限售股阴影下的“大小限”问题探析，本文主要内容关键词为：探析论文,阴影论文,大小论文,限售股论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
当前股市舆论的焦点是在宏观经济上，对于影响市场因素则更多关注“大小非”，但由限售股所派生出来的“大小限”问题其实一直困扰着人们。股改后虽然只上市了300来家公司，两市总股本却从原来的6000多亿股，猛增到现在的1.8万多亿股，在新老划断后上市的公司中，公众股平均只占20％多一点，“大小限”占到近80％。当前，“大小限”问题有更大的迫切性，毕竟2009年不可能不发行新股。一旦股市企稳，大盘新股上市，若干个月后限售股的解禁压力将又要增加，市场始终笼罩在限售股无休无止的解禁压力下，这样的投资环境难以为市场接受。
一、“大小限”概述
（一）“大小限”的概念
股票“大小限”是指上市公司在上市时发起人持有的股份，通常要有三年的锁定期，即从上市之日起三年后方可流通。这种流通权首发限售股票被称作“大限”。但如果在上市前12月内以增资扩股方式认购的股份，则可在公司上市一年后即可流通，锁定期仅为一年。这样的流通权增发限售股票被称为“小限”。
目前市场上被大家所称的“大小限”是指在2006年5月新老划断后产生的。所谓新老划断是以2006年5月18日为限，在此之后，新上市的公司属于全可流通的公司，已不存在股权分置问题。也就是说，一旦一年或三年的锁定期结束，这些股票不用再通过股改向股民送股，即可自动流出。2006年5月新老划断后，新发的298只股票中，由于像金融、石油和煤炭的大盘股较多，“大小限”竟是“大小非”的2.3倍。而“小限”已开始流出，2009年下半年“大限”将开始流出，“大小限”对市场压力极大。受到“大小非”和“大小限”冲击的内地股市，将承受更大的压力，注定要延长股市的寻底之路。因此，投资这类股票时，就必须考虑大小限解禁风险。
（二）“大小限”和“大小非”在限售股中的地位
2005年5月，我国证券市场股权分置改革，旨在彻底解决自1990年沪深证券交易所成立以来积累形成的股权分置问题。股权分置是指同一家上市公司股份分为流通股和非流通股的同股不同权、同股不同利的状况，为中国内地股市所独有。股改时，监管部门、流通股股东和非流通股股东达成协议，非流通股股东支付“对价”给流通股股东，换取未来流通权；并且约定一年后“小非”(5%以下股权)可流通，两年后“大非”(5%以上股权)可流通。有关政策还规定，“新老划断”后首发上市公司“大小限”(发起人股)一年后可以解禁。
2008年股市出现下跌，原因有很多，在市场层面，人们一般比较多的是讲到了限售股的大量解禁对行情造成了负面影响。其实，目前市场上的限售股分为股改限售股（股改前发行上市所带来的“大小非”）、首发和增发限售股（股改后发行上市所带来的“大小限”）以及股改对价和股权激励股份三类，其中第三类规模小，对市场的影响有限。对于“大小非”，在支付了相应的对价之后，就陆续获得了流通权。如果这些股票集中流通，对市场会有很大冲击。但是随着时间的推移，其总量是越来越少，“大小非”问题会最终得到完全解决。但是对于“大小限”来说就不同了，这是企业在全流通条件下发行股票时形成的，由于这部分股票不公开发行，按现行规定在上市时间上有所限制。由于其数量多（一般占总股本的75%左右）、股东持股成本低（大部分低于净资产值），其上市所带来的冲击，一点也不亚于“大小非”。而且，“大小限”的上市不需要支付对价，同时随着新股的不断发行，其总量还不会减少。因此在某种意义上可以说，同是限售股，“大小限”的问题比“大小非”更大。
二、“大小限”规模分析
“大小非”不可怕，可怕的是股改后的“大小限”，不固定的坏预期总是大于固定的坏预期。股改后虽然只上市了近300家公司，两市总股本却从原来的6000多亿股，猛增到现在的1.8万多亿股。在新老划断后上市的公司中，公众股平均只占20％多一点，大小限占到近80％。2006年下半年和2007年的A股大牛市之中，包括工商银行、中国石油等大盘蓝筹股在内，近200家新公司登陆A股，总股本高达1.3万亿股，创下了中国股市有史以来首发限售股之最，也为同期世界之首。据宏源证券披露，截至2008年11月底，A股市场累计限售股15398.53亿股，其中，累计产生的股改限售股（“大小非”）4663.13亿股；累计产生的首发和增发限售股（“大小限”）10735.4亿股，是股改限售股（“大小非”）的2.3倍。如果没有这些新增的首发限售股，那么，按照股改前流通股/非流通股大约1∶2的比例，在股改限售股已经解禁1106亿股或24％的情况下，流通股/非流通股的比例已经调整到大约1∶1。而现在，由于新增了8000亿股的首发限售股（新老划断之后到2008年9月底），流通股/非流通股的比例又恢复到接近1∶2。流通股与非流通比例的下降，说明我国资本市场的估值体系到目前为止都太高。
（一）2009年限售股解禁的总体规模
据网易财经统计，2009年全部限售股解禁6851.25亿股，规模高达2008年的两倍。
图1 2009年限售股月度解禁规模
将所有限售股解禁合并计算，月度解禁股数最大的月份为10月和7月，分别为3315.52亿股、15263亿元和1852.36亿股、6711亿元。受冲击最大的是工行、中行、中石化等大盘蓝筹股，其中，7月份中国银行有1713.25亿股解禁上市，10月份工商银行有2551.56亿股解禁上市。
解禁股数最小的为9月份，只有70.74亿股解禁。超过250亿股的月份分别为：4月份363.20亿股、5月份255.01亿股、7月份1852.36亿股、10月份3315.52亿股、12月份254.75亿股。由于限售股解禁在短时间内急剧加大了股票供给，而往往需求又未能及时跟上，所以，限售股的大规模出笼将增大市场压力。
（二）2009年“大小限”的规模和占比（见图2）
股改留下的“大小非”解禁股所造成的巨大压力，使A股走出了一波惨烈的跌势，而首发限售股源源不断地涌向市场，则给A股市场带来了更为沉重的压力。股改限售股（“大小非”）是一个固定的存量，而首发限售股正随着新股的发行，越滚越大，解禁规模甚于“大小非”。据研究机构预计，2009年将有6851.25亿股限售股上市流通，解禁限售股以首发限售股份（大限）和股改限售股份（“大小非”）为主，其中，首发限售股(大限)为4513.15亿股，占65.48％；股改限售股（“大小非”）为2236.47亿股，占32.44％；增发限售股（小限）仅143.43亿股。
图2 各类型解禁限售股份的占比
数据来源：wind资讯 中投证券研究所
据网易财经预计，从2007年到2010年这4年中，整个A股市场的限售股解禁量将达到13347.72亿股，其中股改的非流通股解禁量达3972.22亿股，占到整体流通量的29.76%。首发流通股总计8573.24亿股，占总解禁量的64.23%。
（三）“大小限”将出现月解禁洪峰
从解禁量来看，占2009年全部解禁限售股份近70%的首发限售股份，主要集中在7月和10月这两个月中（见图3），2009年7月和2009年10月解禁数量为1727亿股和2515亿股。这两个月解禁的首发限售股份占全年解禁的首发限售股份总量的91.43%。从所分布的行业来看，按申万行业分类标准，2009年解禁的首发限售股份主要集中于金融服务业，其次是交通运输业和有色金属行业。其中工商银行、中国石油、中国银行等超级大盘股贡献了绝大部分份额。增发限售股月解禁洪峰在2009年6月和12月，解禁量将分别达到32亿股和44亿股。
图3 2009年首发限售股份月度解禁量(亿股)
数据来源：wind资讯 中投证券研究所
三、大小限对市场的影响分析
（一）大小限影响市场过程
沪深股市自诞生以来，新股发行就一直是个问题。应该说，现行发行方式还算是相对比较公平合理的，但仍然无法适应今年的市场。在股票发行暂停的背后，实际上仍然是个机制问题。
现行的新股发行机制，是通过营造一个短暂的非全流通的格局，使得新股得以以较高的价格发行，而随后就有大量过去内部低价发行的股票（大小限解禁）集中上市。以市场的承受能力而言，它可以化解新股上市所带来的公开发行这部分增量，但是显然根本无法承担那些“大小限”解禁流通后所形成的压力。因此新股发行机制的问题既体现在定价上，也体现在发行方式上，但更体现在对“大小限”的处置上。如果不能够从根本上解决这个问题，新股发行也就不可能真正实现市场化，同时层出不穷的“大小限”也就会一直困扰着中国股市的正常运行。
因此，现在不是企业因为股市低迷而不愿意发股票，而是市场因为拒绝这样的机制而导致股票难以发行。这与市场的制度漏洞有关，不用支付任何对价的首发限售股解禁，为新老划断后上市的企业的大小限带来了巨大的套利机会，这意味着，只要上市就有机会套取巨额暴利。新老划断后上市的企业，流通股占比较小，则意味着更大的杠杆。
（二）基于微观角度分析大小限解禁对股市的短期影响
虽然2009年大小限解禁的压力大于“大小非”，但从“大小限”持有者来看对市场的影响不大。以首发限售股为例，首发限售股份主要集中于7月和10月，这两个月解禁的首发限售股份占全部首发限售股份总量的91.43％，主要集中于中国银行与工商银行这两只股票，两者的解禁量占全年首发限售股份解禁总量的91%。
7月，中国银行有1713.25亿股的首发原股东限售股份解禁，占当月解禁总量的91.76%。而这部分解禁股份的股东为第一大股东—中央汇金投资有限责任公司，不存在大幅减持的可能性。除开中国银行，其他上市公司解禁的量为153.89亿股。
10月，解禁量较大的上市公司有工商银行、中国石化和上港集团，解禁量分别为2360.12亿股、570.88亿股和129.98亿股，占当月解禁总量的比例为75.29%、18.21%和4.15%。三者总共占当月解禁量的97.65%。工商银行这部分限售股的股东为中央汇金投资有限责任公司和中华人民共和国财政部，中国石化这部分限售股的股东为中国石油化工集团公司，均不存在大幅减持的可能性。
（三）基于宏观角度分析大小限对股市的长期影响
表面看来，源源不断的限售股解禁为市场带来了较大的资金压力，解禁额度越小的上市公司对二级市场个股的冲击也越小，解禁额度大的则面临较大的抛售压力导致股价下跌。但实际上，解禁额度并不等同于现实的套现压力。解禁过程的实质是对相关公司的一次优胜劣汰过程，市场的结构性调整通过限售股解禁得以初步完成。对于成长性突出、在行业中具备优势竞争地位或者垄断地位公司，限售股的解禁出让反而给新增资金带来配置机会，解禁的压力从一开始就会转化为动力。对于业绩成长性不足、基本面缺乏亮点、估值偏高的公司，限售股的解禁对公司的股价构成较强烈的冲击。
首先，对于具备优势竞争地位的个股，大小限解禁在市场带来压力的同时也给市场带来了一个新的机遇。对上市公司而言，对于那些基本面情况良好，特别是未来具有高速成长空间的上市公司而言，决定因素还在于上市公司本身的基本面状况，只要基本面情况良好，未来具有发展前景，股价有上涨的空间，就会吸引大量的买入资金。而且当前市场上的资金非常充裕，若有大量解禁股票抛出，反而可能会吸引部分资金的关注，限售股减持不仅不会导致股价走低，反而为新投资者的介入带来良好的机会。
其次，对于具备垄断地位的个股受限售股解禁影响较小。具备垄断地位的企业一般为央企和地方重点国企或掌握经济命脉的企业，其股东不会因为股价波动而形成套现。同时属于国资委管辖的央企和地方重点国企在套现资金归属、分配及使用方面相关法规尚不完善，如是否上缴社保基金，还是部分上缴等，现在都不明确。在相关法规出台前，这些公司的股票还不会形成较大套现压力。
最后，大股东控股比例较低的个股存在机会。对于大股东勉强保持相对控股地位的上市公司，其大股东在限售股解冻后不但不会减持，反而出于对上市公司控制权旁落的担忧会适当增持。二级市场上收购、反收购引发的股权争夺战也必将引发相关个股的大幅增值。
总体来说，大小限售股解禁没必要引起我们过度的担忧，从长远来看，对于“大小限”解禁对市场的影响需要客观地分析对待，对不同的公司要进行具体的分析。
四、解决“大小限”问题的可能性分析
2008年以来，管理层出台了多项针对大小限的措施，显示出维护股市稳定的良苦用心，但市场影响并不大。无论是进行大宗交易、“二次发售”和“可交换公司债”都难以解决大小限减持对市场的冲击。大小限减持的主动权在这些大小限手里，只有股价跌到大小限不愿意、不忍心再减持的地步，市场才能见到大底。否则任何利好政策的出台都只会为大小限减持提供便利条件。现在的问题是，如何从市场层面顺利完成股改，实现全流通。现在监管层面临着两难选择：如果对大小限减持不加限制，将彻底逆转中国股市的供求关系，也将彻底摧毁中国股市的估值体系；如果对大小限减持加以某种程度的限制，则可能要负背信的责任，但是从长期来看，则对市场参与各方是多赢之举。孰轻孰重，需要大智慧和大勇气来决断。
因此，可以从股票初始发行机制、现实减持操作限制以及平准基金支持层面加以考虑，以彻底解决大小非问题。
一是缩短限售股的限售期限，与国际惯例的3至6个月靠拢，如果市场预期短时间内限售股就会上市，一旦解禁才不会有大波动。
二是增加首发流通股比例，促使股票价格更加合理。目前，我国《证券法》规定大型企业首发流通股比例不应低于10%，而国际惯例是20%至25%。以中石油上市为例，其总股本为1830亿股，若按20%的比例计算则有366亿股上市流通。如果以其高达48.6元的上市首日股价计算，则需要1.7万亿元资金，这是市场无法承接的。因此，提高首发流通股比例，股价自然会回落至合理的价位，从而避免新股上市时堆积泡沫。
三是完善承销机制，改善目前的询价制度，明确大机构的责任，保障中小投资者的权益。我国目前实行的询价制度没有强制要求询价人的认购义务，而按照成熟市场经验，如果股票价格过高，询价机构需要承担包销的责任；如果价格偏低或价值合适时股票就会很抢手，那么将会限制询价机构的购买比例，以保护中小投资者申购需求。2009年初，证监会主席尚福林在召开的全国证券期货监管工作会议上提出，要深入推进发行制度改革，完善股票价格形成和承销机制。
四是限定大小限每年减持量，延长实现全流通的过渡期，缓解大小限减持对市场的冲击，以时间换空间，用10年到20年的时间烫平和消化股改对市场的冲击。
五是国家拿出巨额资金入市承接大小限。由国家拿出1万亿作为平准基金入市承接大小限的减持，使股市尽快恢复投资功能和融资功能，企业可以在资本市场融资发展，扩大再生产，增加就业；股民解套或赚钱，直接刺激近1亿股民的各类消费。股市稳定繁荣后，国家注入股市的资金在保证赢利的前提下可以慢慢退出，这是一举两得的市场化解决办法。
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