估值效应和货币错配再定义：兼论汇率风险概念的一个宏观经济新应用，本文主要内容关键词为：宏观经济论文,汇率论文,估值论文,货币论文,效应论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
20世纪90年代末东南亚金融危机爆发以来，许多学术研究运用了“货币错配”概念并认为这是导致新兴市场经济体外债危机的一个重要原因。一些论著运用货币错配概念探讨包括中国在内的新兴经济体所面临对外经济和货币关系的挑战（戈登斯坦和特纳，2005；朱超，2008；羌建新，2013）。进入21世纪以来，在探讨世界上若干重要经济体经常账户差额与其对外投资净头寸之间的关系时，多篇学术文献联系到了“估值效应”并对此进行了测算和分析（例如，Lane & Milesi-Ferretti，2007；Devereux & Sutherland，2009）。货币错配和估值效应现在已是国际金融分析中的常用概念。 但是，在具体应用这些概念时，不时出现如何加以准确定义的问题。而且，更重要的是，估值效应与货币错配往往被至少是隐含地认为是两个互不相同且并不相关的概念。事实上，这两个概念都是早已成为学术界普遍认可的汇率风险概念的延伸。具体而言，估值效应或货币错配究竟会如何派生出值得重视的宏观经济效应，取决于一国在一定时期中对外资产和负债、对外收入和支付流的币种构成以及可能对这些资产负债及收入支付总额产生影响的种种外在因素。 一个关于货币错配（Currency Mismatch）的简要定义是：“当主要资产的货币有别于主要负债的货币时，这些货币之间的汇率变动就会对净财富带来大的正或负的效应。”（Deardorff，2010）。后面我们将要指出，这个定义更加接近于由汇率变动引致的“估值效应”（Valuation Effect）。同时，在另一个有关货币错配的说明中，这个概念被认为是资产负债表或收益对汇率变动的敏感性，其含义显然较为宽泛（戈登斯坦和特纳，2005）。 这里货币错配的概念可同时运用于存量变量和流量变量的分析中，而且，既然货币错配的重要含义是指资产负债净值或净收益对汇率变动的敏感性，那么它也可以同时运用于过去状况的评估和对未来的预测。但是，估值效应往往用于过去和现在时刻的分析。基于此，两个概念之间又存在明显区别。 本文第一部分从作为存量变量的资产负债表币种构成角度来定义估值效应和货币错配，并将此方法运用到作为流量变量的损益表分析中。第二部分进一步联系普遍认可的汇率风险的三个种类（交易风险、换算风险和经营风险），说明估值效应和货币错配概念的适用性或相关性。第三部分运用经过清晰定义的估值效应和货币错配概念来概略考察当前国际货币金融关系中一个具有代表性的事例，即希腊若退出欧元区可能发生的宏观经济风险。第四部分为结论和一些延伸讨论。 一、估值效应和货币错配再定义 本文认为，国际金融分析中常用的估值效应指汇率变动所引起的对外资产负债表净值或对外收入净值的变动，同时此种效应与由其他因素（例如资产或负债的价格）变动所产生的效应相区分。而且，按照这个思路，货币错配仅仅是估值效应的一个特殊表现（但从另外的角度看，货币错配概念可被“动态地”加以应用，因而比估值效应的运用范围较宽，参见后面的说明）。估值效应或货币错配分别可以从存量变量（资产负债表）和流量变量（收入支付流）角度来加以解析。 （一）估值效应的一般表达式 由汇率变动所引起的对外资产负债表净值或对外收入支付流净值的变动，即估值效应，通常出现在一定时期一个实体对外投资活动中。我们可以设想一个最为简化的事例，即一个实体在仅涉及两种货币（本币和一种外币）的环境中对外资产配置。在期初，该实体拥有按本币计价的金融资产（
），并按当时汇率（
）换为外币并购买到外币计价的生息证券资产，即债券（
），用公式表示为：
这样，期末将这笔外币计价金融资产换算回本币计价时，有如下公式：
如果我们关心的是本币计价的资产从期初到期末的价值变动，那么，按照上述转换过程，我们可得到这样的度量公式，即
下面，我们从公式（5）所表示的经过简化的估值效应角度来解析对外资产负债表和收入支付流净值，同时注意到从公式（1）到（5）都可以按多种外币的情形来展开。 （二）估值效应、货币错配与资产负债表净值 首先，考察仅有本币和一种外币的情景。表1显示一个实体在一定时点上的资产负债情况。
表1是一张简化的资产负债表。主体可以是一家企业或整个企业部门，一家金融机构或整个金融部门，中央政府乃至整个经济体。与通常的资产负债表不一样的是，这张表特别列出了资产方和负债方下的本币和外币构成（这里暂定为一种外币）。这符合有关开放经济的理解，也有助于考察汇率变动的影响。 显然，外币资产和外币负债都通过汇率（表中的S，使用直接标价法，即1单位外币所对应的本币数）转换为本币价值并分别与本币资产或本币负债加总，从而形成资产总额和负债总额。 为简化分析，这里不考虑各个构成部分的收益和价格变动（参见公式（5）），并认为在考察时期之初资产总额等于负债总额，同时假定本币资产和本币负债的价值在考察期内保持不变。这里使用符号△来表示变动（即
），并定义为：
这样，我们可陆续经过几个步骤的推理得到：
上述最后一个结果利用了A=L的设定（即期初时资产总额等于负债总额），并也可将其中的A改写为L。 △A-△L的含义是考察期内资产负债净值的变动，即前面已经提到的估值效应的另一个表达方式。按照我们简化的分析，这个净值变动实际上仅仅由三个变量（或者说参数）来决定，即汇率变动幅度或变动率即
、外币资产比重（
）以及外币负债比重（
）。 设想汇率出现贬值，即
上升，当外币资产比重小于外币负债比重时，即
，△A-△L将为负数，即出现资产负债净值的亏损。这就是说，汇率贬值引起外币负债的本币价值的增加超过了外币资产的本币价值的增加，从而在其他不变时引起整个资产负债净值的减少。 另一方面，若设想汇率升值，即
为一负数，在外币资产比重大于外币负债比重时，即
，△A-△L也将为一负数，即同样出现资产负债净值的亏损。这就是说，汇率升值引起外币负债本币价值的减少要少于外币资产本币价值的减少，从而在其他因素不变时引起整个资产负债净值的减少。 概括地说，从公式（6）中可以得出几个结论：（1）在既定条件下，仅仅是汇率变动就可以引起资产负债表净值的变动。这可以理解为估值效应在一定条件下是显著的。（2）估值效应的正负方向取决于期初资产负债各自的外币构成及其对比以及汇率变动的方向。（3）当资产负债双方的外币构成完全一致（即
）时，估值效应为零。 进一步推论，货币错配可以是估值效应的一个特殊情形，即当负债方外币比重高于资产方的外币比重（
）时，并出现了汇率贬值，此时显然会发生资产负债净值的减少。在极端情况下，当一个实体仅有外币负债（
=1）而无外币资产（
）时，本币贬值的直接后果是负债总额超过资产总额，其超过程度由汇率贬值幅度所决定。这种情况，可以说是前引戈登斯坦和特纳（2005）关于“货币错配”意指资产负债净值对汇率变动高敏感性的含义所在。 以上分析可以扩展到存在两种外币的情形如表2所显示。 继续假设本币资产、本币负债在考察期内价格不变，同时，外币资产、外币负债的外币价格也保持不变，仅考虑汇率变动的影响，这样，我们可得到：
其中，
可以近似地看作是外生的国际汇率变动对资产负债净值的影响。如果一国货币当局可以对本币与某一外币的汇率进行一定的干预或施加某种影响，但由于这个外币在国际金融市场对所有其他国际货币的汇率是浮动的，那么，上述“交叉汇率”就可以视为完全的外生变量。例如，上面提到的
（即美元与欧元的汇率）对人民币汇率而言就是外生的，不管人民币对美元的汇率如何确定的。
（三）流量变量中的估值效应和货币错配 上文对资产负债净值的讨论可以认为是对存量变量的分析。同样的分析也可运用于流量变量，即对收入支付流的相互关系进行探讨。
按照约定或预期，这笔外债在t时期内需要该经济体支付利率（
），同时，由所转换的国内资产在t时期内也会形成一个产出或收入流并用于外债利息支付（r）。这里不涉及交易费用以及其他成本等。 很明显，若一切正常，那么，到t时期结束时，下面的等式一定会被满足：
这个公式是大家所熟悉的“无抛补利率平价”（Uncovered Interest Rate Parity，简称UIRP）的数学表达式。所不同的是，这里所说的“利率”，对外是指外债付息率，对内是指借入资产的收益率，两者都不同于“无抛补利率平价”中通常所说的货币市场收益率或无风险资产收益率。
经过一段时间t，国内资产获得收益r；按照期初的约定，两种外币借款的利率是相同的，记为
；但是，在t时期内，当由国内资产形成的收益用于对外利息支付时，需要分别以该时期结束时新的汇率来计算。这样，对两种外币利息的支付将受到汇率变动的影响。让我们先认为下述公式仍然成立，即国内资产收益可足额支付按照新汇率计算的外债利息支付。
这个新公式的含义是，汇率变动将影响到
是否等于1。若
等于1，则不存在任何估值效应；
大于1表示正的估值效应，
小于1表示负的估值效应。而且，不难看出，除了本币与一种外币的汇率（“基准汇率”）的变动会影响到
比值，在扩展了的至少包含两种外币的情形中，交叉汇率（即两种外币之间的汇率）的变动也会影响到
比值。 二、估值效应与货币错配的性质：估值效应与汇率风险的关系 第一部分讨论定义由汇率变动所引致的估值效应和货币错配，分别说明了汇率变动对资产负债净值或收入支付流净值所带来的影响，以及在一个不对称的币种构成条件下负的估值效应。②但是，仅就这些定义而言，我们还无法知道估值效应或货币错配是否对有关经济实体的经济利益带来什么样的具体影响。也就是说，即使我们已经知道在一定时期中，由于汇率变动，一个经济实体的资产负债净值或收入支付流净值发生了某种改变，但我们仍需要知道这种改变是否仅仅是账面上的变动或是涉及到了经济利益的转移。 因此，我们应将估值效应和货币错配这两个概念进一步联系到现有文献中有关汇率风险进行探究。③ 上文提到汇率风险的概念。这里再根据流行的教科书表述如下，汇率风险（Exchange Rate Risk），有时又称为汇率敞口（Exchange Rate Exposure）或外汇风险（Currency Risk），指一国或一个经济实体的资产负债表在一定时期中由于本币与外币汇率之间或若干外币之间汇率变动而出现资产负债净值、当期以及未来时期中收入支付流的变动。汇率风险可以进一步分解为三种类型，分别为交易风险、换算风险和经营风险。 交易风险（Transaction Risk/Exposure）指一个经济实体的对外资产负债、损益和现金流在一定时点上或一定时期中的市场价值由于之前的汇率变动而出现预料之外的变动。例如，一笔在t-1时点签订的合同约定好在t时刻完成交易，但汇率变动发生在t时刻，而合同的执行必须按照时刻形成的新汇率来完成。该实体很可能由于汇率的不利变动而发生了损失。这种损失可以是收入流的减少或支付流的增加等。很明显，交易风险涉及购买力转让或经济利益的转让。历史和现实生活中有许多事例表明交易风险存在并显著。④前文所说的估值效应和货币错配都与交易风险高度相关。 换算风险（Translation Risk/Exposure），有时又称为会计风险，指在一个实体编制合并资产负债、损益和现金流报表时将涉及多种外汇负债资产、损益和现金流，并且出现由于其中部分子项按变化了的汇率进行换算（或称折算）时而出现预料之外的结果。面对一个起伏变化的外汇市场，一家大型跨国企业或一个开放型经济体在编制自身的资产负债表、损益表和现金流财务汇总报表时，参照t-1时刻的汇率计算结果与参照t时刻的汇率计算结果显然有差别。这个差别就是换算风险或换算敞口。 就直接意义而言，换算风险显然属于前面提到的“账面价值”变动，并不涉及购买力转移或经济利益转移。上一部分所讨论存量变量中的估值效应和货币错配显然也属于这个范畴。但是，在现实世界中，若一个企业或一个经济体的资产负债表发生了由换算风险、估值效应或货币错配所引起的变化，而且这个企业或经济体已在证券市场上，尤其是国际证券市场上，发行了显著规模的证券（债券），那么，存在这样的可能性，即国际投资者对该企业或经济体的证券风险评价因此发生一定程度的改变，并进而影响到该企业或经济体所发行证券的市场价格。在这样的情形中，不能不认为换算风险是一种实实在在的风险，因为它会影响到证券发行主体后续融资的成本。后面我们将联系希腊可能退出欧元区的事例对此展开分析。 第三种汇率风险称为经营风险（Operating Risk/Exposure），有时又称经济风险、竞争风险，偶尔也称为战略风险，指由于未预料到的汇率变动而在未来时期发生资产负债、损益和现金流价值的变动。对这个概念最容易理解的情形是，当汇率发生某种未被预料到的变动时，一个企业或一个经济体在某个外部市场上的竞争力会出现变化，来自当地市场或来自第三方的竞争对手的优势或许会得到增强。也就是说，当汇率在t时刻发生变动时，一个企业或经济体的现金流或竞争优势可能在t-1时刻发生变化。显然，经营风险是一个具有实质性经济意义的概念，涉及竞争力和经济利益的变动或转移。 现在，我们可以将上述三种汇率风险在时间顺序上的关系及其与估值效应和货币错配的关系描绘如图1。t为汇率发生变动之时刻，交易风险发生在t-1到t时刻之间，换算风险发生t时刻即汇率变动之际，经营风险出现到t时刻汇率变动之后，即可设想为发生在t到t+1的时期中。对应于这三个时期或时点，分别会出现估值效应和货币错配。
三、希腊退出欧元区的估值效应与货币错配：汇率风险概念的一个宏观经济新运用 近年来，已有许多学术成果从多个角度运用估值效应和货币错配的概念来分析国际货币金融关系，包括一些新兴市场经济体所面临的外债危机、实行对冲型货币政策的可持续性以及一些发达经济体国际投资头寸变动的趋势等。这种探讨热情反映了当前世界经济的一个重要新情况，即各国对外贸易和货币金融交往都在不断快速增长，资金来源和收入来源都呈现出日益跨国、跨境的趋势。同时，在国际货币市场上，汇率变动频繁，有时变动幅度很大。不难预料，未来的研究中会更多地运用估值效应和货币错配概念。 这里，我们联系估值效应和货币错配概念来分析一个假设情景，即希腊退出欧元区的问题。希腊自2010年爆发主权债务危机以来，出现了持续的宏观经济波动，并与欧元区当局和其他一些外部救援者反复地发生政策冲突。2014年年末以来，希腊与欧元区当局的矛盾再次激化，希腊退出欧元区的问题（Grexit）也被提出来。当下，希腊退出欧元区似乎已成为一个具有现实可能性的假设性问题。 一些评论者认为，希腊继续留在欧元区意味着其放弃了让本币贬值，从而促进出口增长和国内经济复苏的政策选项，只能在现行的统一货币框架内进行缓慢且痛苦的改革与调整。与其这样，还不如立刻退出欧元区，让本币大幅度贬值，以此换来国内经济快速复苏。⑥ 从我们在前面的分析来看，希腊退出欧元区的问题并非仅仅是否有可能让本币贬值或者本币贬值后本国出口增长乃至经济复苏进程是否可得到加速。问题的另一个重要方面是希腊退出欧元区后，其主权债会发生怎样的变动并进而影响到其实际债务负担或者说经济利益的得失。希腊若不退出欧元区，其主权债务虽然大部分为外债，但不是外币债。按国际货币基金组织2015年4月发布的《财政监测》（Fiscal Monitor），2013年、2014年和2015年，希腊政府部门总和债务（General Government Gross Debt）与国内生产总值比率均超过170%。这么多的债务绝大部分是欧元计价，与国内生产总值或国民收入的计价货币相同。因此不存在货币错配或估值效应问题。但是，一旦希腊选择退出欧元区，其主权债的大部分（至少80%）会立刻成为外币债，而且其中大部分（90%左右）又会是欧元债。同时，希腊的国内生产总值或国民总收入立刻转为本币计价。这样，伴随着希腊退出欧元区，货币错配和估值效应就会发生。 让我们沿着前面的思路对此问题进行简要讨论。 在高度简化的条件下（不考虑国内财政平衡和各种违约可能性等情况），希腊若继续留在欧元区，其主权债会遵循这个路径：
即t时点上的债务水平等于初始时点的债务按复利原则增长。这里，利率被设定为一个常数，其含义是，即使像希腊这样的经济体爆发了主权债务危机，由于得到了外部援助，其主权债务所需要支付的利率也可被确定在一个可接受的固定水平上。 但是，倘若希腊退出欧元区，其主权债会立刻换算为外币标价债务，即必须考虑新货币的汇率及其变动
。同时，包括欧元区当局在内的外部援助者会至少在一段时间停止提供新救援资金。这也意味着，希腊外债的利率水平将会成为一个时间变量
。这样，我们可以改写上面的债务累积公式为：
这也就是说，对希腊政策决策者来说，在权衡退出欧元区的政策选项时，不仅需要考虑到退出和本币贬值会带给经济复苏的积极作用，也需要考虑到退出和本币贬值会产生的估值效应和货币错配及其不利影响。两者孰轻孰重并没有一个确切的答案。
本部分的分析并非认为希腊会倾向于选择退出欧元区。相反，本节的讨论旨在说明倘若希腊真的选择了退出欧元区，那么，这客观上变成了运用估值效应和货币错配概念或者说运用汇率风险概念而展开宏观经济分析的一个绝好案例。 四、结论及一些延伸讨论 以上分析说明，估值效应和货币错配出现在一个经济体或一国在一定时期内对外资产债务的不对称配置情形中，同时还可发生在具有币种构成不对称的对外收入和支付流中。特别地，当一个经济实体的资产负债币种构成具有资产以本币为主、负债以外币为主，并且本币汇率倾向于贬值时，货币错配问题就出现了。⑦ 前面的分析还指出，本币与某种重要国际货币之间的汇率（基准汇率）变动可引起估值效应和货币错配。同样，在多样化的高度波动的国际货币环境中，只要本国的对外资产负债或对外收入支付流也涉及多种货币，那么“交叉汇率”变动也会引起估值效应和货币错配。 估值效应和货币错配是否会引起有关经济实体或一国经济利益的变动，包括对外购买力、竞争力以及实际支付和收入价值的变动或转移，取决于是否涉及交易风险、换算风险和经济风险。其中，换算风险表面上看起来仅仅是“账面价值”问题。但是，在特定情况下，换算风险可影响到为国际金融市场对有关经济体债务风险的评价。在这个时候，换算风险也可具有实质性经济意义。 我们通过希腊案例的分析说明，在一个经济体退出此前的统一货币区时，估值效应和货币错配问题立即发生。而且，由于这种退出是在债务危机（外债危机）的阴影下出现的，估值效应和货币错配的问题还可能十分严重。其中，仅仅是换算风险就可能导致外债利率水平在一段时间内上升。 本文以上讨论并未直接涉及估值效应和货币错配的政策意义。但是，不难发现，当一个经济体面临估值效应和货币错配可能产生的不利经济影响时，积极的并具有长远眼光的应对之策至少应当包括这些要点：首先，一个内向型的经济体应努力减少外债；其次，所有类型的经济体，不管是外向型还是内向型都应该积极发展国内资本市场，包括长期债券市场和股票市场，用以克服对外资产负债和对外收入支付流中不对称的币种构成问题以及缓解本国融资困难问题；再者，当外债积累已成规模时，若有可能，本国出口收入的市场应侧重偏向外债来源地；最后，努力保持国内宏观经济政策的稳健性，避免政策调整及其对国际金融市场的震动效应。 还应该指出，随着国际经济和货币金融市场环境的多样化发展，估值效应和货币错配概念的运用范围似有越来越扩大的趋势。除了上文提到的新兴市场经济体对外负债风险的“经典”问题，估值效应和货币错配概念还可运用在面临持续性跨境资金流入时一国实行对冲型货币政策的可持续性问题（参见Frenkel，2007；贺力平、林娟，2011）。欧洲一些独立于欧元区的经济体（例如瑞士等）也面临大量国际资金流入，中央银行外汇资产急剧膨胀的新情况，并开始感受到维持资产负债表净值以及避免损益表亏损的显著压力（The Economist，2015）。此外，随着人民币国际化的发展，不难想象未来国际货币市场上又新增了一种或多或少具有储备功能和交易功能的货币，而这种货币与现有的其他国际货币之间的汇率波动显然也会给有关经济体的资产负债表净值和收入支付流净值带来一定影响。总之，估值效应和货币错配将会不断以新的面貌和形式出现在各国经济和金融发展进程中。 作者感谢林娟和王佳提供的帮助，但所有错误或遗漏由作者负责。 ①一些学者指出，东亚若干经济体在1997年爆发金融危机前曾受到此前日元与美元汇率波动的不利影响，而这些经济体大都采取盯住美元汇率的政策（参见麦金农（2005）第二章；Kumakura（2004））。日元—美元汇率波动影响到了盯住美元者的宏观经济情况，显然符合这里所说的“交叉汇率风险”。 ②现有研究者认为，货币错配还可与期限错配相关（参见Bussière，Fratzscher and W.Koeniger，2004），但这里的讨论未涉及此问题。 ③以下关于三种汇率风险的概述参考了巴特勒（2008）第11至第13章和莫菲特等（2012）第9至第11章的论述。 ④中国近代经济史中的“镑亏”事例显然属于交易风险。 ⑤图1参阅了莫菲特等（2012）第222页Exhibit 9.1中论述，但这里增加了横轴上时间尺度划分，并联系到了估值效应和货币错配的对应关系。 ⑥2011年年初以来，许多评论者（包括一些颇有国际影响力的学者）就希腊和欧元区其他成员国债务风险和主权债务危机发表了看法，并认为解决欧元区主权债危机的根本出路就是让高债务国退出欧元区或让欧元区解体。这方面很有代表性的两篇文章是Krugman（2011）和Feldstein（2012）。 ⑦在学术渊源上，货币错配这个概念较早出现于一些学者使用过的“原罪”（Original Sin）。该词的含义是，一些发展中经济体在有融资需要时难以通过发行国内债来解决，不得不在国外金融市场上发行外币债。这样，外币债权与本币债务之间形成了不对称关系。国内债市的不发达由此被认为是这些经济体的“原罪”（参见Hausmann and Panizza，2003；Eichengreen，Hausmann and Panizza，2003）。
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重新定义估值效应与货币错配：汇率风险概念的一种新的宏观经济应用_汇率风险论文
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