扩张性货币政策下的产出超调、消费抑制和通货膨胀惯性，本文主要内容关键词为：出超论文,通货膨胀论文,惯性论文,货币政策论文,抑制论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
经济波动是宏观经济研究的重要领域之一，目前基于动态新凯恩斯主义模型(Dynamic New Keynensian Model,DNK)的研究认为：名义冲击或经济政策冲击是宏观经济波动的主要原因(Mankiw & Romer,1991; Mankiw,1990; Romer,1993; Goodfriend & King,1997)。相对于财政政策较长的政策时滞，货币政策具有更快的政策效力，然而也会产生不合意的和预期不到的结果，因而政策实施者需要准确评估货币政策效力，这就需要理解货币政策的传导机制，主要包括利率、汇率、资产价格和信贷等传导机制。在我国，货币政策作为宏观经济政策的重要工具之一，经常被用于促进经济增长、扩大就业和稳定物价。虽然拉动内需已成为国家宏观经济政策的导向，但是长期以来消费一直低迷，“高储蓄低消费”是中国的重要经济特征，消费问题备受国内学者的关注。迄今为止，虽然对中国货币政策有效性和“高储蓄低消费”问题的研究很多，但基于理性预期和最优化问题探讨货币政策冲击的传导机制，及其对消费、产出和通货膨胀率影响的研究还较少，特别是货币政策对居民消费的动态效应。
目前对货币政策有效性以及中国“高储蓄低消费”典型事实的研究还是分离的，鲜有讨论两者的关系。对货币政策有效性的讨论，主要基于货币政策对产出和物价水平等变量的效应分析，较少涉及消费。黄先开、邓述慧(2000)，陆军、舒元(2002)的研究认为由于市场不完全和价格粘性，预期到的货币政策也影响实际产出。黄先开、邓述慧(2000)，刘金全、郑挺国(2006)，徐涛(2007)，孔丹凤等(2007)分别从货币冲击类型(M1,M2)，货币政策类型（扩张性，紧缩性），货币政策影响地区（沿海和内陆，或发达和欠发达地区）等角度论述了货币政策的不对称性，但没有讨论货币政策的识别及其对消费的影响。刘斌(2001)在识别货币政策的基础上，实证讨论了货币供给对投资和消费的影响，认为货币政策短期内影响投资和消费。上述研究成果较好地揭示出货币政策的短期有效性和非对称性，但也存在着明显的不足；首先，实证方法缺乏对货币政策基于经济意义上的识别，也无法解释实证问题背后的货币政策传导机制；其次，没有考虑预期，因而对货币政策的评估缺乏可信性（即卢卡斯批评，Lucas,1976）；最后，计量模型较少从逻辑上和经济含义上与经济模型相匹配，因而无法对计量结果从理论上进行传导机理分析。
中国居民的“低消费高储蓄”问题一直备受关注，目前的研究也已经比较深入。刘金全、郭整风(2002)和陈利平(2005)认为经济增长可以解释中国的高储蓄率问题，但是王弟海、龚六堂(2007)认为经济增长并不能解释中国的高储蓄率问题，因为有些国家或地区虽然经济增长率几乎一样，但是储蓄率出现了很大的差别，如20世纪90年代的韩国和中国台湾。袁志刚、宋铮(2000)，蔡昉(2004)，李扬、殷剑峰、陈洪波(2007)认为人口年龄结构产生的“人口红利”是产生中国高储蓄率的主要原因。但是李扬、殷剑峰(2007)认为这样的分析不能解决什么部门储蓄及其储蓄动机问题，其研究表明中国的高储蓄率确实是由居民、企业和政府部门共同推进的，但是自2000年以来储蓄率的进一步攀升则主要是同政府部门的储蓄率提高有关，刘煜辉(2007)的研究得出了相似的结论。宋铮(1999)、谢平(2000)、秦朵(2002)、臧旭恒和裴春霞(2002,2004)等基于制度变迁引致不确定性因素的预防性储蓄动机对中国居民的高储蓄率进行了分析。金融市场的不发达、流动性约束等对消费行为的影响也可能是解释中国高储蓄率的原因之一，万广华等(2001)对此进行了研究。然而，随着中国金融市场的不断发展，这一论点与预防性储蓄一样，同样不能解释中国的储蓄率在2000年以后的快速上升。中国计划生育政策导致人口结构的急剧变化也可能是推高储蓄率的重要原因（袁志刚、宋铮，2000；Modigliani and Cao,2004）。然而人口结构对储蓄率的影响在实证文献却并没有达成一致，Modigliani和Cao(2004)，王德文等(2004)，等发现人口结构是储蓄率的主要影响因素，Kraay(2000)，Horioka和Wan(2007)却发现人口结构对储蓄率几乎没有影响。因此，人口结构的变化是否是中国储蓄率上升的原因，尚不敢断言。李永友、丛树海(2006)认为由于居民存在流动性约束，中国的财政政策在稳定经济波动的同时对私人部门的消费具有明显的挤出效应。此外，一些研究将中国的高储蓄率归因于中国人传统的节俭习惯（龙志和等，2000；Chamon & Prasad,2008）。习惯偏好(Habit formation)可以在一定程度上解释为什么中国人在收入已高过基本生活开支甚多的情况下，仍继续维持原有较低生活水平的现象。
基于此，本文旨在提供一个将实证和理论相统一的研究框架，即在动态新凯恩斯主义模型中引入居民的习惯偏好后，考察中国货币政策的传导机制及其对居民消费的影响。具体而言，首先，构建产出—消费—通胀—货币政策的SVAR实证模型，对其施加具有经济意义的识别条件，实证分析货币政策冲击下中国产出、消费和通货膨胀的经验事实；然后，构建基于消费习惯形成的工资刚性的动态新凯恩斯主义模型(Dynamic New Keynensian Model,DNK)，并进行模拟，探讨产出、消费和通货膨胀率对货币政策冲击的反应及其影响传导机制的重要因素。
在动态随机一般均衡模型(Dynamic Stochastic General Equilibrium,DSGE)中引入货币、不完全竞争和名义刚性等元素而构建的动态新凯恩斯主义模型，目前已经成为解释货币经济经验事实、分析货币政策效应的主流理论框架。根据真实经济周期模型(Real Business Cycle Model,RBC)，如Cooley和Hansen(1989)，技术进步在增加产出的同时也降低了物价水平，由于该类模型中货币冲击对产出的无效性，因此通货膨胀率和产出波动之间表现出稳定的负相关性，这与通货膨胀率和产出波动之间具有强正相关性的实证分析不一致，Chadha和Prasad(1992)基于美国经济的实证研究也有相同的结论。另外，本文实证研究发现产出对扩张性货币供给冲击存在过度调整的“超调”(Overshooting)现象，这与Dornbusch(1976)基于粘性价格货币方法(Sticky Price Monetary Approach)的汇率超调具有一定的吻合性。正是由于真实经济周期模型无法模拟出实证分析中货币供给冲击对产出的效应，因此本文尝试在动态随机一般均衡模型中引入货币、不完全竞争和名义刚性等元素来研究货币的传导机制。名义刚性是新凯恩斯主义模型的最重要特征之一，可分为价格粘性和工资刚性。Taylor(1999)的文献综述提供了大量有关价格粘性和工资刚性的理论和经验研究。在中国的现实经济环境中，既存在由于垄断竞争行业和产品价格调整非同步导致的价格粘性，也存在由于工资契约交错性产生的工资刚性。黄先开、邓述慧(2000)，刘斌(2001)，陆军、舒元(2002)，在实证研究货币政策中性（有效性）命题时，均认为中国还存在市场的不完全性，特别是价格粘性、工资刚性的存在。目前，贾俊雪、郭庆旺(2010)基于价格粘性模型讨论了最优财政货币政策的周期特征，王君斌、王文甫(2010)和王君斌(2010)分别基于价格粘性模型讨论了技术冲击下的中国劳动就业和货币政策冲击下的通胀惯性，然而有关基于中国工资刚性的研究还比较少。根据Huang和Liu(2002)的研究，在最优化模型中引入工资刚性可以增强货币政策冲击下产出和通货膨胀的持续性，王君斌、薛鹤翔(2010)基于工资刚性模型讨论了货币政策冲击下的中国劳动力市场，然而基于刚性工资研究消费和通货膨胀率对货币政策冲击的动态反应还比较少。
同时，基于文中SVAR模型的实证分析发现，消费对货币冲击的脉冲反应呈“倒驼峰”(hump-shaped)态，这与Christano等(1998)，Leeper等(1996)有关美国的实证研究基本一致。但是引入名义刚性等摩擦因素的DNK模型无法有力地解释消费反应函数的倒驼峰特征。Fuhrer(2000)认为模型引入消费者习惯偏好(habit formation)，可以解释消费对货币冲击的驼峰形态和通胀惯性。Abel(1990),Constantinides(1990),Campbell和Cochrane(1999),Loayza等(2000)的相关理论和实证研究也说明了习惯偏好的模型设定可以有效解释许多在资产定价和经济增长研究中的实证结果。就我国而言，中国是儒家文化的发源地，具有强烈的为家庭利益牺牲个人利益的文化传统。抑制个人消费为子孙储蓄，成为高储蓄的动因之一；而且“未雨绸缪”的风险厌恶主义思想代代相传。此外，由于我国长时间处于贫穷落后的境地，长期的低收入使人们形成一种低消费的惯性，它不会随着经济增长和收入增加而立即消除。这种消费习惯不仅是经历过战争和饥荒的老一辈终身难以改变的，而且在很大程度上会影响其子女一生（张明，2005）。
综上所述，从定性角度来说，引入垄断竞争、工资刚性、习惯偏好等元素构建模型符合中国经济现实，是研究中国货币政策如何影响消费和通货膨胀率的重要考虑因素。
本文余下结构安排如下：第二部分给出产出、消费和通货膨胀率对货币冲击的经验特征。第三部分在动态随机一般均衡(DSGE)框架下引入垄断竞争、工资刚性和投资调整成本，以及消费者具有习惯偏好等因素建立模型，通过求解模型得到均衡系统。第四部分对模型的结构参数进行校准和数值模拟，得到产出、消费和通货膨胀率等对货币供给冲击的脉冲反应函数。第五部分分析模型的动态传导机制，将模拟的脉冲反应与实证结果进行比较，分析扩张性货币政策在拉动内需、增加产出、稳定物价等方面的有效性，进而提出政策建议。第六部分总结全文。
二、基于SVAR模型的经验事实
这一部分应用宏观经济实证领域中常用的结构向量自回归(Structural Vector Regression,SVAR)模型和Cholesky分解来识别货币政策冲击并分析其宏观经济效应。相对于简约式(Reduced-form)VAR模型而言，SVAR模型通过对相应的扰动项施加具有经济理论背景的约束条件，可以识别出具有特定经济特征的外生冲击，从而可对不同外生冲击下相关经济变量的变动轨迹进行分析。Sims(1980,1986)、Bernanke(1986)、Shapiro和Watson(1988)对SVAR模型进行了早期研究，但自从Blanchard和Quah(1989)在SVAR模型中引进长期约束条件、Gali(1992)引入长期约束和短期约束来识别经济中的永久性冲击和暂时性冲击后，SVAR模型便被广泛运用于宏观经济波动、货币政策、财政政策的宏观经济效应等相关问题的实证分析。
（一）SVAR模型设定和识别方法
下面我们就如何从简约式VAR(Reduced VAR)模型去识别出SVAR模型给出一个简述。对于给定的SVAR模型，可以把它的表达式写成滞后算子形式：
（二）变量定义和数据处理
首先，定义变量和选取数据。关于VAR内生变量的选择和定义，本文在美联储(Federal Reserve Board,FRB,1996)的FRB/US模型，以及Rotemberg和Woodford(1997)等分析货币政策效应时构建三变量VAR模型的基础上进行扩展①，选取实际产出、实际消费，通货膨胀率和货币政策变量构建四变量VAR，其中货币政策变量采用货币增长率。我们认为货币政策变量用货币增长率而不是名义利率更加适合考查中国经济。本文的数据主要来源于中经专网统计数据库②，选用季度数据，时间跨度是1992年第1季度到2009年第4季度，共72期。其中，实际产出(Real GDP)由名义产出除以平减指数(deflator)得到，平减指数由居民消费价格指数(CPI)经过统一量纲处理后除以100得出；实际消费由社会消费品零售总和除以平减指数(deflator)得到，二者的度量均采用万元；通货膨胀率由居民消费价格指数经过运算得到，即
。货币政策变量数据由狭义货币供给量M1获取。
其次，处理数据以便获得VAR模型中所用的内生变量。第一，考虑实际产出缺口(Outputgap)。由于实际产出（指取对数之后）③数据具有趋势性和季节性特征④，对实际产出(GDP)按如下回归方程进行OLS回归，得到的残差项
即为产出缺口（或产出波动部分）的时间序列数据，这一方法来源于Rotemberg和Woodford(1997)及Linde(2005)：
文中没有采用国际上通行的HP滤波器从原始数据中提取周期部分。我们考虑对季度数据而言，HP滤波器提出的周期部分其波动周期是在6到32个季度（NBER对美国经济周期的定义），而这一周期未必与中国经济波动的周期相一致。
根据相关经济理论和文献(Christiano,Eichenbaum and Evans,1999)，我们对以上货币政策施加如下识别条件：由于货币政策存在外部时滞，货币增长率的变动当期不影响实际产出、消费和通货膨胀率。具体来说，我们采用Cholesky分解来得到货币政策冲击对产出、消费和通货膨胀的宏观经济效应。
在估计VAR模型之前，需要对模型的滞后阶数、平稳性等进行检验。根据AIC、SC、FPE和H-QC等滞后长度信息准则的显示，VAR模型的最佳滞后阶数为4；同时，VAR模型的特征根多项式的根模(Modulus of Root)均位于单位圆内，这表明VAR(4)是平稳的。图1、2、3分别给出了产出、消费及通货膨胀对得到产出和通货膨胀率对货币供给冲击的脉冲反应函数。图中实线显示了各变量对冲击的脉冲反应，虚线所包含的范围是用Bootstrap进行1200次反复抽样得到的95%的置信区间(Hall,1992)。
图1 产出对货币供给冲击的脉冲反应
图2 消费对货币供给冲击的脉冲反应
图3 通货膨胀对货币供给冲击的脉冲反应
脉冲反应实验表明，在正的货币供给增长率冲击下中国宏观经济有如下经验事实：(1)产出呈驼峰型增长，时间跨度大约为15个季度；之后，穿越平衡增长路径，呈现倒驼峰形态的“超调”过程，时间跨度为7个季度；之后，回到平衡增长路径。显示出很强的持续性(Persistence)。(2)消费呈倒驼峰型下降，经过8个季度后，缓慢回到平衡路径，其波动性(Volatility)小于货币冲击下的产出波动性。同样也显示较强的持续性。(3)通货膨胀率呈驼峰型轨迹过程，上升过程和下降过程有明显的非对称性，下降阶段持续的时间是上升阶段时间的4到5倍，表现出很强的惯性；其最大波动幅度(Volatility)是GDP最大波动幅度的3.5倍左右，但在中远期会出现温和通货紧缩；通货膨胀率与产出表现出明显的共动性(Co-movement)。
三、模型设置及均衡系统
为理解蕴含在如上中国经济经验事实中的货币政策传导机制，我们在动态随机一般均衡模型中引入垄断竞争和工资刚性来构建动态新凯恩斯主义模型。在中国的经济环境中存在大量的垄断竞争行业和寡头垄断行业，如电力、通讯、能源、交通等行业。同时也存在工资刚性，如不同行业的工资调整是交错的，不同性质企业的工资调整是非同步的，以及具有滞后性的中国企业工资调整等都会使工资调整产生刚性特征。从定性的角度来讲，引入垄断竞争和工资刚性来构建模型是和中国现实经济相一致的，并且两者在经济机制中具有关键作用。
（一）家庭和工资设定
1.家庭
经济中存在着许多无限期生存的家户，单位化在[0,1]之间的连续统上，其中代表性家户h的最优化问题为：
这个式子表示消费和闲暇在期内的替代关系，即消费和闲暇在期内的边际替代率必须相等。
将(14)式代入，得：
这个式子表示持有真实货币余额的动态条件，即当期减少1单位消费的边际效用等于经通货膨胀加权的下期增加1单位消费带来的边际效益加上当期拥有1单位真实货币余额带来的边际效益。
这个式子是含有习惯偏好的标准欧拉方程，表示当期放弃1单位消费的边际效用损失等于经通货膨胀加权的下期1单位消费的边际效用收益。
这个式子是投资选择的动态条件，表示当期进行1单位投资而放弃消费所产生的边际效用损失等于下期新增的一单位资本带来的出租和残值出售收入用于消费带来的边际效用增加。
2.垄断竞争家庭的工资决策
(1)劳动加总生产者。经济中存在的无限多竞争性劳动加总生产者，可将家庭提供的异质性劳动加总成为同质劳动，并提供给中间产品厂商作为生产要素。
(2)垄断竞争家庭。假设不同种类的劳动之间存在有限的替代性，即家庭在劳动力市场上具有一定的垄断能力和定价能力。家庭h在垄断竞争劳动力市场上面对的需求函数为(19)式。
为当家庭h能够调整工资时设定的最优工资，由于我们假设同期能够进行工资调整的家户组成的集合(Cohort)之内存在完全保险(Complete Insurance)，因而每个家户面对的未来不确定性相同，因而设定的最优工资必然相等，故可省略类型标号h。
四、数值模拟
（一）参数校准
假设在平衡增长路径上的各经济变量的增长率为0，根据Farmer(1997)，这一设定并不会影响到模型的预测功能。基于中国宏观经济数据的校准参数如表1所示。
首先，对家庭偏好参数进行校准。基于季度数据的考虑，折现率β设定为0.985，表示稳态时季度实际利率为1.5%，这一设定来源于黄赜琳(2005)。
（二）模型求解
首先对刚性工资模型的均衡系统方程组在稳态处进行对数线性化(12)，然后使用Marimon和Scott(1999)的方法求解模型，并进行数值模拟，由此可以得到产出、消费和通货膨胀率等变量的脉冲反应图。
图4 无习惯偏好下货币供给冲击下的产出、消费和通货膨胀率的脉冲反应
（三）模型脉冲反应
图4～图5是产出、消费和通货膨胀率对1%正的货币供给冲击的脉冲反应，主要区分了习惯偏好的经济效应。横轴表示季度，纵轴表示偏离稳态的百分比。图4表明在冲击发生的当期，虽然伴随着通货膨胀率的提高和消费的显著下降，但是产出增长表现迅速。同时，产出经历约5个季度的倒驼峰“超调”过程后回到稳态，具有很强的持续性。消费显著下降，呈倒驼峰形态缓慢回到稳态，具有较强的持续性。通货膨胀率同样表现出很强的惯性特征。基于习惯偏好的刚性工资模型，图5表明在冲击发生的当期，虽然伴随着通胀率的提高，消费的温和下降，但是产出依然迅速增长。同时，产出经历约5个季度的倒驼峰“超调”过程后回到稳态，具有很强的持续性。消费温和下降，呈倒驼峰形态缓慢回到稳态，具有较强的持续性和平滑性。通货膨胀率同样表现出很强的惯性特征。
图5 习惯偏好下货币供给冲击下的产出、消费和通货膨胀率的脉冲反应
（四）稳健性检验
由于微观经济数据的不完整或数据处理方法的不同，导致对模型中一些结构参数的校准值存在较大差异。与其他方法相比，校准法(13)有两大显著优点：第一，校准法选择结构参数值时依赖大量的微观实证数据，经济意义上说，参数值的设定是非常合理的；因而，建立的模型是高质量的。第二，计量方法确定结构参数值，统计意义的接受或拒绝，经济意义上很难解释。一个模型能较好地模拟现实经济，从计量意义来说，可能是拒绝的；或一个模型，从计量意义来说，是接受的，从经济意义上来说，是不合理的。
为了使结论更加可靠，我们对相关变量的脉冲反应进行了稳健性检验(14)。具体通过选择不同的模型结构参数来进行模拟检验：效用函数中真实货币余额的相对重要性a分别取0.06、0.18和0.5；根据Griffin(1992)，选取垄断竞争家庭的需求价格弹性的随机取值区间：
∈[2,6]；工资保持不变概率的随机取值区间：
∈[0.5,0.75]；劳动时间在效用函数中的相对重要性v可取各种不同值；投资价格弹性的随机取值区间：k∈|0.1,0.5|。以上实验结果表明，在扩张性货币政策冲击下，产出、消费和通货膨胀率的脉冲反应在动态轨迹和运动方向上均没有明显改变。值得注意的是，鉴于习惯偏好在刻画中国居民消费习惯和货币政策传导机制中的重要性，我们对习惯偏好因子ζ进行了稳健性检验(15)（如图6所示），ζ分别取[0.50,0.80,0.90]。根据图6可知，在引入习惯偏好的货币经济模型中，产出、消费和通货膨胀的动态反应总体上表现出稳健性；相对于产出和通货膨胀而言，消费对习惯偏好因子的变动更加敏感，这再次说明习惯偏好是刻画居民消费行为的具有统计显著性和经济意义的重要因素，也是理解货币政策下消费变动的关键变量。
图6 ξ∈｛0.5,0.8,0.9｝，其他结构参数取值不变
五、传导机制、比较分析与政策建议
（一）基于刚性工资模型的动态传导机制分析
1.产出的“超调”和持续性
在刚性工资模型下，扩张性货币政策在迅速增加当期产出的同时，产出在中远期表现出低于初始水平的“超调”期和较强的持续性，对此刚性工资起到了关键作用。当工资决策设定为刚性时，垄断竞争家庭确定名义工资的最优化问题为，考虑到名义工资选择将同时影响到未来劳动力市场对自身的劳动需求和货币工资收入，从而根据式(22)选择最优名义工资来平衡预期加总的闲暇边际效用和工资收入的边际效用。
一方面，当经济受到扩张性货币政策冲击时，具有工资议价能力的垄断家庭的当期劳动边际收益（产出）上升，从而该部分家庭倾向于提高工资并增加劳动供给，进而增加当期产出；同时，在名义刚性下，实际利率随着名义利率的下降而降低，投资意愿增加，这也使得当期产出迅速增加。然而，由于刚性工资的设定决策，名义工资无法对此做出充分反映，根据式(26)可知，此时名义价格无法充分调整以反映名义边际成本的变化。只有部分具有工资议价能力的家庭可以通过提高名义工资的方法降低收入的边际效用，从而提高闲暇的边际效用；然而，相对于另一部分无法提高名义工资的家庭而言，其相对工资也较高，于是对其的劳动力需求将降低，工资收入随之下降，这又将会提高收入的边际效用，降低闲暇的边际效用。两方面作用相互抵消，最优的名义工资调整将减小，随着物价水平的不断上涨，实际收入的边际效用小于闲暇的边际效用，家庭倾向于减少劳动供给，这使得产出表现出高于初始水平且不断下降的持续性。通常衡量产出持续性的一个指标是合约乘数，即产出在合约结束后那期的反应程度与其在合约开始期的反应程度之比，因此本文采用Calvo式刚性工资，当=0.75时，工资合约的平均长度为4个季度，产出的合约乘数高达54%以上，表明产出具有很强的持续性。
另一方面，工资刚性的存在使得劳动力市场的调整速度十分缓慢，而产品市场和资本市场的调整相对较快，货币扩张在当期减少居民实际劳动收入之后，居民预期劳动的边际产出还会进一步下降。在资本市场上，扩张性货币供给冲击降低了实际利率，家庭的投资意愿增加，随着资本的不断积累和投资调节成本的增加，资本的实际边际收益（产出）不断下降；而资本具有充分流动性，相对于下降的资本边际收益而言，债券的投资收益率不断提高，当债券的投资收益超过资本的边际收益后，家庭将倾向于减少实物投资。同时，总需求增加引起的利率上升将削弱产出超调，因为此时给定的货币供给冲击将引起较低幅度利率的下降，进而引起较小的投资减少。
根据以上分析，刚性工资设定下，资本的流动性和工资预期是货币冲击下产出超调的主要因素，利率、资产价格和工资效应是扩张性货币政策影响产出的主要传导机制。
2.消费抑制及其持续性
首先，当实施扩张性货币政策时，虽然物价水平迅速增加，但是具有习惯偏好的家庭其消费不仅取决于当期的消费选择，而且受过去消费水平的影响，更加强调跨期消费的平滑变动，因而具有习惯偏好的居民消费比无习惯偏好的居民消费在当期呈较为温和的下降，之后表现出更加平滑的倒驼峰消费特征。
其次，当经济受到扩张性货币政策冲击时，具有工资议价能力的垄断家庭当期提供劳动的边际收益（产出）上升，但是由于刚性工资的决策设定，只有该部分家庭可提高工资水平并增加劳动供给，这使得工资增加所带来的实际收入边际效应的降低幅度可能超过劳动供给增加所提高的闲暇边际效用，根据式(15)得出的消费与闲暇的期内替代关系可知，该部分家庭在当期将增加劳动供给，同时减少消费；对于无法调整工资水平的家庭而言，物价水平上涨使得其实际收入下降，进而减少当期消费。同时，当期物价水平将推高资产价格，此时家庭持有债券等金融资产的财富提高，这削弱了工资性收入的减少。因此，扩张性货币供给冲击温和减少了当期的居民消费水平。随着物价水平的不断提高（通货膨胀率一直大于零），家庭的真实货币余额不断下降，根据式(16)得出的消费和真实货币余额之间的替代关系，家庭倾向于增加消费；同时，随着资本的不断积累和投资调节成本的增加，资本的实际边际收益（产出）不断下降，家庭的投资逐渐下降到初期水平，根据式(18)得出的消费和投资之间的替代关系，家庭也将增加消费。当以上影响居民消费的正效应超过其负效应后，具有习惯偏好的居民消费将持续上升到稳态水平，表现出倒驼峰形态。
最后，货币供给冲击下，消费调整过程显示出顺经济周期的重要特征，这一特征是由于产出的实际变动通过投资渠道和工资收入渠道，引起了居民实际收入水平的变动。因而，在实施扩张性货币政策时，应该权衡政策对消费的当期抑制性和中远期对消费的增加作用，根据具体的经济形势选择合适的货币扩张程度。
3.通货膨胀惯性
传统的菲利普斯曲线表达式为：
本文采用工资通胀的新凯恩斯菲利普斯曲线(New Keynesian Wage Phillips Curve,NKWPC)(16)讨论通货膨胀动态性质，工资通胀的新凯恩斯菲利普斯曲线(17)采用如下形式：
这意味着在新凯恩斯工资菲利普斯曲线中，过去的工资通货膨胀率不会影响当期的工资通货膨胀率，当期的工资通货膨胀率与未来的就业、物价水平正相关，与未来的工资水平负相关，表现出前向决策(Forward-looking)。直观上讲，在经济受到扩张性货币政策冲击之后，家庭当期提供劳动的边际收益（产出）上升，从而一部分家庭可通过提高工资增加劳动供给以获得更大的总效用，导致
，这使得当期工资通货膨胀率迅速上升。
然而，由于工资刚性的存在，尽管所有家庭都发现通货膨胀后劳动的实际边际收益下降了，但只有部分家庭能够及时将工资上调以维持既定的劳动供给，同时物价水平提高产生的收入（财富）效应不断提高，最终导致实际工资水平和就业持续下降，通货膨胀率表现出高于初始水平且不断下降的惯性特征。
（二）模型和经验事实的比较分析
第一，与图1比较，图4和图5显示模型很好地模拟了在正的货币供给冲击下，产出前期持续增加，之后，呈倒驼峰的“超调”，具有较强的持续性。图4和图5基本相同，这表明居民的习惯偏好不影响货币政策对产出的动态效应；同时显示产出的“超调”过程持续约6个季度，这与图1中产出持续约8个季度的“超调”过程较吻合。产出呈倒驼峰的“超调”表明扩张性货币政策在当期迅速增加产出的同时，在中远期表现出过度反应，基于刚性工资的新凯恩斯主义模型从投资调整成本、实物投资和债券投资回报率差异、工资刚性等因素探讨了产生“超调”背后的传导机制，这有助于加深我们对货币政策作用机制的认识。然而，模型模拟的产出对正的货币供给冲击具有比SVAR实证结果更强的效应：图4显示1%正的货币增长率冲击引起产出最高达3.3%的增长，且4个季度后就下降到最低点-0.1%。但是在实际数据中，1%的货币增长率冲击只引起产出最高1.2%的涨幅，经长达16个季度的持续下降后达到-0.5%的谷底水平，显示出更强的持续性。
第二，与图2比较，图4和图5显示模型能够较好地模拟在正的货币供给冲击下，消费的抑制效应和倒驼峰形态反应。基于具有习惯偏好的脉冲反应图5较无习惯偏好的图4更能拟合图2显示的消费平滑特征。具体而言，当实施扩张性货币政策时，图5表明当期消费偏离初始水平-1%，之后持续约3个季度后达到最低点，图4表明当期消费偏离初始水平-0.8%，在经1个季度迅速达到谷底后缓慢回到冲击前水平；而图2的实证SVAR显示，消费偏离初始水平-0.7%，之后呈“倒驼峰”，第4期下降到最低点-0.9%，相比较而言具有习惯偏好的刚性工资模型更加能够模拟居民的平滑消费行为。然而，相对与图2中显示的居民消费对货币供给冲击的温和反应和较长的持续性而言，图5表明货币供给冲击对居民消费的影响过于剧烈，这表明基于习惯偏好的刚性工资模型还不能完全揭示影响消费的传导机制，目前的研究表明预防性储蓄动机、中国的计划生育政策、流动性约束等因素对居民消费也有重要影响。
第三，模型能够在一定程度上模拟通货膨胀率对货币供给冲击的动态惯性特征，但是无法呈现非对称性和（倒）驼峰形态（见图3、图4、图5）。基于SVAR实证的图3显示，货币供给冲击下通货膨胀率变化明显，在达到峰值后缓慢下降，经历约5～10个季度的通货紧缩过程，下降阶段时间是上升阶段时间的5倍左右，显示出很强的非对称性和（倒）驼峰形态。然而，基于模型的图4和图5显示，通货膨胀率立即上升到最高点，而后迅速下降，在第5期之后基本回到冲击前水平，这表明货币供给冲击对通货膨胀率只有短期影响，表现为持续下降的单调过程，无法模拟具有通货紧缩的非对称性过程。目前对通货紧缩的研究较少，通货紧缩的机理尚不清楚，但通货紧缩比通货膨胀更难治理，因而扩张性货币政策在中远期的通货紧缩效应应该引起重视。同时，我们发现模型无法呈现通货膨胀率（倒）驼峰形态。事实上，根据工资通胀的新凯恩斯菲利普斯曲线：
对给定的结构参数，跨期通货膨胀率之间的定量关系呈现线性特征。因而，在正的货币供给冲击下，模型难以模拟通货膨胀率的驼峰形态。
（三）政策建议
引入消费习惯的刚性工资模型很好地解释了实证SVAR得到的经验事实，基于该模型对扩张性货币政策传导机制的分析认为：扩张性货币政策通过利率、资产价格和工资收入等渠道影响经济，在快速增加产出的同时，对消费产生了温和的抑制性和较大幅度的通货膨胀；然后在一定时期内，产出表现出明显的倒驼峰“超调”过程，消费呈倒驼峰不断回升，通货膨胀显示出惯性变动和通货紧缩的可能性。这表明，实施扩张性货币政策需要在促进经济增长、扩大内需和稳定物价等方面做出权衡选择，同时配合实施其他经济政策，如财政政策、分配政策等。
在中国经济中，扩张性货币政策的确能够迅速增加产出，但是由于投资结构单一和严重的重复建设，投资的不断增加也造成投资调节成本的迅速上升，资本积累加剧导致投资回报率的迅速下降和债券、股票等其他投资方式回报率的上升，这将在一定程度上抵消货币政策对产出的正效应。对此，我们给出的一种解释是，一方面，由于货币当局制定官方利率，同时控制货币供应量，在这种情况下，官方利率一般不等于市场均衡利率，此时，货币供应量的变化在一定程度上只是对官方利率和市场利率差距的一种修正，此时不会改变企业借贷的真实成本，也不会改变企业的生产行为，因而货币政策效果较微弱。另一方面，由于目前中国投资结构单一，主要投向资本密集型行业，如煤炭、钢铁、石油、化工、家电等行业，造成产能严重过剩和投资效率低下，此时扩张性货币政策并不能形成有效投资，大量剩余流动性将从投资效率较低的实体产业流向股票市场、房地产投资市场和债券等其他资本市场，从而在增加资产泡沫的同时，也降低了扩张性货币政策的效果。因而，推进利率市场化，改善投资结构，消化过剩产能等方式将有利于提高扩张性货币政策促进经济增长的有效性。
同时，扩张性货币政策在刺激产出的同时，也提高了通货膨胀风险，抑制了消费。由于中国经济中通货膨胀表现出明显的惯性特征，为了避免通货膨胀惯性，应该由政府进行价格干预，尽管会损失一部分微观经济效率，但对于控制通货膨胀惯性，稳定通货膨胀预期而言，是可以承受的。居民当期消费的下降主要是由于在物价上升的同时，工资性收入调整缓慢，降低了居民的实际收入水平；而通货膨胀惯性的存在，使得居民的预防性储蓄动机提高，居民倾向于减少当期消费。对此，可以选择配套实施财政政策、分配政策等其他经济政策，减少居民在非贸易品如医疗、教育及住房等的支出，根据通货膨胀率适时调整工资水平等，在降低居民通货膨胀预期的同时，切实提高居民的实际收入水平。
最后，需要指出的是，扩张性货币政策在促进经济增长、拉动消费和稳定物价等3个政策性目标的实际效果上存在不一致性，在实施具体的货币政策时，应该根据当前具体的经济形势选择最重要的货币政策调控目标，同时配套实施其他经济政策以减少对其他政策性目标的不利效应。具体而言，尽管扩张性货币政策能有效增加产出，同时也形成了较高的通货膨胀压力，导致对消费的抑制，因而需要相应收入分配政策来切实提高居民收入来抵御通胀压力。当然，适度扩张的货币政策可以作为促进经济增长、优化投资结构的重要政策工具，但同时需要对可能产生的通货膨胀风险加强防范。
六、结论
本文基于中国宏观经济季度数据，通过SVAR模型实证得出扩张性货币政策下的产出、消费和通货膨胀的经验事实；而后在动态随机一般均衡模型中引入不完全竞争、消费习惯和名义工资刚性，将模型结构参数用中国宏观数据校准后进行了数值模拟分析，并将模型结果与实证得到的经验结果进行了比较分析。
主要研究结论是：模型能够在相当程度上模拟出扩张性货币政策冲击下，产出的“超调”和持续性变动；通货膨胀具有惯性特征；当期消费受抑制，呈现倒驼峰的动态调整。上述结论对于如何实施合适的宏观经济政策，从而实现经济增长、扩大内需和预防通货膨胀风险的多重目标具有一定的借鉴意义，特别是对于提高扩张性货币政策的有效性具有重要的指导意义。在目前投资主导的经济增长方式下，实体经济重复建设严重、投资效率不高，并带来较高的环境污染等社会问题，经济增长缺乏可持续性；同时，由于缺乏具有较高投资回报率的经济项目，大量资金流入股票市场和房地产市场，不断催生资产泡沫，提高了潜在的金融风险。因此，在总需求不足的国际大背景下，实施扩张性货币政策以保证经济增长，需要推进利率市场化，改善投资结构，消化过剩产能，使新增投资切实转化为有效投资，转变长期以来简单依靠政府投资拉动经济增长的方式。与此同时，我们需要配套实施其他政策措施，如财政政策和收入政策等，通过价格干预降低居民通货膨胀预期，加大转移支付增加居民收入，这有利于在实现经济可持续增长的同时，实现扩大内需和物价稳定的双重目标。
最后需要指出的是，虽然导入消费习惯的刚性工资模型较好地解释了扩张性货币政策对产出、消费和通货膨胀的动态效应，但不能很好地拟合通货膨胀率具有驼峰形态的经验事实。为了解释这种驼峰形的经验事实，需要在动态新凯恩斯主义模型中引入其他经济摩擦机制，这将是今后我们进一步研究的方向。此外，粘性价格模型也在一定程度上解释了扩张性货币政策的有效性问题，但是粘性价格和工资刚性所蕴含传导机制存在差异性，具体何种模型更加符合中国实际也是非常值得深入研究的方向。
注释：
①他们选取实际产出、通货膨胀率和货币政策建构核心三变量VAR，来考查货币政策对产出、通胀的影响，其中货币政策变量用名义利率。
②中经专网统计数据库网址：www.cei.gov.cn。
③对数据取对数一方面可以减弱它们的异方差性、不平稳性，另一方面可与模型对数线性化后的经济变量相对应，进而考察模型的现实解释能力。
④处理数据时发现，中国主要宏观经济变量的季度数据都有季节性波动的特征。
⑥模型推导详见附录，附录可向作者索要，下同。
⑦资本生产函数的凹形(concavity)保证了投资调节成本的凸性(convexity)。
⑧均衡系统详见附录。
⑨采用与实证结果相对应的季度数据，样本区间为[1992 Q1,2009 Q4]，数据来源为中经网统计数据库。
⑩推导过程详见附录。
(11)当然，我们也可以用GMM方法同时估计劳动供给弹性和消费习惯因子；但由于估计的参数之间不是线性关系，会导致估计不强健(Robustness)，详见Attanaszo和Low(2004)的讨论，因而为了文章突出重点，本文没有用GMM同时估计劳动供给弹性和消费习惯因子。
(12)对数线性化方程系统详见附录。
(13)对校准法的详细讨论可参考Kydland和Prescott(1982),Hansen和Heckman(1996)或Romer(2006)。
(14)关于具体模拟参数的选择，我们主要选取了有代表性的点，例如习惯偏好因子选取0.8和0.9是考虑到Fuhrer(2000)基于美国数据的估计结果。至于在其他可能的结构参数下，产出、消费和通货膨胀率的脉冲反应结果可向作者索取。
(15)这里主要采纳了匿名审稿人的意见，在此表示感谢。
(16)事实上，工资通胀的新凯恩斯菲利普斯曲线正是刚性工资模型本身内在蕴含的，详细推导见附录。本文重点讨论的是中国货币经济的特征，关心的宏观经济变量是产出、消费、通货膨胀和货币供给，其中通货膨胀和货币供给是名义变量，这些经济变量在RBC模型中的讨论并不成功，见Cooley和Hansen(1995,1997)。鉴于此，我们认为工资通胀的新凯恩斯菲利普斯曲线在本文所构建的模型中对名义经济变量的传导机制起着中心作用。
(17)Blanchard和Galí(2007)，Gali(2010)称这一方程为新凯恩斯工资菲利普斯曲线(New Keynesian Wage Phillip Curve,NKWPC)，并对其进行详细的讨论。
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