我国产业整合趋势、机理及其绩效分析——基于2003-2008年上市企业并购案例的微观视角，本文主要内容关键词为：机理论文,微观论文,绩效论文,视角论文,趋势论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2010年9月6日，国务院下发了《国务院关于促进企业兼并重组的意见》①，明确提出要以“汽车、钢铁、水泥、机械制造、电解铝、稀土等行业为重点，推动优势企业跨地区兼并重组、境外并购和投资合作”，主要目的是为了“切实加快经济发展方式转变和结构调整，提高发展质量和效益”。基于后危机时代国家转变经济发展方式和调整产业结构的战略要求，笔者认为有必要对我国企业整合的研究成果进行回顾和梳理，并在此基础上系统探讨我国不同层次、不同种类和不同特点的产业整合现象。
从不同的视角出发，我们可以归纳出不同的产业整合模式。如从空间的角度看，可以分为宏观、中观、微观；从整合方式上看，可以分为行政命令型、市场需求型；从整合形式上看，可以分为整合双方合作型、一方吃掉另一方的吞并型等；从整合目的上看，可以分为资源型整合(例如稀土产业整合)、资本型整合(例如金融产业的整合)、技术互补型整合、产权绩效型整合等等。
迄今为止，针对整合模式形成机理及其绩效的研究尚存在如下不足：(1)没有更有效地将不同特点的整合模式归纳整理；(2)没有依托一个更合理的理论框架分析不同整合模式的形成机理；(3)没有全面分析不同特点的整合模式对企业绩效的影响。有鉴于此，本文将基于2003-2008年所发生的主要上市企业整合事件，系统分析我国目前产业整合的特点和趋势、形成机理及绩效，这对于理解如何采取更有效的整合安排、正向促进整合后企业的绩效具有积极的意义。本文采用规范分析和经验检验相结合的研究方法，有助于理解企业选择整合的原因，整合的边界，而且还在实证分析不同特点的整合事件对企业长短期绩效正负向影响的基础上，提出合理的政策建议。
本文的结构安排如下：第一部分对相关文献进行学理性梳理；第二部分在整理2003-2008年发生的主要上市企业并购事件的基础上，综合归纳现阶段产业整合的特点和趋势；第三部分归纳整理不同特点的整合模式；第四部分采用科斯-威廉姆森的新组织理论框架来分析不同整合模式的形成机理，有助于我们理解企业选择整合的成因；第五部分对2003-2008年上市企业并购整合后的财务数据进行了整理，并运用截面数据的分析方法实证检验了企业并购效率以及并购整合后的企业绩效变化；最后对规范分析的结论和实证分析的结果进行了归纳。
一、相关文献回顾
整合现象自20世纪90年代以来为社会学者所关注。②近年来，经济学者对经济整合③现象进行了一些研究，相关文献大体上分布在三个层面上。一是宏观层面的跨国、跨区域的经济整合以及要素整合、市场整合和高层次的产业整合研究④；二是中观层面的产业间整合和产业内各环节的产业链整合研究⑤；三是微观层次的企业间并购以及并购后的整合研究⑥和主要产品的价值链整合研究⑦。本文研究的对象主要是产业整合，可分三个层次(图1)：宏观层次的产业整合(即第一层次)、中观层次的产业间整合以及产业内跨区域的整合，而更多的是由政府政策指导的归类为“行政干预整合”。这部分的案例有山西的煤炭资源整合(案例分析见云凌志、王凤生，2010)、部分地区钢铁产业的“国进民退”(例如山钢和日钢的资产重组、晋浙商煤企的被“国有化”等)、信息产业与制造业的融合(绩效分析参见徐盈之、孙剑，2009)以及煤电兼并(案例分析参见于立宏，2008)等；中观层次的产业内产业链整合、产品的价值链整合和企业并购等行为主要是基于市场竞争的需要，可称为“市场需求整合”。
图1 产业整合的研究范围
根据经济学的科学研究方法论，我们还可以把现有文献划分为三个层次：一是以价值判断为主的规范分析文献。它们主要探讨了整合的形成机理和影响因素等问题，如李五四(1998)曾指出，由于后工业社会发展尚未形成现代市场经济，市场划分尚未完善，因而需要按照现代市场划分方法去调整和整合现代产业结构；赵术开、温兴琦(2009)在总结整合定义和相关理论的基础上，对旅游产业和制造业在整合的目标、动因和路径的差异方面进行了比较研究；刘冰(2010)采用杨小凯-黄有光的专业化经济模型和威廉姆森的交易成本经济学模型，所得出的结论认为，影响专业化的主要因素是生产技术和专用性人力资本价值，影响整合化经济效应的主要因素是交易技术和制度环境。二是以描述客观事实为主的实证分析文献。这部分文献运用了经验分析的研究方法，客观分析了整合的绩效。例如李穗明、朱立(2009)针对我国烟草产业组织结构的变化情况，从产业组织结构分析入手，对近年来烟草产业整合所带来的市场绩效变化进行了实证研究；徐盈之、孙剑(2009)利用面板数据回归的方法分析了信息产业与制造业的融合对制造业产业绩效的影响等。三是采用定性和定量研究相结合、理论和实证相结合的分析方法，探讨了整合的模式和未来发展趋势以及整合的内在机理和整合绩效。例如王发明(2009)借用企业理论中的互补性资产概念，不仅从产业链的价值形式和知识形式两个方面总结了创意产业链整合的实现模式，还以“蓝猫”动漫产业的产业链整合作为实证案例进行了分析；张新香、胡立君(2010)引用双边市场理论，采用定性分析、建模论证、实例检验和实证分析相结合的分析范式，探讨了新形势下移动通信产业链的整合模式、内在机理和整合绩效，旨在为发展我国移动通信产业提供理论依据和策略参考。
虽然整合的各层次研究已经展开，但综合已有的研究成果，仍存在某些不足之处，确有必要进一步拓展整合研究的空间，以便从微观层面上丰富产业整合的理论和实证研究。
1、大部分对产业整合的研究文献局限于第二层面(产业层面)，或者局限于第三层面的某一产品或某一类型企业层面，不能有效地系统分析产业整合及其具体表现形式的特点和机理。本文主要通过对2003-2008年发生的主要上市企业的并购事件(第三层面)的分析，归纳出现阶段产业整合的特点、趋势及主要模式(第二层面)，提出我国产业整合的时代性特点，并预测它的未来发展趋势。
2、至今研究整合所依托的理论框架虽然比较多，但都没有合理解释微观产业(企业)整合的边界。本文将结合这些案例，在归纳整理不同特点整合模式的基础上，通过科斯-威廉姆森的新组织理论框架来分析不同整合模式的形成机理及整合的有效边界。
3、至今的文献无法充分解释微观整合模式与整合绩效之间的关联性。本文将通过整理2003-2008年上市企业并购整合后的财务数据，运用截面数据的分析方法实证检验并购效率以及并购整合后的企业绩效变化。
二、产业整合的时代特点及发展趋势
我们利用国泰安研究服务中心的上市企业并购重组数据库整理出2003-2008年度所发生的179个企业间并购案例。通过这些案例的分析，大致归纳出现阶段产业整合的基本特点。
第一，产业整合逐渐依托上市企业并购来完成。以往的整合大部分是以行政干预为主，通过国家直属机构的命令性安排来决定产业整合和主要企业的并购。当代整合不同于以往，更多地是从市场需要出发，并且随着资本市场的成熟化，大型企业整合主要通过资本融合的方式进行，尤其是以上市公司为主体的收购行为已成为我国当前企业整合的主流模式。表1显示了2003-2008年上海和深圳上市企业发生的并购事件总数及涉及的交易金额。我们从中可以看到，2003年仅发生20个并购事件，涉及的交易金额为40.98亿元人民币。2007年所发生的事件数大幅度增加到52件，涉及的交易金额为599.68亿元人民币，交易额相当于前四年交易总额的近5倍。我国产业整合正逐渐依托上海和深圳证券交易所的资本平台来实现，这也是本文以上市企业并购事件为案例来分析我国产业整合特点、趋势、成因和整合绩效的主要原因。
第二，跨区域、跨国整合事件与区域内整合并存。改革开放初期，整合行为大部分局限于区域内，跨区域整合事件很少，而跨国整合更是稀缺。随着自身实力的增强，我国部分企业开始进行跨区域甚至跨国界的并购。其中，国内跨区域的并购事件从2003年的7例增加到2007年的25例和2008年的16例，涉及的交易金额也由2003年的13.63亿元人民币大幅度增加到2007年的460.48亿元人民币和2008年的132.49亿元人民币。随着全球化进程的加快，跨国案例也在增加，由2003年的2例增加到2008年的5例。近期装备制造业和服务业是我国跨国整合的主要产业。装备制造业案例包括2008年中国国际海运集装箱(集团)股份有限公司对TGESA的收购，中联重科对CIFA的收购，京东方对冠捷科技的收购等；国有商业银行也加大跨国整合的步伐，例如中国工商银行对标准银行和诚兴银行的收购等。
第三，企业并购行为与产业结构调整相辅相成。按照产业划分，我们发现近来的企业并购趋势大体上与我国产业结构调整战略相关联，表现为如下几个趋势(表2)：(1)装备制造业一直是整合的主体。2003-2008年装备制造业整合涉及的企业并购交易金额占全部产业的18%，这个趋势符合1998年中央经济工作会议明确提出的“要大力发展装备制造业”的战略部署和规划目标。⑧我国正处在经济增长方式从粗放型向集约型转变时期，集约化的基础是开发先进、高效的技术装备，无疑高端制造业企业间并购及内部的资源整合是激发企业活力和增强国际竞争力的重要方式。⑨(2)随着我国产业经济的迅速发展，以优势资源为目标的上游资源类企业间整合以及能源需求量大的工业企业并购上游资源成为近期另一个主要趋势。采掘业的整合案例包括2007年安徽恒源煤电股份有限公司对卧龙湖煤矿、安徽五沟煤矿100%股权的收购；2007年凯迪电力对杨河煤业39.23%股权的购买则体现了煤电一体化的发展战略。(3)我国转变经济发展方式以及顺应低碳经济的发展战略对产业整合提出了新的要求，服务业和高端制造业⑩的整合已经开始，案例包括2006年G大元对中宝碳纤维的收购，2008年中集收购烟台莱佛士(11)以及2008年外高桥造船对长兴造船的收购行为等。
第四，整合目的和形式的多样化。从目前各种产业整合的目的来看，我们大致可以归为五类：(1)以优势资源为目标的产业资源型整合。下游产业对上游资源类企业的收购以及资源类企业间的收购就属于这一类。(2)以追求规模经济、范围经济和网络经济效应为目标，降低生产成本的产业经济效应型整合。产业内的横向兼并为主要代表案例。(3)以强强联合、提高核心竞争力为目标的产业优势竞争力整合。大型国有企业或民营企业的整合是这一类的代表。(4)以提高产权绩效为目标的产权绩效型整合。“国退民进”和“国进民退”案例是此类整合的代表。最近学者们对此争执的核心问题就是不同产权性质的公司整合后的绩效问题。(5)以追求生态效益为目标的环境友好型或生态效益型整合。最近内蒙古稀土产业和山西煤炭产业的整合就体现了这一特点。
国家对产业整合和企业的兼并重组已经提出了若干指导性意见。我们则基于经济学的视角，从微观层面上讨论企业整合模式、特点、形成机理和整合绩效，并从中观层面上给出我们对某些整合发生前后的产业绩效比较的价值判断。
三、微观整合的不同模式
威廉姆森曾经将纵向一体化分为三种：前向一体化、横向一体化和后向一体化。(12)在此基础上我们进一步划分出五种微观整合模式：前纵向整合、后纵向整合、横纵向整合、纯横向整合以及混合整合型。
首先，我们将一个产品生产的不同阶段划分为不同的价值模块，包括原材料等要素投入模块(F)，被外包出去的零配件等中间生产模块或中间服务模块(O)(13)，核心生产或服务模块1(P1)，核心模块2(P2)，核心模块3(P3)，销售和物流模块(S)。然后，根据A、B企业整合的主要对象模块所处的产业进行分类(图2)。如果A、B企业的整合主体模块处于有关联但却是不同的产业，这类整合会包括两种，即前纵向整合和后纵向整合；如果整合模块处于相同的产业，则包括横纵向整合和纯横向整合；如果整合的模块处于根本没有关联的不同产业，整合模式将主要是混合整合。
图2 企业整合的不同模式
根据以上定义描述，我们可以建立模型以显示不同特点的整合模式。首先假定只有P1，P2，P3的核心生产或服务模块被组织在企业内部，P1阶段所需的原材料模块F和每一核心生产阶段所需的中间产品(零部件)或中间服务模块(O1，O2，O3)需要从市场购买，而且销售、物流等分配模块S也委托给市场。图3的实线表示整合前最初发生在企业内部的购买活动，虚线表示整合前发生在市场的购买活动，实线椭圆表示整合前的A企业边界，虚线椭圆则表示B企业将被整合的模块。
前纵向整合后的企业边界从最初的P1到P3向前延伸到S模块，如图3的行为①。这表示A企业通过并购与B企业的物流、销售或分配业务模块整合。案例包括2005年新中基对法国普罗旺斯食品公司55%股权的收购(14)、2007年深圳市飞亚达(集团)股份有限公司受让西安王子国际酒店大厦(15)以及最近的芜湖港被国有企业淮南矿业的收购，还有部分企业通过并购从以前的产业向下游产业转移，例如内蒙宏峰2004年后开始出售矿山类资产，而加大下游铁路建设的投入，使公司的主营业务自2006年起逐渐转变为铁路运输业。
图3 整合的不同模式
后纵向整合后的企业边界则从最初的P1到P3向后延伸到F模块(图3的②)，即A企业通过并购与B企业的土地、原材料、厂房建筑等要素模块整合。案例包括2003年青岛东方对家园化工拥有的部分生产经营性资产的收购(16)以及2007年厦门雄震对三富矿业部分股权的收购(17)等。
图3中的③表明：横纵向整合(18)后的企业边界从最初的P1到P3延伸到O1模块，即A企业可以通过并购进入部分零配件或中间服务领域，尽管这种整合模式目前还不是很多，但我们还是能找到几个案例。例如2002年邯郸钢铁对集团内企业板材公司股权的收购，2003年厦门华侨电子股份有限公司对厦门联合发展(集团)有限公司20%股权的收购以及2007年四川长虹对华意压缩的收购等。
前面的三种模式等同于科斯(1937)称谓的“一体化”(19)，但为了避免和后面的“纵向一体化”混淆，本文使用“纵向整合”一词来涵盖前纵向、后纵向和横纵向整合。科斯(1937)还用“联合”来形容“两个或更多企业家组织的交易变成由一个企业家组织”的行为。本文则将这种“联合”整合模式划分为两种：纯横向整合和混合整合(图3的④和⑤)。
纯横向整合后企业的核心生产或服务环节出现横向扩张，即以前的核心生产或服务模块通过并购生产相同或相类似产品的企业而得到加强。该类型整合多发生在同属一个集团公司的上市企业和非上市企业的资产整合，这方面案例很多，较大的几宗案例如2004年华能国际对华能集团拥有的四川水电和平凉电厂权益的收购，2005-2006年武汉中恒对深圳华发的股权收购及资产重组(20)，2008年外高桥造船对集团公司持有的长兴造船65%股权的收购以及天保基建对控股股东天保控股持有的天津滨海开元的收购等案例。
混合整合后的企业边界不仅包括以前A企业的核心生产或服务环节，还包括工序完全不同的B企业的核心生产或服务环节，即不同类别产品通过并购进行的跨行业甚至跨产业整合，最后融合在一个联合企业中。例如中集集团2008年对TGE GAS的收购。
四、微观整合不同模式的组织动因及形成机理
纵向整合的理论研究已在我国学者中进行(周勤等，2007；杨蕙馨等，2007)，吴利华等(2008)进一步实证研究了纵向整合与企业绩效的关系；纯横向整合的文献有传媒企业的横向兼并(程贵孙等，2009)、银行并购(葛兆强，2005)，理论研究文献有罗群辉、宁宣熙(2008)，效应研究文献有钟德强等(2007)；混合整合往往被归类为以多元化为目标的企业制度安排，最近的研究有混合兼并的时机及条件分析(杨华李等，2006)、管理协同效应研究(张丽芬，2006)、商业银行通过并购实行的混业经营(朱孔来等，2008)以及混合兼并的竞争法分析(孙晋，2009)等。迄今为止，整合研究所依托的理论框架大体上可以归纳为三个基本框架：新古典微观经济理论、传统产业组织理论、新组织理论。(21)新制度经济学体系中的产业组织理论(即新组织理论)采用完全不同的方法来研究整合模式的特点和形成机理，并能更好地解释生产是如何组织的——通过市场上的价格机制还是在一个科层结构的组织企业内部(科斯，1937)。有鉴于此，本文借助于科斯-威廉姆森的分析框架来解释不同整合模式的形成机理。
生产或外购是产业组织需要作出的最基本决定。对于产业组织的几百种工序活动(研究、产品设计、零部件生产、机器设备的安装、包装、营销、仓储和运输等)来说，厂商需要决定是自己生产还是从外部购买。科斯(1937)指出这些决定形成了厂商的生产边界。
交易成本经济学奠基人威廉姆森(1985)进一步解释了纵向一体化(即企业的科层组织)的成因。他认为，解释纵向一体化的主要成因是资产专用性。图4中的k代表资产专用化程度，ΔG代表组织内部的治理成本β(k)和相应的市场管理成本M(k)之差(即ΔG=β(k)-M(k))。根据威廉姆森的假定，如果不存在资产专用性，市场合同就可以联接生产的各个连续阶段并达到节约成本的目的，即k趋向0时，内部组织的官僚主义成本与市场管理成本之差为正值(即β(0)-M(0)＞
)并最大，市场可以完全代替企业。但随着资产专用性程度的提高，企业将逐渐取代市场来组织部分生产。又因为M'＞β'，即ΔG'=β(k)'-M(k)'＜0，ΔG为递减的曲线，直到与x轴相交于k，此时企业内部的治理成本等于市场的管理成本。k右边的部分需要通过企业组织生产，而左边的部分可以完全交给市场来组织。
图4 威廉姆森的纵向一体化模型
接着，我们需要考虑企业自己组织生产的成本和外购的其他企业的生产成本之差。威廉姆森认为，如果资产专用性不高，尤其那些标准的交易，由市场来通盘协调生产会大大节省生产成本，即k值很小时，ΔC就会很大，但是，随着各类产品和服务的独特性越来越大，ΔC逐渐趋于零。所以ΔC为凸向0点的曲线。
最后，我们还需比较一下市场来组织生产或者企业内部组织的生产成本和治理(或管理)成本之和，即比较ΔG+ΔC。我们在图4中会发现，在资产专用性水平比
点低的情形下，无论从规模经济还是从治理成本来看，市场采购更为有利，而较高的资产专用性水平(点右面的区域)则要求企业通过内部组织来实现规模经济和范围经济。所以，像威廉姆森最后说明的那样，如果从生产成本的比较来看，企业处处皆不如市场(即ΔC＞0)，那么，企业绝不会仅仅为了生产成本上的考虑就实行纵向一体化，于是只有当合同方式遇到困难时，即资产专用性最佳水平大于使市场组织生产和企业组织生产的成本相等的均衡点时，企业才会选择纵向一体化。
于是，我们按照科斯-威廉姆森的框架，先以2009年淮南矿业重组芜湖港的案例(22)来验证纵向整合的形成机理。芜湖港近三年来平均每年40%的到煤量均来自于淮南矿业所生产的煤炭。由于港口行业具有市场分割特殊性，港口之间的竞争主要源自于经济腹地同类货种之间的竞争。在这次重组前，芜湖港已经十分重视与淮南矿业之间的战略合作，于2009年5月与淮南矿业签署合作框架协议，计划共同投资建设煤炭储配中心项目，使芜湖港建成总体规划能力为500万吨/年煤炭堆存能力和5000万吨/年煤炭中转能力的长江航线上第一大煤炭能源中转港口。为此，随着淮南矿业货源供给的增加以及煤炭港口资产专用性的增强，芜湖港具有与淮南矿业重组以便实现后纵向整合的迫切要求，这时将向左偏移，重组后的企业内部治理将比以前通过市场契约组织货源运输更能降低成本。此外，这次重组还包括淮南矿业的铁运公司和物流公司，它们通过与芜湖港的物流业务重组，淮南矿业可以直接进入港口运输领域，实现了前纵向整合。由此，这次整合不仅可以实现物流部门的规模经济，降低物流部门的管理成本，而且可以缩短以往需要与港口进行交易的谈判时间和减少合同管理成本。最终，淮南矿业通过整合降低了内部和外部的交易费用。
下面我们继续应用科斯-威廉姆森的分析模式对横向整合和混合整合的形成机理进行分析。
先解释处于不同位置但经营种类相同或相似企业(23)的横向整合(即科斯的“联合”)。例如A企业对接近它所要销售市场的另一家当地企业(可简称B企业)进行的横向整合。如果A企业要自建一家当地企业，它就要面对相对于B企业较高的交易成本曲线，因为它不仅需要花费时间寻找当地市场的供货和销售渠道，而且还需要在与当地客户的磋商和谈判方面花费时间，无疑购并当地的企业可以减少交易成本。即使A企业将来自建的企业也许因为有比B企业更高的生产效率而拥有较低的生产成本曲线，但最后都会由于交易成本的增加而影响企业的最终绩效。同时尽管“联合”后的企业管理不同地点(跨区域甚至跨国)的企业需要花费较高的组织成本，但随着现代化的电子通讯网络和有效的管理方式会缩小组织成本，即科斯(1937)认为的随着被组织交易的增多，成本上升的愈慢，则企业规模趋于扩大。威廉姆森的纵向一体化模型也可以很好地解释纯横向整合的形成机理，即资产专用性最佳水平大于企业自建生产企业和企业并购后组织生产的成本相等的均衡点k时，企业会选择横向整合。但需要指出的是，如果一家企业自建企业相对于并购所节省的生产成本超过自建所增加的交易成本时，那么自建则是较有效率的方式。因此，我们对部分上市企业购并集团企业中的相对低效率企业后的绩效能否提高表示怀疑，这也是纯横向整合过程中所面临的未来风险。
最后对混合整合的形成机理进行解释。大部分学者将混合并购的动因归为“获得协同效应”(张丽芬，2007)，也有的学者归因为“实现多元化经营和经营战略转移形成效率”(孙晋，2009)。我们仍使用新组织理论来分析A企业和B企业整合的形成机理。
我们先假设A企业主营业务的绩效低于B企业。(24)一方面，我们比较B企业和整合后企业(简称AB企业)组织一笔额外交易的成本。尽管这种经营不同业务的联合可能导致“组织成本和失误带来的亏损似乎也会增加”(科斯，1937)，但由于AB企业可以依靠较有优势的管理模块和融资模块，使组织一笔额外交易的成本低于整合前B企业组织一笔额外交易的成本，那么“联合”后的企业较整合前的B企业就会更有效率。所以，我们需要比较有效的管理带来的额外收益是否会高于组织另一家企业所花费的额外成本。另一方面，我们还需要比较A企业和AB企业组织一笔额外交易的成本。尽管A企业主营业务的绩效低于B企业，但是在不使组织B企业的管理成本高于整合前两家企业组织一笔业务的成本之差的情况下，AB企业绩效仍会高于整合前A企业的绩效。
混合整合形成机理的典型案例：2003年南天信息对云南医药工业股份有限公司的收购。由于南天信息所处行业竞争日益加剧，自主开发、生产的金融专用设备销量和价格下降使产品利润空间进一步缩小，而云南医药工业股份有限公司下属的云南南天思茅制药厂主要生产植物药系列产品，不仅拥有4个独家产品，而且在当地采购八角有着得天独厚的区位优势。(25)在南天信息主营业务绩效明显低于云南医药工业股份有限公司的情况下，整合后的南天信息较整合前就更有效率。此外还有2005年上海梅林收购上海广林物业管理有限公司99.8%股权的案例。此次收购使上海梅林获得上海市区黄金地段上万平方米土地的使用权及物业资源，通过这次整合，上海梅林公司可以进军盈利能力较高的房地产领域。另一方面，上海梅林作为一家上市企业，拥有优良的融资平台和高效率的管理团队，所以在不会使组织房地产产生的额外成本高于融资和有效管理带来的收益的情况下，此次混合整合将是有效率的。
五、不同特点的微观整合对企业绩效影响的经验研究
科斯-威廉姆森的理论框架虽然可以有效解释企业整合的原因，但是进一步说，究竟哪些特点整合的交易时间(26)成本更高？不同形成机理或特点的整合事件是否对并购后企业的短期或长期的绩效产生不同的影响？这还需要我们基于已有的实证研究(27)进一步梳理整合绩效的具体影响因素，构建科学的实证模型，再针对样本数据进行检验，最终才能给出可供参考的经验结论。
样本的选取。在我们已经整理好的2003至2008年度所发生的179个并购重组交易事件的基础上，我们进一步删掉交易最终未成功、并购企业最后退市、买方或卖方为个人投资者或为空白、重组类别为资产剥离、股份回购、债务重组等企业的数据，最终形成了90个横截面数据作为我们的检验样本，以便进一步研究影响整合交易效率的关键因素，以及不同特点的整合对上市企业的短期和长期绩效的影响效应。因变量和自变量的数据来源主要是国泰安研究服务中心的中国上市公司并购重组数据库(正式数据)和中国上市公司财务指标分析数据库。(28)
自变量的数据选取。我们首先选取下面的变量作为判断被整合交易的标的和对象与整合企业的关系：行业内外(IND)。企业并购是选择同行业的类似企业还是选择不同行业的企业？我们先假定跨行业的不同交易规则也许会阻碍交易的进行或者影响并购后企业的绩效，而发生在同行业的企业并购事件虚拟变量为1，跨行业的企业并购事件虚拟变量为0；企业内外(FIRM)。企业并购发生在同一集团内部还是外部？同一集团内部的整合事件虚拟变量为1，与集团外部的企业整合事件的虚拟变量为0；同不同属管辖(GOV)。企业并购行为发生在跨区域(包括跨国)还是区域内？发生在区域内的并购事件虚拟变量为1，跨区域甚至跨国的案例虚拟变量为0；是否关联交易(31)(CON)。并购双方是否有关联，如果有，虚拟变量为1，没有则为0；交易是否跨国(BOR)，如果没跨国，虚拟变量为1，跨国则为0；我们进一步根据前面的分类判断每笔交易的整合模式，并假定横纵向整合交易的标的资产专用性较强，混合整合交易的标的资产专用性较弱，这样如图5，混合、纯横向、前纵向、后纵向和横纵向整合的取值分别为1，2，3，4，5；控制整合对象股权的大小(SHARE)和标的交易规模(VALUE)也被作为衡量并购效率和整合绩效的因素变量。
表3和表4分别是并购效率、短期绩效和长期绩效的影响因素分析结果，结果显示：
行业内的整合交易(大部分为纯整合交易)行为仅会有效促进整合后企业的短期主营利润率，而不显著影响并购效率、企业的其他短期绩效指标以及所有长期绩效指标。所以短期主营利润率的增加可以用同行业的企业整合后规模经济效应来解释，但如果仅比较并购其他企业和企业自身依靠优势的扩张两种行为，我们不能判定和其他企业的并购所带来的长期收益会显著高于企业自身扩张所带来的收益。
同一集团发生的整合交易并未有效地促进企业的长短期绩效，并且经验数据证明它会负向影响每股收益率的长期增长。经验数据证明，上市企业与集团内企业的资源整合所带来的长期收益往往低于它与集团外的优势企业资源整合所带来的收益。一般来说，一个集团在上市公司的选择时，都会首先推出业绩最好的子公司。这样，集团内的其他企业效率往往会低于同一集团上市企业的效率。因此，上市企业在整合前需要慎重考虑整合的对象，特别是在与集团内企业整合的问题上要特别慎重，应当主要看其是否会促进上市企业的绩效。
同一区域发生的整合交易行为会正向促进整合当季和当年的主营利润率，但经验数据也表明它会负向影响当季的净资产收益率和每股收益率以及当年的净资产收益率。跨区域的整合行为会负向影响整合企业当季和当年的主营利润率，当然，是否存在某些区域性的不同政策对扩大主营业务和降低主营业务成本带来负向影响，也是需要引起注意的一个问题。同时，我们也能通过经验数据证明，如果跨区域的整合行为能更好地利用各地不同的优势资源，企业的每股收益率会带来短期的增长，净资产收益率会长期增长。我们在对跨区域整合的一种特殊现象——“跨国整合”进行回归时，发现系数结果表明我国目前发生的跨国整合不仅会促进整合后企业的短期主营利润率，而且也会增加短期和长期的净资产收益率。这说明我国企业已经开始利用国外的优势资源发展自己的主营业务和提高净资产的收益。毋庸置疑，如何管理好国外的优势资源并促进我国企业主营业务的长期发展，确实是我们需要进一步探讨的问题。
有关联的并购交易事件会负向影响整合企业当季的主营利润率，并且无法证明它显著影响长期的企业绩效。这与同一集团发生的整合交易的影响效果近似，所以尽管大部分整合交易报告认为这种“减少关联交易”的整合会“消除同业竞争”，但是，我们认为企业与有关联企业的整合并不比与没有关联企业的整合更有效率。
整合模式的系数结果显示：整合的资产专用性愈强，交易时间愈长；横纵向整合涉及的交易时间最长，前纵向和后纵向整合交易时间次之，而纯横向整合交易时间较短，混合交易时间最短；资产专用性越强，双方的契约关系越紧密，整合就会更有效地促进长期的净资产收益率和每股收益率；可是，资产专用性高的整合交易并没有带来当季短期主营利润率的提高。需要引起我们警惕的是，纵向整合后企业当季的主营利润率往往会有下降的风险。
整合标的涉及的股权数量越大，并购效率则越低，花费的交易时间就越多。而且经验数据证明，整合标的涉及的股权大小对短期和长期企业绩效的影响作用微弱，不显著。同时，标的金额的大小对并购效率和长短期绩效的影响均不显著。所以，整合对象的股权、标的大小不应成为整合企业主要关心的因素，整合企业主要应当关注的是标的资产的质量和标的资产与企业原有业务的紧密关系。
表5是不同产业类型整合后长期绩效的影响因素分析，结果显示：
同一区域内发生的整合交易行为会正向影响资源、劳动密集型企业的长期绩效，说明地域集聚会促进资源、劳动密集型企业的长期发展；跨境的资源整合也会促进资源、劳动密集型企业的主要业务利润率和净资产收益率的增长。同时，我们注意到行业内发生的整合交易行为以及关联性强的整合行为会影响资源、劳动密集型企业的长期主营利润率。另外，我们还发现与其他产业的纵向整合会影响企业的主营利润率，但我们需要分析与资源型企业整合能否有效地促进社会的整体效益，即整合后工业企业的收益增加能否弥补资源型企业降低的收益。
除非我们发现纵向整合会对资本、技术密集型企业的每股收益率的提高有负向的影响，否则经验数据不能证明大部分整合行为会显著影响资本、技术密集型企业的长期绩效，这就需要我们今后进一步研究能有效促进资本、技术密集型企业长期绩效的其他因素。
同一集团内发生的整合行为会对服务型企业的主营利润率产生正向影响，控制较多股权的整合行为会有效增加企业的每股收益率。但我们同时也发现它们对服务型企业长期绩效的负面影响：同一集团内发生的整合行为会负向影响企业的净资产收益率和每股收益率，控制较多股权的整合行为会对企业主营利润率的增加产生负向影响。
六、结论及启示
产业并购和整合是我国当代理论和实践中所面临的重大问题。基于2003-2008年我国上市企业并购整合的具体案例，我们剖析了我国产业整合的时代性特点、历史发展趋势、整合模式及其形成机理，并探讨了不同整合模式下的各种整合行为对并购效率、整合后企业的长短期绩效的影响机制，最终得出的结论或许具有一定的意义和启示作用。
第一，我国产业整合开始趋于市场化、跨区域和跨国化，并与国家的产业发展战略相辅相成。产业整合的目的和形式也多种多样，包括以优势资源为目标的产业资源型整合，以追求规模经济、范围经济和网络经济效应为目标，降低生产成本的产业经济效应型整合，以强强联合、提高核心竞争力为目标的产业优势竞争力整合，以提高产权绩效为目标的产权绩效型整合，以追求生态效益为目标的环境友好型或生态效益型整合。
第二，本文给出了前纵向整合、后纵向整合、横纵向整合、纯横向整合和混合整合五种整合类型，现实生活中最有意义的是对整合边界作出有效判断。如纵向整合需要判断整合后的企业内部治理是否比以前通过市场契约购买要素、中间产品以及运输和销售等更能降低成本，纯横向整合需要判断企业并购后组织生产所增加的收益是否超过自身扩张所增加的成本，判断混合整合应主要看其并购其他产业带来的收益增加是否超过以前主营业务继续发展所增加的收益，最终一切判断取决于整合前后的绩效比较。
第三，实证检验的主要结论：(1)具有较紧密合同关系的企业之间的纵向整合比松散的整合更有利于长期绩效水平的提高。尽管纵向整合相对于其他模式会花费较长的并购交易时间，而且不增加短期的主营利润率，但长期来看会对企业当年净资产收益率和每股收益率产生积极的影响。因此，应该鼓励企业积极整合纵向关系较紧密的企业，这对双方是双赢：不仅可以避免纵向企业的资产专用性风险、机会主义风险和降低契约等交易费用，还可以促进整合企业的长期绩效发展。(2)从经验数据来看，行业内的整合交易以及同一区域管辖的交易行为更有利于短期主营利润率的增加，同一管辖区域的整合交易较跨区域的交易会更有利于长期主营业务利润率的增长。行业内横向兼并和地区的产业集群都会有利于主营业务的增长，所以应当鼓励地方和产业部门来引导兼并，但同时我们也注意到跨区域整合交易对另外两个指标(短期净资产收益率和每股收益率)的积极影响，因此，在主营业务发展停滞的情况下，可以积极通过跨区域的整合促进净资产和整体运营绩效水平的提高。(3)2003-2008年所发生的同一集团内的整合交易一般会负向影响长期绩效。经验数据表明，如果上市企业整合集团内不会带来长期绩效增长的非上市企业，这种整合并不比它自身发展或与集团外有较好业绩的企业整合更有效率。所以当整合集团内的其他企业资源时(尤其指整体上市)，我们需要考虑整合后所带来的净收益能否高于自身扩展或整合其他企业的净收益，只有在预期净收益更高的情况下，上市企业才可以考虑整合。(4)劳动密集型产业整合数据的结果显示：相对于跨区域的整合，同一区域内发生的整合交易行为一般正向影响资源、劳动密集型企业的长期绩效，从而表明资源、劳动密集型产业目前更适宜在区域内聚集发展。同时我们还发现，目前发生的横向整合、关联较密切和纵向整合等行为一般会负向影响这类企业的长期主营利润率。(5)经验数据结果还显示，我国现阶段的主要整合行为还未对资本、技术密集型企业的长期绩效产生明显的影响。因为整合前我国大部分装备制造业企业仍处于低附加值竞争阶段，缺乏核心竞争力，对外资本和技术的依赖程度仍然较高，所以整合后的国内企业需要相当长的时间进行技术升级、业务扩张和管理水平的提高。这类企业的整合尽管符合国家转变经济发展方式和调整产业结构的战略要求，但还需考虑目前是否还存在以下问题：整合后资本的运营是否更有效率？已有的整合方式有没有促进技术创新？整合是否造成了规模不经济？目前这类企业的整合是基于行政的考虑还是基于市场需要的考虑？(6)从我们收集的服务业样本数据来看，同一集团内发生的整合行为相对于跨集团的整合行为可以更有效地促进长期主营业务的增长，但会负向影响净资产收益率和每股收益率。因此，在控制较大市场份额的意义超过资产和股份回报率的情况下，就可以考虑允许服务业同一集团内的整合行为。
此外，经济效应也是我们进行整合判断的重要价值理念。由于企业规模的边界具有中立性，因而企业整合的规模也具有二重性。相对于管理成本而言，适宜的规模可以产生规模经济、范围经济等经济效应。反之，如果企业整合的规模过大，管理失调，可能产生规模不经济。所以，应当针对不同企业和不同整合类型，具体问题，具体分析，不可千篇一律。但是，网络型产业却是例外。通常，网络型产业业务量越大，网络经济效应就会越强(李怀，2004)。因此，应当鼓励电信网络、电力网络做大做强。
在此基础上，我们从全人类共同的价值理念出发，根据国家未来的发展目标进一步推导出我国产业未来整合的某种新趋势：基于环境保护和生态效益目标的产业安全战略整合，基于公共利益目标的产业公共战略整合，基于国民幸福指数增长目标的产业价值战略整合，等等，这是时代赋予我们的职责。
注释：
①http://www.gov.cn/zwgk/2010-09/06/content_1696450.htm。
②代表文献包括中国农村社会的分化与整合现象研究(吉小安、王晓毅，1993)，中国城市社区的整合机制研究(李汉林等，1994)，空间整合引入社会科学的研究(孔云峰，2006)，中国城镇企业的基本养老保险制度的基础整合研究(赵志刚，2008)，整合科技资源跨区域赈灾模式研究(黄寰，2009)等。
③区域间经济或产业间“融合”、“一体化”以及企业间“合并”、“兼并”、“并购”等现象的理论和实证研究都可以被归入经济整合研究的范畴。
④代表文献包括我国与东北亚各国(或地区)的农业资源整合(程漱兰等，2002)，区域经济整合(陈存友、汤建中，2003；沈正平等，2003；钟昌标，2003)，区域市场整合(皮建才，2008；钱忠好、马凯，2007)，沪深股票市场信息的整合(郭璐等，2009)，以促进我国科技成果产业化为目的的技术整合(申长江等，2008)和产业政策指导下的产业结构整合(李五四，1998)等研究。
⑤前者代表文献包括于立宏(2008)的《论需求波动与资产专用性对煤电产业纵向一体化的影响》，徐盈之、孙剑(2009)的《基于绩效分析研究信息产业与制造业的融合》，路红艳(2009)的《基于产业互动、融合的视角研究生产性服务与制造业结构升级》等；后者代表文献包括罗群辉、宁宣熙(2008)的《航空工业横向结构调整经济性的博弈分析》，程贵孙等(2009)的《双边市场下电视传媒平台兼并的福利效应分析》等。
⑥代表文献包括朱宝宪、王怡凯(2002)的《1998年中国上市公司并购实践的效应分析》，高良谋(2003)的《购并后整合管理研究——基于中国上市公司的实证分析》等研究。
⑦近来随着产品内分工的加剧和产品复杂化的提高，产品内整合趋势逐渐被重视，代表性文献包括李晓华(2010)的以“山寨”手机的崛起为例对模块化、模块再整合与产业格局的重构进行的研究等。
⑧《要大力发展装备制造业》，《经济日报》1998年12月10日，第1版。
⑨也有观点指出“发展装备制造业”主要是因为对外依赖过大，影响经济安全。但是否部分要素从其他产业向装备制造业的转移会造成其他产业的损失？所以我们应该分析部分要素向装备制造业的转移带来的利益是否超过这部分要素在其他产业使用带来的最大利益。
⑩2010年“高端装备制造”再次被纳入七大战略性新兴产业之列，“十二五”期间装备制造业的一个战略就是“调整转型、创新升级”，一个目标则是“推进装备制造业由大变强”。
(11)这次落子海洋工程是中集集团多元化战略的一个重要举措。
(12)参见奥利弗·威廉姆森：《资本主义经济制度——论企业签约与市场签约》，商务印书馆2002年版，第126—129页。
(13)后面的模型图中，与核心生产或服务模块P1，P2，P3相对应分别有O1，O2，O3三个中间模块。
(14)2005年，新中基(000972)旗下控股子公司新疆中基番茄制品有限责任公司出资700万欧元收购法国普罗旺斯食品公司55%股权，借此实现国际化进程。通过控股普罗旺斯公司，新中基将拥有在欧洲的直接销售网络和占有一定市场份额的知名销售品牌，同美国亨氏、瑞士雀巢等世界知名番茄下游产品全球性购买商建立起销售联盟。如果不特别指出，本文的案例资料主要来自新浪财经网各上市企业的年度报告。
(15)深圳市飞亚达(集团)股份有限公司于2007年10月19日与西安迈科金属国际集团有限公司签订了《西安王子国际酒店大厦项目产权转让协议》。亨吉利世界名表中心有限公司西安豪门店位于酒店大厦的一楼，收购后，它将是飞亚达表的重要高端销售渠道。
(16)2003年青岛东方收购家园化工拥有的部分生产经营性资产，包括房屋建筑物2999.39平方米、简易彩钢棚面积257.50平方米及构筑物、其他辅助设施一批、生产机器设备1104台(套、组)，投向本公司的控股子公司浙江普洛医药科技有限公司(简称：普洛医药)。
(17)2007年厦门雄震集团股份有限公司以自有资金收购香港富名实业公司依法持有的三富矿业42%的股权。
(18)威廉姆森(1985)曾使用横向一体化一词，但本文使用“横纵向整合”来表示企业将以前在市场购买的中间部品或服务纳入企业组织结构中的行为，并区别于后面的纯横向整合。
(19)科斯(1937)曾指出“当所涉及的先前由企业家之间在市场上完成的交易被组织起来时，这便是一体化”。
(20)武汉中恒新科技产业集团有限公司是以高新科技为主线的多元化产业集团公司。公司成立于1996年3月，初期主要从事生产、销售彩色电视机及相关元器件，特别是彩管业务在整个公司业务中占据重要地位，吸纳了如“长虹”、“康佳”、“厦华”等国内大型彩电生产厂家为固定客户，公司业绩成长迅速。2005年公司通过股份收购，成为深圳华发电子股份有限公司第一大股东，并将以此为契机，整合公司资源，调整产业布局。
(21)可以参考赵术开、温兴琦(2009)，他们曾划分整合研究所依托的理论体系为新古典微观经济理论、产业组织理论和新制度经济学理论。新制度理论有时也被称为“新组织理论”(见弗鲁博顿和芮切特，1996，前言)。
(22)案例的原始资料主要来自：《淮南矿业重组芜湖港产业资本两相宜》，《中国经营报》2009年9月28日，第B05版。
(23)这大体是横向整合的主要特征。
(24)从目前我们收集的混合整合的案例，90%以上符合我们的假设：大部分企业并购的是较有效率的企业。
(25)案例来源：新浪财经网。
(26)这里的交易时间主要是指从“首次公告日”至“交易完成后正式公告日期”期间的并购交易时间。
(27)这些实证研究包括高良谋(2003)、吴丽华等(2008)等。
(28)部分缺失的数据通过查询凤凰网(http://finance.ifeng.com)和新浪财经网(http://finance.sina.com.cn)进行补充。
(31)关联交易不仅包括前面集团内的交易，也包括下面一种情况：A企业的某一股东同时是B企业的股东。
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