地方政府债务置换与规模控制的宏观经济效应：基于CQMM的仿真分析_债务置换论文

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      自2009年起，我国地方政府债务规模急剧攀升。审计署的数据显示，2008年全国各级地方政府债务规模约为5.57万亿元，到2009年，快速提升到9.02万亿元，增速高达61.9%。2013年上半年，地方政府债务余额达到17.88万亿元，是2008年债务规模的3.21倍，远远高出同期财政收入和经济增长速度。

      尽管目前已有大量的文献分析地方政府债务产生的原因[如马金华(2011)、类承曜(2011)、葛鹤军和缑婷(2011)、龚强等(2011)、王叙果等(2012)、缪小林和伏润民(2013)]，测算我国地方政府债务风险[如伏润民等(2008)、何杨和满燕云(2012)、李腊生等(2013)]，分析如何化解地方政府债务危机[如宋立(2004)、于海峰和崔迪(2010)、马海涛和马金华(2011)、邓淑莲和彭军(2013)]，但是，对于控制地方政府债务规模、规范地方政府融资方式，进而优化地方政府债务结构的宏观经济影响，目前基本尚未得到研究。而在化解地方政府债务的政策实践中，这是一个值得重视的问题。它对于在尽快化解地方政府债务风险的同时保持宏观经济稳定，以及正确处理稳增长与调结构、转方式之间的关系具有重要意义。

      本文借助于中国季度宏观经济模型(China's Quarterly Macroeconomic Model，CQMM)，通过人民币实际贷款加权利率这一中介指标，将地方政府债务指标间接引入宏观经济系统中，模拟由地方政府融资方式及融资规模变化带来的实际贷款加权利率变动对其他宏观经济变量的影响。我们考虑两种情景的历史模拟：一是假设在货币供给增速不变以及地方政府债务总规模不变的前提下，通过提高政府债券融资比重优化地方政府融资结构的宏观经济效应。这实际上是对以往文献(宋立，2004；马海涛和马金华，2011)提出的以债券化方式来化解地方政府债务危机的一个数值模拟。二是在情景一基础上，加入新的政策变量，分析当地方政府的融资结构得以优化之后，货币投放的总量规模是否可以适当减少。

      本文余下部分结构安排如下：第一部分讨论地方政府融资对市场利率的作用渠道；第二部分介绍CQMM基本框架及政策模拟应用；第三部分报告情景设计与模拟结果；最后是主要结论及政策含义。

      1 地方政府融资对市场利率的作用渠道

      地方政府债务规模的急剧扩大源于2008年国际金融危机爆发后，中央提出了4万亿元投资刺激计划。地方政府积极响应，申报了大量基础设施建设项目。不过，中央实际投入资金只有1.18万亿元，其余均需地方解决。限于财力，地方政府只能依靠卖地与举债筹集投资资金。由于《中华人民共和国预算法》明确规定地方政府不得自行举债，因此，除了由财政部代地方政府发行债券这一渠道外，地方政府还在中央政府的鼓励下成立了大量的融资平台公司，同时以担保和承诺等手段，参与公司的增信活动，以实现承接各路资金(从起初的银行贷款、城投债到后来的信托、金融租赁、保险等)的目的，并将筹集的资金用于市政建设、公用事业等项目。

      地方政府融资平台如雨后春笋般涌现出来后，尽管政府鼓励的融资渠道——城投债(包括企业债、中期票据、短期融资券等)的发行量大幅上升，但银行贷款增长更快，成为地方政府举债的最主要资金来源。2010年以后，受监管层对融资平台贷款严格管控的影响，地方政府融资渠道发生转变，平台贷款余额在政府债务余额中占比略有下降，而包括城投债、信托、金融租赁、保险等在内的影子银行迅速成为地方政府借新债还旧债，进一步扩大投资规模的融资渠道(图1)。

      

      图1 地方政府债务结构(按资金来源)(截至2013年6月)

      注：①狭义口径为政府负有偿还责任债务；广义口径为政府负有偿还责任债务、政府负有担保责任债务以及政府可能承担一定救助责任债务。②其他类型包括应付未付款项，其他单位和个人借款，垫资施工、延期付款，证券、保险和其他金融机构融资，国债、外债等财政转贷，融资租赁、集资。③由于累积四舍五入误差，各资金来源所占百分比之和可能与100%略有出入。

      资料来源：审计署2013年第32号公告、作者整理计算。

      债务融资规模迅速上升以及信托、金融租赁等相对约束较少的融资占比提高对资金市场形成了不容忽视的冲击。

      首先，以具有地方政府背景的平台公司、国有或国有控股企业为主的政府举债主体作为非独立市场主体①，在运营目标行政化及软预算约束下，风险偏好失衡，其扭曲的融资行为加剧了资金市场上的不正当竞争，拉高了市场借贷利率水平，扭曲了资金成本②。数据显示，地方政府通过城投债融资的债务年利率通常在15%左右，最高可达到20%；地方政府通过信托产品融资的资金成本一般为9%～11%，均远高于投资项目的正常回报率。

      其次，地方政府急剧扩张的举债融资挤占了大量银行贷款资金。截至2013年6月底，地方政府通过银行贷款融资的广义债务约占同期人民币贷款余额的14.8%。在全社会贷款资金规模既定情况下，地方政府通过银行贷款大量融资，势必会挤占独立市场主体尤其是非国有中小微企业的银行贷款额度，提高它们的融资成本。事实上，自2009年以来，在地方政府债务余额快速增长的同时，反映市场资金紧缺情况的金融机构贷款利率执行上浮区间占比也急剧上升(图2)。2009-2012年，金融机构贷款利率执行上浮区间年均占比分别为38.1%、41.6%、61.0%、66.4%。同时，市场对资金的需求始终保持旺盛增长态势，2013年，社会融资总规模达17.29万亿元，比2009年增长了24.3%。此外，在独立市场主体可获得的全社会贷款资金规模不变情况下，地方政府非规范、超规模举债融资势必会迫使银行金融体系增加社会贷款融资总规模，形成通货膨胀压力。

      

      图2 地方政府债务余额与贷款利率执行上浮区间占比

      注：Q表示季度

      资料来源：根据审计署公告、历年《货币政策执行报告》计算整理

      因此，地方政府债务融资可以通过两个渠道作用于市场利率：一是价格渠道。以政府信用背书，甚至不计成本地融资的行为在吸纳资金的同时，抬升了资金市场的利率水平。二是资源倾斜渠道。迅速膨胀的地方政府融资规模在一定程度上挤占了银行可贷资金，在贷款额度既定前提下，这必然会减少提供给中小企业的贷款，迫使企业不得不以较高的融资成本争取资金，甚至转向利率水平更高的民间信贷市场。

      2 CQMM基本框架及政策模拟应用

      我们的政策模拟利用了厦门大学宏观经济研究中心研制的CQMM。CQMM是一个需求导向的中小型季度宏观经济模型，2005年开始研制，2006年夏起，每年进行两次定期宏观经济预测与政策模拟，至今已运行9年，期间根据中国宏观经济的运行特征，进行了多次改造。从结构上看，CQMM主要由四个基础模块组成，即国内需求模块、进出口模块、政策反应模块和价格模块。连接四个基础模块的是两条主线：一是外部经济波动影响国内经济的传导渠道；二是内部政策效应的传导渠道。

      CQMM基本框架如图3所示。

      

      图3 CQMM基本框架

      注：①虚线的箭头表示变量之间并非方程回归关系，而是等式处理。②虚线方框表示该变量是外生变量。③PGDP表示GDP平减指数；PPI表示生产者价格指数；CPI表示消费者价格指数；PI表示固定资产投资价格指数

      资料来源：CQMM课题组设计

      CQMM的一大特色是可以进行政策模拟。无论是模型中的外生变量还是内生变量，都可以进行相应的历史模拟和假设模拟。在政策模拟中，一般会先提供一个基于历史数据的预测基准值(baseline)，用来判断所构建联立方程的模拟结果与现实数据的偏差大小；然后，在控制适当历史模拟误差的前提下，设定不同情景(scenario)的外生变量或内生变量假设，并将之与预测基准值进行比较，以分析政策变量变化引起的宏观经济效应。如下一部分所示，本文的政策模拟应用主要是针对区间贷款利率和广义货币供应量(M2)进行的。我们考虑了两种情景的假设模拟。

      3 情景设计与模拟结果

      3.1 情景设计

      基于地方政府债务对利率的作用机制，我们假设通过债务置换，降低银行贷款融资以及融资成本相对高的城投债和信托融资占比，优化政府融资结构，以降低资金市场的实际贷款利率水平，继而降低中小企业的融资成本，促进企业投资，改善投资效率。这一传递机制在CQMM中主要是通过外生变量——区间贷款加权利率的下降来体现的。换言之，我们假设，政府融资结构的优化并不会对国有及国有控股企业投资产生明显影响，但明显有利于私营企业投资。政府债务置换产生的逆向价格效应，使私营企业有可能在市场上以较低成本获得所需资金。进一步地，如果在优化政府融资结构的同时，控制政府融资规模，那么，不仅会对私营企业投资产生逆向价格效应，而且也会对所有类型投资产生逆向资源倾斜效应，亦即，市场资金会更多地流向企业，而非政府融资平台，其负面影响是，政府融资需求下降可能会降低市场资金需求，抑制资金供给，从而在总量上限制可供企业融资的资金空间。在模型的实践中，我们将通过降低一定比例的另一个外生变量—M2来衡量控制地方政府债务规模的数量效应。具体设计如下。

      情景一：提高政府债券融资比重、优化地方政府融资结构。

      假设在地方政府债务规模不变的前提下，由于降低了地方政府的银行贷款融资以及成本相对较高的城投债和信托融资比重，在信贷市场上向企业释放出更多的信贷资金，改变了信贷市场上的资金供给与需求力量对比，使得2010-2012年，商业银行每年平均贷款区间上浮比例因此回到了2007-2009年的平均水平(41.54%)，对应各年的利率上浮比例将分别下降0.90百分点、21.01百分点和23.78百分点。假设每季度的数值是等量缩减的，那么可以得到2010-2012年模拟的每个季度上浮比例。进一步地，将模拟的每个季度上浮比例，按照原有区间贷款占比的权重，估算出新的区间贷款加权利率。经过调整后，2010-2012年新的区间贷款加权利率(年度均值)将由原来的6.26%、7.60%和7.41%，下降为6.24%、7.16%和6.97%，降幅分别为0.02百分点、0.44百分点和0.44百分点。新的区间贷款加权利率与基准利率之差将维持平稳，不再呈现持续上升的趋势(图4)。

      情景二：提高政府债券融资比重，同时适度控制地方政府债务规模。

      在情景一假设的基础上，同时考虑适当控制地方政府债务规模。为了实现上述模拟情况，我们先要假设控制地方政府债务规模所导致的M2增速下降的幅度。数据显示，自2003年以来，M2维持较高增速，特别是2009年，M2增长率高达28.4%。由图4虚线部分可知，尽管2010-2012年M2增速出现下降，但是仍然分别维持在18.9%、17.3%和14.4%的高增长水平③。现假定在2010年开始提高地方政府债券融资占比，同时控制地方政府债务余额的增长，使其年增长率降至原有实际增长率的一半，则2010-2012年地方政府累计债务余额将分别减少0.86万亿元、2.17万亿元和3.91万亿元。如果减少地方政府性负债可以等量降低M2，则2010-2012年M2将分别减少至0.86万亿元、1.31万亿元和0.74万亿元。

      3.2 政策模拟结果

      

      图4 区间贷款加权利率的实际和模拟序列对比

      注：Q表示季度。

      3.2.1 预测基准值与实际值的偏离

      利用CQMM，本文对2010-2012年中国宏观经济的一些重要指标进行历史模拟。因模型涉及的变量较多④，为简约起见，本文仅根据分析需要，给出所模拟的部分指标(表1)。可以发现，除个别指标、个别时期的预测误差较大之外，多数指标的预测基准值与实际值(actual)之间的相对预测误差都在5%以内，误差值相对较小。

      

      3.2.2 情景模拟与基准值的偏离

      与基准值对比，情景模拟反映的是政策变量变化带来的影响。本文考虑两种情景的模拟，一是提高政府债券融资比例，优化政府融资结构，进而降低实际贷款利率；二是在情景一假设的基础上，进一步分析适当控制地方政府债务规模的宏观经济效应。模拟结果见表1，从表1可以得出以下判断。

      首先，在情景一的假设下，国内生产总值(GDP)增速略有增长。2010-2012年，相比于基准值，情景一模拟的GDP增长率可分别提高0.01百分点、0.11百分点和0.42百分点。因此，通过控制地方政府的银行融资债务比例，抑制融资成本的上升，有利于稳定GDP增速。在此基础上，如果进一步控制地方政府债务规模，导致货币供给下降，则GDP增速将出现先降后升的情况。情景二的模拟值显示，2010年GDP增速较基准值下降0.02百分点，此后，2011年和2012年则分别提高0.03百分点和0.34百分点。这表明在融资成本下降的情况下，减少货币供应量，尽管短期内会使经济增长下滑，但长期来看还是有利于经济增长。

      其次，从增长动力来看，导致GDP增速如此变化的关键因素是城镇固定资产投资和居民消费的增速变化。其中，城镇固定资产投资方面，在情景一中，2010-2012年分别比基准值稳步提高0.02百分点、0.31百分点和0.97百分点；在情景二中，则先是前两年分别下降0.14百分点、0.44百分点，然后第三年提高了0.03百分点，变化趋势与经济增速保持一致。居民消费方面，在情景一中，2010-2012年，按可比价计算的居民消费增长率比基准值分别提高了0.01百分点、0.13百分点和0.58百分点；在情景二中，由于货币供应量减少，价格水平下降，可比价居民消费的增长速度明显加快，2010-2012年，居民消费增长率比基准值分别提高了0.02百分点、0.28百分点和0.79百分点。

      再次，拉动城镇固定资产投资增速的主导力量是私营投资，而私营投资增速加快则得益于融资成本降低和融资空间扩大。在情景一中，2010-2012年，私营投资占总投资的比重分别提高0.01百分点、0.18百分点和0.56百分点，而在情景二中，私营投资占比的增加幅度更是提高0.03百分点、0.33百分点和0.89百分点。可见，无论是优化政府融资结构、降低市场融资成本，还是控制地方政府融资规模，都可以通过逆向价格和资源倾斜效应，提高资金使用效率，优化资源配置，促进私营投资的上升。

      最后，总需求结构方面，情景一的总需求结构并未发生有效改变，甚或由于私营投资的上升，固定资本形成总额占比还略微提高了；情景二的总需求结构则出现改善，居民消费占比出现上升，并且上升幅度逐渐加大，固定资本形成总额占比则逐渐下降。情景二中，2010-2012年，居民消费占比分别较基准值提高0.02百分点、0.10百分点和0.26百分点；固定资本形成总额占比则分别较基准值下降0.02百分点、0.10百分点和0.18百分点，降幅持续扩大；净出口占比在2010年、2011年基本维持不变，2012年则小幅下降0.04百分点。整体上，经济结构失衡的局面得到一定程度的改善。

      因此，提高地方政府的债券融资占比，抑制融资成本上升，不仅可以稳定GDP增长，还能够促进私人投资增加，扩大居民消费；同时，其对降低净出口比重，缩小贸易顺差也有一定积极作用。在此基础上，进一步控制地方政府债务总规模，降低货币供给，提高资金配置效率，不仅可以促进私人投资增长，维持同等的GDP增长率，而且还能够控制物价水平，增加居民消费，促进总需求结构改善。

      4 主要结论及政策含义

      利用CQMM进行的政策模拟显示，2010-2012年，如果提高地方政府的债券融资占比，抑制融资成本上升，使一年期实际贷款加权利率下降0.02百分点、0.44百分点和0.44百分点，城镇固定资产投资增速将比基准值提高0.02百分点、0.31百分点和0.97百分点，居民消费增速将比基准值提高0.01百分点、0.13百分点和0.58百分点，由此GDP增速将比基准值分别提高0.01百分点、0.11百分点和0.42百分点。如果进一步适当控制地方政府债务规模，将债务余额的实际年增长率降低一半，即将2010-2012年地方政府累计债务余额分别减少0.86万亿元、2.17万亿元和3.91万亿元，那么，尽管短期内经济增长会出现些微下滑，2010年GDP增速将较基准值小幅下降0.02百分点，但是一年之后，经济增长即回升。2011年、2012年分别将比基准值提高0.03百分点和0.34百分点。并且由于物价水平下降，居民消费增速将加快，总需求结构会得到一定程度改善。这就意味着，控制地方政府债务规模，优化政府融资结构，通过逆向的价格效应和资源倾斜效应，将优化资金配置，促进私营投资增加，从而提高资金使用效率，增加居民收入水平，降低物价水平，推动居民消费进而推动整体经济的稳定增长。

      控制地方政府债务规模，优化政府融资结构对于化解地方政府债务风险的重要意义，已经为社会各界所认识，近年来地方政府债务的增长速度，也使得控制地方政府债务规模、优化政府融资结构在政策上亟待实施。然而，控制地方政府债务规模、优化政府融资结构，更为重要的深层次政策意义是明确政府与市场的边界，控制政府实际占有、支配资源占GDP的比例，让市场机制在资源配置中真正起决定性作用。

      政府实际支配的资源占GDP的比例是市场经济中处理好政府与市场关系的关键比例之一。在经历了长达15年的财政收入增速大幅超过经济增速之后⑤，中国政府实际控制的资源流量占GDP的比重已经过高。我们的计算结果证明，如果将各级政府每年新增债务余额进一步计算在内，自2011年以来中国政府实际可支配财力资源占GDP的比重已超过一半(表2)。

      

      因此，控制地方政府债务规模、优化政府融资结构不仅仅是防范、化解地方政府债务风险的重要政策措施，而且是明确政府与市场边界，让市场机制在资源配置中真正起决定性作用的关键。其之所以如此，是因为现存的地方政府债务问题，从根本上说，是政府获取资源方式上的无序，它是目前我国经济严重存在的导致国民经济结构严重失衡、粗放型经济发展方式的微观基础——要素比价扭曲的根源之一。就根本而言，是政府的权力缺乏必要限制和监督的结果。然而，要实现十八届三中全会关于全面深化改革决定的要求，让市场机制在资源配置中真正地起决定性作用，首先必须切实控制、适当缩小政府的权力空间。只有大幅度减少政府对资源的直接配置，才能推动资源配置依据市场规则、市场价格、市场竞争实现效益最大化和效率最优化。我们认为，控制地方政府债务规模、优化政府融资结构，实现政府融资的规范化、法制化和程序化，正是大幅度减少政府对资源的直接配置，明确政府与市场边界的极为重要的一步。

      感谢厦门大学宏观经济研究中心龚敏、林致远、李静、谢攀、熊英、李昊、吴华坤等在数据资料搜集及文章修改过程中的帮助。本文主要内容在2014年2月20日的“中国宏观经济高层研讨会暨中国季度宏观经济模型(CQMM)2014年春季预测发布会”上报告过，感谢中国社会科学院张卓元、王洛林、汪同三、高培勇教授，国家发展和改革委员会张燕生教授，清华大学李稻葵教授，国务院发展研究中心李善同教授等与会专家的有益指正。

      ①据审计署2013年12月30日发布的第32号公告，从举债主体看，具有地方政府背景的平台公司、国有或国有控股企业债务余额占政府负有偿还责任债务的比率为48%。

      ②融资成本数据来自银率网(http://www.yinhang.com/)。以一年期收益率作为比较基准，信托产品收益率取自银率网一年期信托产品预期收益率，考虑到中介机构正常收益水平，实际融资成本还将增加1～2百分点。

      ③中国人民银行在2011年10月改变了M2的统计口径。

      ④如有需要，图3中所涉及的变量模拟数据均可向作者索取。

      ⑤1997-2012年，我国财政收入实际增速年均超过同期GDP实际增速5.5个百分点。

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