证券市场国际化的美梦与噩梦，本文主要内容关键词为：证券市场论文,美梦论文,噩梦论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
从去年下半年到今年上半年，境外上市的中国企业似乎一夜之间便从众多中介机构争抢的“香饽饽”沦为千夫所指和做空打压的对象。从投资者、中介机构到交易所，要么对“中国概念股”唯恐避之不及，要么竭力看空。
从更广阔的视野看，境外上市仅仅是证券市场国际化的一个组成部分，这场剧变反映出证券市场国际化进程中的机会和风险。
对中国这样一个发展中国家而言，证券市场国际化包括三个层次的内容：最基础的层次是上市公司业务国际化；第二个层次是内资公司境外上市；第三个层次是外国公司境内上市。
20世纪90年代以来，上述三个层次都取得了长足发展，对企业和资本市场发展发挥了强有力的推动作用，其风险也日益暴露，其中相当一部分风险又源于信息不对称。
证券市场国际化的历史并不长
近代证券市场从问世之初就与海外经营结下了不解之缘。18世纪初的法国“密西西比泡沫”和英国“南海公司泡沫”，当事公司的最大卖点都是海外业务。英国著名海盗德雷克甚至把海盗“事业”也设计成了股份公司结构，英国女王和一批显贵巨富都成了该海盗公司大股东。在世界经济史上，上市公司业务国际化很早就达到了很高水平。
相比之下，跨境上市不仅起步较晚，而且经历过较大倒退。由于股票价格波动性高于债券，投资者进行跨国股票投资所需的信息和基础设施(如可比较的会计准则、全球清算系统)等要求较高；在供给方，许多国家对外国人的股权投资限制较多，大型跨国公司由于大部分股票掌握在母国投资者手中，对海外发行股票的兴趣较为淡漠。因此，直到20世纪90年代初，现代意义上的跨境上市程度依然相当低。90年代中期以来，股票市场的国际化进程才在各类投资基金积极参与下大幅度提速，表现在外国购买本国长期证券(包括股票和债券)、本国居民购买外国长期证券增长以及主要股票市场上外国上市公司增长。
在外国上市公司增长方面，早在2001年，纳斯达克、纽约、德国、欧洲第二(Euronext)4家主要证券交易所上市的外国企业就已经分别达到469家、437家、235家和214家，国际化程度最高的伦敦证券交易所更是多达482家，其市值总额4.7万亿美元，超过该市场上市英国国内企业市值总额(24亿美元)。
股票市场和股票投资国际化之所以能够取得进展，除了各国政府开放国内股票市场等制度性因素外，衍生工具的发展也是重要原因。如股票掉期(equity swap)，便是由国内代理收取一定费用后向海外投资者转交持有国内股票的利得或亏损，从而使海外投资者得以避免交纳高额当地交易费用，或沦为内幕交易的牺牲品。正如当年的利率掉期和货币掉期曾经极大地促进了全球债券市场的膨胀，90年代兴起的股票掉期也显著刺激了股票市场的国际化。同时，对于来自发达国家的投资者而言，存托凭证市场的发展也对其开展跨国投资发挥了重要作用。
新兴证券市场国际化也取得了长足发展。一些成熟市场跨国公司分拆其在新兴市场的业务或发行跟踪股票(tracking stocks)，并仍然在成熟市场上市；一些新兴市场老牌公司被成熟市场公司收购，其股份因而被“绑”到成熟市场公司上；还有一些新兴市场老牌公司为减少政策风险而搬迁到成熟市场注册。凡此种种，也都推动了新兴市场股市的国际化。
中国证券市场国际化的起步并不晚
就中国内地而言，由于中国已经是全世界外贸依存度最高的大国，内地证券市场国际化的第一个层次——公司经营业务国际化较早已经出现，而且程度甚高。第二个层次——境外上市的尝试也不算很晚。
早在80年代，驻港中资企业已经开始尝试“借壳上市”。1984年1月，香港中银集团与华润集团合组新琼企业有限公司，以1.8亿港币收购上市公司康力34.8％的股权；几乎在同时，华润集团与其他中资机构收购天安中国，是驻港中资企业“借壳上市”的最早行动。1990年代，香港中资企业几度掀起借壳上市及参股上市公司的高潮。但是，真正的第一只内地注册境外上市股票还是1993年7月15日在香港联合交易所挂牌的青岛啤酒H股。
此后，境外上市迅速成为众多中国企业和企业家的梦想，上至中石油、中移动、中国电信这类年营业收入成百上千亿元的巨头，下至年营业收入不过千万元级别的中小企业，香港、纽约、纳斯达克、伦敦、新加坡、多伦多、汉城等各主要境外交易所，都卷入了这场热潮。目前，中国公司境外上市已经蔚为大观，在香港、美国两大证券市场表现得最为突出。
中国内地企业境外上市划分为两部分，一部分是在香港这个“国内境外”市场上市，一部分是在国外上市。根据中国证监会统计，截至2011年4月，境外上市公司H股已有165家，2008-2010年H股公司境外筹资总额分别为3596亿元、4610亿元和10275亿元。此外，十余年来，内地民营企业纷纷通过在百慕大等地注册离岸公司的方法曲线海外上市。在赴港上市的内地民营企业中，这类海外注册公司占大多数。倘若将离岸公司纳入统计，赴港上市中国公司筹资规模还会大大提高。
在国外市场上，美国是中国公司上市筹资最多、市值最大的市场。截至2006年9月，在美上市中国公司只有17家；从2006年起，中国企业在美上市数目激增。不考虑任何形式的买壳交易，2006-2007年中国企业在美IPO分别为7家和29家，2008年因金融危机锐减至4家，2009年恢复至10家，2010年猛增至34家，为迄今中国公司在美IPO最多的一年，而且全部是单独的IPO，筹资额36亿美元。按2010年底收盘价计算，其市值近250亿美元。
多年来境内资本市场容量有限，难以容纳大盘股入市，且上市程序繁冗，因此容量更大、上市程序简便、似乎“人人都能上市”的境外资本市场对许多企业而言不失为更理想的上市场所。有关部门希望借助境外上市促进企业转换经营机制，某些企业管理层希望让自己的薪酬与西方同行“接轨”，投资中国企业的海外各类创投基金、股本投资基金期望在自己熟悉的母国市场规则下运作，更给境外上市热潮推波助澜。
进入2011年，不到半年时间里就有凤凰新媒体、奇虎360、人人网、网秦、世纪佳缘等10多家网络公司以及左岸服饰、正兴、淘米控股等其他行业公司赴美上市。另外，凡客诚品、京东商城等公司也传出计划赴美上市消息，中国企业境外上市高潮再起。
信息不对称：最大的“噩之源”
证券市场国际化为众多投资者、企业和中介机构创造了美梦，但国际化天然存在的问题和不当的处置又足以令美梦落空，甚至变成噩梦，其中信息不对称是最大的“噩之源”。
外部投资者与企业内部人之间的信息不对称，是证券市场天然存在的问题，而其他条件相同，境外上市企业的信息不对称天然高于境内上市企业。由于这种信息不对称对风险厌恶型投资者构成了一种潜在风险，许多境外上市中国公司不得不付出风险贴水，境外上市的收益因而大打折扣，中小企业克服此类信息不对称的成本比融资收益更高。正因为如此，去年下半年以来，泰富电气、康鹏化学、大连傅氏等一批境外上市的中国企业相继宣布将退市。尽管就单个个案来看，当事企业动机存在一定非议，但此举总体上还是表明，越来越多的中国企业正在摆脱境外上市狂热，回归理性。
当然，假如某一概念已赢得了投资者的广泛认同，对盈利和增长的预期能够压倒对风险的厌恶，信息不对称此时反而会增强境外投资者的预期，进而抬高股价。中国作为全球总量第二、增长率第一的经济大国，外部市场对中国经济的预期近20年来总体上趋向改善，境外上市的中国公司获得这种额外“中国溢价”的几率大大提高。近年来新能源、网络和中国消费等概念的公司，尤其容易获得这种“中国溢价”，从而令意欲上市的公司趋之若鹜。特别是那些定价机制高度依赖“市梦率”的网络概念股而言，这种信息不对称对他们似乎特别有利。如果选择在国内上市，中国投资者绝对不可能支付如此高的价格，甚至根本不可能通过上市审批。
与此同时，在中国近年大力推行经济转型和扩大内需的背景下，境外证券市场上“中国消费”概念热潮有增无减。从普拉达、新秀丽、蔻驰之类海外奢侈品牌，到周大福这样的港资中高档珠宝连锁店，再到凡客诚品这样走价廉物美路线的内地服装网购企业，目前境外拿中国消费需求作噱头筹备上市的公司已有15—30家，而且几乎每家企业计划的筹资金额都相当可观。所有这些公司都把在中国大陆的销售增长预期作为最大卖点，但这样的集中上市热潮，恰恰暴露了境外资本市场对中国消费实情的信息不对称，表明其正在透支中国消费概念。
虽然在目前，中国消费市场绝对规模已经相当庞大，增速更是全世界大国之最。而且中国正在努力推动经济转型，改善收入分配格局，力争使经济增长更多地依靠消费拉动。但在狂热驱动之下，无论如何高增长的行业都有可能赶不上资产市场价格的飙涨。
深入分析上述中国消费概念股，可以将其推销中的泡沫成分看得更清楚。普拉达、新秀丽、蔻驰之辈都正在把中国市场当作最大卖点，问题是中国消费可持续增长只能立足于改善收入分配格局、缩小两极分化之上，让中低收入群体收入增长快于高收入群体，其结果必然是奢侈品消费增速不如整个消费增速。
信息不对称往往可以造成“美丽”的结果，但不能持久，特别是那些沉迷于巨额“中国溢价”飞来横财的中国企业必须牢记，由于中外法律观念、社会文化传统不同，境外上市企业要承担更大的诉讼风险，为此付出更多意料之外的成本，从而进一步降低海外上市的净收益。从中国人寿这样的巨型企业，到诸多中小型公司，已有不少境外上市中国企业在这一点上倍感切肤之痛。
不要以为所谓“法治国家”光环下的东西都是美丽的，西方国家的“法治”在很大程度上已步入歧途：过高的成本，越来越多无谓的诉讼……这一切都给企业和居民个人带来了众多麻烦。而这些东西一旦建立就会形成自我强化的循环，从而使得问题积重难返。更何况某些中国公司，特别是网络公司花费了太多精力用于“包装”业绩，这给那些海外做空者创造了可乘之机。
蓄意欺诈：国际化证券市场之癌
假如说信息不对称之下的“中国贴水”和“中国溢价”都不过是“误会”的话，那么，利用这种信息不对称就是十足的犯罪。与国内业务相比，海外业务的信息不对称程度天然更大，因此更能吸引心怀不轨之徒从中上下其手。无论是在中国还是外国，无论是在近代还是现代，从18世纪的密西西比泡沫、南海事件，到1910年上海橡皮风潮，金融市场上从来就不缺乏这样的案例。
1717年，当约翰·劳赢得法国贸易特许证时，其公司的最大“卖点”是拥有法国与密西西比河流域及路易斯安那之间贸易的垄断经营权；
与密西西比泡沫大体同一时期，当牛津伯爵哈利向公众兜售南海公司股票时，与金银矿藏满地的西属南美殖民地贸易是其宣称的无与伦比的利润源泉；
1909～1910年，美国商人麦边将其面值约合60两白银的“兰格志”股票哄抬到每股1000两白银天价向上海民众出售时，其炒作题材是因世界生胶价格猛涨而利润丰厚的南洋橡胶种植园；
直到近两年，中国上市公司海外业务和海外资产的真实性也不止一次在市场上引起波澜。
2007年，杭萧钢构(600477)的“344亿元安哥拉订单”曾经把该公司股价拉出了连续10个涨停板，结果证明此项相当于2006年安哥拉近1/10的GDP、中国对安哥拉年出口额的5倍的合同纯属子虚乌有。
SST中农清欠陷入僵局，是因为二股东新华信托质疑大股东中垦集团用于抵债的坦桑尼亚公司资产权属和真实性。
2006年年2月，香港信用卡防盗系统有限公司的马达加斯加“9000亿美元油田”事件也在市场上引起了巨大震动，而当事方用以“证明”其油田资源的“证据”又是据称为辽河油田工程师签名的文件。
倘若有心之辈利用离岸金融中心信息不透明和母国监管机构鞭长莫及的“便利条件”，他们虚增资产和经营业绩的欺诈行为可以进行得更加顺畅。在虚增资产方面，典型案例是2003年12月败露的意大利帕玛拉特公司欺诈案。这家世界级乳制品和食品业巨头账面上存放在美洲银行的40亿欧元纯属虚构，在开曼群岛的一家离岸公司也不存在。帕玛拉特公司的欺诈行为之所以能够得逞，主要是利用了离岸金融中心信息不透明的特点，总共设立了10家离岸公司。
在虚增经营业绩方面，企业虚增经营业绩往往是为了上市恶意圈钱，但虚增经营业绩通常需要支付相应的较高税收成本，企业如果利用离岸金融中心对离岸公司的免税待遇，就可以低成本虚增经营业绩。
2002年12月香港廉政公署“卧龙行动”抄查的上市公司富昌国际，其招股说明书声称该公司的印刷线路板产品均由在内地的合资企业东莞富昌制造，其产品销售由在英属维尔京群岛注册的财富公司负责。对于内地，在该销售公司在中国内地无常设机构，其与内地公司签订的买卖合同无需缴纳中国税收；对于香港，由于销售公司的营业收益来自香港之外地区，因此应当按照离岸税报税，即富致香港和后来的离岸公司无需向香港税务局递交报税表。这样一来，销售公司虚增的账面收入在大陆和香港都无需纳税，只需要承担在英属维尔京群岛注册的年费。根据富昌公司的招股说明书推断，倘若该销售公司不是离岸公司，因而需要按照其虚增的营业额在大陆缴纳营业税和所得税，富昌公司可能需要支付1140万元税收成本。这种财务造假行为一度相当普遍，以至于香港形成了一条龙的财务造假“上市包工队”。
内地民营企业普遍通过注册离岸公司的方法曲线海外上市，其中借助离岸公司财务造假为数不少。早在2001年末，香港股市就曾经掀起过揭破内地民企股财务造假的风潮，格林柯尔、欧亚农业、超大农业、中国稀土等海外上市内地民企相继遭受财务造假质疑，有些被证实有商业犯罪行为的民营企业几乎全部是海外注册的离岸公司。当时中国证监会对离岸中心的监管完全是空白。
鉴于中国已经是世界最大贸易国和迅猛崛起的对外直接投资大国，中国上市公司的海外业务和资产比重还会越来越高。但我国证券监管部门在监管上市公司海外业务和资产真实性方面，直到前几年还几乎是一片空白，这种局面对中国证券市场的发展是不利的。
而且，国际板已成为中国证券市场的热门话题，日元等货币的国际化进程告诉我们，吸引海外机构、政府来本国发行证券从来就是一国货币国际化的重要途径，这种发展前景进一步提高了监管部门强化海外业务监管的重要性。
“额外风险”几何？
除了信息不对称和由此造成的一系列问题之外，从中国宏观经济管理者乃至中国安全部门的视角来看，境外上市还存在以下一系列不容忽视的风险。
第一，那些主体业务和收入来源都位于境内的企业，要用硬通货向境外股东支付巨额红利，可能对我国外汇收支产生巨大压力。目前中国持续双顺差，2011年3月末外汇储备已超过3万亿美元，此项风险似乎无足轻重；然而，考虑到在华外商投资企业上万亿美元资本撤回与利润回流的潜在压力，一旦中国国际收支逆转，这项风险就绝不可漠然视之。
第二，内地消费者与国际投资者的利益冲突，可能使有关管理部门陷入两难境地。例如，数年前内地民间强烈呼吁手机单向收费，却两次引起中国通信类股票价格暴跌，信息产业部部长不得不赶赴香港救市，手机单向收费改革也就此打入冷宫。这实际上是运用政府力量向海外投资者提供了超国民待遇。随着境外上市企业，特别是基础产业企业的增多，类似利益冲突将有增无减。
第三，大规模的境外上市，已给中国宏观经济管理制造了一大漏洞，在国内宏观经济政策趋向紧缩而主要发达经济体宏观政策并不同步时，这个漏洞尤为显著。因为此时海外过剩的流动性将借助境外上市企业发行股票和债券等渠道流入中国内地，在一定程度上抵消中国紧缩政策的成效，加剧通胀压力。从以往大规模“压锭”时期海外上市棉纺织企业得以逆势扩张，到近年房地产调控中境外上市房地产企业的大量发行企业债券，再到国内货币政策一再紧缩却依然不能完全抵消美日第二轮量化宽松政策带来的通胀压力，我们已经一次又一次地感受到了这一点。事实上，2010年中国企业在美IPO数目创造了历史纪录，其中大多数都是在美国宣布实施第二轮量化宽松政策之后进行的。
第四，推进企业境外上市的重要目的之一，是促进企业转换经营机制，但事实已经多次证明，对境外投资者促进企业转换经营机制的作用不宜抱有奢望。企业管理层与大多数股东之间的信息不对称天然存在，境外投资者获取内地企业信息还需克服额外障碍，通过境外上市强化企业监督激励机制的目的常常会落空。在中国证券市场最大丑闻之一“中科事件”中，庄家吕梁操纵的康达尔股票入选道琼斯中国指数成分股；上市香港以来，科龙公司多年是香港投资者的宠儿，2000年突然出现巨额亏损，这都是典型范例。
由于地缘、文化联系，香港成为内地企业境外上市的首选地点；但香港证券市场的过度投机之风相当炽烈，一些投资银行也在其中推波助澜，Tom.com上市时的超额认购，百富勤当初对红筹股公司的过度包装，无不如此。在公司治理方面，上市公司发布财务报告周期过长、违规行为处罚过分轻微等弊端更为突出，以至于国际知名基金管理人、谭普顿新兴市场基金经理马克·墨比尤斯多年前便断言，总有一天，中国内地而不是香港将成为亚洲公司治理的样本。
第五，也是最令人不敢忽视的是，企业境外上市承担的额外的政治风险。这一方面表现在境外上市公司可能受制于交易所所在国家外交政策，典型如三大石油公司在美上市时均因与受美国制裁国家有业务往来而遭受政治狙击，而这类政治风险永远不会消除。
另一方面，通过离岸公司辗转控股的境外上市企业股权结构有可能模糊最终控制者，从而围绕最终管辖权问题造成潜在的投资争议。这方面的典型是引起广泛关注的仰融案件。在此案中，仰融及其控制的香港华博财务有限公司不仅在华晨中国汽车控股有限公司的注册地百慕大起诉华晨中国及其四位董事、中国金融教育基金会、新华晨集团有限公司，而且在美国联邦法院起诉辽宁省政府侵占其财产。尽管仰融上演的这出闹剧最终失败，但这一事件仍然让人看到了通过离岸公司作为投资主体的风险。
主权与所有权之惑
中国上市公司中拥有海外营业收入和海外资产者会越来越多，中国不应也不会直接禁止企业境外上市，并且还会努力推进境内证券市场国际板建设。但鉴于境外上市对企业和国家的一系列潜在问题，而目前中国国内资本缺口已经大体消除，境内资本充裕，境内资本市场容量已经名列世界前茅，上海和深圳证券交易所融资额已经在全世界数一数二，上市程序也日益规范快捷，中国企业实在不宜过度迷恋境外上市这个传说。
在境外上市的过程中，中国企业需要克服重视“包装”胜过夯实业绩基础的通病；克服利用信息不对称抬高股价的强烈诱惑；克服为此采取一系列操作手法规避监管、逃避税收的“爱好”，因为这种过度的规避行为有时会涉及当事企业、当事人想象不到的问题层次，招致始料不及的结果。
如通过离岸公司辗转控股的境外上市企业股权结构可能模糊最终控制者，这个问题实际上就上升到了国家主权的层次。在2004年发表的《中国与离岸金融中心跨境资本流动问题研究》报告中，我提出了这一问题；由于这份报告引起了中国最高领导层关注和金融监管部门一系列行动，英属维尔京群岛财政部长等高官为此于2005年专程访华，还指名与我谈话。在谈话时，我明确向他们强调了这个涉及国家主权的问题：“国家所争无非是人民、国土和财富。上世纪60年代初，前苏联煽动中国新疆六万边民外逃，他们没有带走中国一寸土地和一分钱财富，但随后中苏仍然发生了激烈的武装冲突。那么，假如某国不仅诱拐中国国民，而且造成中国财富流失，那么中国政府会怎么看，中国会采取什么行动？”