股份制金融机构对企业债务融资和债务结构的影响_债务融资论文

持股金融机构对企业负债融资与债务结构的影响，本文主要内容关键词为：金融机构论文,债务论文,融资论文,结构论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

      随着我国金融市场的改革和发展，目前越来越多的非金融类企业采取以股权投资方式持有金融机构的股份(本文简称为“持股金融机构”)，尤其是未上市的城市商业银行、保险公司以及证券公司等。2010年《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》则从政策上进一步“鼓励民营资本进入金融领域”。那么，持股金融机构能否为持股企业的融资带来益处？持股银行类金融机构与非银行类金融机构对企业运营是否发挥了同样的作用？对此问题目前研究较少(Lu et al.，2012；陈栋和陈运森，2012；朱松等，2014)。

      此外，我国将近60%的企业经常使用银行短期贷款(齐寅峰等，2005)，部分企业的长期负债甚至为零，短期流动风险不断提高。那么，持股金融机构是否会改变企业的债务结构，降低或者提高企业财务风险呢？对此问题学术界目前尚无研究。本文拟通过对中国A股上市公司的实证检验，探究上述问题，从而为我国企业投资实践及国家政策导向提供理论参考和证据支持。

      二、文献回顾

      国外很多学者分析了市场不完善对公司负债融资以及债务结构的影响，提出了权衡理论、代理成本理论、信号传递理论、流动性风险假说以及税收假说等，并得到了相应实证研究的支持。我国目前正处于转轨经济体制中，加之历史、体制、国情等原因，在一定程度上存在特殊的制度背景。基于我国具体的制度环境，相关研究发现我国不同地区的政府干预程度、市场化程度与金融发展水平对企业的资本结构以及债务期限等决策都有重要影响(曹敏等，2003；孙铮等，2005；胡援成和刘明艳，2011)。此外，特殊的公司治理结构和终极股权特征也显著影响企业的资本结构以及债务结构(杨兴全和梅波，2008；肖作平和廖理，2008)。

      当然，影响企业负债融资更重要的因素是企业与银行之间的了解以及密切程度。因为银行是企业资金来源的重要渠道，企业与银行保持紧密联系，有助于及时获得银行资金(Berger and Udell，2002；La Porta et al.，2003；Charumlind et al.，2006)。国内若干研究考察了“银企关系”对企业信贷和其他方面的影响。蔺元(2010)发现参股券商或提高参股比例对上市公司业绩改善有显著正向作用。但是，张杰等(2007)发现利用银企间长期合作关系所产生的“关系型借贷”在中国银行业机构中并未得到有效使用。银企关系时间越长，企业贷款成本反而越高(杨毅和颜白鹭，2012)。“银企关系”对企业的影响方面的研究目前尚未取得统一结论。

      为了建立金融纽带，便于向金融机构融资，我国越来越多的企业采取了以股权形式投资于金融机构的方式，即持股金融机构。Lu et al.(2012)发现相对于国有企业而言，民营企业更加倾向于持有更多的商业银行股份。在货币政策相对紧缩时，持股商业银行股份的民营企业获得短期贷款的可能性更大、贷款利息更低、持有的现金储备更少。陈栋和陈运森(2012)也发现具有银行股权关联的公司现金持有水平较无关联公司低；且当货币政策从紧时，具有银行股权关联的公司现金持有和调整水平均更低。朱松等(2014)发现持股金融机构能够通过缓解企业的融资约束，从而降低其现金持有水平。朱松和杨丹(2015)发现持股金融机构会降低企业的投资效率，导致企业过度投资行为更加严重，这种现象在民营企业中更加显著。

      资金的获得并非只是通过银行，企业还可以向信托投资公司、企业集团财务公司及金融租赁公司等非银行金融机构融资。如2012年渝开发(000514)向“重庆国际信托”借款1.7亿元，2012年冠豪高新(600433)向“诚通财务公司”借款2亿元，并于2013年继续申请5亿元贷款等。中国人民银行《2012年金融统计数据报告》显示，2012年“非金融企业及其他部门贷款增加5.66万亿元，其中，短期贷款增加3.37万亿元，中长期贷款增加1.54万亿元，票据融资增加5301亿元”。非银行金融机构不能办理结算业务，因而其放贷过程只会改变现有存款的结构，不会扩大货币供应量，与从紧的货币政策不相违背，相反会起到活跃微观金融的作用(吴晓灵，2008)。陈栋等(2012)发现参股保险公司的上市公司日常现金持有水平和调整水平较未参股公司低，且在面对从紧货币政策时，这种流动性风险管理的提升效果更加突出。朱松等(2014)发现持股金融机构对企业融资约束以及现金持有水平的影响主要来自于持股非金融机构，持股银行并没有产生明显影响。那么，持股金融机构对企业负债融资以及债务结构调整是否产生影响？进一步考虑持股银行类金融机构与非银行类金融机构对企业运营是否发挥了同样的影响？目前尚无相关研究。

      三、理论分析与假设

      在中国资本市场，“关系”发挥了重要作用。与政府“关系”密切能够得到更多的资源(罗党论和甄丽明，2008)，与银行“关系”密切则能够在信贷方面取得优势(Lu et al.，2012)。持股金融机构有助于建立控制纽带、利益纽带、沟通纽带和紧密关系，进而有助于从被持股金融机构获得贷款。首先，上市公司持股金融机构后，其作为被投资金融机构的股东而在双方关系中占据了较为强势的地位，至少是与此前相比以及与其他金融机构相比，持股企业提升了对被投资金融机构的控制能力和要约影响，即建立了对被持股金融机构的控制纽带；其次，上市公司在持股金融机构后，“企银双方”同时构成了利益关联体，即建立了与被持股金融机构的利益纽带，在同等条件下更容易达成借贷交易而实现双赢或者共同利益最大化；再次，持有金融机构的股份可以形成持股企业与金融机构的沟通纽带，有助于弱化持股企业与被投资金融机构之间的信息不对称问题，从而降低金融机构的贷款风险并正向影响其放贷决策；最后，在上述纽带作用下以及双方的良性互动过程中，可能形成更加紧密的“企银关系”和“协同效应”。综上，我们认为通过持股金融机构而建立控制纽带、利益纽带、沟通纽带和紧密关系后，持股企业控制能力更强、“企银双方”利益更相关并且信息不对称程度更低，从而有助于持股企业从被持股金融机构获得更多的债务融资①。当然，监管部门对于关联贷款具有严格的约束条件，导致持股企业由此获得贷款的难度提高，但持股企业仍可在规定条件内以及通过“创造条件”或“规避条件”获得贷款②。

      此外，持股企业在向被持有的金融机构传递积极信号的同时，也向其他金融机构传递了同样积极的信号，从而有助于在更广泛的范围内获得其他金融机构的资金支持。综上，本文认为持股金融机构能够为企业带来更多的债务融资。据此提出如下假设：

      假设1：持股金融机构与企业负债率正相关。

      我国将近60%的企业经常使用银行短期贷款(齐寅峰等，2005)，部分企业的长期负债甚至为零。也就是说，这些企业债务融资主要依赖于短期债务融资。这主要是因为负债资本的可获得性是中国企业负债期限决策中最重要的影响因素，其次是短期负债的低利率因素(齐寅峰等，2005)。不同期限的贷款所面临的风险不同，因此所要求的风险溢价即利率不同。长期债务资金相对风险较高，因此利率较高。

      对于企业而言，持股金融机构降低了双方之间的信息不对称程度，有助于获得长期资金。但是，企业可能依然侧重短期债务融资。这是因为：首先，长期债务融资成本明显高于短期债务，出于融资成本最小化考虑，企业倾向于选择短期债务融资；其次，持股企业既然可以方便地从金融机构获取包括短期融资在内的债务融资，那么其可在增加短期融资比重的同时，实现短期融资的“长期化”使用，借以减少甚至取代长期贷款，降低融资成本。也就是说，持股金融机构有助于企业降低对于长期负债的依赖。此外，对于金融机构而言，虽然长期贷款利息较高，但与之相随的不确定性也较高，为了规避市场风险，金融机构也往往倾向于短贷而非长贷，尤其是对于民营企业贷款更是如此。

      综上所述，持股金融机构的企业可以通过与金融机构的“密切关系”，提升短期融资比重，降低融资成本较高的长期债务，即改变企业的债务融资结构。因此，本文提出如下假设：

      假设2：持股金融机构与企业短期债务融资比重正相关。

      假设3：持股金融机构与企业长期债务融资增加负相关。

      我国国有企业存在先天的融资优势(Lu et al.，2012)。因为国内银行大多数属于国有银行，而国有银行承担着向国有企业提供政策性贷款的任务。相反，民营企业贷款却需要履行严格的审批程序，并必须符合一系列从严的信贷条件和标准，因而民营企业在国内相对难以获得债务融资。

      近年来随着市场化改革的推进，银行等金融机构逐渐放宽了对于民营企业贷款的限制。但是在贷款过程中，信息不对称问题依旧严重影响民营企业的债务融资。因此，降低信息不对称对于民营企业更加重要。虽然民营企业可以通过聘请高质量的会计师事务所、提高财务报告质量、建立良好的公司治理机制等方式向市场传递积极信号，但是这些措施通常收效较慢，而且成本较高。而依靠“企银关系”，民营企业往往可以更直接、快捷地获得较多的资源。这种关系不仅表现在与政府保持“关系”(罗党论和甄丽明，2008)，也表现在同银行等金融机构保持“紧密合作”。而持股金融机构则是建立民营企业与金融机构“紧密联系”的有效方式，并可在一定程度上降低双方的信息不对称，有助于持股企业获得债务融资。

      综上，由于民营企业在总体上债务融资较为困难，因此通过持股金融机构方式获得贷款对于民营企业通常更加敏感。也就是说，考虑到民营企业在中国的融资劣势，持股金融机构方式更有助于民营企业实现债务融资。据此本文提出假设：

      假设4：持股金融机构与负债融资之间的联系在民营企业中更明显。

      四、研究设计

      (一)模型与变量

      企业持股金融机构可能是由于企业存在融资约束问题，而这种融资约束又影响其负债水平以及债务结构，即可能存在较强的样本自选择。因此，本文采用Heckman两步法构建实证模型。第一阶段采用Probit模型，估计模型(1)用于计算企业持股金融机构的概率，然后根据预测结果分别计算持股与不持股两者的逆米尔斯系数(IMR)；并在后续检验模型中加入逆米尔斯系数作为回归模型内生性问题的控制变量，克服样本自选择和内生性问题(陈栋和陈运森，2012)，具体如模型(1)所示：

      

      DumFinhold表示企业持股金融机构的意愿，为哑变量，1表示持有金融机构的股份，否则为0；STATE为控股企业属性，为哑变量，1表示最终控制人为国家，否则为0；PreCash为期初现金储备，采用货币资金除以资产总额表示；PreFCF为期初自由现金流情况，采用上期每股自由现金流表示；PreROE为上期的盈利能力，采用权益收益率表示；PreLEV为期初负债水平，采用总资产负债率表示；PreSize为期初规模，采用总资产自然对数表示；Market为企业所在地区的市场化水平，采用公司所在地区的市场化指数排名表示；Inds为行业哑变量，采用证监会行业分类标准，剔除金融行业后采用11个哑变量表示；Years为年度哑变量，4个哑变量表示5个会计年度。

      第二阶段，本文首先考察持股金融机构为企业带来的融资便利，即持股金融机构与企业负债融资水平之间的联系，模型设定如式(2)：

      

      LEV为企业负债融资水平，采用总资产负债率表示。负债率越高意味着企业从银行等外部债权人获得的债务融资越多。较高的负债率在一定程度上意味着企业有能力获得外部债务融资，代表了企业的融资实力。

      Finhold表示企业与金融机构间的紧密程度，采用企业持有的非上市金融机构③的股权价值除以资产总额表示④。持股金融机构⑤，能够为企业带来更多的金融纽带。当企业需要现金以及发展资金时，可以凭借持有的金融机构股权影响金融机构的决策。另外，即使持有的股权比例没有达到影响决策的程度，持有金融机构股权形成的关联“关系”也能使企业与金融机构关系更加紧密。而且，伴随着金融机构的上市热潮，金融机构持股越多越能够为企业带来更高的股权增值，提升企业价值，在企业融资时该金融股权又可作为价值较高的担保物，进一步固化企业与金融机构的金融纽带。因此，持股金融机构股权比例在较大程度上能够代表企业与金融机构之间的密切关系。为了进一步区分银行类与非银行类金融机构在企业融资方面的差异，本文区分了持股金融机构的股权，Holdbankrate为持股非上市银行类金融机构的股权价值占总资产的比重(简称持股银行)，Holdnonbankrate为持股非上市非银行类金融机构的股权价值占总资产的比重(简称持股非银行)。

      NSTATE为企业所有制属性，为哑变量，1表示最终控制人为非国有(民营)企业，否则为0。Finhold×NSTATE为持股金融机构与非国有(民营)企业的交叉变量。ROA为盈利能力，采用净资产收益率表示；CFO为经营活动现金流占总资产比例；GROW为企业成长能力，采用营业收入增长率表示；Size为规模，采用总资产自然对数表示；V为最终控制人持股比例；VC为最终控制人持股比例与其现金流收益权的比值。Market为公司所在地区的市场化指数排名，控制制度环境等因素的影响；IMR为模型(1)计算的逆米尔斯系数；Inds为行业哑变量，采用证监会行业分类标准，剔除金融行业后采用11个哑变量表示；Years为年度哑变量，4个哑变量表示5个会计年度。

      其次，本文检验持股金融机构对企业债务结构的影响，模型设定如式(3)：

      

      SDEBT为企业债务结构变量，采用短期有息债务占总有息债务的比重表示，该指标越大，表明企业短期贷款占总贷款的比例越高，企业短期融资比重越大，即负债融资结构越偏重短期融资。SLEV为短期负债率，为流动负债占总资产的比重；LLEV为长期负债率，为非流动负债占总资产的比重。短期负债率和长期负债率是为了控制不同负债总量对债务结构的影响。其他变量定义同上。

      再次，本文采用长期有息债务变化表示债务结构调整，检验持股金融机构对企业债务结构的影响，模型设定如式(4)：

      

      LDEBTC为企业长期有息债务的变化，即(当期长期有息债务-上期长期有息债务)/当期总资产，该指标越大表明企业增加了越多的长期有息债务。其他变量同上，不再累述。

      (二)数据来源与样本

      持股金融机构数据(上市公司持有的非上市金融机构股权)来自于中诚信资讯数据库(与万德Wind进行了对比)，其他财务数据来自于万德Wind数据库，最终控制人数据来自于上市公司年报(手工收集)，市场化排名来自于樊纲等(2011)⑥。

      本文从数据库获得了2007年到2011年年报中披露的上市公司持有的非上市金融机构股权投资样本共计4108条，合计2375家上市公司。考虑到上市公司基本面存在较大差异，规模、行业等因素对其现金储备都有非常明显的影响，采用混合面板数据即使控制行业、规模以及不同年份之间的货币流动性等因素，也存在一定的回归误差。因此，本文采用配对样本的方法，按照“同一年度”、“同一行业”、“资产规模最相近”的原则，对持有金融机构股权的上市公司以及未持有金融股权的上市公司进行配对，剔除数据缺失以及金融行业的样本，最终选择了2007年到2011年的615对上市公司，即1230个样本。

      五、实证分析

      (一)描述性统计

      表1为回归样本的描述性统计。持股金融机构的股权占企业总资产比重相对较低，均值只有2.3%，其中持股银行类金融机构的股权均值为0.7%，而持股非银行类金融机构股权均值为1.6%。从负债水平上看，目标样本的负债水平，不论是总资产负债率(LEV)、短期负债率(SLEV)或者长期负债率(LLEV)，都表现出高于配对样本的水平，即持股金融机构的企业负债水平相对较高。但是，目标样本的短期有息债务占总有息债务比重(SDEBT)略低于配对样本，而长期有息债务的增加(LDEBTC)却高于配对样本，这可能是由于不同类型企业在企业成长、盈利能力等方面存在差异造成的。此外，目标样本与配对样本在盈利能力、现金流水平、成长能力、规模以及股权结构上都存在差异。

      

      (二)回归分析

      表2展示了持股金融机构与企业负债融资之间的联系，其中控制了企业运营状况(盈利水平ROA、现金流情况CFO、成长能力GROW)、基本面特征(规模SIZE)、股权特征(最终控制人控股比例V、控制权与收益权背离程度VC)、行业特征(Inds)以及年度宏观经济差异(Years)、样本自选择(IMR)问题对企业负债融资的影响。第1列回归结果为在控制其他因素情况下，企业股权性质(是否民营企业最终控股，NSTATE)以及持股金融机构对负债融资的影响。IMR的系数高度显著，意味着持股金融机构与企业负债融资水平之间存在一定的样本自选择。控制了样本自选择问题后，持股金融机构变量(Finhold)的系数在1%水平上显著为正，即持股金融机构与企业负债率显著正相关，意味着由于持股金融机构提高了企业的负债融资水平，假设1得到验证。另外，是否民营控股(NSTATE)的系数显著为负，意味着相对于国有企业，民营控股上市公司由于先天与银行之间的“关系”不够密切，因此债务融资水平相对较低。

      第2列回归进一步考察了持股金融机构对于国有和民营上市公司在负债融资影响方面的差异。IMR的系数依旧高度显著，意味着样本自选择问题是存在的。而控制了样本自选择问题后，持股金融机构变量(Finhold)的系数依旧显著为正，支持假设1。民营控股企业变量NSTATE的系数也依旧显著为负，表明国内民营上市公司在债务融资方面的确存在很大劣势。而持股金融机构与民营控股企业的交叉变量Finhold×NSTATE的系数在0.01水平上显著为正，意味着相对于国有控股企业而言，持股金融机构对于民营控股上市公司在债务融资上的影响更加积极，能够为企业进一步带来负债融资，提高债务融资水平。因此，假设4得到验证。

      第3列回归剔除了配对样本，仅采用目标样本检验持股金融机构比例对目标样本的影响。持股金融机构变量Finhold的系数依旧显著为正，与之前一致，即持股金融机构有利于企业负债融资，假设1得到验证。交叉变量Finhold×NSTATE的系数也显著为正，即持股金融机构更加有利于民营控股上市公司的负债融资，支持假设4。同样的，NSTATE的系数显著为负，与之前一致，表明民营控股上市公司在债务融资方面存在劣势。

      第4和5列回归分别检验国有和民营企业样本的债务融资差异。在国有企业样本的回归中，Finhold的系数显著为负，与假设1相反。可能的原因是国有企业先天与银行保持着较为“密切”的关系，因此在债务融资方面较为有利。但是，国有企业也存在不同，如中央控股和地方控股企业，其与银行的关系也不同。持股金融机构较多的国有企业可能自身与银行关系紧密，因此本身负债融资就较低，需要通过持股金融机构实现提高负债融资的目标。而那些负债融资较高的国有企业，可能不需要通过持股金融机构达到这一目标。对这一问题，将在后面进行详细检验。对于民营企业样本而言，Finhold的系数显著为正，支持假设1。对比国有和民营企业样本中Finhold的系数正负水平，可以发现持股金融机构对民营控股上市公司的负债融资影响更加明显，即假设4得到验证。

      第6和7列将负债率区分为长期负债率(LLEV)和短期负债率(SLEV)重新检验。持股金融机构Finhold的系数都在0.01水平上显著为正，即持股金融机构与企业短期负债率和长期负债率都显著正相关，意味着持股金融机构能够提高企业的短期负债融资以及长期负债融资，假设1得到验证。交叉变量Finhold×NSTATE的系数也都显著为正，假设4又进一步得到验证。同样的，民营控股企业变量NSTATE的系数显著为负，表明民营控股上市公司不仅在短期负债融资上，而且在长期负债融资上都与国有企业相比存在明显劣势。因此，持股金融机构对民营企业获得债务融资具有积极的影响。最后2列，将持股金融机构进一步划分为持股银行类金融机构(Holdbankrate)与持股非银行类金融机构(Holdnonbankrate)。在持股银行的回归中，持股金融机构变量Finhold的系数不显著，交叉变量Finhold×NSTATE的系数也不显著，意味着持股银行类金融机构对企业负债融资的影响并不明显。而在持股非银行的回归中，持股金融机构变量Finhold的系数显著为正，交叉变量Finhold×NSTATE的系数也显著为正，意味着持股非银行类金融机构对企业负债融资具有重要的影响。这一结果显示持股金融机构对企业负债融资的影响主要是来自于持股非银行类金融机构。这一结论与现实也比较符合，很多企业通过持股信托公司、财务公司、证券公司等方式从外部获得资金，从而在很大程度上规避了来自于监管机构对银行严格监管的融资约束。

      总之，表2的结果表明：持股金融机构能够为企业带来更多的债务融资，包括短期债务资金和长期债务资金。而对于债务融资表现出明显劣势的民营控股上市公司，持股金融机构对其负债融资的积极影响更加明显。但是，持股金融机构对企业负债融资的积极影响主要来自于持股非银行类金融机构，持股银行并没有为企业负债融资带来显著的积极影响。

      

      表3对持股金融机构与企业债务结构(短期有息债务占有息债务总和的比例)的关系进行了分析。第1列检验了持股金融机构对债务结构的影响。持股金融机构Finhold的系数显著为正，即持股金融机构进一步提高了企业短期负债占总负债的比重，因为相对于长期负债，短期负债的融资成本较低，那么拥有与金融机构“密切”关系资源的企业可以提高融资成本较低的短期债务比重，实现降低融资成本从而提高绩效的运营目标。也就是说，持股金融机构有利于提高资本成本相对较低的短期债务融资，即假设2得到验证。另外，民营控股企业变量NSTATE的系数显著为正，即民营控股企业的短期债务占比相对更高，因为国有控股企业可以通过银行获得更多稳定的长期资金，民营企业在长期负债融资方面也呈现出劣势。

      第2列回归加入了交叉变量。Finhold的系数依旧高度显著为正，即持股金融机构越多，越有利于企业筹集资金成本更低的短期融资，假设2得到验证。交叉变量Finhold×NSTATE的系数显著为正，即民营控股上市公司持股金融机构进一步提高了其短期债务的融资比重，因为持股金融机构能够为这些“关系密切”的公司提供更多的成本较低的短期融资，假设4得到验证。

      第3列剔除了配对样本仅采用目标样本公司进行检验。Finhold的系数显著为正，与之前一致，支持假设2，即对目标样本企业而言，也存在持股金融机构越多短期债务比重越高的现象。Finhold×NSTATE的系数也显著为正，进一步支持假设4，即持股金融机构对于民营控股上市公司提高短期融资比重的影响更加明显。第4和第5列对国有和民营样本分别进行回归检验。Finhold系数在国有样本的回归中不显著，在民营样本中显著为正，即持股金融机构对企业债务结构的影响对于民营控股企业上市公司更加明显，假设2和4都进一步得到验证。最后2列将持股金融机构进一步划分为持股银行类金融机构(Holdbankrate)与持股非银行类金融机构(Holdnonbankrate)。在持股银行的回归中，Finhold和Finhold×NSTATE的系数都不显著，意味着持股银行类金融机构对改变企业债务结构的影响并不明显。而在持股非银行的回归中，Finhold和Finhold×NSTATE的系数都显著为正，意味着持股非银行类金融机构对改变企业债务结构有显著的积极作用。这一结果同样意味着持股金融机构对企业债务结构变化的影响主要来自于持股非银行类金融机构，与债务融资水平的回归结果一致。

      总之，表3的结果表明：持股金融机构有利于企业改变债务结构，提高融资成本较低的短期债务融资比重，改变债务结构，并且这种影响对于债务融资受到约束的民营企业更加明显。此外这种积极影响主要是由持股非银行类金融机构产生的。

      

      表4采用企业长期有息债务变化表示债务结构变化，对持股金融机构与债务结构关系进行了分析。第1列回归考察持股金融机构对债务结构变化(长期有息债务变化)的影响。持股金融机构越多，企业就越能获得更多融资成本相对较低的短期融资而非长期有息债务融资，因此企业长期有息债务相对增加应当更少，即长期有息债务的增加与持股金融机构负相关，表现为Finhold的系数显著为负，假设3得到验证。第2列回归加入了交叉变量。Finhold的系数依旧显著为负，即持股金融机构越多，长期有息债务增加越少，假设3进一步得到验证。交叉变量Finhold×NSTATE的系数显著为负，即对于民营控股上市公司而言，持股金融机构降低长期有息债务融资的影响更加明显，因为民营控股企业通过持有金融机构能够获得更多短期债务融资，从而能够进一步降低融资成本较高的长期负债融资，假设4得到验证。

      第3列回归仅采用目标样本进行检验。Finhold的系数显著为负，与总体样本一致，支持假设3。Finhold×NSTATE的系数也显著为负，与之前也一致，支持假设4。因此，不论是采用配对样本，还是只采用目标样本，持股金融机构都会改变企业的负债结构，降低长期有息债务的使用。第4列和第5列回归分别对国有和民营企业样本进行了检验。Finhold在国有企业样本回归中为负但不显著，即持股金融机构改变企业长期有息债务的使用对于国有企业并不明显。而在民营企业样本的回归中，Finhold系数显著为负，即持股金融机构改变了民营企业的债务结构，进一步降低了长期有息债务的使用。假设3和假设4都得到验证。最后2列将持股金融机构进一步划分为持股银行类金融机构(Holdbankrate)与持股非银行类金融机构(Holdnonbankrate)。在持股银行的回归中，Finhold和Finhold×NSTATE的系数都不显著，意味着持股银行类金融机构对改变企业债务结构的影响并不明显。而在持股非银行的回归中，Finhold和Finhold×NSTATE的系数都显著为负，意味着持股非银行类金融机构对改变企业债务结构有显著的积极作用。这一结果同样意味着持股金融机构对企业债务结构变化的影响主要来自于持股非银行类金融机构，与表2和表3的结果一致。

      总之，表4的结果表明：持股金融机构降低了企业对于融资成本较高的长期债务的使用，这种作用对民营企业的影响更为明显。持股金融机构对企业债务结构变化的影响主要是由持股非银行类金融机构产生的。

      

      (三)稳健性检验

      1.持股金融机构的股权比例超过5%的配对分析

      鉴于部分上市公司持有非上市金融机构股权比重相对较小，可能不足以影响企业从关联金融机构获得资金。为此，本文采用持有非上市金融机构股权比例超过5%的投资数据重新进行汇总⑦，按照“同一年度”、“同一行业”、“资产规模最相近”的原则进行匹配，最终样本为229对，即458个样本。按照之前的模型重新回归(篇幅原因未报告)。Finhold和Finhold×NSTATE的系数仅在短期有息债务占总有息债务比重的回归中显著，且与预期一致，即假设2和假设4得到验证。在其他回归中虽然符号与预期一致，但不显著。可能的原因在于：如果企业持股金融机构股权比例较高，那么关联交易导致的信息披露有可能使得企业在融资方面有所顾虑，反而不像持股较低时那么方便。

      2.剔除2007年样本

      由于2007年和之后年度在宏观政策上存在明显差异，可能对企业持股金融机构的意愿以及持股水平产生影响(Lu et al.，2012)，因此本文剔除2007年样本重新回归，Finhold和Finhold×NSTATE的系数与之前一致，支持了本文的假设1至假设4(篇幅原因未报告)。

      3.未配对全部样本

      鉴于本文基于配对研究方法从2375家上市公司中剔除了大量样本，可能导致偏差。为此，本文对2007年到2011年所有持股和未持有金融机构的上市公司进行了回归检验。剔除各项数据缺失的公司，最终回归为8714个样本，包括持股金融机构的样本2163个。对于全部8714个样本以及只包括持股金融机构的2163个样本，对于负债融资水平(企业负债率)，以及债务结构(短期有息债务占总负债的比重、长期有息债务变化占总资产比重)，Finhold和Finhold×NSTATE的系数都与之前一致，支持本文的假设1到假设4(篇幅原因未报告)。

      通过对2007年到2011年中国A股615组配对上市公司的研究，本文发现：持股金融机构不仅能够为企业带来更多的债务资金，包括短期债务资金和长期债务资金，而且有利于企业改变其负债结构，即提高融资成本较低的短期债务融资比重，降低融资成本较高的长期债务。此外，相对于国有企业而言，民营上市公司持股金融机构能够更好地改变其债务融资水平以及债务结构。持股金融机构对企业债务结构变化的影响主要来自于持股非银行类金融机构。上述研究结论表明，对于通过传统途径融资受到限制的企业而言，持股金融机构是其理想的融资方式和路径，能够帮助企业提高债务融资规模，并降低融资成本。

      本结论支持“鼓励民营资本进入金融领域”的金融政策，因为民营企业以持股金融机构等方式进入金融领域，能够改善民营企业融资约束严重的现状，对其降低融资成本以及提高企业绩效具有积极作用。本结论也表明，进一步扩大金融市场改革，尤其是银行体系以及融资模式的改革，对于中国企业尤其是民营经济发展具有积极的作用和意义。

      感谢匿名审稿人的宝贵建议。文责自负。

      ①持股金融机构后获得贷款的方式，主要是持股企业直接从所持股的金融机构获得贷款，其次是持股企业通过影响所持股的金融机构而为控股公司或参股公司提供贷款(此种情况通常由持股企业委托金融机构或提供担保)，或者二者兼而有之。后者如健康元(600380)，持股珠海华润银行1.51%股权，2013年向珠海华润银行深圳分行申请集团综合授信额度(敞口)3亿元，继而转授信给子公司焦作健康元生物制品有限公司使用额度1亿元并提供连带责任保证担保。

      ②如2008年天威保变(600550)从兵器装备集团财务有限责任公司获得15亿元关联贷款，2012年以本公司提供担保为条件委托上述财务公司向其3家子公司及参股公司提供贷款6.35亿元。

      ③上市金融机构信息披露和关联方交易的监管相对严格，而非上市金融机构更加容易规避政策监管，形成关联交易和资金支持。两类机构由于受到的监管存在差异，因此在为企业提供资金支持方面也可能存在不同。为了避免监管因素对研究结果的影响，本文样本全部为非上市金融机构股权数据。

      ④样本中很多企业持有多家金融机构的股权，而持股比例不等。由于各家金融机构规模存在较大差异，股权集中程度也显著不同，如果将持有多家金融机构的不同持股比例直接相加，则会出现较大误差。而若一家企业投资于金融机构的股权价值占公司总价值的比重较高，则意味着公司有较高的资产配置在金融机构上，因此企业可能会与金融机构建立更加紧密的联系。

      ⑤此处金融机构不仅指银行，还包括信用合作社、财务公司、保险公司、证券公司、期货经纪公司。信用合作社虽然在名义上不属于银行，但其可以办理发放贷款、抵押贷款等金融业务；财务公司、保险公司可以向其他企业进行债务贷款；证券公司、期货经纪公司的自有资金，可以用于其他短期贷款等，另可通过股权质押等方式进行债务发放。

      ⑥由于最新的市场化排名仅到2009年，因此2009年之后的市场化排名采用2009年的排名替代。

      ⑦即每家上市公司的金融机构持股金额占总资产的计算中，只考虑投资比例在5%以上的股权投资。

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