和摆脱融资难困境起到了重要作用，并进而对建立现代公司治理制度等一系列改革起到了关键的示范和带动作用。而这一阶段形成的以制造业为主的上市公司则为我国在过去20年的高速发展起到了重要作用。到了21世纪初，除了上市公司数量和规模进一步扩张外，银行股的大批改制上市也为我国银行业尤其是国有商业银行的改制，提高资本金等发挥了重要作用。在基于我国现有仍是以银行为主导的间接金融体系的格局下，资本市场通过为银行业融资，还间接地提高了我国整个金融系统的筹融资能力，进而提高了经济增长的动力。
金融危机发生后，关乎我国经济增长方式转变的产业升级、产业调整、产业优化等重大转型更离不开我国多层次资本市场的建设和完善。从2004年的中小企业板设立到2009年的创业板的正式推出，资本市场为中小企业，尤其是高新企业的发展提供了强大的推动和示范效应。图十显示了我国私募股权投资自2009年以来的季度募集资金金额和基金成立数量，图十一是我国私募股权投资2010年第1季度投资行业的分布，从图中可以看出，私募股权投资在2009年发展规模迅速，并且大多投资于IT、生物医疗、互联网等高新技术行业。
(三)制度性缺陷在改革进程中的不断减少
2003年以来开展的股权分置改革、提高上市公司质量、证券公司综合治理、完善市场法制建设等重大改革发展举措，解决了资本市场长期以来的重大制度性障碍，推动了市场运行机制的完善，改善了市场整体质量和结构，我国资本市场稳健的制度保障有了很大提高，也为中国应对金融危机、维护金融系统安全创造了有利条件。
2007年，证券公司综合治理既定目标基本实现，证券公司历史遗留风险基本化解，证券市场基础性制度得到完善。如在综合治理期间，累计处置了31家高风险证券公司，并通过不同重组模式，对银河证券等9家券商进行了重组。同时，在2007年8月，证券公司客户交易结算资金第三方存款制度在全行业实施，证券账户规范工作取得了阶段性成果，这些举措不仅有效化解了证券公司风险，提高了公司的综合实力，更提升了投资者新兴，维护了证券市场的稳定。
作为反映资本市场根本质量的上市公司的基础工作也进一步夯实。除了施行股权分置改革和规范解除限售存量股份转让行为外，还着力推动优质企业在A股发行上市，并支持上市公司通过并购重组实现结构优化，在2007年出台了旨在完善信息披露的规章后，又在2008年出台了推动上市公司增加现金分红的章程③。
与此同时，多层次资本市场体系的建设也在稳步推进。在交易所主板市场进一步完善的同时，中小企业板和创业板的正式推出则进一步拓宽了中小企业的融资渠道。此外，场外市场和我国的公司债券市场也在进一步发展和稳步推进，多层次的资本市场的形成不仅拓宽了我国企业的直接融资渠道，也为资本市场自身的资金配置和流动形成了良性的循环。
(四)金融衍生品规模和复杂程度有限
相比美国，我国目前还处于资本市场的发展初期，各种金融工具和金融子市场远没有美国多样化，也没有美国复杂，风险相对可控。美国直接融资市场中固定收益类(债券类)市场占比达到60％，而股权类市场占比仅为40％，固定收益市场占比扩大的主要原因即是通过证券化后的金融产品的不断衍生，在2000年以后则表现为房地产抵押贷款相关类资产规模一直超越其他类传统资产如公司债、国债、市政债券等，而基于证券化后的固定收益类证券已通过各种金融衍生品如CDO、Swap等，主要透过回购市场将广大的企业和传统银行以及影子银行系统紧密联系在一起。在次贷规模只有12亿美元规模的情况下，最终导致了总资产规模达200亿美元的传统和影子银行系统的金融危机，这种从资本市场透过证券化和结构化产品高度放大杠杆并高度融合各种产品风险源的方式，使建立了完善的存款保证金制度的美国传统银行业最终还是面临了这场史无前例的流动性恐慌，不同只是从以前由储户挤兑改为了企业挤兑最终导致银行系统资产负债表的恶化。
我国目前参与回购市场的主体虽然已多样化，但企业主体还仅限于少数大型企业和国有企业，与美国大量企业都可以参与到回购市场的情形不同，客观上对于风险的传染和扩散有一定的阻隔效果。同时我国金融创新程度也还远不及美国，更多地表现为衍生工具不足情况下的市场主体规避风险手段短缺的现状。证券化工作虽然已在我国开始，但目前规模还非常小，只限于在某些地方的试点，尤其在这轮危机后，证券化和结构化产品的发展更加谨慎。
此外，与美国这轮危机中暴露出的金融市场过度集中于房地产行业相比，我国金融市场的集中度还相对分散。同时，房地产融资更多的还是采用传统的银行融资模式，无论开发商还是购房者，其杠杆率均低于美国，通过资本市场放大房屋抵押贷款风险的可能性在我国目前还相对较小，因此，总体而言，我国现阶段的金融发展水平决定了我国衍生产品的规模还相对较小，风险相对可控。
四、结论及对策建议
在梳理资本市场与经济金融稳定间传导机制基础之上，从有利和不利因素两方面就我国资本市场视角下的系统性风险形势进行了评估，结果发现我国资本市场的高波动性，因新股申购、机构跨市场参与和回购交易等引起的各金融子市场间的相关性提高，以及全球宽松货币政策下的流动性冲击，人民币升值预期下的金融和外汇与房地产市场的关联度提高均是我国当前资本市场系统性风险的关注点。虽然我国金融市场发展的阶段还决定了目前我国金融衍生品规模和复杂程度有限，但在市场发展迅速、金融创新加速、国际国内宏观经济形势复杂的背景下，构建以我国资本市场为基础的系统性风险防范体系十分必要和重要。
纵观全球金融危机的演变历程，市场和监管的博弈充分说明了金融风险的防范和监管措施的调整将会是一个动态而长期的过程，监管部门应及时根据市场发展水平以及新的产品和业务特征分析可能产生的系统性风险源，并就过往的监管措施进行调整。美国已于2010年6月出台了其有史以来最大规模、最为严厉的金融改革法案来进行新形势下的改革探索。在我国已对银行系统建立了严格的系统性风险监控体系的背景下，加强以资本市场为基础的系统性风险防范体系的构建不仅是我国金融发展水平的需要，也是我国经济全球一体化下所面临的复杂宏观金融形势的需要。
*该标题为《改革》编辑部改定标题，作者原标题为《基于我国资本市场的系统性风险形势研究——兼议构建我国以资本市场为基础的系统性风险防范体系的必要性》。
注释：
①统计数字源于《中国证券登记结算统计年鉴·2008》，因该年鉴只从2008年才开始公布该数据，即使考虑到2008年末我国股市处于熊市尾期，该数字仍能表明我国股市个人投资者是以中小投资者为主体的特征。
②依据交易量由多到少，排名分别为：城市商业银行、股份制商业银行、国有商业银行、券商和基金。
③清科研究中心《2010年第一季度中国私募股权投资研究报告》。
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