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证券市场如何发展，它对国有企业改革、现代企业制度的建立以及千万股民和管理者均有直接影响。因此，对于证券市场如何发展，必须从战略高度来考虑。
一、重点发展一级市场
自1981年恢复国债发行以来，中国国债市场规模不断扩大，1995年发行1500亿元，比上年增长50%左右，1996年又发行1952亿元，且在发行方式、期限、品种、上市流通方面做了较多改进。股票市场作为中国资本市场的主体，发展比较迅速。据统计，至1996年底，在深沪股市的A股上市公司共530家，B股上市公司共73家，H股上市公司19家。全国参加股市活动的股民已达2000多万人。但目前资本市场存在问题不少。一是资本市场行政性、人为性很强，超经济办法使用较多，缺乏长期根本的战略规划。因此中国股市被称为“政策市”、“消息市”。二是频繁的暴涨暴跌，助长了股民的投机心理，大量新股民进场“追涨杀跌”，抵消了证券市场促进储蓄向投资转化的正面效应。三是上市公司鱼龙混杂，相当多的上市公司运行机制未根本转变，经营不规范，经济效益差、投资回报率较低，市场配置资源的作用未能很好体现。四是政策遗留问题较多。如国有股、法人股不能上市流通；同股不同权、同一个公司，既有A股、B股，又有H股。同样一种股票，却市价各异，给依法规范运作带来相当大的难度。
发展证券市场的目的之一是为国有企业改革和建立现代企业制度创造必要条件。建立证券市场的出发点是服务于国有企业改革，培育社会公众的投资意识和风险观念，将社会公众持有的现金和储蓄引向投资领域，促进社会公众的储蓄直接向投资转化。让社会公众在一级市场上购买具有投资价值的股票，是发展资本市场的必要阶段。一级市场又称发行市场，也称初级市场。它是组建股份有限公司和股份有限公司增资而发行股票并由投资人购买的全部过程。股票发行市场和股票流通市场二者互相依赖互相牵制，没有股票的发行市场或股票发行量很小，则股票流通市场不可能形成。证券投资的发展必须具有现代市场经济的企业制度和金融制度。稳定的市场参与主体、众多的交易对象和完善的市场机制以及规范的市场交易规则，这是证券投资发展的现实基础。股份制是现代企业制度的典型形式，股票是股份制企业通过证券市场向社会筹集资本的信用工具。没有一定数量的股份制企业，就不可能有足以上市交易的股票。现代企业制度是证券投资发展的基础和条件，股票市场则是股份公司制度发展的产物。证券市场的特殊功能，特别表现为证券投资进入的公众性、投资工具的流通变现性、投资收益和风险的对称性、投资机制的市场性。充分发挥证券投资提高储蓄转化投资的效率、优化要素资源配置的作用，需要有完善的市场体系。但合理的证券市场结构，对于证券投资的发展也具有至关重要的作用。一般来说，发行市场和流通市场共同构成证券投资的供给和需求。只有在供给与需求保持相对均衡的状态下，证券投资才能有一个良好、有效率的发展环境。中国证券市场虽然发展速度很快，起点也非常高，但未充分考虑到发展的阶段性和结构性，尤其是发行市场发展缓慢。1992年，在推进市场经济的过程中，国务院各有关部门出台了《股份有限公司规范意见》等十三项关于股份公司问题的法规，全国建立了5000多家股份有限公司，但绝大部分是定向募集公司，面向社会公开发行股票的公司并不多。自从深圳发生股权认购证风波和上海爆炒股权认购证以后，除了在证券交易所上网发行以外，在社会上公开发行股票几乎销声匿迹。虽然《公司法》已经出台，但公司化的进程却大大放慢了。一些地方政府和企业，鉴于前几年的经验教训而不敢贸然实践，这样，组建股份有限公司和股票公开发行处于事实上的停顿状态。1996年，大量资金涌进二级市场，在二级市场供需严重失衡的状态下，股指不断攀升，迫使政府加速扩容的步伐，将一些尚不太成熟和规范、仓促改造、人为“包装”的公司推向市场。股票上网发行的优点很多：其一是广泛性，全国各地凡在证券公司开户的人均有权参与竞价；其二是采用现代化手段，大大降低了发行成本；其三能够保证发行成功，大大降低承销商的风险。但上网发行也有严重的缺陷，一是忽视了公司的区域性。虽然发行之前上市公司的状况在报纸上予以公布，且不说公布的情况真实性如何，仅仅从报纸上又能够获得多少信息。很多股票往往是“墙里开花墙外香”，本地极少有人问津，而外地人却趋之若鹜。股东分布于全国各地，很难发挥股东的监督作用。二是发行后即可上市，忽视了股票发行后对公司进一步筛选的过程，使股份公司仅重视“包装”，而忽视运行机制的转化。三是发行价格基本参照市场交易价格确定，极少考虑到长期持股者对发行价格的可接受程度。一些证券公司也联手护盘，新股上市交易时迅速炒高，诱使散户高位接盘，成为股市“套牢族”。证券交易所内投机风越来越盛，与没有供求平衡的发行市场有极大关系。发行市场是流通市场的基础，因此，缺乏发行市场基础的二级市场便成为全国最大的“赌场”。
发展一级市场，首先要将一级市场从二级市场中分离出来，相互独立、取消上网发行，除配股外证券交易所不承担发行业务。其次，股票的发行采取登记核准式，以《公司法》为基本依据，废除额度分配办法。以中心城市为单位组织股票发行，证券公司或信托投资公司承销或联合承销。发行后由证券公司组织柜台交易，不确定在证券交易所上市的时间。第三，发行价以评估后的净资产为基础，或采用收益折算法确定股票价格，鼓励投资者长期持有，以获取公司红利为主要目的。第四，逐步增加股票的供给量，保持供需的平衡。既要防止需求过大、供给不足，导致认购证在黑市中爆炒，也要防止供大于求，导致发行困难。第五，发行可转换优先股和可转换公司债券，使公众逐步认识公司股票的投资价值，规避投资风险。第六，调整股票种类结构，以发行无纸化记名式股票为主，也可发行有纸化记名股票，以发挥股票资产的抵押担保功能。
证券市场从不成熟走向成熟是一个循环渐进的过程，要充分重视中国证券市场发展的阶段性，在充分维护投资者利益的前提下，应通过逐步增大股票一级市场的供给满足广大投资者的投资需求，为国有企业的现代公司制改造、股权的多元化和分散化创造条件，同时也为完善流通市场奠定一个良好的基础。
二、建立和完善一级半市场
所谓一级半市场在我国特指流通市场中除证券交易所以外的证券交易市场，即证券交易中心和柜台交易市场。我国的证券流通市场发展速度还是相当快的，已形成了以上海、深圳两家证券交易所为中心，辐射全国的证券市场交易体系。其中沪深两家交易所对整个资本市场的发展发挥着不可低估的作用。但从整个市场交易体系来看，明显地缺乏层次性和区域性，作为流通市场基础的柜台交易市场并未适时建立并发育起来。1992年前后，在全国大中城市建立的20多个地方性证券交易中心，由于股份有限公司发行方式的限制和法律、政策上未做明确的定位，交易品种极少，交易量也极小。随着国有企业改革步伐的加快，在组建现代公司的同时，柜台交易市场也应广泛建立起来。建立柜台交易市场具有非常重要的意义，这是股份公司股票的流通性所决定的。大量股份有限公司的建立和大量股票的发行，必须首先满足流通的要求。而根据目前的状况，单靠沪、深两所，既不现实，也不利于中国证券市场向纵深发展。事物的发生和发展有一个由低到高、由简单到复杂、由不完善到完善的过程，股份公司的建立和股票的流通也是如此，股票首先在柜台上交易，既满足了股票持有者流通的要求，也符合广大投资者的交易习惯，并在协商交易的过程中发现合理的交易价格，为上市交易奠定基础。柜台交易是股票发行与股票上市交易的桥梁，可以形成符合股市自身发展的运转机制和规律。世界各国绝大多数企业的股票一般都在柜台交易市场交易，到证券交易所挂牌上市的仅是极少数。
基于以上考虑，要使我国证券市场功能得到有效的发挥，保证我国证券市场健康、稳定和规范运行，必须重新构造我国证券交易市场格局，建立统一市场体系下分层次市场结构。（1）经证券管理机构批准在股份公司所在地的城市中由证券商建立柜台交易市场，主要从事未上市证券的交易。（2）在大中城市建立区域性证券交易中心，安排本区域内企业规模较大，但达不到全国证券交易所上市标准的公司股票挂牌交易。交易中心一般采用柜台交易方式，也可经批准采用集中竞价的方式。待条件成熟后转为区域性证券交易所。（3）全国性的证券交易所只安排特大型在全国甚至世界有重大影响且业绩良好的股份公司的股票上市交易。不符合此标准，应予以停牌，将其退回到区域性证券交易所、证券交易中心或柜台进行交易。在区域性交易所或柜台交易的股票由于公司业债良好并已达到全国性证券交易所上市标准的，也可申请到全国性证券交易所上市。
三、证券交易所应缓速扩容
随着社会公众投资意识的迅速觉醒，进入证券交易所的资金和人数迅速增加。尤其是去年下半年，随着股指的不断攀升，吸引了数千万计的人蜂拥入市，上海股指迅速跃上千点大关，并有继续上升的趋势。股指的不断上升，引起了管理层的担忧。在劝导、警告均无效的情况下，终于使出了杀手锏——迅速扩容，迅即将股指打压至千点以下。管理层打压股指并非没有道理。在缺乏企业经济效益支撑，仅靠供求失衡引发的股价高涨是十分危险的。与其说高位崩盘，倒不如在中位打压。这是策略上的选择，并非战略上的考虑。须知人为打压并不能根本上解决问题。单靠证券交易所的扩容并不能解决供求失衡的问题，即使能够暂时达到打压股指的目的，但带来的负效应也不容忽视。
首先，中国的股市并非一个发育完善的市场，在表面繁荣的同时，孕含着巨大的危机。股市上流通交易的仅是26%的个人股，高达74%的法人股和国有股禁止入市交易，一方面不符合股票同股、同权、同利的原则，另一方面疑固了国有资产结构和公司股权结构。国有股、法人股不能流通，就无法真正启动股票市场的收购与兼并机制，从而也就无法真正发挥股票市场资源配置和再配置功能。尤其是许多企业购买了大量的法人股，成了既不能出售又不能抵押的“死钱”，在国家实施经济紧缩时，导致资金严重短缺。这些历史遗留问题必须选择一定的时机予以解决。如让已上市公司的法人股按比例分批释出，然后再寻机解决国有股上市流通的问题。其次，中国的股份有限公司尚不是完全规范的股份公司。1992年组建起来的一大批定向募集公司是在无法可依的情况下组建起来的，其机制并未根本转换，也未建立完善的法人管理结构，尤其是“内部人控制”问题尚未得到解决，与其让其现在上市，倒不如按照《公司法》进一步规范更好些。有些新组建起来的股份有限公司，其机制、治理结构和获利能力尚未经过市场的检验，虽然这些企业符合产业政策，但无必要仓促组建、仓促上市，其股票在独立的发行市场上发行更好些。第三，证券交易所本身的容量已十分有限，当前情况下更应慎重和稳妥。虽然证券交易所使用了国际上最先进的设备和通信系统。现代化的技术手段使扩容不会成为问题，但机器不能完全代替人，如上市公司的审查、信息的发布、对证券公司的监督却很难跟上。证券交易所不能仅提供交易的手段和场所，还应进行一系列管理，如打击股市上的“假冒伪劣商品”等等，不能事事都由证监会代劳。基于上述几点理由，未来几年内沪深股市应缓速扩容，而把重点放在遗留问题的解决上。把法人股、国有股逐步转为可流通股票，取消国有股、法人股、个人股之区别，在人民币可兑换的基础上，取消A股与B股之区别。这些只是战略考虑，在不同的发展阶段还应有不同的策略选择。
股票作为资本市场中主要的金融工具，其生命力在于流通。而公有股不可流通，在理论上说不能，在现实中引发了一系列本来不应有的矛盾。国有股不进入流通市场在形式上维护了国有经济对企业的控股地位，但实际上对发挥国有经济的整体功能，对中国资本市场的健康发展和国民经济的协调发展都是极其不利的。第一，国有股不入市，意味着这部分国有资产将长期“冻结”在具体企业的运营中，使这部分国有资产存量难以盘活，在财政投资极其有限的条件下意味着国有经济的资产调度能力和配置能力的下降，这对发挥国有经济在整个国民经济中的导向作用相当不利。国有股不能流通，使国有经济在每年企业的配股中遇到资金调度的困难，只好放弃配股权，并自动放弃在入市条件下本来可得到的一部分股份转让的收益。第二，国有股不入市，使中国股票市场长期处于不协调状态。同是股票和股东，本应权益平等，但因股东身份不同，结果地位不同，权益不同。一大部分股票未与市场接轨，其股价、股指和交易方式只能是非整体性和非协调性的，中国股市就不可能走向成熟。第三，国有股不入市使国有经济在调度资源、促进产业结构优化方面的能力受到限制，影响国有经济通过股市进入产权重组，不利于国民经济的协调发展。国有股和法人股入市交易虽然也是一种“扩容”，但和发行新股与新股上市交易有所不同。前者仅增加流通股数量，而总股本不增加，后者不仅增加了流通股数量，而且总股本也相应增加，这就增加了解决遗留问题的难度。为避免股市因国有股和法人股入市而使股市暴跌，应选择有利时机。一般应选择股市大幅攀升时，有计划、按比例地批准其入市流通，首先将法人股投入流通，同时取消法人股与个人股的区别，将持有法人股的单位作为机构投资者。国有股上市尚不具备条件，首先其没有名符其实的所有者代表，在没有明确利益主体的情况下无法进行合理决策。其次，股票入市售出且其获取的资金由谁支配尚无明确规定，搞不好形成多头支配导致滥用。随着国有资产经营公司的建立，国有股将由不同的经营公司分别持有，国有股随之转换为法人股，便可比照法人股的交易办法入市流通。至于经营公司对其所属公司是否仍掌握控股权，应由其根据国家规定自行掌握。
四、建立中国的投资银行体系
投资银行是美国的讲法，特指在资本市场上的供应者和需求者之间充当媒介的非银行金融机构。中国不一定称投资银行，以与银行相区别。它的主要业务是证券承购、分销和买卖、代理企业兼并和收购、提供财务和投资咨询以及资产管理等非存贷金融业务。它既是资金的吸纳者，又是使用者。在发行市场上，为资金缺乏的企业或其他机构发行证券以筹资，也为资金富余的企业寻找投资机会。在交易市场上，它可以为资金缺乏的企业抛出各种有价证券，还可以为资金富余的企业购入有价证券。它不仅可以参与企业改组、并购的咨询、策划与组织，还可以通过对企业的参股或控股，参与企业创业和投资。因此，它是业务多元化和综合化的机构，它和商业银行和证券公司均有所不同，从其业务来看它与我国的信托投资公司极为相似。我国信托投资公司于改革初期就已出现，但其业务很不规范，其法律地位也不明确。既没有搞真正的信托业务，也没有搞真正的投资业务。所从事的多是存贷款和资金融通等银行业务，近年来，又从事证券代理和自营业务。笔者认为可把现有信托投资公司按照投资银行进行规范化改组，在其基础上建立投资银行体系，其名称可仍叫信托投资公司。在现代金融市场上，分业管理的呼声很高，虽然德国、日本的金融机构具有综合化倾向，但美国还是强调分业管理。分业管理有利于实现规范化，所以我国商业银行法规定商业银行禁止从事投资业务。证券市场也应分业管理，即将证券发行同证券代理、证券自营相互独立起来。证券公司应专司证券代理业务，做为投资者的服务性机构，广泛设立营业网点，为投资者提供方便、准确、快捷的证券买卖代理服务。信托投资公司改组为投资银行后，应主要从事下列业务：1、承销、代理股票、债券及其他证券的发行业务；2、从事项目融资顾问，投资顾问、财务顾问及其他顾问业务；3、为企业提供改组、并购的咨询服务并参与策划与组织工作；4、为企业和项目筹集资金并直接投资；5、参与投资基金的发起与运营；6、受托管理企业资产和有价证券等。
信托投资公司经过十几年的发展，积累了比较雄厚的资本并聚集了一大批金融管理人才，其体系形成并规范后，不仅解决了法律地位和生存问题，而且将对我国企业改组与并购起很大推动作用，促进企业产权合理流动和国有企业的改革与重组。它可能通过各种方式向国内外投资者筹集资金，向需要改组和实施并购计划的企业通过承购、代理发行股票的方式、通过购买债权向企业注资等方式参与国企债权债务重组，为我国资本市场的形成和发展奠定良好基础。
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