债转股效率的博弈分析，本文主要内容关键词为：债转股论文,效率论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
如何迅速化解金融体系中巨额不良信贷资产，已是我国国民经济运行中所必须解决的问题。1999年7月5日，国务院批准通过了《关于实施债权转股权的若干意见方案》，表明解决金融体系存在问题的一种全新方式在我国展开。然而，债转股政策的实施与操作，意味着我国金融资源的重新配置以及相关利益重新调整，这必然会引发参与各方为争夺“国有”金融资源而进行博弈，政府效果将要在博弈中得以发挥。本文研究的目的就是在这样一个背景中，挖掘债转股政策的效率，并提出政策建议。
一、不良信贷资产形成中的博弈与均衡
不良信贷资产的存在意味着金融资源配置的效率损失。在市场经济中，不良债权债务链条中的每一人当事人与不良资产所引起的效率损失直接相关，因此，人们都存在着尽早从不良债权债务链中退出的愿望。然而，在国有经济中，不良信贷资产本身却包含着各方的既得利益，利益各方不是把它看作是一种负担，反而看作是占有和继续争夺金融资源及其相关利益的工具。
一般认为，不良债权所导致的效率损失是整个国民经济的效率损失，因此对国家而言，从整体经济效率考虑，应该力图让不良信贷资产从国家经济中退出。然而，按照诺斯(1983)的分析框架，政府能够容忍不良信贷资产的存在，其要害在于中央政府，除了经济效率之外，它还有“个体私利”倾向。国有商业银行不良债权的存在正是国家追求租金最大化的“个体行为”与提高金融资源配置效率之间冲突的结果。只要符合包括税收增加和社会稳定等目标在内的国家租金最大化原则，国有商业银行账面上的不良债权虽然意味着低效率和经济损失，也会被国家认为是经济的。何况，不良信贷资产的存在，就某种意义来说，也是国家获得金融资源剩余的低成本方式（胥良，1999）。
对于国有商业银行，从理论上讲，不良债权的存在意味着资产风险的增加，可能会造成银行资产的损失。尽管不浪债权产生的特殊原因使国有商业银行难以通过自身的努力加以控制，但商业银行至少应该存在从不良债权债务关系退出的动力，并时刻努力避免不良债权出现。然而，通过深入的研究，我们发现了非常有趣的相反现象，那就是国有商业银行在过去的经营中并不希望不良债权即刻退出，国有商业银行在不良信贷资产的清理行动中也不曾表现出应有的积极性，这可以通过以下现象得以说明：不良债权的每一次清理行动都需要政府的三令五申之后才能进行。对此，我们的解释是，在国家承诺为居民存款提供最终担保时，国有商业银行拥有这种不良债权不但不是负担，反而会有利可图。因为相关联的金融风险反正是由政府承担，国有商业银行就可以通过加大存款吸收力度而扩大对这种“国有”资本的占有，以实现部门利益最大化。这倒反更加符合利润最大化的企业经营原则。
在“国有”这个不可分割的所有权结构中，国有商业银行的信贷资金在国家承诺最终担保的背景中具有了租金的性质，理所当然成为利益各方追逐的对象。国有企业从一开始就是从尽可能多地占有国有金融资源以获得个体利益为出发点的，因此，提高资产负债比例，从不考虑偿还能力，从借贷那天起，也就没考虑要归还债务。为了追逐更多的租金，为改善和提高当地福利状况，地方政府总是尽可能多的占有“国家”金融资源，在不良信贷资产清理解决过程中总是偏袒企业，使不良信贷资产的性质更加复杂化，同时也使不良债权成为地方向中央、分行向总行讨价还价以及反向寻租的工具（张杰，1997）。国有商业银行为了获得尽可能多的利润，一端联结储蓄，利用国家信用扩大存款规模，另一端则不计风险地扩大贷款，从中获得利息差。
综上分析，我们可以看出，不良信贷资产的产生和存在，正是参与利益各方为着自己的个体利益而进行博弈的结果。改革以来，不论国有企业、国有商业银行还是政府的经济决策与管理部门都拥有着自己的私利，与这种部门私利相对应的，却是不可分的“国家”所有权结构和僵化的资本结构。当他们各自合乎理性地追求自身利益而相互之间产生摩擦与冲突时，瓜分金融资源的利益各方陷入既不愿退出又难以真诚合作的僵持状态，我们把这种状态叫做资金计划供给制下不良信贷资产存在的均衡。这是我国国有商业银行不良债权产生与持续存在的根源。
二、让债转股挑起解决国有商业银行不良债权的重担
（一）国有商业银行自身难以解决不良债权问题
国有商业银行呆坏账比率之高，已引起全国各界的关注，我们有充分理由为其经营前景担忧。在市场经济中，自主经营的商业银行会根据其自身风险承受能力设定一个呆坏账比率的临界点，这个临界点被称为技术界限，其高低取决于银行自身经营收益与经营成本以及经营风险的比较。当呆坏账比率超出了技术界限后，商业银行将申请破产保护。在这种情况下，银行呆坏账和风险损失是可分的，也就是说，某一家银行的风险由它自己承担，其破产带来的金融震荡一般被限制在某个局部领域。
我国计划经济体制遗留的金融资源供给制度以及政府对国有商业银行、国有企业一贯的风险救助承诺，成为国有商业银行不良债权产生的最主要原因。在这种环境中，国有商业银行呆坏账比率也有一个临界点，但其临界点不取决于银行自有资本所能承受的风险大小，而取决于政府履行风险救助承诺的能力，这个临界点被称作制度界限（张杰 1997）。在存在制度界限的场合中，银行的呆坏账和风险都不具有可分性。一方面，不良债权在多家国有商业银行同时产生；另一方面，任何一家国有商业银行的不良债权都与国家整体经济运行风险状况密切相关，某一家银行的呆坏账比率超过了其自身风险承受能力，引起的金融动荡不可能是局部问题，而是全局的金融危机。因此，在这种背景下，国家不会让任何一家国有商业银行破产倒闭。正因为如此，任何一家国有商业银行都不具有单独降低呆坏账比率的动机。
既然外部因素是国有商业银行的不良信贷资产产生的根源，银行风险的主要表现为外部风险，那么防范金融风险的重心，应该放在如何控制来自于国有商业银行以外的因素上，而控制外部风险需要外部解决方法。再者，历史上形成的商业银行不良债权已很难断定哪个是“该挨板子的屁股”，如果由银行自己来处理，或者因为不公平而缺乏动力，或者因所能采取的手段单一、坏账核销数额有限、抵押物的获取和处理烦琐而漫长难以取得明显效果，并且若申请企业破产清算，银行的损失将更大。何况，银行呆坏账比率之高，也早已超出了国有商业银行通过自身来解决问题的能力范围。
（二）债转股相对于其他手段的“优势”分析
对于解决由外部因素所引致的国有商业银行不良债权问题而言，建立金融资产管理公司是十分有效的。在银企不良债权债务相互纠缠、难分难解的情况下，金融资产管理公司利用政策居中处理，通过承接商业银行的不良债权，使债权人银行方与债务人企业分离开来，为解决不良信贷资产问题找到了一个缓冲带，避免了债务重组对银行资产权益的直接冲击，把因为要解决不良信贷资产问题而可能引致的金融风险降低到最低点。
更为重要的是，金融资产管理公司作为处理不良信贷资产的职能部门，相对于国有商业银行通过自身能力解决问题而言，能够把不良贷款的清理工作与资产进行公开资本市场估值、处置工作结合起来，能够更加积极主动并集中精力致力于不良资产的清理和化解。同时，金融资产管理公司具有处理不良信贷资产的政策“特权”——法律支持（黄志凌 曲和垒 1999）（注：黄志凌，曲和垒(1999)认为，金融资产管理公司在国家法律支持下，对企业更具有威慑力，而这正是解决问题的必要也是有利的条件。），在相对宽松的政策环境中，针对不同种类的不良信贷资产，采取包括债转股、出售、转让、置换、证券化各种可能的投资银行手段，提高不良信贷资产的处置效率和回收率，更加有效地盘活资产。国外相关成功经验已经证明了这一点。
运用金融资产管理公司的方式集中解决不良信贷资产的问题，正如我们上面所提到的，针对不同的不良债权（务），有许多种措施，而债转股能成为首选方式，作者认为这是利益各方博弈的最终结果。
所谓债转股，是金融资产管理公司作为投资主体，将国有商业银行对企业的债权转为金融资产管理公司对企业的股权。通过债转股，原来的债权债务关系转变为金融管理公司与企业间持股与被持股、控股与被控股的关系，原来的还本付息转变为按股分红。可以看出，相对于其他诸如破产起诉、兼并重组、分拆出售等方式而言，债转股保留了原有企业形式（注：比如与中国信达金融资产管理公司首家签字的债转股企业——北京水泥厂，原负债率117%，资不抵债。如果依法破产，那么原有企业将不复存在。这会给当地政府税收、社会稳定等各方面带来冲击，银行债务可能也收不回来。但在债转股后，原有企业得以生存，自然避免了以上损失。），地方政府可以继续获得社会稳定、税收等租金，银行既可以绕开《商业银行法》关于商业银行不能持有企业股份的规定，又可以保全债权减少损失，原有国有企业则通过债务转资本金的方式减轻负担，从而扭亏为“盈”，实现脱困目标。运用这种方法，虽然要付出一定成本，但减少了社会摩擦，并有提高经济效率的预期效果，因此它就成为颇受利益各方欢迎的不良信贷资产处理方式。
三、债转股过程中利益各方的博弈和均衡
国有商业银行信贷资产恶化的背后是国家经济风险的积累，因此清理不良债权可以视作国家削减其风险的具体行动。因为在国家承诺对国有企业和国有银行进行风险补救的基础上，银企借贷关系的最终债务人和最终债权人都可以追溯到国家及其代理人中央政府那里，致使不良债权的积累到一定规模时，首先感到风险压力的是中央政府。东南亚金融危机更使中央政府感到防范和控制金融风险的紧迫性。
债转股的过程首先表现为债务清理过程。一般来讲，清债是为了纠正债务人的犯规行为，从而维护正常信用关系。然而在我国，清债和债转股意味着对金融资源及相关利益的重新分配，因此也必然引起参与各方新一轮的博弈过程。
（一）不良信贷资产评估损失与“埋单”博弈
1.债转股过程中的资产损失问题。债转股的实施是需要成本的，其成本不仅包括金融资产管理公司的运作费用，更为主要的是不良信贷资产的评估损失。由国有商业银行“移交”给金融资产管理公司运作的债权性资产之所以“不良”，是说它已经丧失了流动性和增值能力，其评估价值可能大大低于账面价值。这也就是说，存在于企业内的、对应于原贷款债权资产的评估值绝对会低于银行债权本身，如果金融资产管理公司以原信贷资产百分之百的比例“购买”债权，必然存在评估损失。
2.“埋单”博弈。债转股的参与者不外乎国家、金融资产管理公司、国有商业银行、地方政府、国有企业、还有包括个人和机构在内的投资者（注：如果政策的安排能够使金融资产管理公司运用资本市场成功地把持有股权转让居民和战略投资者手中，那么债转股就向成功跨出了一大步。因为一方面，居民分散承担费用与我国改革以来国民收入分配格局的调整相一致，另一方面可以最大程度地减少金融风险，同时还能够为企业引进新机制。当然，让居民承担债转股成本与风险，关键要解决的问题是如何让居民在债转股政策的实施中获益。）。其中，能为债转股“埋单”者无非是国有商业银行和国家，但就企业、银行和国家参与的埋单博弈中，在国家的最终风险援助承诺中，银行和企业的最佳博弈策略是等待，因为债转股纵然会带来极大利益，但不实施债转股，企业和银行的景况不会变得更坏，他们当然知道，即便他们不支付成本，国家也会支付成本的。再者，不良资产评估损失费用之大，使得除国家之外的任何部门都无法独立承担（当然也不愿意承担）得起。因此，无论是从不良债权的形成、从债转股给国家带来的租金、从整体经济效率的改善及其从银行的承受能力等各个方面分析，由国家承担损失（至少是大部分损失）都是非常合理的。我国由金融资产管理公司集中处理不良债务的实际操作也正是这样的。国家出资400亿元在每一家国有商业银行设置了金融资产管理公司来承接不良债权，并承诺承担损失。
在国家承诺的情况下，最后一次（对银行当然更是企业）补救资金与原来的国家承诺担保的居民存款相比，无论从形式上还是从所有权上更具有了“国有”金融资源性质。由此债转股资金实际上也就被打上了“租金”的烙印，债转股合乎逻辑地成为参与者之间争夺“国有”金融资源的博弈行动。
（二）国家的债转股的边界与策略
一方面，解决不良信贷资产问题给国家带来成本和收益，另一方面解决不良债权有许多方法，这决定了国家在实施债转股政策时，必然会进行权衡，以在各种方法之间、在债转股所带来的成本与收益之间找到一个均衡点，实现租金最大化。所以尽管债转股能使国家削减风险压力，但这并不意味着国家应该见“不良债务”就转，因为这样同样存在边际收益递减规律，这就是说债转股所清理不良信贷资产数量与国家风险压力的削减之间并不存在严格的正向关系。因此国家的债转股政策必定存在一个选择边界，在这个边界上，边际成本等于边际收益。
具有不良债务的国有企业中姑且可以分为两类：盈利企业（注：盈利企业在正常信用基础上不应该形成不良债务，但可能由于非市场信用基础上的主观不愿还贷所导致的。盈利企业的不良债务同样会引发银行风险。）和亏损企业。对于因主观因素导致不良债务的盈利企业，国家可以通过债务清理的方式督促其还债，这在无须国家支付费用的条件下同样可以达到改善银企关系、提高金融资源配置效率、降低金融风险的目的，因此对盈利企业实施债转股是有悖国家租金最大化原则的。无论企业采取什么策略，国家对盈利企业不良债务的唯一纳什均衡就是（清理还，不转）。
国家愿意实施债转股的对象企业，首先要符合因债务（注：高债务能否被认为是亏损的原因，有待别论，因为二者之间并不存在必然联系。）原因而引起的“亏损”这一条件。对于亏损企业，存在两种情况：扭亏无望企业和扭亏有望企业。对于前者，国家注入资本金带来的是下一轮的亏损，风险压力得不到任何削减，因此国家对扭亏无望企业实施债转股的收益是零，国家援助这些企业生存，不如援助它们退出。对于扭亏有望的企业进行债转股则是另一番景象。国家支付了成本的带来的是银行盘活资产，企业走出了困境，金融资源效率提高，金融风险得到控制，宏观经济趋于稳定，国家整体租金增加。
根据上述分析，针对不同的企业类型，结合债务清理，国家的完全信息静态博弈存在三个纳什均衡：(1)对盈利企业（清理还，不转）；(2)对扭亏无望企业（不清理，不转）；(3)对扭亏有望企业（清理，转）。
债转股政策实施必然引起多个利益集团的谈判博弈，如果信息是完全的，国家作为原动力量，一方面可以利用出资者优势，另一方面可以运用权威通过命令形式规定债转股企业和债权范围来实现以上博弈均衡。
（三）信息不对称条件下，企业（地方政府（注：在与中央和国有商业银行的博弈中，地方政府和企业的利益是一致的。各大传媒报道，关于债转股方案出台，各地方政府为之一振，表现出非常之大的积极性，迅速为本地企业打分排队，安排本地企业申报。一些重大亏损国有企业已经排上了队，都指望通过债转股来摔掉大包袱。））的应对策略
上述国家的企业选择博弈的纳什均衡是在完全信息假定的基础上建立起来的，完全信息在这里指国家充分了解企业的经营状况。然而，实际的债转股总是在不对称信息的条件下进行的，特别是在我国缺乏权威中介机构和财会制度不健全的条件下，一个企业要让自己符合国家规定的条件，是可以创造有利信息的。国家面对地方政府报上来的几千家国有企业，要逐一辨别其真亏还是假亏、能扭亏还是不能扭亏，几乎是不可能的。债转股对所有企业（包括亏损企业、也包括盈利企业）来讲，是完全的利益而不是损失，既然国家只对亏损企业进行债转股，并且企业很清楚国家并不知道自己的情况，因此盈利企业就会想办法隐藏利润，把自己装成亏损企业。而扭亏无望的企业则通过改造财务报表而成为可以扭亏为盈的企业。他们很容易得到地方政府的认可，从而结成同盟军一致与国家和银行对弈。结果国家只能以非亏损因素为标准而对上报的企业采取一刀切或者以其他的方式进行选择。当然国家可能会考虑，事实上对盈利企业的债转股虽然损失了政策本身的效率，但从盈利企业获得的增加的租金可能大于对亏损企业实施债转股所带来的收益减去信息搜索成本之后的净收益，因此国家也就对这种现象置若罔闻了。而对于亏损而又扭亏无望的企业，则通过其他措施比如一旦被发现后取消当地债转股资格等来减少此类现象的发生（注：可以通过对债转股企业进行效率跟踪调查。如果许诺时间内仍不能扭转局面，那么就要进行详细审计。要发现剩余的几个亏损企业原来是否存在作弊行为还是不难的。对地方政府而言，这是一个具有相当大的威慑力的措施，当然，这些措施有可能再一次成为不可置信威胁。）。
在不对称信息条件下，企业掌握着如下信息：第一，国家挑选企业不采取亏损标准而可能采取其他标准，比如行贿（注：在非腐败意义上使用此概念，见张维迎〔1999〕。根据这样的分析，我们给企业目前通过各省经贸委跑债转股找到了一个合理的解释。）。第二，并且根据以往的经验，国家的各种威胁都是不可置信的。结果，如果债转股没有额度限制，地方政府的博弈策略选择必然是为所有企业申请债转股。这是地方政府的占优策略，除此之外的任何策略都不是最理性的。
按照《关于实施债权转股权的若干意见方案》规定，在银行债权转换为股权后，债转股工作并没有因此而结束，金融资产管理公司要入主实施债转股的企业，行使股东权利。从理论上讲，政策的这种安排对于打算申报债转股的企业是具有威慑力的，因为企业领导不得不考虑债围股后企业控制权丧失的问题。但即便是这样，企业积极性并没有任何削减，对此，我们的解释是国有企业经营者的惯性预期。因为企业经营者非常清楚，即便金融资产管理公司成为企业大股东，也不能自己经营企业，同时我国又不具备经理市场，这样，经营者凭着已建立起来的公共关系，认为自己完全可以继续占据经理位置，“接管”不过是再一次的不可置信威胁而已。地方政府的积极性没有受到影响，是因为企业控制权的转移并不造成地方租金的损失，而债转股的成功则意味着租金的增加和福利的改善，甚至是政府官员仕途的亨通。所以在这种情况下，企业与地方政府博弈策略不变，均衡结果也不变。
上面我们提到，国家财力是有限的。因此，债转股是一种极为稀缺的资源，地方政府必须在亏损企业和盈利企业之间进行权衡，以实现租金最大化。因为相对于一个亏损企业因债转股而扭亏为盈来讲，对盈利企业进行债转股的机会成本绝对大于收益，因此地方政府会减少盈利企业的申请。在这种情况下，地方政府针对所有企业的博弈存在两个纳什均衡：(1)对亏损企业（审查，申请），(2)对盈利企业（审查，不申请）。
亏损企业也有“好”与“坏”之分，“好”的亏损企业，指那些能够维持生存的企业，不良债务并没有形成地方政府的负担；“坏”的亏损企业，指资不抵债面临破产倒闭的企业，它们不仅不会给地方政府带来税收，反而需要政府倒贴社会稳定援助。因此，在不完全信息和债转股指标有限的情况下，地方政府则更有积极性把“坏”的亏损企业的不良信息资产转为金融资产管理公司股权，由国家注入资本金。此举若能扭亏为盈，皆大欢喜，不能扭亏为盈，起码可以摔掉债务包袱。不完全信息条件下，无论国家采取什么行动，地方政府针对亏损企业博弈的唯一子博弈纳什均衡就是提出申请转股，这是地方政府博弈的占有策略。
我们把对扭亏无望企业的债转股申请，叫做地方政府和企业的道德风险。要规避这种风险，国家必须让不可置信威胁从政策中走开，采取严厉的惩罚措施，使得地方政府的机会主义行为和道德风险的成本大于收益。这样地方政府在了解企业信息的情况下，如果要继续为扭亏无望的企业申报债转股，它要进行一番权衡，最终可能使其博弈存在的均衡转变成为两个符合国家利益的子博弈纳什均衡：(1)扭亏有望，申请转股，(2)扭亏无望，不申请转股。但对于企业来讲，如果它是扭亏无望的，任何措施都不能阻止它冒机会主义风险和道德风险，这样的转股申请是它的最佳策略。
（四）银行（金融资产管理公司）的博弈与效率
就金融资产管理公司的性质而言，它是为解决银行不良债权问题而由国家出资设立、在国家（中央政府）和国有商业银行业务之外独立运作的非盈利性专业机构，它和银行之间的关系应该是一种以不良债权为客体的“商品交易”关系。
然而，金融资产管理公司是“挂靠”国有商业银行成立的，这就决定了在解决银企不良信贷资产时，它很难成为独立的实体。它必然站在国家和企业的对立面，最大程度地维护债权人银行的利益（注：金融资产管理公在操作中维护债权人银行利益，从市场信用角度而言当然是合理的，因为借贷还钱，是市场经济的信用基础和基本原则。而债转股，作为债权清理方式，本身就应该从规范债务人出发。何况对亏损企业实施债转股，债权买卖如果不是现金支付的方式，则意味着国有商业银行短期利息的损失和长期风险的增加。）。
因为不良信息资产评估损失是由国家承担的，因此银行可以通过债转股直接收回原信贷资产，百分之百的债权移交比例激发了国有商业银行的积极性。国有商业银行的博弈目标决定了它愿意把什么样的不良债权通过金融资产管理公司处理。
勿庸置疑，国有商业银行的债权置换策略取决于欠债企业的类型。凝固在亏损企业中的不良债权，有“好”、“坏”之分。“好”是说银行虽不能收回贷款金额，但还能按期收息，或者是企业有望扭亏，资产不难回收；而“坏”的不良债权，则指本息无归的债权，一般是凝固于扭亏无望企业的债权。
信贷资产之成为不良债权，多是外部制度因素和政府过度介入所致，特别是那些具有事先可知性、却又无法拒绝的行政性贷款，这些贷款大多凝固在亏损企业，且大多是平价贷款（张杰1997）。从理论上讲，国有商业银行具有把平价贷款资金全部转化为议价资金的偏好（在此，平价贷款主要是指行政命令式贷款，议价贷款是市场型贷款）。对亏损企业实施债转股，正意味着国有商业银行可以通过国家注资收回原本凝固的平价贷款，并在同步的信贷制度市场化改革中把它转变成为议价贷款。在这种偏好驱动下，如果债转股不设额度限制，银行将尽可能多地置换存在于亏损企业的不良债权。此时银行的债权置换博弈存在惟一的帕累托均衡，既对亏损企业（审查，置换债权）。如果有额度限制，银行对“坏”不良债权的置换则情有独钟，这时，银行博弈存在两个纳什均衡，(1)对“好”不良债权（审查，不置换），(2)对“坏”不良债权（审查，置换）。
在不完全信息基础上，银行很难区分不良债权的形成是由于真亏损还是由于故意。因此银行可能以是否还息为标准对企业进行分类，这时上述银行博弈均衡兑变成为另外两个纳什均衡：(1)对还息企业（审查，不置换），(2)对不还息企业（审查，置换）。因为不还息企业往往是扭亏无望的企业，所以无论是那种情况，置换存在于扭亏无望企业的债权是国有商业银行的优选策略。
上述分析表明，银行和地方政府的博弈策略存在着某种一致性，那就是对扭亏无望企业的债转股权存在着特有的偏好，这就为银企合作创造了条件，它们可能会利用自己的信息优势，隐瞒某种不利信息，甚至撤开国家，进行某种利己选择，而这种行为带来债转股政策效率的损失。
实际上，即便是国家不设可置换债权范围，国有商业银行也不愿“出售”存在于盈利企业的不良债权，因为盈利企业是其利润源泉，而债权出售至少意味着利息损失，在“挂账”交易方式下还意味着长期风险系数的增大。银行可以通过其他措施比如“你不还，我不贷”的博弈策略来解决盈利企业的不良信息资产问题。就盈利企业来讲，它希望通过债转股摆脱债务，获得资本金，因此针对银行“先还后贷”措施，它可以象亏损企业一样，采取等待平价贷款（注：但现实告诉盈利企业，政府一般不给盈利企业以平价贷款，这是我国国有企业改革中采取的鞭打快牛策略。）的对策来消极对抗。但最终它还是愿意按照债权人银行的要求达成合作协议，因为等待的机会成本大于收益。因此面对银行的威胁，它一般选择“还”，而银行也将选择“贷”（张杰 1997）。这样建立在议价信贷基础上的一个新型银企合作均衡将会形成，它表现为市场化的银企关系，即市场化的信用关系。它的出现，标志着我国整体的社会信用在博弈中得到改善。
通过分析我们发现，国家创造了不良债权中的相当的一部分，因此国家有义务作为债务清理的原动力来降低金融风险。随后展开一场利益各方为争夺“国有”金融资源所进行的博弈。博弈会出现以下两种结果：
第一，国家获得完全信息基础上，可获得国家与企业的非合作完全信息静态博弈的纳什均衡。但国家为完全信息要支付成本、费用之大导致了债转股的非效率。
第二，国家不掌握完全信息，也没有动机搜寻完全信息，地方政府和银行都存在把“坏”不良信息资产进行债转股的偏好，两者利用自己的信息优势，通过欺骗行为（企业申报时作假）或直接撇开国家而私下达成协议，这是形成不完全信息动态博弈的贝叶斯均衡，它也会引起债转股效率的损失。
但本文的研究表明，无论是那种结果，都会产生另一种结果，那就是越来越多的政策性金融资源（平价贷款）转变成市场化的信息资产，从而带来了整体信贷制度的变革和社会整体信用的提高，进而创造了市场配置效率。这就预示着，当具有市场化的利益集团拥有足够的谈判力量时，市场信用将得到强化，历史上形成的由非市场因素所导致的不良债权债务关系也终将获得解决，银企关系的进一步恶化倾向将得到遏止。因此，除了具有上面提到的短期内企业解困和银行盘活资产外，债转股的重要意义还在于，它为我们创造具有市场化倾向的利益集团提供了一个良好环境，进而成为我国市场化银企关系的起点。
四、政策建议
本文以严密的逻辑推理分析了债转股过程中参与各方的博弈策略以及均衡结果，并且阐述了博弈冲突所带来的债转股政策本身效率的损失，但由于债转股预示着原来的政策性信贷资产从亏损企业中收回，被国有商业银行通过与盈利企业的合作而转变为商业性金融资源，通过市场实现其优化配置，提高资源的使用效率。
我们的结论建立在这样的理论基础上：在现有生产力条件下，资源的市场配置效率高于命令配置效率。地方政府干预下的资源配置，使得金融资源往往流向亏损企业，进行所谓的安定团结贷款；而在市场配置方式中，银行为实现自身利益最大化，会把信贷资金发放到盈利企业。
我们看到，金融资源配置的优化和效率的提高，是银企在双方利益关系上的合作行为符合了资源市场化配置的结果，但由于缺少国家的认可，这种效率还只能处于隐蔽状态，而不能充分发挥作用。因此本文的政策建议在于，在债转股过程中，同时改革现行的信贷制度，让政府行为真正地远离国有商业银行经营，一句话，国家应给国有商业银行一个宽松的环境，使政策性贷款转变为商业性信贷资产的行为合法化，从而确立市场化银企关系。这是我们本文研究的出发点，也是终结点。
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