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一如产生股权分置的缘由，官方意志再次成为解决问题的主导。9月中旬，距离中国证监会、国资委等五部委联合发布股改指导意见半个多月时间后，以40家公司发布股改公告作为标志，上市公司的股改告别试点阶段进入全面铺展时期。从5月8日关于股改试点有关问题的通知发布伊始，到9月19日沪深交易所发布股改操作程序明细为止，一整套行政指引已基本出齐。在“统一组织、分散决策”的大思路之下，指引的完备使为数众多的纯A股公司股改操作变得相对易行。
但将范围扩大，决策层忽然发现，对那些在境外市场挂牌或有外资股权权益的A股公司(含B股、H股、美国存托凭证即ADR等)来说，官方规范甚至对作为股改基点的原则性认识都未给予权威解决——譬如，要不要向A股股东以外的股东也支付对价?按照怎样的标准支付?简单遵循内地现有行政指引能否避免意外风险?
法大于权是国际通行的普适性规则，法本身又是对普适性理念、经验的权威认同，但建构于“中国特色”理念基础上的内地股市所欠缺的，恰恰是这样的普适性，这也是产生股权分置问题的认识根源。如此，当股改越出行政威权的“势力范围”，又没有清晰的普适性法理可资援引时，决策层和当事公司遭遇困惑就在所难免了……
“A+H”公司股改两难
一种普遍性现象正在引起业界重视—在境外市场挂牌或有外资股权权益A股公司(含B股、H股、ADR等)将面临怎样的股改前景?其中“A+H”股公司(以下简称“H股公司”)又是焦点。
统计表明，目前含H股的上市公司共有114家，至7月底，其流通股市值约为6200亿港元；如果把H股公司内地非流通股的部分计入，则H股公司的总市值应在3万亿港元左右；作为参照对象，A股公司流通与非流通股的总市值，在今年7月底也只是3.1万亿元人民币。由此可见H股公司股改分量之重。而在全部H股公司中，共有83家纯H股上市公司、另31家上市公司属于“A+H”型。遭遇股改困惑的H股公司，主要来自后者。
困惑在于，在向A股股东支付对价的同时，要不要向H股股东支付对价?按照怎样的标准支付?围绕于此的争论巨大，H股公司则被置于争论的风口浪尖。纯A股公司股改的成功要素之一，被视为“市场共识”，这也成为H公司股改所追求的“上善”。但共识何其难成。
在内地民间学界，一种观点占据主导地位，即原则上H股股东无权要求补偿。对于不向H股股东补偿的理由，清华大学法学院的汤欣副教授对《经济》的讲述很有代表性。汤欣认为，不补偿的主要根据有两条：一是H股股东当初买入股票的预期就和A股股东不同，后者看到的招股说明书、上市公告书中均载明有部分股份“暂不上市流通”条款，这种表述在中国语言环境中隐含了在可见的未来不会上市、倘若上市摊薄A股股东权益就会给与补偿——这正是A股的发行市盈率(香港叫本益比)比其他市场畸高的原因；二是在于要求补偿H股股东者所依据的“同股同权”原则虽受普适性法理保护，但所指仅限于在公司应该平等对待所有股东——从现有的股改方案看，绝大多数都是由大股东送股支付对价，这是大小股东之间的私人合同、完全不同于公司与股东之间的关系，就像“周瑜打黄盖，一个愿打一个愿挨”，因此同股同权不适用于此。
但立足于H股股东的立场，又是另一种完全相反的观点。尤其是理论上看起来清晰的事，现实中却未必简单。一香港投资机构人士就表示：“如果说非流通股变成流通股有可能拖累股价下跌，所以要给予A股股东补偿，这个影响股价的因素同样可借QFII的套利活动(抛出H股、买入对价预期较高的A股获利——记者注)传导至H股市场。”中国证监会的股改指导意见出台后，香港国企指数、H股曾出现的普遍下跌，就被认为与此预期相关。
而在公司层面，这种影响体现得更直接一些。目前，已有部分境外公司持有A股公司的非流通股。根据对股改对价方案的话语权，这些非流通股东可分为两类：一类是因持股比例大、制定方案时影响力大的，典型如在香港上市的中国石化；另一类是为数众多持股比例较低、基本上处于被动的，如招商局国际(0144.HK)。担心在于，后者在与A股股东就对价博弈时，将很难保障自身利益。中银国际就指出，招商局国际持有南山开发37％的股权、南山开发则持有深赤湾A(000022.S2)58.8％的股权；招商局国际也手持上海国际港务30％的股权、后者拥有G上港(600018.SH)75.2％的股权——招商局国际持有的南山开发、上海国际港务的权益均低于50％，其中的风险在于制订股权分置的对价方案时，没有绝对的话语权，处境相当不利。
从实践中看，上港集箱完成股改、向A股股东支付对价后，上海国际港务持有的上港集箱股权由75.2％降至70.2％。摩根士丹利估计，招商局国际的资产净值因此减少3.2亿元、约占其资产净值的1％。深赤湾还未进行股改，假设向A股股东按每10股送3股作为补偿，南山开发在深赤湾的权益将由58.8％降至41.2％，按高盛的资产净值估计，招商局国际的资产净值又要减少8.8亿元、占其资产净值的2.5％。而公司净值的减少，最终又会由股东来承担。有香港投资界人士因此诘问：招商局国际的H股股东背负了什么原罪，要间接向上港集箱的A股股东支付对价赔偿?
无法达成共识，就意味着会有纷争，这正是H股公司所顾虑的。因为目前已发生的个案对相关H股股东的影响较小，故暂时未引起广泛关注；但倘若后期出现H股公司资产净值因支付对价大跌的情况，会否引发H股股东的集体诉讼呢?为了解公司管理层对风险的评估，《经济》记者随机致电了几家H股公司，除兖州煤业(600188.SH)、深高速(600548.SH)等少数公司预计只要不涉股权架构、相信不会有H股股东诉讼出现外，多数公司表现出相当审慎的态度，以相关规定尚未明朗或未得授权等理由，对记者“诉讼与否”的问题不予正面回答。
这无异于道出了首家H股股改公司再“难产”的主导原因。
清晰公权VS模糊法理
倘若将寻求共识的诉求退一步，H股公司的股改看起来会简单得多。决策层的股改指导意见已明确，内地上市公司股改方案由临时股东大会改为股东协商会、对A股股东以外的股东是否补偿则由A股市场相关股东协商解决。简单照此操刀，H股公司至少从程序上是合规的，通过高层的审批也不会有额外阻力。问题在于，H股公司中不乏股东结构、经营业务均已国际化的大公司，如此股改很可能是将本可事前防范的风险变成事后无法预估其起爆时点、杀伤力巨大的“地雷”——来自内地的官方认同、股东支持并不成为足以护身的“防弹衣”!
就可用手段而言，影响最直接的H股股东提起司法诉讼维权，更深层的影响是对后续内地企业的赴港融资行为说“不”。这两种潜在危险都很现实，也都很有杀伤力。从动机上来说，H股股东显然是有强烈意愿这样做的。客观情势也很可能诱发这种危机——股改指导意见的潜台词、内地主流舆论倾向、以及按现行程序操作(依据常理推断，A股股东自身显然没有“为他人谋”的可能)的结果，都很可能造就H股股东得不到补偿的现实。
问题于是转化为，H股股东能否通过诉讼来取得补偿?和以中国证监会等行政管理部门以文件形式发布的指引不同，境内外与此相关的法律规范乃至法理都并不清晰。论及此事，瑞士信贷第一波士顿中国研究部主管陈昌华的表述是：“现在内地和香港法律中存在一个空白点，没有明确的规定。关于H股及B股如何对价更是无从谈起。”
法理上也是如此。虽然内地舆论以当初A股公司的招股说明书、上市公告书中载明有“暂不上市流通”条款作为要求补偿的依据，但陈昌华表示：除了今年赴港上市的神华能源(1088.HK)、交通银行(3328.HK)在招股说明书中提到股改可能带来的风险之外，此前发行的其他H股公司均没有在这个方面进行风险提示或披露，因此比较容易被境外投资者抓住“把柄”。此外，作为境外上市章程的必备条款，所有H股公司章程中均有这样的文字：凡影响到类别股东权利、利益的事项，都必须经类别股东大会通过。以此推广，只要是基于股东身份得到的利益，即便非流通股股东单方面支付对价给A股股东，也都会引来违反了同股同权原则的质疑。一些同时发行有ADR的A股公司，更可能被当地投资者提出诉讼，因为美国比香港更讲究诉讼文化。
无论在哪里起诉，关键还是能否找到合理依据。虽然客观实情是，成文法规缺位、也未必能找到类似上市公司非流通股大股东通过支付对价给相关股东以获取流通权的恰当案例(适用于英美法系国家)，从而可能会克制一些投资者的诉讼冲动，但肯定也存在另一些投资者出于模糊法理带来的胜诉可能而进行尝试，特别是在建立了集体诉讼制度的地区，个人诉讼成本远低于可能获得的收益。而法院只要受理了这类诉讼，就完全可以运用自由裁量权创新规则，来判断H股股东、ADR投资者的利益是否受到侵害，从而做出司法判决。
共识难成、行政威权止于境内，都使H股公司股改难以获得像纯A股公司那样的稳定预期；一着不慎带来诉讼风险，则会面临巨大的不确定性，这也是这些公司所要避免的。唯一庆幸的是，处理得好，能预见到的诉讼风险是可能规避的。但怎样规避呢?
破围契机：收权还是放权
正所谓“解铃还需系铃人”，内地股市的股权分置源于行政权力主导设计，解决这个遗留病症及其连锁反应自然也离不开政府，这也是当前中国制度变革的现实路径依赖。
从决策层的最初思路来看，显然是一要政府保持“超脱”、充分“放权”，不具体介入公司的股改方案，避免使政府陷于法律上的被动；二是认为出台了相关的管理规定和操作办法后，即使不补偿H股股东也不会引发诉讼。但越来越多的迹象表明，这种想法很可能是一厢情愿的。
一旦因未达成共识引发纷争，事实上不仅当事公司，政府部门也很难全身而退。股改本身就是一项行政权力推动下的行为，虽然抽象行政行为本身不可诉，但境外投资者不难从个案中找到突破口。譬如，早在第一批股改试点公司公布之后，就有报道称有公司是“先”接到通知被选为股改试点才设计方案进行股改的。像这类公司，就很容易被说成不是自愿进行股改、而是应政府要求被迫进行，这样就很难再坚称股改只是平等民事主体之间协商后的补偿行为了；而如果是行政行为，就应该公平地对待所有投资者，未被补偿的境外股东就可能将诉讼对象对准政府。当然政府有豁免权，但前提是政府必须证实自己的所为是行政行为才能享有豁免权，而这又偏离了政府最初期望的股改本意。
本着避免直接操刀股改、同时尽可能消除不确定性因素的思路，中国证监会有意加强与境外证券市场管理层的沟通。香港证监会主席沈联涛日前表示，就内地股改方案对香港H股的影响，香港证监会一直在与中国证监会及港交所进行磋商，但至今仍未能达成最后的看法。据了解，香港证监会的态度是：最重要的是不能影响香港市场的流动性及稳定性，“如果有发生会损害H股股东的个案，香港证监会就会向内地监管层提出意见”(香港证监会主席办公室中国政策顾问王沅语)。退一步讲，即使监管层之间达成了共识，能在多大程度上弥合不同市场投资者之间的看法仍不确定，对消除现实诉讼危害的价值也不可高估。“如果是宪法保护的财产权受到损害，无论市场监管部门之间的共识、政府文件甚至一般法律都不能成为免责理由。”清华大学法学院副教授汤欣表示(当然他的观点是，应不予门H股股东补偿且不属于损害其财产权)。
僵局之中，从专家言论到H公司管理层的态度，都在发生微妙的变化。9月19日，汤欣在接受《经济》记者采访时提示，如果股改侵害到了B股、H股、ADR持有者等股东的合法权益时，应例外地给予适度补偿。譬如股改方案摊薄了公司当期收益、造成财务指标恶化，影响到这些股东的后续权利(股息红利分配请求权、投票表决权、公司剩余财产分配权等)，与股改有关的对价和费用由上市公司而非大股东来承担等情形，应给予适度补偿。上海金信证券研究所所长李康等亦持此说。这种观点正逐渐成为主流。在《经济》记者的采访过程中，也有H股公司高管以“中间立场”表达了近似意见。
外力也在发生作用。广州药业(600332.SH)的H股股东已明确表示，如果不能得到补偿将起诉。近期有消息称，华能国际(600011.SH)可能成为会赔偿H股、ADR的股东，据称原因除了华能主席李小鹏一向非常关注外资股东的权益外，外资巨头瑞银华宝、JP摩根、瑞士信贷等通过OFII在内地大量买入了具投票权的华能A股，试图在股东会的股权分置计划中夺取主动权，迫使华能补偿H股、ADR的股东。
最新的动态是，据称中央高层对此十分重视，正责成国务院法制局、证监会组织有关专家就对价理论以及诉讼风险的应对办法给出权威的意见。甚至有传闻称，有关H股公司的股改方案最后决定权已上收到国务院。受传言刺激，9月下旬H股出现一波强劲反弹的走势。但蛋糕就这么大，U股中大都是大型国企，还有国资保值增值的压力，给H股、ADR的股东以补偿，很可能意味着对A股股东的补偿标准会降低。这种担忧，应当是造成同期沪深股市深度回调、包括鞍钢新轧等H股大跌的重要原因。传言也意味着H股公司的股改正面临关键时刻，政府正面临“收权”还是继续“放权”的抉择。
最终决策，将对H股公司的股改乃至全局股改进程造成重大影响，并波及中国政府和中国公司的国际印象、市场心理等更加恒远的菹畴。
“法治市”自觉状态
让中国证券市场告别“政策市”，是近年来决策层的努力目标，对“法治市”(指依法而治的状态)的讨论也已经年。但观其实际成果，就像评价当前中国社会的法治进程一样，“法制市”(偏重作为治理工具的法规的完备)却是较易达成的共识。股改本身就是一场颠覆性的“大地震”，H股公司股改的艰难，更让牵涉面甚广的各方更深层次地增强了对法治的认知，体会到实现法治的迫切性。汤欣评价说：“从这个角度看，‘坏事’反倒成了‘好事’。”
理念上的冲击是最根本的。文化传承可以不同，市场制度建构可以不同，但法律精神和基本法理是公理。可以肯定的是，不管H股公司的股改会以怎样的方式继续推进，法律精神和基本法理都必然会得到尊重，并在此基础上进行对话、协调才能实现“双赢”。
以依法解决H股股改为契机，还可能惯性推动包括中国证监会等诸多内地政府部门对法治的理解和认同，进一步加强其处理公共事务的法治取向。
内地司法制度也可能从中得到改革的动力。尽管尚未成为现实，集体诉讼已充分显示了其作为权力和权利制衡机制的力量，这对于解决内地中小投资者权益保护问题显然颇具现实意义。以股市和股改的强大辐射力和广泛的民众参与度、关注度，当能对内地共同诉讼制度向集体诉讼制度的跨越起一份推动力。
从更长期看，H股公司股改问题的妥善解决，以及内地证券市场与国际接轨的提速，还为将来的“A+H”发行方式、甚至全球更大范围内的多市场IPO做好法律铺垫，并会易于被境外投资者所接受。
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