经营者人力资本定价机制研究IIBSRQ，本文主要内容关键词为：经营者论文,人力资本论文,机制论文,IIBSRQ论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
现代契约理论认为，企业经营者理应拥有企业的剩余索取权。但这一权能实现的量，即企业者的报酬水平，最终将取决于其所拥有的人力资本的价值。而在企业经营人力资本价值的度量上，原则上有两种思路：一种是从投入的角度，侧重于人力资本价值存量的分析；另一种是从产出的角度，通过构建企业绩效——报酬敏感性机制，对经营者人力资本的价值进行流量分析。对于后者，尽管托思进行实证分析后认为“企业家报酬中只有5％的成分可用绩效报酬来解释”。詹森和墨菲（1990）的研究也表明“我们的结果与最优契约的正式代理理论模型的含义并不一致”。但本文的分析表明，在目前主流的分析框架下，较小的绩效——报酬敏感性才是合理的和正常的，提高这一敏感性的前提就是要把经营者人力资本的经营绩效从企业绩效中单列。同时，“高度敏感的绩效——报酬契约是行不通的”（墨菲，1990）在现代融资条件下已经失去了原有的假设前提，最优契约已经成为现代企业激励企业经营者，降低代理成本的理性选择。
二、经营者人力资本价值界定的效率比较
从投入角度界定经营者人力资本价值，主要是把人力资本首先定性为一种投入，并将其和企业物质资本放在同一资本概念范畴内来理解。具体思路包括：“将人力资本所有者为获取人力资本而支出的费用作为人力资本投资，再按一定的贴现率进行贴现，以此作为人力资本的定价依据”（张衔，2000），以及“根据企业家人力资本占企业总资本额的比例和企业总效益来确定企业家的个人薪酬”（刘洪，2001）。但在人力资本额本身的计量上，正如舒尔茨所言“无论在理论上还是在实际处理上，如何区分后一类支出（即既具有消费功能又具有人力投资功能的支出）都是困难重重的。”这样，在人力资本支出的度量上，我们首先便会遭遇到巨大的契约成本约束。而且，即使我们忽略这一成本约束，并假定这一计量方法本身科学可行，这些思路首先即忽视了一个基本的理论前提：即人力资本是一种“主动性”资本，其使用过程是一个动态和主观能动性发挥的过程，在性质上与物质资本有着本质的不同。以一个静态的标准去衡量一个动态的劳动和分配过程，我们可能就会回到类似计划经济体制下“按劳动力素质分配”或“按劳动潜能分配”的格局，代理人的道德风险必然重现。因此，“投入法”又遭遇到了具体操作过程中的第二个困境——契约效率约束，使从投入角度来界定人力资本价值的分析只能停留在理论层次上。
在从产出角度对经营者人力资本价值进行度量时，“原则上有一种可供选择的方法，就是用他的产量而不是用它的成本来进行计算”（舒尔茨）。罗森（Rosen）等人顺延了舒尔茨的思路，在提出激励合约选择的两大约束，即参与约束（Participation Constraint）和激励相容约束（Incentive Compatibility Constraint）的基础上，建立了人力资本定价的“以产定酬”模式。但罗森始终没有将价格风险因素纳入该模式分析的范畴，只是简单地把产品价格定为1，用产品产量来代替产品的价值，把激励合约的设计仅仅看成是报酬对产量的反应。而且，在激励合约的选择上具有主体单一性，即被激励主体只存在一种激励形式。过于明显的简单化倾向使该模式受到契约效率的约束而失去了实际利用价值。但“以产定酬”模式毕竟为我们提供了解决问题的一种思路，我们可以探索把产品的价格风险因素也纳入分析的框架，建立“以企业绩效定酬”模式（企业绩效指标的具体设计不是本文论述的主题）。对此，一个可供选择的方案就是采用西方边际学派的分析方法。假定在一段时期内企业其它生产要素的贡献水平保持不变或只按一定增长率水平变化，以企业经营者任职前后企业绩效的变动状况作为判断的依据。这种方案在理论上突破契约效率约束，是所有方案中最为科学的（原因将在下文论及）。但由于其假设前提得到满足的严格性，同样使其面临巨额的契约成本约束而失去了付诸实践的可能性。因此，要相对合理地界定经营者的人力资本价格，我们必须在企业绩效——经营者报酬敏感性的提高上另寻途径。
三、企业绩效——经营者报酬敏感性分析及人力资本定价模型
要探索提高企业绩效——经营者报酬敏感性的途径，我们必须首先对企业绩效——经营者敏感性本身进行分析。为了模型的构建和分析上的方便，我们定义企业经营绩效——经营者报酬敏感性（系数）为S， 表示企业绩效（或股东财富）每变化一个单位所引起企业经营者报酬变化的单位数，并暂且认为，S越大， 经营者报酬与企业绩效的敏感性越高。在此基础上把S具体划分为S＝0，0＜S＜1，S＝1三个区间，分别表示经营者报酬与企业绩效完全不敏感、较小敏感和高度敏感。
假定：（1 ）企业某一时点上的绩效或价值在常态下取决于企业的物质资本、经营者人力资本和企业其他类型人力资本三个合力的大小。（2）经营者报酬与企业规模正相关， 企业规模主要由企业的物质资本量（实收资本加资本公积金）决定。（3）∠α（即∠DOC、∠θ（即∠BOC）分别表示企业其他类型人力资本所有者和企业经营者在多大程度上按企业绩效的利益行事。∠DOA和∠BOA分别表示企业其他类型人力资本所有者和经营者会多大程度上按照企业物质资本所有者（股东）的利益行事。cosα和cosθ分别表示企业其他类型人力资本所有者和经营者对企业绩效的贡献率。
依据力的平行四边形法则，具体的企业绩效——报酬模型如图1 所示：（1）a（OA）：企业物质资本量；（2）b（OB）：企业经营者人力资本量（价格）；（3）d（OD）：企业其他类型人力资本量（价格）；（4）c（OC）：表示由a、b、d 共同作用的合力决定的企业某一时点上的绩效值；（5）e（OE）：表示由a和d共同作用的合力可能决定的企业绩效值。
图1
借助该模型，我们将分以下三种情况对企业经营者绩效——报酬敏感性进行分析：
（一）S＝0，经营者报酬对企业绩效完全无反映
这种情形一般只会在以下两种条件下出现：（1 ）完善的计划经济体制；（2）经营者市场出现过度的供求失衡。在前者中， 企业的经营活动完全由国家统筹调配，企业经营者实际处于零风险状态，经营者才能也无从发挥，经营报酬主要取决于国家的统一工资制度。经营者的劳动与企业其他类型人力资本所有者的劳动在收入报酬方面无本质上的区别，二者在事实上都丧失了对企业剩余的索取权。反映在模型中，即OB矢量重合于OD矢量，提高经营者绩效——报酬敏感性的唯一途径就是变动国家的工资制度。在（2）中，经营者市场本身不能出清，人力投资风险凸现。经营者的劳动即使是复杂劳动，也在事实上丧失了索取企业剩余的权利。（注：这一点正如马克思所论述“当工人体制日趋孱弱时，与很轻巧的细活相比，需要很多力气的粗活常常成为较高级劳动，而细活倒降为简单劳动。如瓦匠的劳动在英国要比绵缎工人的劳动高的多”。而关于人力资本投资风险方面的具体论述，详见张广科《人力资本概念在企业框架内的界定及应用研究》，《财经研究》2002年第4期。）其报酬完全取决于经营者市场供求状况，提高其报酬对企业绩效的敏感程度在整体上是行不通的。这种情况似乎可以用企业绩效决定中的“超产权理论”观点来解释，即“企业的所有权并不重要，竞争充分才是企业绩效的决定性因素”，（Parker,1997）。上述这两种情况反映在模型中，即OB轴重合于OD轴，OC矢量重合于OE矢量，企业绩效将依据力的平行四边形法则，由a和d主要决定，如图2所示。
图2
（二）S＝1，经营者绩效—报酬敏感性系数达到极限
这种情况可以用委托——代理理论中的“代理成本”来解释。委托代理理论认为：在企业经营者不是企业边际利润的完全所有者条件下，一方面，当经营者对工作尽了努力，他可能承担全部成本而仅获取一小部分利润；另一方面，当他消费额外收益时，他得到全部好处却只承担一小部分成本。这样，经营者的工作积极性不高，企业的价值也就小于他是企业边际利润完全所有者时的价值，二者之间的差额即为所谓的“代理成本”。对此，最优契约的正规代理模型暗示，只有让经营者成为企业完全的剩余权益拥有者，即S＝100％时，经营者才会完全按照企业绩效的利益行事，代理成本才能最终得以消除。最优契约在这里实质上相当于张五常（Cheung）所说的“定额租金合约”。经营者将整个产出作为自己的报酬，只付给股东一笔公司管理部门的费用，从而使其预期效用恰好等于其保留效用，契约效率达到最优。在这里，“定额租金合约”并非如张五常在《佃农理论》中所论述的在资源配置效率上要低于“分成租约”。因为，只要产权归私人所有，两种类型合约对决策的约束条件是相同的，这也就意味着资源使用的效率将是相同的。詹森和墨菲（1988）进一步指出，提供最优激励的S＝1契约是促使经理人员最优分布于企业的契约。但最优契约的潜在前提为经营者是风险中性。由于“定额租约”中所有的自然风险均由经营者承担，因此，一旦经营者转化为风险规避者，其会出售大量的股票以降低S，使S＜1， 从而把风险转移给股东，但这又必然产生由不良的管理激励所带来的成本。最优契约显然无法在提供有效的风险分散和提供经营者采取恰当行动的激励机制这两个目标之间取得均衡。这也是墨菲等人认为较小的报酬——绩效敏感性与最优契约模型不符的根本原因。另外，墨菲和詹森从实证角度出发，认为持有有限资源的管理者没有资信承担支付大额企业绩效的负收益，而股东也无法信服地将大额正收益付给经营者作为相当于“出卖公司”的巨额奖金。因此，“高度敏感的报酬——绩效契约，即使在风险中性条件下也行不通。”但在现代融资机制下，资本所有者与投资者的分离已使经营者拥有足够的途径去打破完全拥有企业剩余权益的自身财富约束。（注：史正富：《劳动、价值和企业所有权》，《经济研究》2002年第2期。）例如，一个避免股票出售及维持高S的可行契约策略即为经营者可以通过举债手段从公众持股者那里买入股票使企业私有化（MBOs）。
在高度敏感的绩效——报酬契约下，企业经营者在事实上已和物质资本所有者合为一体，相当于古典企业里的业主。这种状态反映在模型中，即OB轴和OA轴重合，经营者拥有完全的企业剩余（见图3）。 这种情况下，经营者的人力资本价格将主要由企业所实现的净剩余量决定。如果企业是上市的股份公司，则只要我们把企业某一时期的全部股票看作是一种股票期权，经营者人力资本的定价问题完全可以由资本市场的价格决定机制和布莱克——斯科尔斯的期权定价模型来替代决定。从而最终把经营者人力资本定价问题转化为一个企业股票期权收益问题。
图3
在不考虑股票红利影响的条件下，布莱克——斯科尔斯的期权定价模型由以下变量组成：
分别为d[,1]和d[,2]的正态分布函数，C和P分别为股票看涨期权和看跌期权的价格，S为股票市场的现价，X为协议价格或执权价格，r 为无风险利率（按连续复利计算），σ为股票在每一无穷小期间内平均收益率的标准差，t为距期权到期日的时间。
由于经营者的人力资本对企业资产价值期权是一种看跌期权（欧洲期权），因此，经营者的人力资本在t期间的价格（R）计算模式即为：R＝P·n，其中，n为t期间内企业股票的总数量。
如果某企业的股票数在t期间为1亿股，S＝4元／股，X＝5元／股，r＝7％，σ＝10％，t＝8年，则有，
P＝0.0524元／股，R＝P×n＝0.0524×10000万股＝524万元
即企业经营者的人力资本在这8年间的定价为524万元，年均65.5万元。同样，如果X＝6，则企业经营者的人力资本在这8 年间的定价就增长为1880万元，年均235万元。
（三）0＜S＜1，经营者报酬与企业绩效正相关
这一点已被许多经济学家的实证分析结果所证明，并成为他们放弃在委托——代理理论框架内研究影响企业家报酬因素及反对“以绩效定薪酬”模式的重要原因。但事实上，在目前主流的分析核算思路下，较低的企业绩效——经营者报酬敏感性是完全正常的。这一现实可以通过企业绩效——报酬的三维空间模型得到很好的解释。从模型中很明显可以看出，企业绩效实际上取决于企业物质资本、经营者人力资本和企业其他类型人力资本这三个变量。而部分学者在委托——代理理论框架内研究经营者报酬时，却往往忽视企业其他人力资本对企业绩效的贡献，将经营者作为决定企业绩效的唯一因素，并因此把企业经营者经营绩效与企业绩效混为一谈。（注：张正堂运用集合的交并关系也得出了类似的结论。）在此基础上，将经营者报酬与企业绩效而非经营者经营绩效进行对比和敏感度分析，前者的敏感系数自然较小。因此，从理论上分析，建立经营者报酬和经营者经营绩效的敏感机制才是提高绩效——报酬敏感性和减少代理成本的最优契约。这也是前面认为“边际分析法”下的经营者人力资本定价模式是最具有效率的根本原因。但构建这一机制的前提就是必须把经营者的经营业绩从企业业绩中单列。而这一点一直是企业绩效理论中的一个难以逾越的难题。本文在这里也仅能借助企业绩效——报酬模型进行相应的探索。
假定：（1）最优契约成立， △企业人力资本所有者对企业绩效贡献率＝△企业人力资本所有者报酬变化率，即：S’＝cosα，S＝cosθ
S＋S’＝100％这一假定在事实上包容了我国目前企业的现实状况，使经营者人力资本的价格和企业其他类型人力资本的价格处于连动状态。但其与我国大多数企业硬性规定企业经营者收入最多只能是一般员工收入几倍的作法有着本质的区别，后者规定的倍数在不同程度上缺乏令人信服的理论依据。（2）企业其它类型人力资本所有者市场供求机制完善，其人力资本价格（相对企业经营者人力资本价格来说）可以合理确定，即模型中d可知。这样，在模型中，a、c、d已知，利用力的平行四边形法则和三角形的广义勾股定理，我们可以分以下几步操作：
1.求出企业其他人力资本对企业绩效的贡献率（敏感性系数）S’
在△DOE中：
上述计量模型显然适用于非上市企业的经营者，而且即使是上市的股份制企业，这一模型也仍有相应的实施空间。因为，现实中的企业在常态下（0＜S＜1）往往对经营者实行期权或期股激励， 但在奖励期权或期股数量的决定上仍是一个难题。而企业绩效——报酬模型则在理论上为我们提供了一个解决问题的思路，即在利用模型确定了b 之后（并对年薪或基本工资等项目进行相应扣除），可利用资本市场的定价机制和布莱克——斯科尔斯模型来确定具体的施权数量。具体的计量方法类似S＝1条件下的人力资本价格计量。只不过倘若对经营者实行期权激励，操作中一个值得注意的因素即为经营者的风险规避度。因为，在经营者期权收益的计量上，一般的分析都建立在布莱克——斯科尔斯期权定价模型之上，但这一模型进行收益计量时的隐含前提是任一证券组合的瞬时收益率一定与其他短期无风险收益率（risk－free rate）相等。倘若前者低于后者，持有者可以通过卖出证券组合后再用其收入购入无风险证券来获取无风险收益。这样，在实施期权激励时，经营者和企业股东都将面临相同的机会成本。但在实际运作中，经营者持有的期权在到期日之前一般不能交易，即无法像布莱克——斯科尔斯模型中的套利者那样可以即时获得无风险回报。经营者在这里实质上承担了更大的机会成本和风险。经营者一般会认为布莱克——斯科尔斯模型在事实上高估了期权报酬对其的激励效用。因此，企业在决定对经营者实施期权激励时，在期权的数量和价格选择上如何合理地加入这一风险补偿因素，从而真正提高股票期权的激励和约束功能，将是企业物质资本所有者不得不重视的又一现实问题。
四、本文的政策含义
企业要最大程度地发挥企业经营者的人力资本价值，使经营者最大程度地按企业物质资本所有者的利益行事，减少代理成本和道德风险，其前提就是建立企业对经营者的激励和约束最大化机制。企业经营者的绩效——报酬敏感性系数即为这种机制的有效构成形式之一。但在目前主流经营者报酬理论框架内，这一系数不可能真正得到提高或只能把这一提高建立在降低企业其他类型人力资本所有者效率的代价之上。因此，我们在理论上必须打破企业经营者人力资本定价的契约效率约束，把企业经营者经营绩效与企业绩效区分开来；在实践上，应在企业尽快构建企业经营者经营绩效——报酬敏感性机制，并在此（也只有在此）基础上构建企业的最优契约。这将是现实中的企业在常态下提高其对企业经营者的激励约束机制效用的最有效途径。但这一机制同样面临着区分经营者经营和企业绩效的契约成本约束。本文在这里提供了一个在常态下突破的思路。倘若从极端的角度考虑，MBOs或“定额租约”将是最小化或消除这一契约成本及最大化这一契约效率的最优契约。从这个意义上说，随着现代金融市场融资机制的完善，MBOs或“定额租约”必将是未来企业经营机制发展的一个趋势，张维迎所主张的“企业家”概念及“企业家”甄别机制在这一趋势中也必将发挥越来越重要的作用。
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