信息不对称与上市公司融资政策选择_负债融资论文

信息不对称与上市公司融资政策选择_负债融资论文

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信息不对称是现代企业理论中的一个主要概念,也是适当设计与选择契约的根本原因。本文就信息不对称导致的企业融资过程的逆向选择行为,以及克服逆向选择行为而进行的融资政策的选择进行了分析,并对我国上市公司的融资行为进行了考察,提出了相应的政策建议。

一、信息不对称、企业投资不足与投资过度

1、信息不对称与企业投资不足。Myers与Mailuf通过建立模型,分析了融资中的信息不对称引起的投资不足问题。其模型以下列两项主要假设为前提:一是外部投资者与企业经营者信息不对称,经营者拥有企业现有资产和投资机会的信息优势;二是企业经营者为现有股东的利益服务,即以现有股东财富最大化为目标。如果经营者以高于真实价值的价格发行风险性证券时,他们就会发行这种被高估的风险性证券以最大化原有股东的财富。当外部投资者知道经营者的这种行为趋向后,自然会把企业发行诸如股票的风险性证券当成一种坏消息;当公司宣布发行股票时,外部投资者就会调整他们对企业的估价以反映新信息。如果外部新投资者不了解企业的真实价值而企业又必须通过股票为新项目融资时,股价可能被严重低估,这时新投资者将获取新项目NPV的绝大部分而使原有股东受损,代表现有股东利益的经营者就会放弃NPV大于零的投资项目而发生投资不足。

2、信息不对称与企业投资过度。当企业的外部投资者与内部经营者之间在企业投资项目的价值方面存在信息不对称时,企业可能实施NPV小于零的项目,发生投资过度现象。Narayanan认为,当信息不对称只涉及新项目的价值时,会发生投资过度现象,即NPV小于零的项目也可能被实施。其原因是通过项目的NPV将所有公司进行完全分离是不可能的,形成的市场均衡是包含许多具有不同的以平均价值估价发行股票的净现值项目的混合均衡,项目的NPV较低的企业可以从发行被高估的股票中获利,企业从发行被高估股票中所获得的收益可能会弥补NPV小于零的项目所造成的损失。当企业以NPV为依据选择项目时就会存在一个NPV为负的取舍点(cut-off),企业将会接受所有NPV大于这一负取舍点的投资项目,发生投资过度现象。

3、克服企业投资不足和投资过度行为的融资策略选择。企业投资决策中因信息不对称而引起代表现有股东利益的内部经营者发生投资不足或投资过度行为的主要原因是,经营者通过发行对有关企业价值的内部信息很敏感的风险性证券融资时,风险证券往往被资本市场上的投资者低估或高估,从而引起现有股东与新股东之间的财富转移。所以,要克服因信息不对称引起的企业投资不足和投资过度,在选择为新项目融资的融资方式时应尽可能地选择对企业价值不敏感或敏感性较小的融资方式。Myers针对克服信息不对称引起的投资不足提出了优序融资(Pecking order)理论,其基本观点包括四个方面:(1)企业偏好内部融资。(2)虽然稳定的股利和目标支付比率只是随着投资项目价值的变动程度逐渐调整,但是为使内部融资能满足正常权益投资收益率的投资需要,企业必须确定一个目标股利比率。(3)稳定的股利政策以及盈利和投资项目的不可预见的波动性,意味着企业内部产生的现金流量可能大于或小于项目的投资支出,如果内部产生的现金流量小于项目的投资支出,企业首先使用其积累的现金余额或流动性证券组合。(4)如果需要外部融资,企业首先发行最安全证券。更确切地说,企业首先是以负债方式融资,其次是能够发行的混合证券,如可转换债券,最后采用股票融资。该优序融资理论的两个中心思想是:偏好内部融资;如果需要外部融资,则偏好债务融资。

二、融资方式选择与企业内部信息传递

当企业的投资项目选择确定时,融资策略或方式的选择能起到向外部投资者传递企业内部信息,进而激励外投资者进行投资。

Ross从企业经营者破产成本的角度,分析了融资结构的信息传递效应,假定经营者的收益随企业证券市场价值的提高而增加,随企业破产发生概率的增加而降低。在这种情况下,预期收益较好的优质企业的破产的可能性较低,这类企业可以选择较高的负债融资比例;劣质企业由于负债融资的预期的边际破产成本较高,其经营者不愿模仿优质企业选择较高的负债融资比例。如果这些假定成立,那么市场上公司间的分离均衡就产生了,优质企业公司运用较多的负债融资,劣质企业依赖更多股票融资。也就是说高负债融资比例向市场传递优质企业的信号,低负债融资比例向市场传递劣质企业的信号。投资者通过对企业负债融资比例的观察区分融资企业的质量,作出自己的投资选择。

Leland与Pyle从企业经营者厌恶风险的角度,分析了融资结构选择的信息传递效应。他们的基本观点是,当企业经营者持有一定比例的股份时,随着企业负债融资比例的增大,经营者所持有的股份比例相对上升。由于经营者厌恶风险,持股比例的相对上升使其期望效用减少。但是,与劣质企业相比,持股比例上升对优质企业的经营者的预期效用的负面影响要小。因此,在均衡状态下优质企业的经营者通过提高负债融资比例的方式,向资本市场上的外部投资者传递其拥有优质投资项目的信息。

从以上分析发现,降低企业的投资不足或投资过度行为,以及企业向外部投资者传递好的内部信息的融资策略的选择都偏好负债融资。即在信息不对称条件下,企业如果需要外部融资,则先选择负债融资,后选择股票融资。

三、我国上市公司融资政策的选择

克服信息不对称条件下逆向选择行为的融资政策的安排,在资本市场相对完善的国家得到了普遍验证。Rajan和Zingales根据Global Van-tage与OECD提供的财务数据计算了西方七国的融资结构(如表1所示),除日本外,其他六国的外部融资都明显小于内部融资;在外部融资构成中,除法国外,其他国家的负债融资净额显著大于其股票融资净额。

表1:西方七国外部融资来源(1984—1991)

┌───┬───────────┬────────────────────────┐

│ │ 外部融资占总│外部融资构成│

│ │ ├────────────┬───────────┤

│ │ 融资量的比例│ 债权融资比例 │ 股权融资比例│

│国家 │ ││ │

│ ├───────┬───┼───────┬────┼───────┬───┤

│ │Global Vantage │OECD │Global Vantage│OECD│Global Vantage │OECD │

│ │ 的数据 │的数据│ 的数据 │的数据 │ 的数据 │的数据│

├───┼───────┼───┼───────┼────┼───────┼───┤

│美国 │0.20 │0.23

│1.02 │1.34│ -0.02│-0.34 │

├───┼───────┼───┼───────┼────┼───────┼───┤

│日本 │0.50 │0.56 │0.80 │0.85│0.20 │0.15 │

├───┼───────┼───┼───────┼────┼───────┼───┤

│德国 │ │0.33 │ │0.87│ │0.13 │

├───┼───────┼───┼───────┼────┼───────┼───┤

│法国 │ │0.35 │ │0.39│ │0.61 │

├───┼───────┼───┼───────┼────┼───────┼───┤

│意大利│ │0.33 │ │0.65│ │0.35 │

├───┼───────┼───┼───────┼────┼───────┼───┤

│英国 │0.36 │0.49 │0.55 │ 0.72 │0.45 │0.28 │

├───┼───────┼───┼───────┼────┼───────┼───┤

│加拿大│0.30 │0.42 │0.62 │ 0.72 │0.38 │0.28 │

└───┴───────┴───┴───────┴────┴───────┴───┘

与西方资本市场发达国家相比,我国资本市场上的信息不对称更加严重。有人曾对1998~2000年我国上市公司债务融资净额占总资产的比例进行了描述性统计,在三年的总样本中,约有14%的观察值的债务融资率小于-5%,约有35%的观察值当年的债务融资为负,债务融资率在0——5%之间的观察值最多,占到总样本的31%,债务融资率超过10%的约占18%。三年中平均债务融资率保持在2%——3%之间(如表2所示),与股权融资占总资产的比例要小得多。

表2:上市公司债务融资的描述性统计

┌─────┬────────┬────────┬────────┬────────┐

│ │ 1998年│ 1999年│2000年 │ 总样本│

│ │ (N=809) │(N=894)

│(N=1012) │(N=2715) │

├─────┼───┬────┼───┬────┼───┬────┼───┬────┤

│债务融资净│均值 │2.79%

│均值 │2.57% │均值 │2.11% │均值 │2.46% │

│ ├───┼────┼───┼────┼───┼────┼───┼────┤

│额占总资产│中位数│2.01% │中位数│1.61% │中位数│1.94% │中位数│1.81% │

│的比率│ ││ ││ ││ ││

│ ├───┼────┼───┼────┼───┼────┼───┼────┤

│ │标准差│0.101

│标准差│0.123

│标准差│0.127

│标准差│0.118

└─────┴───┴────┴───┴────┴───┴────┴───┴────┘

我国上市公司的融资政策与信息不对称条件下的优序融资理论相左的原因,主要有以下三个方面:

1、信息不对称成本在我国几乎还不存在。信息不对称在不完善的资本市场上客观存在,根据Myers的优序融资理论,资本市场上的投资者会把发行新股当作是企业质量恶他力量(政府介入)的干预;(3)资本市场上的投资者能对企业融资行为做出理性预期并以投资为目的。显然,这三个条件在我国资本市场上还很难满足。首先,由于我国上市公司经营者的激励机制还不完善;他们与股东之间存在一定的利益冲突,我国上市公司的经营者在进行融资决策时并不代表股东的利益,而以自身利益最大化为目标。其次,我国商业银行并不完全以企业的质量为依据发放贷款,其贷款发放过程中受到政府的干预。正是由于我国上市公司的负债融资具有行政性和非理性,使投资者不能根据上市公司负债融资比例的高低判断其质量的好坏。再次,我国资本市场上大量存在以投机为目的的投资者,而缺乏以投资为目的的理性投资者。由于非理性的投资并不关心上市公司融资政策的选择,所以上市公司融资政策的合理与否成为投资取舍的依据。

2、对我国上市公司的控制缺乏效率。既然与债权融资相比股权融资提供的资金所受约束较弱,为什么西方企业的经营者还通过债权融资契约的方式融资呢?其原因是股权融资对经营者具有直接与间接的双重影响。直接影响是股权融资增加了经营者的相机决定权,股权融资对经营者的间接影响又取决于企业的状况,如果企业缺乏有价值的投资机会,股权融资意味着经营者相机决定权代理成本的增加,这就为企业外部相关主体设法影响经营者的行为提供了更大的激励。尤其是接管、大股东的积极监督、董事会的监督以及代理权竞争等控制活动,更能增加股东与外部投资者的利益。因此,不适当的股权融资可能增加经营者通过公司控制活动失去企业控制权的可能性。股权融资不仅增加了外部干预的收益,而且使外部干预更为容易。然而,我国上市公司的大股东缺乏监督公司的积极性,上市公司的董事会的监督和代理权竞争对企业经营者的约束相对弱化。此外,上市公司的股票价格并未能反映其真实价值,而使企业外部控制权市场缺乏有效运行的条件,对经营者来说,股权融资事实上是一种低成本的融资方式。

3、国有控股股东追求政治目标的行为会导致公司的融资政策的扭曲。国有股在我国上市公司中处于绝对的控股地位,国有控股股东的投资者与社会管理者的双重角色使其具有浓厚的行政色彩,他们在追求经济目标的同时更加关注政治目标。国有控股股东的政治目标主要表现为:追求当地企业整体的社会贡献、整体的产品市场占有率、整体的国有资产保值增值情况、当地企业整体的发展后劲以及当地稳定的就业率。为实现这些政治目标,当所辖企业效益欠佳或财务状况不稳时,作为国有股股东的政府就会通过其控股公司对这类企业进行救助式收购,而控股公司进行救助式收购的资金就可能主要以发行股票的方式取得,其最终后果就是导致上市公司的融资政策发生偏离,降低上市公司的融资效率。

笔者认为,要使我国上市公司经营者为提高企业价值而有效地选择融资政策,就必须作好以下工作:(1)推进国有商业银行的公司化改革,不断将债权人的软约束变为硬约束。(2)加快企业债券市场的发展与负债融资工具的创新,不断为企业合理选择融资政策提供外部条件。(3)积极培育与发展机构投资者,使我国资本市场上的投资者由投机者向理性的投资者转变,促进我国资本市场有效性的提高。(4)实施赋予经营管理者一定的股权份额激励机制。根据Jensen和Meckling的观点,随着经营管理者持有股份的减少,经营者偷懒和谋求私利的积极性就会增大,而其勇于开拓和甘于奉献而进行创造性活动的动力就会减弱。通过增加经营者的持股比例或内部股权融资比例,就会增大经营者所享有的剩余索取权,使经营者与股东的目标趋于一致。(5)不断加强公司治理。如果将公司治理结构理解为用来处理不同利益相关者之间关系,以实现经济目标的一整套制度安排,那么企业运行的各种决策就是企业利益相关者在这一制度安排下博弈的结果,其中融资决策是企业运行过程中的重要决策之一。如果公司治理结构失效或弱化,经理人员就有采取有利于自己而损害外部股东利益的融资政策的动机。根据Jensen提出的高负债比率降低经营者随意决定权的理论,如果没有来自约束力的压力,经营者将不会举借最优的负债。(6)减少政府对企业融资政策的干预,使国家干预型的融资制度逐步转化为市场导向型的融资制度。这就要求政府必须克服既得利益集团的压力并打破其设定的路径依赖,回归到社会资源的配置以市场为导向的制度安排上来。

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