谁影响了上市公司高管薪酬激励——来自中国证券市场的经验证据，本文主要内容关键词为：高管论文,薪酬论文,上市公司论文,证据论文,中国证券市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
关于上市公司高管薪酬的讨论层出不穷，尤其在国际金融危机爆发后更是如此，①争论的焦点主要集中在高管薪酬是否与其业绩相匹配，即薪酬业绩敏感性(Pay Performance Sensitivity)。国内学者早期的研究[1][2]，并未发现高管薪酬与公司业绩显著相关，高管薪酬主要取决于公司的规模及所处地区，此后的研究发现高管薪酬与业绩显著正相关[3][4][5][6]。由此可见，随着我国市场化程度的提高和薪酬制度改革的深入，上市公司逐渐建立起业绩型的薪酬机制，公司高管薪酬开始在一定程度上与业绩相挂钩[7]。然而，由于市场化的薪酬制度起步较晚，高管薪酬的业绩敏感性仍处于较低水平，方军雄运用模型计算了我国上市公司2001-2007年高管薪酬的业绩敏感性，结果并未发现有明显提升，最低为0.141(2004年)，最高为0.191(2006年)，平均业绩敏感性为0.1647(即净利润增长1％，上市公司高管的平均薪酬增长0.1647％)[8]。我们通过比较2001-2008年沪深上市公司净利润和高管薪酬的增长率与均值变动，②不难发现高管薪酬业绩敏感性较低的事实。高管薪酬增长率并不随公司净利润(会计业绩)和上证指数(市场业绩)的波动而波动，其变化幅度相对平缓(见图1)，高管薪酬均值与公司净利润均值的变动也呈现出不一致的趋势(见图2)。2001-2005年，高管薪酬均值几乎增长了一倍(2001年为322 066元，2005年为627 643元)，而公司的净利润仅增长了65％(2001年为7 544 0530元,2005年为124 889 461元)，甚至在2008年公司净利润出现大幅下滑之时，高管薪酬仍然保持着升势。总体来看，我国上市公司高管薪酬业绩敏感性较低的事实毋庸置疑，这意味着对高管的激励可能存在扭曲的现象，即激励过度与激励不足。那么，在我国特殊的制度背景之下，是什么因素决定了激励扭曲的程度？③
基于此，本文选取2005至2008年上市公司作为样本，搜集了CEO的年度货币薪酬数据，在控制了薪酬之中经济业绩的决定因素之后，实证检验了大股东、债权人和管理层对CEO薪酬激励扭曲程度的影响。研究结果表明，在薪酬激励过度的公司中，股权集中度高，能有效抑制CEO薪酬激励过度的程度；与长期借款相比，短期借款与企业当期的现金流密切相关，因此短期借款债权人比长期借款债权人更关注CEO薪酬激励过度的现象；管理层权力越大，CEO薪酬激励过度的程度就越大。这些现象在国有控股与非国有控股公司中并没有显著的差异，但证据也表明国有控股公司薪酬过高的现象明显受到了政府管制的约束。然而，在薪酬激励不足的公司中，由于产权性质的不同而产生了一些有差异的结果。股权集中度继续抑制了CEO薪酬激励的程度，但在非国有控股公司中两项指标却呈现出相反的影响。短期借款债权人对非国有控股公司的监督高于国有控股公司，明显导致了非国有控股公司CEO薪酬激励不足。对于国有控股公司而言，两职合一导致了高管薪酬激励不足。本文的贡献在于：(1)在控制了业绩对薪酬的影响之后，检验了高管薪酬激励扭曲的决定因素，采用独特的视角，为研究高管薪酬业绩敏感性较低背景之下的激励问题提供了增量的经验证据；(2)区分了激励扭曲的方向和产权性质，这将有助于进一步理解高管薪酬与业绩敏感性较低的原因；(3)与以往的研究不同，本文使用了上市公司公开披露的CEO薪酬数据，这为研究高管薪酬业绩敏感性与激励程度提供了更为直接的证据。
图1 高管薪酬、净利润和上证指数增长率比较
图2 高管薪酬与净利润均值变动比较
二、理论分析与研究假说
(一)理论分析与制度背景
现代企业所有权与经营权的分离产生了委托代理问题[9]，即由于大多数的经理人不持有或者仅持有公司少数股权，因此更倾向于采取有利于自己的行动，而非最大化股东的价值。然而，自利经理人所采取的行为往往是股东不可观测的[10]，同时，股权分散产生的“搭便车”现象使股东没有动机主动监督经理人的行为[11]。因此，需要对经理人给予适当的激励，以使其做出有利于股东的行为，从而达到“激励相容”的目的。于是，对“激励相容”的衡量便成为了研究的焦点，即关注激励契约的薪酬与业绩敏感性。Jensen and Murphy为这一问题的实证研究开创了先河，他们利用美国1969-1983年上市公司CEO的薪酬数据，估算出了CEO薪酬的业绩敏感性，即为股东价值增加1 000美元，CEO的薪酬将增加3.25美元[12]。此后关于此问题的研究层出不穷，这些研究的基础是最优契约理论(Optimal Contracting approach)，隐含的假设是如果经理人的薪酬契约是有效的，那么经理人的薪酬波动应该与公司绩效相关。最优契约理论认为，董事会以最大化股东的价值来确定经理人的薪酬契约安排，事实上董事会也是自利的团体，从而使得薪酬契约常常无法达到最优状态，总是存在激励过度或不足的现象。Mueller and Yun在检验了两种关于经理人薪酬决定因素的假说之后指出，经理人自由操纵决策的行为能更好地解释为什么经理人获取了比最优契约假说所预期的更高的薪酬[13]。由此，学者们的研究开始转向公司治理机制以寻求答案。
我国是新兴市场经济国家同时也处于经济转轨期，上市公司高管层的业绩评价主要依赖财务指标(净利润、利润总额、净资产收益率)，甚至会出现自己给自己制定报酬、考核业绩的现象[14]。作为上市公司“主力军”的国有企业，其高管薪酬契约常常是非市场化的，受到行政级别的约束和政府管制，对于这些高管来说，他们的激励除了薪酬之外还有其他奖励，比如政治升迁和在职消费。此外，国有企业的盈亏并不完全取决于高管层的管理水平，企业盈利与否有时会受到国家政策与宏观调控的影响。Firth研究了1998-2000年间我国上市公司的高管薪酬，结果表明中国上市公司普遍存在激励不足的问题，尤其是那些以国家或当地政府为大股东的国有上市公司，明显不偏好与公司业绩相关的薪酬支付[15]。随着我国高管薪酬多项政策制度的出台，例如，2004年国资委颁布的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》和《中央企业负责人薪酬管理暂行办法》，2006年证监会实施的《上市公司股权激励管理办法(试行)》、国资委下发的《国有控股上市公司(境外)实施股权激励试行办法》和《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》，我国上市公司(尤其是国有上市公司)的薪酬制度逐步引入市场化因素，为提高薪酬与业绩的敏感性奠定了基础。
2007年爆出中国平安马明哲6 000万年薪的事实触动了中国民众的神经，中国上市公司的高管到底是拿得太多还是太少？根据本文图2的统计表明，从2001年起我国上市公司高管薪酬均保持一定比例的增长，2007年的增长幅度更高达50％(见图1)。根据中国上市公司市值管理研究中心2009年的统计，2008年上市公司年报和相关的薪酬数据显示，这些公司的利润总额从2007年的9 546亿元减少到2008年的8 113亿元，下降了15％，而公司高管们的薪酬总额却从2007年的44.83亿元增长到2008年的50.29亿元，增幅为12％。由此可见，我国上市公司高管的薪酬与业绩敏感度较低是不争的事实，而且这一事实的背后我们还可以发现高管薪酬存在“冷热不均”的现象，即同时存在激励过度与激励不足。正是关注到了这一现象，本文在以往学者研究成果的基础上，从公司治理机制的角度，检验导致高管激励扭曲的影响因素。
(二)文献回顾与研究假设
经过梳理公司治理机制与高管薪酬业绩敏感性的相关文献，我们可以总结出三条主线：一是基于权益代理成本的治理机制安排，此类研究认为作为公司所有者的股东，理应对公司高管薪酬加以约束，以提高薪酬业绩敏感性；二是基于负债代理成本的治理机制安排，由于股东与债权人的利益不一致，常常会产生利益冲突，从而增加了负债的代理成本，因而John and John强调最佳的高管薪酬契约不仅要考虑权益的代理成本，而且要考虑负债的代理成本[16]；三是基于管理层权力假说的治理机制安排，自利的高管层凭借其权力影响薪酬的制定过程[17][18]。
1.关于权益代理成本的治理机制安排。作为委托人的股东，向公司提供权益资本，但无法直接监督经理人的行为，此时股东(尤其是大股东)会借助董事会的力量对CEO的薪酬激励加以制约，以提高其薪酬业绩敏感性。Core、Holthausen and Larcker在控制了薪酬的经济决定因素之后发现，CEO薪酬过高与较差的治理结构显著相关，CEO薪酬与外部大股东持股比例显著负相关[19]。Cyert、Kang and Kumar从理论与实证两个方面检验了外部第一大股东持股比例、公司破产风险、董事会结构等因素对高管薪酬的影响，结果发现外部第一大股东持股比例与CEO权益薪酬显著负相关[20]。这类研究的结果均表明，较高的股权集中度能有效抑制CEO的薪酬激励过度问题，然而由于我国企业产权性质的差异导致了高管薪酬业绩敏感性的高低不同，④因此我们预期这一差异也会反映到股权集中度与高管薪酬激励的关系之中。基于此，本文提出假设1：在限定其他条件的情况下，股权集中度与激励扭曲程度负相关；在控制了产权性质的差异后，这一关系会有所不同。
2.关于债务代理成本的治理机制安排。John、Mehranand Qian以美国银行业为样本，研究了高管薪酬的业绩敏感性，结果发现薪酬业绩敏感性随着负债比率的上升而下降，随着银行监管者和非存款债权人监督强度的增加而提高[21]。Ortiz-Molina对美国公司的研究发现，CEO薪酬与业绩敏感性在发行直接债务的公司里随着负债比率的提高而下降，在发行可转债的公司里会随负债比率的提高而上升[22]。江伟的研究结果表明，我国上市公司高管薪酬的业绩敏感性会随负债比例的提高而下降[23]。然而，高管薪酬业绩敏感性低会导致激励扭曲程度提高。因此，根据上述文献提出假设2：在限定其他条件的情况下，债务比例与激励扭曲程度正相关，即债务比例越高，激励过度或不足的程度越严重。
3.关于管理层权力假说的治理机制安排。Bebchuk and Fried认为，在混乱的治理结构和薄弱的监管环境下，经理人可能利用其权力获得较高的租金(Rent)，从而导致高报酬低业绩(Pay Without Performance)[17][18]。Cheng and Indjejikian研究了美国1980年代反收购法案(Anti-Takeover Laws)的实施对CEO薪酬及继任者的影响，结果发现，反收购法案通过后，高管层在业绩评估和激励契约安排方面拥有了更大的权力[24]。卢锐研究了高管层权力对高管薪酬业绩敏感性的影响，结果表明，管理层权力越大，则高管薪酬越高而业绩并没有更好[25]。杨青、Toms and Yurtoglu采用2004-2006年沪深两市上市公司为样本的研究发现，在警醒的董事会监控下，我国上市公司CEO薪酬激励与公司业绩有显著正相关关系，并产生了激励后效[26]。由此可见，高管权力越大或者董事会的监督越弱，薪酬的业绩敏感性就越低，激励扭曲的程度就越高，本文因此提出假设3：在限定其他条件的情况下，管理层权力与激励过度的程度正相关，而与激励不足的程度负相关。
三、样本选择与研究设计
(一)样本选择与数据来源
本文以我国沪、深证券交易所2005-2008年A股上市公司作为研究的初始样本，⑤随后按照如下标准对样本加以筛选：(1)剔除金融行业的上市公司；(2)剔除ST、ST*以及PT特别处理的上市公司；(3)剔除总经理任期少于1年的上市公司，即总经理变更的上市公司；(4)删除相关数据缺失的样本公司。经过上述处理之后，本文最终得到2005-2008年间总经理薪酬数据3 022个年度观测值，其中，2005年504个、2006年812个、2007年827个、2008年879个观测值。此外，本文还根据研究惯例对所有连续变量进行了Winsorize处理，即令0～1％与99％～100％之间的极端值分别等于1％和99％分位数。
本文上市公司的公司治理数据和总经理薪酬数据来源于CSMAR公司治理数据库查询系统，会计数据和股票数据来源于Wind资讯金融数据库，实际控制人性质和交易状态(ST、ST*以及PT)数据来自于CCER上市公司治理结构数据库。此外，本文还根据《中国市场化指数——各地区市场化相对进程》选取各省(自治区、直辖市)的市场化指数、政府干预指数和法制化指数[27]。
(二)变量定义与模型设计
1.对高管薪酬激励扭曲程度的衡量。本文根据以往关于高管薪酬的研究中所采用的估计预期薪酬的基准模型[15][19][28][29]，估计应支付给高管的预期薪酬，然后运用预期薪酬与实际支付给高管的薪酬之间存在的差异来表示激励扭曲的程度。如果预期薪酬高于实际薪酬则表明存在激励不足,反之则说明激励过度。预期薪酬的计算模型如下：
模型(2)和(3)中，因变量DISCOMP_EXS和DISCOMP_LES是根据模型(1)回归的残差(DISCOMP)是否大于零进行区分，并对其取绝对值，分别表示薪酬激励过度与不足的程度。
对股权集中度的衡量，本文选取了两个指标：第一大股东持股比例(FIRST)和公司的股权制衡度(BALANCE)。股权制衡度是第一大股东持股比例与第二至第十大股东持股总比例之比，该比例越大则表示股权集中度越高。对债务比例的衡量，本文选取短期借款占总资产的比例(SHTDEBT)和长期借款占总资产的比例(LONGDEBT)两项指标。此外，本文还选取了董事长与总经理两职合一(DUAL)和独立董事占董事会全部人数的比例(INDRATIO)来衡量管理层权力，其中，两职合一表示管理层权力较大，独立董事比例越高则表示管理层权力越小。
本文在回归分析过程中，还选取了六个控制变量。(1)最终控制人性质(ULTIMATE)。受到薪酬管制的国有控股企业的高管，其薪酬水平通常低于非国有控股企业。(2)各地区的市场化程度(LOCALGOV)。辛清泉和谭伟强指出，市场化进程增强了经理薪酬与业绩的敏感性[7]。本文以《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2006年度报告》中披露的市场化指数、政府干预指数和法制化指数，运用主成分分析法，将此三项指数合成为一个指标，作为衡量市场化程度的替代变量(LOCALGOV)，借此表示上市公司所在地的市场化程度。(3)行业竞争度(COMPETE)。Raith指出，行业竞争程度越低，则薪酬业绩敏感性越低[30]。本文采用赫芬因德指数(HHI)进行衡量，即
表示企业i的销售额。赫芬因德指数合理地反映了市场集中程度，因此可以大体反映产业的竞争情况。当产业可容纳的企业数目一定时，赫芬因德指数越小，同一产业内同等规模的企业就越多，市场竞争程度就越激烈[31]。该指数是根据各年份同一产业内上市公司的数据计算的。(4)企业规模(SIZE)。已有的研究均表明，公司规模与经理薪酬之间存在显著的正相关关系[1][2]。(5)公司的成长性(GROWTH)。公司的成长性如果越好，越能够提高高管的薪酬水平[32]。(6)H股上市公司(HSHARE)。这类公司的薪酬水平会与国际水平接轨，因此通常偏高。本研究中涉及的变量选择与具体定义见表1。
表1 变量选择与变量定义
四、实证研究结果及其分析
(一)描述性统计
1.总体样本公司的描述性统计。
表2报告了样本公司变量的描述性统计结果。可以看出，2005-2008年沪深证券交易所的样本公司中，第一大股东的平均持股比例(中位数)为36.32％(34.47％)，最高达71.15％。股权制衡度的差异较大(标准差为8.9985)，平均为5.2232，中位数仅为1.9910，说明大多数公司第一大股东的持股比例是第二至第十大股东的总比例的两倍左右。短期借款占公司总资产的比例平均(中位数)为16.03％(14.99％)，远高于长期借款占公司总资产的比例(均值为6.37％，中位数为2.32％)，说明我国上市公司的借款主要依赖于短期借款而非长期借款。样本公司中，董事长与总经理两职合一的比例为12.54％，独立董事比例的均值与中位数分别为0.3509和0.3333，均值略高于证监会的规定；最终控制人是国有的上市公司比例为68.9％，表明我国证券市场中国有控股企业占据大多数。
2.样本间差异的显著性检验。本文对激励扭曲程度进行了分组，将扭曲程度(DISCOMPEN)大于零的归为激励过度组，扭曲程度(DISCOMPEN)小于零的归为激励不足组。此后，又根据最终控制人性质将样本公司分为国有控股与非国有控股两类上市公司。表3报告了主要变量在样本公司间差异的显著性检验。
表3 Panel A的结果表明，激励过度组与激励不足组主要变量的均值与中位数均存在不同程度的显著差异，因此，在研究高管薪酬激励扭曲程度的决定因素过程中有必要区分激励过度与不足。激励过度与激励不足组间的第一大股东持股比例的均值(中位数)之差为-0.0277(-0.0349)，股权制衡度的均值(中位数)之差为-1.0721(-0.6024)，均在1％的水平上显著。短期借款比例的均值(中位数)之差为-0.008(-0.0154)，在5％的水平上显著，而长期借款比例的差异与前者恰好相反且在1％水平上显著。相比激励不足而言，激励过度组的两职合一比例高出3.16％，且在1％的水平上显著，而独立董事比例的差异不显著。由此可见，表3 Panel A的结果为支持本文的假设提供了初步的证据。表3 Panel B的结果也表明，国有控股与非国有控股公司的主要变量之间有显著差异，这些显著差异同样会反映在高管薪酬激励的扭曲程度之中，因此有必要在研究过程中加以区分。
(二)多元回归分析
上文描述性统计的结果为支持我们的研究提供了初步证据，但这些分析并未控制公司特征因素的影响，因此还需要通过多元回归的方法，提供进一步的经验证据。根据激励扭曲的方向，本文将样本分为激励过度组(表4)与激励不足组(表5)分别进行回归。此外，由于国有控股和非国有控股公司面临的管制环境和市场环境在一定程度上存在差异，因此本文对激励过度组与激励不足组按最终控制人(ULTIMATE)性质加以区分，比较两类公司的具体情况。
1.激励过度组的回归结果。从表4列示的激励过度组上市公司高管薪酬影响因素的回归结果来看，总体样本回归模型的F值在1％的水平上显著。在总体样本的回归分析中我们可以发现，第一大股东的持股比例(FIRST)和股权制衡度(BALANCE)与高管激励过度的扭曲程度显著负相关，这表明股权集中度越高，对上市公司高管薪酬激励过度的抑制作用越强。该结果支持了本文的假设1。
表4中，短期借款比例(SHTDEBT)与激励过度的扭曲程度显著负相关，而长期借款比例(LONGDEBT)与激励过度的扭曲程度显著正相关。可能的原因在于，我国上市公司主要依赖于短期借款而较少依赖于长期借款(参见表2)。从银行的角度来看，对于短期借款，债权人更关注偿债能力，对于长期借款则更关注公司的盈利能力。从上市公司的角度来看，高管薪酬以货币形式为主且金额较高显然会影响到公司当期的现金流，即影响了公司短期的偿债能力，因此相对于长期借款而言，高管薪酬更多地受到短期借款债权人的监控；长期借款的获得有利于公司未来的发展，长期借款比例的高低在一定程度上表明了高管层的融资能力与管理才能。由此可见，短期借款的比例越高，则越可能降低对高管激励过度的程度，而长期借款的比例不但无法对高管激励过度形成有效制约，反而可能加大高管激励过度的程度，这与John、Mehran、Qian和OrtizMolina的研究结论是一致的[21][22]，该结果部分支持了假设2。两职合一(DUAL)与激励过度的程度是正相关且显著，说明两职合一的企业，其高管薪酬激励过度的程度更高，这一结果与本文假设3相一致。然而，独立董事比例对激励过度程度的影响为正且不显著，原因在于独立董事的设立可能仅仅给高管侵害中小股东权益提供了一个貌似公正的理由来保护自己[28]，因此并未发挥对高管薪酬的监督作用。此外，控制变量的符号基本与预期相一致，其中，最终控制人性质(ULTIMATE)与激励过度的程度显著负相关，表明国有控股的上市公司高管激励过度的程度更低，其原因可能是国资委近年来连续实施的国有企业高管限薪政策初见成效。市场化程度(LOCALGOV)与高管薪酬激励过度的程度显著正相关，说明市场化程度越高，公司高管薪酬激励的水平越高。企业成长性(GROWTH)与激励过度的程度显著正相关，说明成长性高的公司，高管薪酬的激励过度程度更高。
表4中对激励过度组样本的国有控股和非国有控股公司分别进行回归的结果表明，模型的F值均在1％的水平上显著。两类公司的主要变量的回归系数符号和显著性与该组总体样本回归结果基本一致，主要的差别在于第一大股东持股比例(FIRST)与股权制衡度(BALANCE)的显著性。相对于非国有控股公司而言，国有控股公司的股权集中度与激励过度程度的关系更强，可能的解释是，作为国有上市公司的控股股东受制度约束，因此更有动机抑制CEO的薪酬水平，这从国资委对国有上市公司高管薪酬的管制便可窥见一斑。⑨
2.激励不足组的回归结果。从表5所示的激励不足组上市公司高管薪酬激励影响因素的回归结果来看，总体样本回归模型的F值在1％的水平上显著。在激励不足组总体样本中，第一大股东(FIRST)对高管薪酬激励的约束力同样是显著的，即第一大股东持股比例越高，高管薪酬激励不足的程度会越大，这一现象在非国有控股公司尤为明显。同时，在非国有控股公司中，股权制衡度(BALANCE)对高管薪酬激励不足程度的影响为显著负相关，即股权越集中则高管激励不足的程度越小，可能的原因是，股权越集中，非国有大股东越有动机对高管层实施有效的激励，提高薪酬业绩的敏感性，他们深知激励不足就无法留住和激励高水平的管理人才，同样对公司不利。这一原因与第一大股东持股比例越高激励不足程度越大并不矛盾，第一大股东限制高管薪酬过度的动机始终存在，但由于外界“噪音”的干扰，董事会无法准确地评估CEO的努力程度和真实业绩，因此在激励不足组中第一大股东的限制作用仍然会存在，国有与非国有控股企业皆是如此，只是前者不显著。该结果同样支持了假设1。在三组样本中，短期借款比例(SHTDEBT)与长期借款比例(LONGDEBT)对激励不足扭曲程度的影响符号与假设相一致但基本不显著，仅有非国有控股公司的短期借款比例系数(SHTDEBT)是显著的，其原因可能是产权性质所致。相对于国有控股公司而言，短期借款的债权人(主要是国有银行)更关心非国有控股公司的现金流状况，因此对非国有控股公司高管薪酬产生了显著的负面影响，该结果为支持假设2提供了较弱的经验证据。对于管理层权力的指标，总体样本中两职合一(DUAL)的系数显著为正，其主要是受到国有控股公司的影响，与假设3不一致，而对于非国有控股公司来说系数为负，与假设3一致，但不显著，仅提供了较弱的支持。独立董事比例(INDRATIO)为负但不显著，也为支持假设3提供了弱的证据。在国有控股公司中，两职合一公司的激励不足的程度更高，可能是由于隐性契约的存在，两职合一国有控股公司的CEO存在政治升迁的机会，为了得到这一机会而主动保持较低水平的薪酬，以显示其廉洁奉公的秉性。同时，他们也可以通过增加在职消费来弥补其激励不足的状况[34]，通过对样本公司CEO年龄和任期的统计结果可以在一定程度上支持这一推断。在激励不足组中，两职合一的国有控股公司CEO平均年龄为48.2岁，平均任期为3.7年；激励过度组中，两职合一的国有控股公司CEO平均年龄为49.8岁，平均任期为3.1年，且平均任期差异的显著性检验T值(双尾)为3.62，在1％的水平上显著。由此可见，对于激励不足组中两职合一的国有控股公司，其CEO年龄更小而任职时间更长，因此更有可能获得政治升迁的机会。此外，控制变量的符号与预期基本一致，其中，市场化程度(LOCALGOV)和香港上市(HSHARE)是显著的，市场化程度越高则会显著降低激励不足的扭曲程度，在香港上市的公司的高管激励不足的扭曲程度也更低。
(三)稳健性检验
为了使经验证据的结论更加可靠，本文进行了稳健性检验。
考虑到上市公司高管持有本公司股票可能对薪酬激励的程度产生影响，本文剔除了高管持股的样本后剩余1983个观测值，然后对模型(2)和模型(3)进行回归。回归结果的主要变量符号保持不变，仅显著性水平有所变化。
考虑到高管薪酬激励的水平可能受到其他相关公司治理机制的影响，本文进一步将是否设立薪酬与考核委员会(虚拟变量)引入模型(2)和模型(3)。回归结果表明，是否设立薪酬与考核委员会的系数在激励过度组中不显著(系数为0.0197，T值为0.93)，而在激励不足组中是显著负相关(系数为-0.0892，T值为-3.70)，表明设立薪酬与考核委员会能有效避免对高管激励不足的现象，但无法抑制高管薪酬激励过度的现象。此外，回归结果的其他主要变量符号仍保持不变，仅显著性水平有所不同。
本文采用未经Winsorize处理的原始数据对假设进行检验，其结论保持不变。
五、研究结论与启示
本文运用沪深证券交易所2005-2008年A股上市公司的CEO年度货币薪酬数据，在借鉴以往文献研究的基础上，首先将货币薪酬与公司业绩决定因素进行回归，而后以回归残差作为衡量高管薪酬激励扭曲的替代变量，在此基础上实证检验了大股东、债权人以及管理层对高管薪酬激励扭曲程度的影响。在研究过程中，本文根据薪酬激励扭曲的方向和产权性质对样本公司进行了分组回归，研究发现：股权集中度能有效抑制薪酬激励过度的程度，这一效果在国有控股公司中尤为明显；由于短期借款与企业现金流关系紧密，短期借款的债权人比长期借款的债权人更关注高管薪酬激励过度的问题；无论产权性质如何，管理层权力越大则薪酬激励过度的程度就越显著，这主要体现在董事长与总经理两职合一的指标上，而独立董事所占比例与高管薪酬激励过度的关系不强。在激励不足组中，虽然显著性水平有所不同，但结论基本保持一致。有趣的是，在国有控股公司中，两职合一会显著导致CEO薪酬激励不足，其内在的原因可能是由于存在非薪酬的激励(如政治升迁、在职消费、高管声誉等)；在非国有控股公司中，股权集中度对薪酬激励的抑制作用显著，但两项指标呈现出相反的影响，这是由于激励不足对于这些公司的股东来说并不经济，无法留住高素质的管理人才。总体来看，本文的研究结论说明了在我国上市公司高管薪酬业绩敏感性较低的背景之下，高管薪酬激励扭曲的程度确实受到了大股东、债权人以及管理层权力等公司治理机制的影响。
Agrawal et al.曾指出，单个治理机制边际效率递减的规律告诉我们，不同的治理机制之间存在着相互促进或相互替代的效应，最有效的治理机制应该是不同治理机制的组合[35]。因此，本文基于这一思想，综合考虑了三项治理机制对高管薪酬激励扭曲程度的影响。本文采用的独特视角丰富了关于我国上市公司高管薪酬业绩敏感性研究方面的文献，拓展了研究领域。同时，本文的研究也为理解我国上市公司高管薪酬水平的确定提供了额外的经验证据。本研究的不足是，未考虑公司高管层持股在全流通背景下对高管激励有效性产生的影响，这将是我们未来的研究方向。
注释：
①美国国际集团(AIG)在接受了美国政府300亿美元救助资金之后，仍向其金融产品部门高管支付总额高达1.65亿美元的奖金，从而引起美国各界的猛烈抨击。
②此处使用上市公司前三名高管薪酬总额代表高管薪酬。
③本文所称“激励扭曲”是指薪酬与业绩不相匹配的程度，即薪酬与业绩敏感性较低情况下出现的一种状态，具体而言包括激励过度和激励不足两种现象。
④Firth考察了中国上市公司的产权性质与高管薪酬业绩敏感性的关系，研究发现私营与外资公司高管薪酬的业绩敏感性最高，中央或地方直接控股的公司次之，国资委主管的上市公司业绩敏感性最差。
⑤中国证监会要求所有上市公司自2005年起公开披露所有高管的薪酬，此前仅要求披露最高前三名董事报酬总额、最高前三名高级管理人员报酬总额以及年度报酬总额。
⑥在上市公司年报中虽然对总经理的称谓各不相同，包括总裁、总经理、首席执行官、CEO等，但均行使总经理的职责，因此本文忽略这些称谓的差异，将其统称为总经理(CEO)。根据CSMAR数据库的字段说明，本文选取的总经理薪酬数据为CSMAR数据库中列示的“报告期报酬总额”扣除“其中：津贴”之后的余额。
⑦根据实务惯例，年报中披露的报告期当年薪酬收入通常是根据前一年的业绩进行确定和支付。
⑧模型(1)的回归结果本文未予报告，如果需要可向作者索取。模型(1)回归的Ajt.R[2]为0.3501，F值为53.49(在1％的水平上显著)。变量中除了TENURE和RET不显著之外，其余变量均在1％的水平上显著。
⑨早在2002年国资委就曾对中央企业的高管薪酬做出不得超过职工平均工资12倍的规定。