并购重组过程中的信息泄露与财富转移，本文主要内容关键词为：过程中论文,财富论文,信息论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
并购重组作为一种优化资源配置的手段，有助于企业间的优胜劣汰、资源整合，对市场的长期发展具有重大促进意义。但由于国内资本市场起步较晚，制度上仍存在较大缺陷，因此企业在重大决策公开披露前存在很严重的信息泄露问题。而并购重组作为市场长期以来的炒作热点，往往能在短时间内刺激公司股价的剧烈变动，使得资本市场上存在大量利用信息优势进行内幕交易的套利行为，严重干扰了正常的经济秩序，在实业界已成为很棘手的问题。在2011年8月，华茂股份宣布拟巨资成立矿业投资子公司前夕，大摩华鑫旗下多只基金便早已“潜伏”该股，预先买人随即又趁势卖出，获利颇丰，其节奏之精准让外界不免生疑①，而类似的事件在近些年的资本市场上频频出现。针对这一问题的存在，中国证监会也相应加大了打击与处罚力度，从近几年其公开披露的处罚决议中，我们可以看出目前这一市场乱象的代表性与严重性：在光华基金会的处罚案例②中，该基金会的主要负责人从知情方知悉了中油金鸿将借壳领先科技这一内幕消息后，当即指使光华基金会账户在信息公布前抢先买入大量领先科技股份，再利用股市后续的涨势获得不菲收益，属于典型的机构利用提前泄露的信息进行违规交易。这些案件都表明，信息泄露的问题在我国资本市场相当严重，部分机构投资者利用了手头的信息优势，有选择地采取择时交易、老鼠仓等手段为自己牟利，从而获取了超额收益。 以往文献由于数据的限制与并购重组的复杂性，它们在研究企业并购过程中的信息泄露问题上缺乏全面深入的了解，对各个市场主体如何从中博弈、渔利还缺乏系统的研究和直观的认识。事实上仅从单个已暴露的不法案例，我们很难从宏观的层面去整体了解并购重组过程中所涉及的利益冲突与违规行为，尤其是在这一过程中，上市公司是否在整体上存在信息泄露的问题？什么类型的企业更有可能出现信息泄露？并购信息是如何导致投资者间出现财富转移效应？这些都是目前学者还未深入探究过的领域。基于这一系列问题，本文拟从三个方面进行探究：首先在信息披露方面，本文验证了机构投资者能否提前获知上市公司并购重组信息，从而在股票交易市场上采取与个人投资者明显不同的交易策略，以此作为信息泄露存在的直接证据；其次在财富转移效应方面，分析了知情交易的存在是否会使得机构投资者受益而个人投资者受损；最后本文再从信息泄露的可能性入手，从机构投资者参与程度与信息不对称性两个角度探究了企业特征类型同信息泄露可能性之间的关系。 本文的研究贡献主要体现在四个方面：1.研究结果有助于我们了解并购重组事件中信息泄露问题是否具有普遍存在性，且它如何导致机构投资者与小散户之间出现显著的财富转移效应。2.进一步拓展研究了机构投资者、分析师在我国资本市场所起到的作用，有助于我们全面了解机构投资者进行内幕交易的信息来源渠道。3.利用投资者每日持仓数据分析并购重组过程中存在的内幕交易问题，所得到的证据更为直接有力。数据上的局限使得国内外对投资者行为、内幕交易的研究缺乏直观证据，无法通过分门别类来探究不同类型的投资者其交易行为与受益程度的差异。另外，企业重大事项前泄露的私有信息往往只具备短期的价值，因此之前研究使用季度、年度数据来探究信息泄露问题不能有效匹配研究事件，缺乏时效性。4.对并购重组过程中监管层的政策改进具有一定借鉴意义。由于企业信息披露制度的约束，若没有信息泄露的存在，单凭投资者分析能力很难锁定并购重组信息的确切披露时间，因此研究并购重组当中的择时交易行为可以在一定程度上排除因投资者自身分析能力差异所带来的选择干扰，便于监管层厘清违规交易现象是否存在。总之，本文的研究发现既为监管层提供了内幕交易存在的直接证据与信息泄露的来源渠道，也为当前监管机构利用大数据监督市场运行，防范内幕交易提供了有效的证据。 接下来本文的研究内容安排如下：第二部分为文献回顾与相关假设，第三部分为研究设计，包括模型的运用、数据样本的提取以及变量说明，第四部分为文章的实证结果与分析，第五部分是相关的稳健性检验，最后一部分是全文的研究结论与启示。 二、文献回顾与研究假说 Fama(1970)首次提出了有效市场的概念，并将市场分成弱有效、半强有效和强有效市场三个层次，但现实生活当中利用内幕消息非法获利的事件屡屡发生，说明我国目前的市场发展水平更有可能处于半强或弱有效市场之间。在这样的背景下，一旦存在信息泄露的可能性，部分投资者就可以通过提前获取企业内幕信息来获益。国外的Irvine et al.(2007)发现机构投资者的交易行为通常先于分析师给出买卖意见；Christophe et al.(2010)利用美国的市场数据也发现卖空交易者先于分析师卖出意见给出前完成交易；而Khan and Lu(2014)的研究则表明内部人卖出股票前很可能存在信息泄露，使得市场存在不寻常的卖空行为。国内的张宗新等(2005)发现中国证券市场存在内部交易者利用市场信息不对称进行内幕操纵的问题，严重损害不知情交易者利益。薛爽和蒋义宏(2008)通过异常的超额交易量也验证了“先知先觉”的内幕交易存在。蔡宁(2012)则从交易时点与交易规模上证实了大股东会利用信息优势进行内幕交易的问题。这些研究都表明在企业重大信息出台公示前，信息泄露的现象是十分明显的，导致股价与交易量的异常波动，对市场主体的交易行为造成较大的影响，这其中大的机构投资者更有可能占据信息优势获利。 而并购重组活动作为企业的重大经营活动，其信息披露无疑能显著影响股票市场的价值走向。较早的陈信元和张田余(1999)发现我国资本市场上的投资者投机心理非常严重，并购重组往往沦为炒作的对象。顾勇和吴冲锋(2002)的研究则发现以炒作为主要动机的收购行为在中国证券市场中占据了主导地位，不同并购模式下市场对重组股的炒作程度也没有显著差异。而之后王化成等(2010)也发现控制权转移过程中投资者会出现过度乐观的情绪，推升了短期股票市场的表现。但是因为数据的局限和内幕交易的隐秘性，以往的研究大多仅能从个案或股价波动、换手率等指标来间接分析并购重组中存在的信息泄露问题，并不能给出市场整体在并购重组过程中存在信息泄露的直接证据，尤其是从投资者真实的交易数据来看待各市场主体围绕着并购信息而出现的动态变化，这些研究同样也没有进一步关注并购重组对不同类型的投资者所产生的影响，尤其是大的机构投资者和中小散户的利益会分别受到什么影响还没有学者进行深入的研究过。 在研究机构投资者与个人投资者投资收益的比较分析上，最早Jensen(1967)发现共同基金很难战胜市场，引发了人们对机构投资者收益能力的怀疑，紧接着Malkiel(1995)与Kaniel et al.(2008)的研究也发现了类似结论。但与此同时，以Ali et al.(2004)、Ke and Petroni(2004)为代表的大多数研究却表明机构投资者能利用信息优势进行交易并获利，他们比个人投资者更胜一筹。这种信息获取上的差别进一步地会引发机构与个人间显著的财富转移效应，Franco et al.(2007)的研究利用SEC的公开处罚数据，发现当分析师出具错误的分析意见时，上市公司的机构投资者能及时降低持股比例以避免损失，而个人投资者则相反。在我国，由于上市公司与市场投资者间的信息不对称问题较国外更加严重，机构投资者一般被认为是专业从事投资理财的资金管理者，他们一方面有激励、有办法去构建、打造独特的信息渠道来获取非公开的市场信息，另一方面也有更强的能力去解读市场公开信息背后隐藏的其它讯号，从而获取超额的高收益。孔东民和柯瑞豪(2007)的文章就发现在盈余公告发布前，机构投资者在了解公司的信息上有更大的优势，其持仓的头寸变化与随后的盈余有正向关系；饶品贵和姜国华(2008)发现机构投资者能识别和利用交易量异象，买进平均交易量最低与机构投资者持股比例最高的一组，同时卖空平均交易量最高与机构投资者持股比例最低的一组进行交叉套利。余佩琨等(2009)则进一步发现好的业绩信息发布之前，机构投资者增仓获得收益，而个人投资者则减仓遭受损失，反之亦然。总之，这些证据都表明，机构投资者在掌握信息方面确实有着更大优势，他们利用这一优势提前获取企业信息的可能性非常大，与此同时财富转移效应可能在许多公司事件中都客观存在，如何发现这些问题并给予相应监管值得我们去研究重视。 既然大量的研究均表明机构投资者相对于个人投资者具有信息优势，能够进行知情交易，那么本文可以预期机构投资者在投资的时机与投资的对象上都将更胜一筹。而作为信息劣势者，个人投资者则可能在不知情的情况下，被动地采取了截然相反的操作策略，进而利益受损。由此我们针对信息泄露的存在提出了本文的前两个假说： H1a：并购重组公告首次对外披露前，机构投资者持仓比例显著上升，个人投资者持仓比例显著下降。 H1b：并购重组公告首次对外披露前，机构投资者能够提前买入未来收益高、市场反应好的公司股票，并及时卖出未来收益低、市场反应不佳的股份，个人投资者则恰好相反。 而这种信息泄露的存在无疑为大投资者提前布局，进行投机交易创造了绝佳的条件，不对称的信息优势通过事前交易的方式可以为这些机构投资者带来巨大的正向收益，从而导致财富转移效应的发生。 H2：机构投资者利用并购重组信息提前布局可以获得显著正的收益，而个人投资者利益则蒙受损失。 假设1、2虽然能表明并购重组中信息是否存在泄漏与机构投资者是否获益的问题，但是很自然的一个延伸便是什么类型的企业更容易出现信息泄露的问题。本文选取了机构投资者参与程度与企业信息不对称程度这两个方面来研究上市公司存在信息泄露的可能性。国内外的大量研究(Hatzell and Starks，2003；侯宇和叶冬艳，2008)虽然发现机构投资者持股上市公司有助于改善其公司治理与企业的信息披露环境，但以饶品贵和姜国华(2008)、余佩琨等(2009)为代表的发现也指出我国资本市场上机构可能拥有更强的能力与动机去获取内幕消息，尤其当机构投资者长期关注并重仓持有上市公司的股票时，他们往往可以利用大股东的身份直接影响企业的经营决策，并及时获得企业的一手信息。因此机构投资者的存在虽然有助于缓解企业内外信息不对称的问题，却无法解决外部投资者间的信息不对称，而这种信息优势的存在显著体现在机构与个人在事前的投资策略上。基于这点，本文对机构投资者在信息泄露问题上的作用做出了以下假设，即： H3：并购重组公告首次对外披露前，机构参与度高的上市公司中投资者持仓策略间的差异越大。 从外部投资者间信息不对称的角度来看，分析师的跟踪人数与企业规模大小能够很好地衡量企业的信息环境。在分析师领域，国外的一系列研究表明分析师的存在能极大地缓解市场上的信息不对称问题，较早的Lys and Sohn(1990)所做的研究就发现分析师的盈余预测有助于为投资者补充市场信息，Frankel and Li(2004)也表明财务分析师的存在有助于抑制投资者间的信息不对称现象，减少内幕交易发生的频率。国内相关的研究文献(张纯和吕伟，2009，徐欣和唐清泉，2010)同样表明分析师的存在有助于增强我国资本市场的信息流通，提升股价的信息含量，因此企业受分析师关注程度的高低直接影响了投资者获取公司信息的环境，较多分析师关注的企业信息不对称的问题相对较小，机构投资者占有的信息优势也相应较弱，因此我们提出了进一步的假设： H4a：并购重组公告首次对外披露前，分析师关注程度高的上市公司中投资者持仓策略间的差异越小。 另一方面在企业的规模与信息不对称的研究上，Hasbrouck(1991a)的实证分析发现公司规模越小的股票在交易时含有更多信息，知情交易现象更严重。Kim and Verrecchia(1994)的研究也发现上市公司规模、审计意见与信息披露质量呈显著正相关的关系。这些都说明规模越大的企业可能受市场关注的程度越高，其信息透明度、信息披露等相对更为完善，因此规模较大的企业信息不对称的问题相对较少，机构投资者占据的信息优势也相应较小，由此我们也提出了以下假说： H4b：并购重组公告首次对外披露前，资产规模大的上市公司中投资者持仓策略间的差异越小。 三、研究设计 (一)研究方法 本文以企业的并购重组事件作为研究对象，考察了企业并购信息公示前不同投资者的持仓变化与其投资收益间的关系，以此说明并购重组过程中存在显著的财富转移问题。由于在实际操作层面难以获取每个投资者的具体收益数据，尤其是庞杂的个人投资者，因此本文的研究主要立足于对比两类投资者事前的仓位变化与相应股票收益间的关系来衡量其收益的高低。而Topview数据提供了沪市投资者仓位变化的日数据，按照投资者性质和投资者持股数量进行了分组统计，从该数据本文可以将投资者清晰地划分为机构投资者、法人投资者和个人投资者三类，并准确刻画出各类型投资者每个交易日的持仓结构与仓位变化等情况。数据中机构投资者包括公募基金、QFII、保险、社保和券商等，法人投资者则包括除去机构投资者外的以法人身份开户的投资者，包括企业法人投资者与解禁的“大小非”，个人投资者则是指除去机构投资者与法人投资者外的其他投资者。事实上由于企业规模差异和配股增发的情况真实存在，单纯以持股数量或者投资额大小来比较投资者的投资变化反倒可能存在标准不一致的问题，Topview提供的仓位数据有助于统一衡量标准，便于进行时间上的纵向比较与企业间的横向比较。 (二)数据来源 本文的主要研究数据来自于上交所官方披露的Topview赢富数据，样本涵盖范围是2007年6月1日至2008年12月31日，由于这一数据涉及大量的机构投资者具体持仓信息，之后在相关利益方的强烈反对下，Topview数据最终停止对外公布。但由于机构投资者利用提前获取的信息进行获利的动机及行为一直存在，这一时期披露的Topview数据无疑为我们提供了一个十分难得的机会可以深入探究这种现象，因此本研究所得出的成果对现在的资本市场依然具有很强的启示作用。本文的研究对象包含了沪市所有858家上市公司5584起并购重组事件，其中并购重组数据、公司治理数据、公司财务数据以及企业特征数据均是由CSMAR数据库获得，而分析师跟踪信息则来源于Wind数据库。为了确保数据的完整性与可靠性，我们的研究对象必须符合：1.公司收购兼并必须最终得到监管层审核通过而付诸实施；2.以上市公司首次正式披露并购重组信息的时间为准(董事会/股东大会公告)；3.同一交易日发生多起并购事件时，若买卖同时存在则予以删除，若只存在一种交易方向则合并当天所有并购事件的交易金额；4.收购兼并事件日前后10个交易日内没有其他重大并购重组发生；5.剔除数据缺失、数据异常的企业样本；6.2006年至2008年财务数据完整；7.并购重组的相对交易规模大于1%的样本(定义为并购交易价格除以收购兼并年度收购公司年初总资产账面价值)。最后整理共获得表1中311家公司，448起并购事件。这里之所以选取相对交易规模作为衡量企业并购重组的指标，主要原因在于上市公司间的规模差异较大，同等规模大小的并购事件对大企业与小企业的影响不尽一致，因此选取相对交易规模大的并购重组活动具有更强的代表性，且市场对规模大的并购重组活动反应程度也会更大。另外，相对交易规模大的并购重组发生频率相对较小，可以尽量避免研究中受到公司多次收购兼并事件的干扰。
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