主要国际货币国际化过程中汇率变动的比较与启示_汇率论文

主要国际货币国际化期间汇率变化的比较及启示，本文主要内容关键词为：汇率论文,国际货币论文,启示论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

      2009年7月，我国启动跨境人民币结算业务试点工作，标志着人民币国际化进程正式启动。2010年6月，央行进一步推进人民币汇率形成机制改革，汇率市场化与人民币国际化同步进行。从国际经验来看，世界主要国际货币在其货币国际化进程中都经历了货币升值过程，货币升值既是该国贸易部门劳动生产率相对快速提高使经济快速增长的结果，也是该国货币国际化的必要条件。通过比较、分析世界主要国际货币国际化时期的汇率走势，可以发现一国货币国际化时期汇率变化的一般特点，为人民币国际化时期的汇率决定和管理提供借鉴。

      根据人民币国际化进程起因于国家经济崛起并伴随着货币走强过程的特点，本文选取德国马克、日元两种类似的国际货币，同时也选择了世界主要的国际货币美元进行分析、比较，以求对人民币国际化进程中的汇率管理提供全面借鉴。

      二、美元汇率的变化特点

      从1944-2014年的70年间，美元一直位居最主要国际货币地位。本文将美元国际化时期界定为1944-2014年，这个时期根据汇率变化特点分为两段：1944-1971年，1971-2014年。

      1944-1971年，根据布雷顿森林体系安排，美元为世界中心货币，各国货币兑美元汇率固定不变，美元汇率呈隐性变化，即美元短缺时表现为“美元荒”，美元过剩时表现为“美元灾”。

      1971年8月美国宣布美元与黄金脱钩后，各主要国家货币对美元开始进入浮动汇率时代，美元汇率开始根据经济增长、国际收支、利率等出现明显变化。1971-2014年美元汇率变化的主要特点如下。

      (一)经常项目逆差规模持续扩大决定了美元汇率的总体走弱

      1971年，美国经常项目首次出现逆差，逆差金额为14亿美元。1971-1981年经常项目顺差和逆差交替出现。1981-2013年，除1991年出现29亿美元的小额顺差外，其他年份均为逆差，且逆差规模总体呈扩大趋势，2006年经常项目逆差达到8067亿美元的历史最高点，2013年回落至4003亿美元。经常项目逆差持续扩大决定了美国作为世界最大净债务国的地位难以扭转，美元汇率长期趋势将总体走弱。以1973年美元汇率水平为100，1971年初美元指数为120，1985年美元最强时美元指数升至159的最高点，2008年国际金融危机爆发前美元汇率指数走低至72的最低点。随着美国经济的逐步复苏，2014年12月，美元指数回升至89。1971-2014年，美元累计贬值幅度达25.9%，与德国马克和日元的总体升值走势截然相反。

      

      图1：1971-2014年美元指数走势

       数据来源：CEIC。

      (二)美国货币政策变化和经济增长态势对美元汇率影响显著

      美元作为世界第一国际货币，国际金融市场以美元标价的金融资产规模巨大，美联储货币政策或经济增长态势的变化将改变投资者的风险偏好，选择将美元资产转为其他货币资产，或将其他货币资产转为美元资产，这种资产转换会对外汇市场产生巨大影响，美元汇率随之会发生较大变化。

      1979-1985年，为应对严重的通货膨胀，美联储连续加息，美国长期国债收益率较同期德国和日本的长期国债收益率高出3个百分点以上。受高利率因素影响，大量海外资金流入美国，美元指数节节攀升，由1979年中的87上涨至1985年初的159，升幅达83%。美元指数最高点较1973年初上涨59%。1979-1985年，美国经济年均增长2.8%，低于1972-1978年的年均增速3.7%，但该时期美元指数点位却远高于1972-1978年，说明美国货币政策变化引起的利差变化对美元汇率影响显著。

      1996-2001年，美国经济呈现“高增长、低通胀”的“新经济”增长特点，经济增速平均达到5.6%，核心消费物价指数同比增速平均为2.4%，长期国债收益率平均为5.4%。同一时期，德国经济增速平均为2.3%，消费物价指数平均增速为1.4%，长期国债收益率平均为5.2%；日本经济增速平均为0.1%，核心消费物价指数同比增速平均为0.2%，长期国债收益率平均为1.6%。这一时期，美国经济相对主要发达国家增长更快，长期国债收益率也高于主要发达国家，吸引资金流入美国，这一时期美元指数不断走高，由1995年末的85上涨至2001年末的116，累计升值幅度达37%。

      2014年以来，美国经济复苏力度较强，为应对国际金融危机而实施的量化宽松货币政策逐步退出，而同期日本和欧元区经济持续低迷，美国经济增长态势明显好于其他主要发达经济体，资金从其他发达国家和新兴经济体流入美国，推动美元指数上涨。2014年，美元指数累计上涨11%。

      (三)核心国际货币的避险资产属性对美元短期汇率产生明显影响

      由于美元是世界上最主要的国际货币，美国有着世界最大的经济总量和金融资产市场，一旦国际金融市场风险上升，避险需求会推动国际资本流入美元资产市场，流入美国的资金增加会推动美元汇率上涨。2008年9月，国际金融危机爆发后，美联储为维持市场流动性，实施3轮量化宽松货币政策，联邦基金利率从2007年初的5.2%左右迅速降至2008年12月的0.1%左右，根据资金的逐利属性，大量资金应流出美国，拉低美元指数，但是美联储降息后美元指数并未走低，而是呈阶段性震荡走高态势，其主要原因在于欧债危机的一波三折所引发的国际避险资金的流入。

      2009年底，希腊政府财政状况显著恶化，3大信用评级机构相继调低希腊主权信用评级，希腊主权债务危机随之爆发，也引发了希腊能否留在欧元区的质疑，欧元汇率随之大跌，全球投资者的避险偏好上升，资金流入美元资产，美元汇率上涨，美元指数从2009年底的76上涨至2010年中的87，升幅达15%。

      2012年，欧元区主权债务危机由希腊、葡萄牙、爱尔兰向意大利、西班牙等国蔓延，标准普尔公司下调了法国的主权信用评级，引发国际社会对欧债危机进一步恶化的担忧，全球投资者的避险偏好上升，资金流入美元资产，美元汇率上涨，美元指数从2011年的低点74上涨至2012年的高点83，升幅达12%。

      三、德国马克汇率的变化特点

      德国马克是1948年在德国货币改革过程中被创造出来，其可兑换性(即便是为了经常项目交易)直到20世纪50年代末期左右才得以建立，国际货币基金组织的年度报告在1972年第1次将德国马克称为储备货币。以1980-1995年国际货币的大多数标准衡量，如官方外汇储备中占比、国际金融投资占比、全球外汇市场交易占比、国际贸易计价比重等，德国马克是位居第2的国际货币。

      本文将德国马克国际化时期界定为1960-1998年，主要考虑两方面的因素。一方面，20世纪50年代末德国获得净债权国地位，贸易总额、经济总量在世界各国排名中居第2位，德国马克在贸易结算和投资计价等领域应开始国际化。另一方面，欧元在1999年开始启动，德国马克淡出。德国马克汇率变化及国际收支的主要特点如下。

      (一)德国马克持续升值，主动、可控、稳步是突出特点

      1960-1998年，德国马克对美元升值149%。马克对美元的升值是一个不间断的过程，在1960-1973年的布雷顿森林体系的固定汇率时代，德国马克兑美元汇率主要经历了3次升值。1961年3月3日，联邦德国将德国马克对美元挂钩汇率提高了5%，即由原来的4.2马克兑换1美元，升至4马克兑换1美元。1969年10月24日，德国马克升值9.3%，由之前的4马克兑换1美元升至3.66马克兑换1美元。1971年12月，德国马克兑美元汇率进一步升至3.225马克兑换1美元，升幅为13.6%。前两次升值是联邦德国在本国持续的外汇流入使国内货币供应量猛增的情况下，为平衡经济内外冲突而做出的决定。第3次升值是根据1971年12月西方10国集团签署的《史密森协定》而进行的调整。

      

      图2：1950-1998年德国马克汇率走势

      数据来源：CEIC。

      1973年3月，德国马克正式实施浮动汇率。由于联邦德国经常项目持续顺差，海外净债权由1970年的593亿德国马克，不断增至1990年的5222亿德国马克，虽然两德统一导致的经常项目赤字等原因使其净债权在1995年降至2454亿德国马克，但在世界上依然居第2位。加之联邦德国保持较高的经济增速，物价保持稳定(1950-1995年平均通货膨胀率在23个工业国家中最低)，使得德国马克兑美元汇率除了1980-1985年期间走低外，其他时间基本保持升值走势，1973-1995年对美元累计升值123%，1995-1998年汇率震荡下行，1998年末汇率为1.673马克兑换1美元。

      (二)经常项目持续顺差是支撑德国马克长期升值的主要因素

      汇率取决于外汇供求，外汇供求取决于国际收支，国际收支中对本币汇率真正产生长期支撑的是经常项目顺差。1960-1995年，德国国内生产总值一直保持较快增长，1996-1997年经济出现短暂下滑。1960-1990年，除1979-1981年石油危机导致经常项目(货物+服务)逆差外，其他各年均保持经常项目顺差，支持德国马克兑美元汇率升至1990年末的1.494德国马克兑换1美元。1991-1998年，受与民主德国统一等因素影响，德国经常项目持续逆差，但由于这个时期德国扭转了20世纪80年代利率低于美国的状况，长期国债收益率开始高于美国，证券投资和其他投资项目资金转为净流入，经常项目差额和金融项目差额合计基本保持顺差，加之德国位居世界第2的净债权国地位，德国马克汇率在这一时期维持小幅双向波动态势。

      (三)利率差成为影响跨境资本流动以及短期汇率的主要因素

      1960-1968年，德国长期国债收益率高于美国。1969年下半年，德国的长期国债收益率开始低于美国，受其影响，1969年10—12月共有180亿马克的外汇重新流出联邦德国，远远超过之前9个月流入的结余。1969年全年外汇收支出现超过100亿马克的逆差；即便是1968年和1969年两年之和，仍然有超过30亿马克的逆差。1970年德国长期国债收益率重新高于美国，资本大量回流，1970-1971年5月，联邦银行净流入外汇额约为410亿马克，而在这17个月中，德国经常项目盈余才55亿马克，流入外汇主要源于庞大的资本流入。1970-1973年3月，德国长期国债收益率较美国长期国债收益率高出2个百分点以上，这一时期资本账户净流入634亿马克，远高于经常项目的净流入额105亿马克，成为影响外汇收支的主要因素。1970-1972年德国马克对美元升值15.2%。

      1980-1985年，德国长期国债收益率低于美国约3.5个百分点，这一时期德国的金融账户转为逆差，加之经济增速回落，德国马克对美元持续贬值。1985-1998年，德国与美国的长期国债收益率差异逐渐缩小，德国的金融账户在1991年后转为顺差，推动德国马克转为升值。1985-1998年，德国马克对美元升值75.7%。

      此外，自1968年起，德国的对外直接投资超过同期外国公司对联邦德国的新增投资。直接投资转为资本净输出缓解了经常项目的流入压力，改善了对外资产结构，获得较高的直接投资收益，使经常项目保持较好的增长态势，有助于稳定币值，增加德国马克在国际上的使用，推进货币国际化。

      四、日元汇率的变化特点

      20世纪60年代，日本成为仅次于美国的第2大经济体。1965年，日本的贸易收支开始出现顺差，并且规模越来越大，同时资本输出明显增加，成为资本输出国，从此日元逐渐成为硬通货。在此期间，日本政府对日元的管制逐步放松，逐步推进外汇自由化。1960年设立“非居民自由日元账户”，以实现日元的局部可兑换。1964年4月，日本实现经常项目可兑换。1970年11月，允许发行以日元自由兑换的外债，废除了对“外汇集中管理”。1970年以后，日本进出口贸易中，日元的结算比重大幅提升。以1980-1995年国际货币的大多数标准衡量，如官方外汇储备中占比、国际金融投资占比、全球外汇市场交易占比、国际贸易计价比重等，日元是位居第3的国际货币。

      本文将日元国际化时期界定为1970-2014年，主要考虑两方面的因素。一方面，1970年后日本经济总量、货币可兑换性、贸易结算比重提升等使日元开始行使国际货币职能。二是货币国际化没有终点，是个长期动态的过程，因此研究的截止时间为最近的2014年。日元国际化期间汇率变化的主要特点如下。

      (一)日元总体大幅升值，但启动晚，反复较大

      日本在20世纪60年代已经成为世界第2大经济体，伴随着经济的较快增长，日元利率也持续高于美元利率。1966年末，日本长期国债收益率较美国20年期国债收益率高3个百分点。1970年末，日本长期国债收益率较美国20年期国债收益率高1.7个百分点。日元利率高于美元利率，会吸引国际资本流入日本，加之同期贸易顺差规模的不断扩大，日元势必面临升值压力。然而日元在这一时期一直维持1美元兑360日元的固定汇率，流入资金转为货币当局的官方储备资产，官方储备资产从1966年的20亿美元升至1971年的152亿美元。

      1971年12月，西方10国集团签署《史密森协定》，日元兑美元汇率升至320日元兑换1美元，升幅为12.5%，低于1948-1971年德国马克对美元的累计升幅30.2%。1972年以后，日元汇率转向浮动。1973年3月布雷顿森林体系崩溃时，日元兑美元汇率为262日元兑换1美元，但1974年8月—1976年3月，又经常回贬至300日元兑换1美元。从1976年4月至1978年底，日元虽经历了第1个升值周期，从1美元兑299日元升到1美元兑196日元，但到1985年“广场协议”签订前，日元兑美元汇率又回贬至259日元兑换1美元。

      日元的升值推迟到1985年“广场协议”才真正进行，错过了升值机遇期，导致日元不得不加速升值。从1985年“广场协议”到1988年，日元汇率攀升至125日元兑换1美元，升值幅度达1倍以上。1989-1990年上半年，日元短暂盘整。1990-1995年，日元经历了第3次升值，从159日元兑换1美元升值至83日元兑换1美元，此次升幅达92%。

      1995-2008年9月国际金融危机爆发前，受资产泡沫破裂、人口老龄化、产业空心化等因素影响，日本经济持续低迷，1995-2008年经济年平均增速仅为1.1%，大大低于同期美国的年平均增速2.9%，这一时期日元对美元总体贬值，日元兑美元汇率未曾升破100日元关口，2008年9月汇率为105日元兑换1美元。

      2008年9月后，为维持金融体系流动性和刺激经济增长，美国先后实施3轮量化宽松货币政策，联邦基金利率降至0—0.25%的超低水平，大量资金外流购买其他货币资产，受此影响，日元汇率上升，最高升至2012年的76日元兑换1美元。为刺激经济增长，使通胀水平恢复至2%左右，日本开始实施大规模的量化宽松货币政策，日元汇率随之走低，2014年12月日元汇率为120日元兑换1美元。

      从1970-2014年，日元对美元累计升值幅度达2倍，高于德国马克国际化时期对美元1.5倍的升值幅度。从1960-1998年看，日元对美元累计升值2.1倍，也高于同期德国马克对美元1.5倍的升值幅度。可见，日元对美元升值幅度大于德国马克，但表现出升值晚和波动大的特点，在1985年后不得不升值时又采取了低利率的宽松货币政策，刺激了资产泡沫的膨胀，不利于经济的稳定增长。

      (二)持续的经常项目顺差是日元长期升值的基础

      1965年日本贸易收支出现顺差，同时成为资本输出国，投资收益随之增加，经常项目持续顺差。2011年，日本核电站事故之后燃料进口增加，加之宽松货币政策导致日元贬值，进口成本增加，货物贸易从2011年起连续3年逆差，但由于日本是世界最大净债权国，投资收益规模大，依然可以覆盖货物贸易、服务贸易、经常转移三者的逆差，使经常项目保持顺差。经常项目持续顺差维持日本的世界最大净债权国地位，使日元在整个国际化时期保持了较大的升值幅度。

      (三)核心国际货币发行国货币政策变化对日元汇率影响较大

      布雷顿森林体系崩溃后，全球货币体系进入浮动汇率时代。由于美国的超级大国地位，以及布雷顿森林体系形成的先天优势，使美元成为最主要的国际货币，其在贸易结算、投资计价、外汇储备中的占比远高于日元。由于二者分别位居货币国际化程度的第1位和第3位，美国的货币政策变化必然会对国际金融市场上日元交易产生较大影响，进而对日元汇率走势产生较大影响。纵观1973年之后日元汇率波动走势，也印证了美国货币政策变化对日元汇率的显著影响。

      1979年，美联储为治理严重的通货膨胀，开始提高官方利率。1980年12月，联邦基金利率达到22%的最高点，而当月日本央行的政策利率仅为7.25%，较美国低约15个百分点。从长期国债收益率看，1982年1月，美国长期国债收益率达到13.3%的最高点，而同期日本长期国债收益率为7.9%，较美国低约5.4个百分点。1979-1985年，美联储联邦基金利率和长期国债收益率持续较大幅度高于日本，引起资金流入美国，推动美元升值，这段时期日元对美元累计贬值22%。

      2008年9月国际金融危机爆发后，危机起源地美国多次实施量化宽松货币政策，美联储释放的流动性迅速流入其他国家，主要经济体货币纷纷升值。受此影响，日元兑美元汇率从2008年9月后迅速上行，由2008年9月的105日元兑换1美元，迅速升至2008年10月份的97日元兑换1美元，之后持续上行，最高升至2012年1月的76日元兑换1美元。

      

      图3：1970-2014年日元汇率走势

      数据来源：CEIC。

      五、对人民币国际化期间汇率管理的启示

      (一)人民币汇率稳中有升是人民币国际化的必要条件

      货币升值既是国际货币发行国经济快速增长的必然结果，也是货币国际化的必要条件。回顾德国马克、日元的国际化进程，其汇率总体呈现大幅升值特征，其间会受到自身货币政策和美国货币政策变化影响而出现波动，但总体维持对美元的升值走势。国际货币稳中有升的汇率走势将使更多的国外市场主体选择持有该国际货币，促进该货币的国际化进程。

      应不断提高贸易部门的劳动生产率，促进人民币汇率稳中有升。2005年7月—2014年底，人民币对美元累计升值33.4%，国际清算银行口径的人民币名义有效汇率和实际有效汇率累计升值幅度分别为40.5%、51.0%。从2010-2014年我国经常账户顺差与GDP之比持续低于4%的国际公认衡量标准。由于人民币仍处于国际化的初级阶段，保持币值稳中有升仍是国际化的必要条件，所以应通过深化改革进一步提高贸易部门的劳动生产率，保持经济的中高速增长，以促进人民币国际化进程。

      (二)应加强服务业发展和改善对外资产结构，保持经常项目顺差

      经常项目是否能长期维持顺差决定了该国货币长期是升值走势还是贬值走势。从德国马克和日元汇率走势看，经常项目顺差是一国货币汇率长期趋势最重要的支持因素，也是形成国际净债权的首要交易因素，德国和日本经常项目的长期顺差走势，决定了德国马克和日元对美元的长期升值走势。

      提高服务业发展水平，加大资本输出力度，改善经常项目收支结构。目前，我国经常项目持续顺差，为人民币汇率稳中有升提供了坚实基础，但其中贸易顺差、服务和收益逆差的结构难以持续。在人口老龄化阶段，贸易顺差下降是趋势，若想持续维持一定的经常项目顺差，必须扭转目前服务贸易、收益大幅逆差的现状，大力促进旅游、运输、专有技术等服务业发展，同时加大直接投资等资本输出力度，改变目前对外资产结构中外汇储备资产占比过高的现状，提高对外投资的收益率，减少服务贸易和收益的逆差规模。

      (三)高度关注美国货币政策的影响，采取必要的应对措施

      作为最主要的国际货币发行国，美国货币政策的变化具有明显的溢出效应。从上文对德国马克和日元的汇率走势分析中发现，这两种货币汇率在美国货币政策出现较大变化时受到的影响较大。如1979-1985年，美国为治理严重的通货膨胀，不断提高联邦基金利率，这一时期美国的长期国债收益率高出德国、日本3个百分点以上，虽然这一时期美国经济增速并无明显提升，但较高的利差吸引大量资本流入美国，德国马克和日元在这一时期都对美元出现了较大幅度的贬值。2008年9月国际金融危机爆发后，美国为维持市场流动性和刺激经济增长，实施了3轮量化宽松货币政策，美联储释放的流动性流入其他发达国家和新兴市场国家，日元在这一时期对美元出现升值走势，2008年9月—2012年1月日元对美元累计升值幅度达38%。

      建立宏观审慎的跨境资本和外债管理框架，应对美国货币政策的变化。在美国宽松货币政策时期，应加大短期跨境资本的管理力度，减轻大量短期跨境资本流入对汇率产生的升值压力。在美国收紧货币政策时期，应保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，防范人民币汇率的大幅异常波动风险。

      (四)在人民币国际化的不同阶段实行不同浮动幅度管理的汇率管理策略

      人民币国际化进程中汇率管理应采取“分阶段实施不同浮动幅度管理”的策略，在人民币国际化的初级和高级阶段分别采取不同的浮动幅度，既保持人民币在合理均衡水平上的充分弹性，又有利于促进人民币国际化进程。

      人民币国际化的初级阶段，是指人民币国际化使用主要集中在贸易和投资计价交易阶段。这一阶段，人民币国际化的保证是我国充足的外汇储备、人民币币值稳中有升，以及市场主体相信其手中的人民币能够及时足额兑换为美元。这一阶段，资本项目尚未完全实现可兑换，人民币汇率管理应采取保持人民币兑美元汇率相对稳定、逐步放宽汇率波动幅度的策略，以促进人民币国际化进程和实体经济发展。

      人民币国际化的高级阶段，是指人民币在跨境贸易和投资交易，以及第三国之间广泛使用，且充当主要储备货币的阶段。这一阶段，人民币国际化的保证是我国强大的经济实力以及具有相当广度、深度和开放度的金融市场。这一阶段，资本项目已基本实现完全可兑换，人民币汇率管理应采取自由浮动策略，但仍应对汇率超调适时进行管理，防范因大规模投机交易而产生的汇率异常波动风险。

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