中国金融市场效率与发展战略刍议，本文主要内容关键词为：刍议论文,中国论文,发展战略论文,金融市场论文,效率论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
金融市场的效率是市场运作能力和市场功能发挥程度的集中体现。如何提高金融市场的效率并保持其稳健发展，已成为中国金融市场发展中亟待研究的重大课题。本文试图从发展战略的角度对中国金融市场的效率问题进行一些分析研究。
一、中国金融市场发展的基本现状：快速与低效并存
自1981年中国金融市场以10年期国库券的发行为标志重新起步以来，其发展速度令世人瞩目。迄今为止，已经形成了以同业拆借市场和“CD”市场为主的货币市场、以国债市场和股票市场为重点的资本市场，同时稳步发展了外汇市场。证券发行亦具规模，到1993年底，全国累计发行各有价证券6211.49亿元，其中，国债2183.13亿元（内含长期国库券1514.10亿元、财政债券336.93亿元，保值公债124.83亿元）；大额可转让定单1631.44亿元；企业债券1286.67亿元（含地方企业债券618.24亿元，短期融资券424.56亿元，内部债券233.07亿元）；金融债券406.97亿元；股票293.22亿元（包括A、B、H股）①。证券机构迅速发展，到1993年底，全国有证券公司87家，可经营证券业务的信托投资公司388家，银行和信托投资公司设立的证券部1500多家，银行和信用社的证券代办网点2000多个，证券中介股务机构500多家，1990年以来，设立了上海、深圳两家现代化的全国性证券交易所，现有会员900多家。②市场管理逐步规范，1992年10月成立了市场主管机构——证券委和证监会，对全国市场进行统一管理，金融市场的各项法律、法规陆续颁布，为维护市场的正常发展提供了法律依据。可见，中国金融市场以惊人的发展速度，在15年时间里达到了许多国家几十年甚至上百年时间才实现的规模。
中国金融市场的发展从速度上衡量是令人欣慰的，并且这种快速发展在活跃金融、利用多种信用形式、开辟直接融资渠道、促进经济和金融的市场化方面发挥了良好的作用。然而，若从效率方面来考察，中国金融市场的发展却不能使人满意。
金融市场的效率可以从微观和宏观二个层次来衡量。目前，人们直观看到和注意到的是中国金融市场的微观运作效率不佳，其中最突出的两点是：(1)市场价格的形成缺乏合理性和内在稳定性。市场价格对正常经济信息的反应迟钝，但对“内部消息”、小道传闻的反应却十分敏感。在无合理经济原因的情况下，价格波幅大且持续时间长。以1994年为例，在全年经济运行平和、稳定增长的背景下，年初至7月以上海、深圳证交所为代表的股票二级市场却持续低速，股价一路下滑跌至历史最低点，1994年7月29日，上海证交所A股指数收盘时仅为333.92；大部分股票均跌破发行价；而到8月初又突然强烈反弹，至9月13日已暴涨至1033.47点；1994年10月7日，受小道传闻的冲击，上证A股指数日波幅曾达228点（当日最高点为781.41；最低点为553.46），日波幅为41.19%，超过当年震撼全球的美国1987年10月19日“黑色星期一”日波幅22.62%的世界记录将近一倍！现实中，大户操纵已成为市场价格决定的主力，1995年2月国债期货市场的“327风波”亦印证了这一点。市场价格缺乏稳定均衡的内在机制，却具有强烈的投机倾向。(2)市场上金融工具的创新能力薄弱，兼备“三性”（安全性、流动性、盈利性）的金融工具品种少，数量小。市场发展至今，一般投资者买卖交易的对象仍然只有国债、普通股票、大额存单这几种，并因场外交易市场落后降低了证券的流动性。各类投资者资产调整困难，很难在市场上找到满意的效率组合点，故剔除风险的能力差，平均交易成本倒相对高昂。可见，不稳定性、高投机性和低选择性既是目前中国金融市场的三大弱点，也是市场运作效率低下的集中表现。
与市场运作效率不佳相比，金融市场对经济发展的作用效率差则是更为严重也是更值得重视的问题。目前的金融市场对投融资需求的满足能力差，方便程度低。各类筹资者（如企业、银行、政府）的需求很难在市场上得到满足，各种投资者的要求也很难通过市场去实现，他们参与市场活动障碍重重，需要花费大量的时间和精力。例如大部分企业（特别是中小企业）事实上被排斥在市场之外，他们并不能通过市场进行长短期融资；国家目前也只能在高昂的成本下发行长期债券，却难以进行短期融资；广大居民手中拥有数万亿元闲置资金却难以找到适当的投资机会，只能存入银行成为令人担忧的“笼中虎”。如此等等，说明金融市场存在着与生产流通相脱节的不良趋势，对经济发展的作用效率低下。综上所述，中国金融市场经过15年的快速发展，已具相当的规模，目前的主要问题不在速度的快慢，而在效率的高低上。因此，改善现状不能靠控制速度，而应着力于提高效率。
二、市场低效的原因探析
人们在寻找市场现存问题的原因时，多从法制建设、市场管理、参与者行为、外部环境或条件等方面去分析。笔者认为，目前市场的法制不健全、管理乏力、投资者行为不规范等均是市场低效的重要原因，但并非是关键性的。中国金融市场低效的根本原因是近年来的发展战略失当、重点偏斜，与经济发展的客观要求和市场发展的内在规律不甚相符。因为金融市场的效率不仅受市场约束力与运作的规范化程度或市场条件与环境的影响，更重要的取决于市场的建立基础与基本功能的发挥程度。
作为三大基本要素市场之一的金融市场，应该建立在真实信用和现实社会再生产基础之上，与生产流通紧密相关，为产业发展服务；金融市场的基本功能亦在于便利筹资和投资，促进资本的转换与集中，尤其是资金短缺的发展中国家，更应通过金融市场为其工业化过程提供资金支持。金融市场的发展只有与经济发展的客观要求相吻合，市场发展才有坚实的基础和良好的氛围，而健康的金融市场才谈得上对经济发展的贡献和自身效率的提高问题。特别是在市场发展的原始阶段，必须脚踏实地立足于基础，注重其基本功能的发挥。一旦脱离了发展基础，背离了基本功能，市场发展将呈现畸型，在这种市场上，投资者的行为必然是扭曲的，管理无从入手，法制亦难以实施，而市场不稳，投机盛行以至造成“泡沫经济”则似乎是自然的。80年代的日本和台湾热衷于股票炒作所带来的泡沫经济、市场动荡等危害便是例证。而英、美、法等国的金融市场发展史，特别是新兴工业化国家中的韩国和新加坡则提供了另一面例证。韩国在经济发展初期十分注重建立自己的现代化工业体系，他们发展金融市场的重点不在于搞世界级的证券交易所，而在于如何满足工业化过程中的投融资需要。因此，他们的货币市场相对发达，并具有较高的市场效率。又如在新加坡的金融市场中，由银行同业拆借市场和票据贴现市场为主的货币市场十分活跃，在该国流动资金余缺调剂和有效运用方面发挥了显著的功能，而发达的外汇市场可以满足这个开放型小国经济发展中的各种需要。就是在日本，明治维新后迅速发展起来的金融市场一直与生产流通紧密相联，在日本经济发展过程中发挥了积极的推动作用，只是到了70年代中后期，受金融自由化影响而鼓噪起来的股票投机和房地产市场，产生了大量的“泡沫”，才使日本经济陷入困境的。事实足以说明，凡与经济发展紧密相联，以满足社会再生产过程中真实投融资需求为宗旨的金融市场，其发展过程均相对顺利和平稳，市场效率始终居于较高水平。
理论分析或是各国金融市场发展实践表明，金融市场的正常发展有其内在的顺序结构。作为资金融通的场所，在金融市场上短期资金的余缺调剂需求是最日常和最大量的。因此，金融市场的发展首先要满足这部分需求，各国金融市场的发展也都是从货币市场起步的，其中商业票据市场历史最悠久。就是在当代发达的信用经济条件下，商业信用、银行信用、国家信用等基础信用形式运用的主要场所还是在货币市场。优先并大力发展货币市场，不仅对于建立建全社会信用体系，满足企业、政府短期融资和银行调剂头寸及流动性资产的要求，保证国民经济的正常运转和中央银行间接宏观调控的顺利实施有重要作用，而且也为资本市场的发展提供了条件。因为资本市场的发展离不开货币市场的依托，发达的货币市场可以盘活流动资金，在既定的资金总量下使资本市场有较充裕的来源，而资本市场参与者必不可少的短期资金需求要通过货币市场来满足，从资本市场退出的资金也要到货币市场寻找出路。因此，货币市场的发展应优先于资本市场。在资本市场上，由于股票只是股份公司筹集股本时发行的所有权凭证，而且股份公司的设立和扩股增资并非是经常性的和无限量的，故各类企业、银行、政府均可使用的长期债券在资本市场的发行频率和数量上均居于主要地位。
在初级市场和二级市场的发展中，初级市场是基本的。因为发行市场不仅能直接为筹资者筹集资金，而且是流通市场存在与发展的前提，没有证券发行，便没有证券流通，发行市场提供的证券数量与品种制约着流通市场的规模与活跃程度，所以在发展顺序上，总是发行市场先于流通市场。由于流通市场发展的主要目的是解决证券投资的长期性和资金流动性要求的矛盾，在证券分散发行和持有的情况下，其流通转让客观上需要通过遍布各地的、灵活便利的场外交易市场完成，故在二级市场上，无论是从参与者、交易品种还是交易数量来看，场外交易均占主体。证券交易所作为二级市场的核心和典型，只有以规范化的信用活动和股份制的普及为前提，以发达的一级市场所提供的大量可供交易的证券为基本条件，以大规模的场外交易为基础，从中不断筛选出内在质量的，代表性强的证券集中上市交易，并通过严密的组织与管理规范交易行为，才能形成合理的价格，发挥市场的示范效应和“晴雨表”作用。
总之，凡此较成功的金融市场，都是与生产流通紧密相连并为之服务，在发展战略上的一般顺序和重点是先货币市场、后资本市场，资本市场中以债券市场为重；先初级市场、后二级市场、二级市场中以场外交易市场为主。这种建立在为产业发展服务基础上的金字塔式市场具有内在稳定性和效率激发性。
遗憾的是，这些年来，我国金融市场的发展基础不实，战略有误。我们首先和着力发展的是资本市场，却忽视了货币市场优先发展的内在要求，致使货币市场严重滞后，其中尤以商业票据市场和短期国库券市场。在资本市场中，又忽视长期债券市场（特别是企业长期债券）而注重股票市场，在狭小的一级市场和场外交易市场基础上，却热衷于搞以证券交易所为中心的二级股票市场和国债期货市场这二个投机性很强的市场，其结果导致了一级市场的呆滞和场外交易市场的弱小，不仅降低了大量非上市场证券的流动性，牵制了金融工具的创新能力，阻碍了证券的正常发行与流通，而且使证券交易所丧失了宽厚的基础与铺垫，其上市筛选和淘汰制的作用难以发挥，大大削弱了价格形成的合理性和稳定性。市场如此发展其功能亦受障碍，在现实中表现为一个尖锐的矛盾：一方面，经济发展中资金严重短缺，市场筹融资困难。例如，企业流动资金余缺调剂困难，三角债久解不开；国库收支调节也靠发行长期债券来解决；小面额又难以转让的“CD”成了银行高成本吸收居民储蓄的一种方式；企业更新改造筹资困难；长期建设性投资只能靠货币供应的扩张来支撑，货币市场和资本市场对经济发展中投融资需求的满足程度均较低。另一方面，大量宝贵的资金停滞在虚拟资本市场而不能进入生产流通领域，数千证券商和千万股民集中了数千亿元资金炒作几百只上市场股票，年初又用炒股票的方式炒几只已发行的国债期货，加之管理乏力，国债期市失常，沸沸扬扬市场所产生的浓烈投机之风强化和刺激了某些人急于发财暴富的心理，却吞噬了艰苦奋斗的创业精神，这是令人痛心的，可以认为，中国金融市场近年来在发展战略上是有失误的。这既是导致市场低效的主要原因，也是市场健康发展的障碍所在。故纠正失误调整发展战略势在必行。
三、调整战略：市场高效和稳健发展的关键
中国作为一个资金短缺的发展中国家，在建立现代化工业体系和经济社会的全面发展过程中，亟需借助市场机制充分动员和节约而有效地利用资金为经济发展服务，金融市场的发展战略必须以此为基本立足点。从这个基点出发，应将市场发展的重点转移到以融通资金为主要功能的货币市场和与实质性投资直接相关的证券一级发行市场上，并在顺序上优先发展。二级市场要随一级市场相继发展，并以提高证券的流动性为主要目的，不能脱离一级市场单纯追求其交易量，对二级市场上的过度投机活动也需进行有效的抑制。在市场健康发展的过程中稳步提高市场运作效率和对经济的作用效率。
当前在货币市场的发展中，需要大力扶持商业票据市场，通过合格票据的广泛发行与流通促进商业信用证券化，在法律约束下规范商业信用活动及秩序。应鼓励和促使企业积极参与票据市场的活动，大力宣传和普及票据知识、市场活动规范与准则。目前可以从推行商业汇票结算方式入手，要求企业广泛使用商业票据，扩大出票量；支持企业通过票据市场进行短期融资，降低企业在资金上对银行的过份依赖并减轻受银根紧变动的影响。人民银行可要求商业性银行和金融机构创造条件便利企业办理票据业务，如安排一定数量资金专门用于贴现；在推行资产负债率管理和风险管理时，明确票据贴现或抵押贷款在资产运用中达到一定百分比等。此举一则增强票据的流动性并拓宽商业信用与银行信用的联系渠道；二则可相应减少信用放款而提高银行资产质量，三则便利人民银行实施再贴现政策。货币市场的另一重要组成部分——国库券市场，是运用国家信用形式解决短期财政资金周转的重要场所。活跃的国库券市场不仅能使政府以较低的成本保持必要的存量和流量，而且有利于各金融机构调整资产组合以保持必要的流动性，还能满足中央银行运用公开市场业务进行间接宏观调控所需的基本条件，故大力推动国库券市场发展既可以提高金融市场效率，又能提高整体金融效率。国库券市场的发展首先要调整国债市场的期限结构，尽快发行一定数量的3、6、9个月短期国库券，通过科学计算发行频率与偿还期限，保持一定的存量供政府使用，满足财政融资的需求，同时尚需改革国库券发行的清算交割系统，加快资金入库速度。其次是发展国库券流通的场外交易市场，增强其流动性功能。同业拆借市场在货币市场中占有很重要的地位。中国同业拆借市场的发展一方面需要建立全国一体化的先进通讯系统和电子转换支付系统作为技术支撑，促使市场运作的高效与灵敏；另一方面需要加强监控，规范市场参与者的行为。另外，大额可转让定单市场也应调整其发展方面，使之成为各种大额流动资金的周转停靠站，这就需要改变发行条件，加大面额起点，发行对象从个人小储蓄者为主调整为企业、社团法人为主，搞活流通市场，便利转让，提高流动资金的周转速度与使用效率。
在资本市场的发展中，目前更应着力于债券市场，特别是企业债券市场，稳步提高用长期信用工具满足企业扩大投资和更新改造资金需求的比重、降低货币支撑的比重。对企业债券的发行应放宽总量限制而坚持发行标准及条件。各金融机构尤其是证券机构和企业财务公司应调整业务方向，为企业从资本市场筹资提供各种服务，如市场调研、发行设计、包销或配售服务、财务咨询等等，提高企业市场筹资的便利程度。股票市场的发展必须与规范化股份制度的推进相配合，决不能超前人为塑造之。股票市场和发展首先在于一级发行市场，以便为股份公司注入更多的资本金。国家在政策上需鼓励股东们进行长线投资而非短线炒作。股票的流通转让应以场外交易为主。证券交易所的发展不宜过快，并应以稳健和规范为准，真正发挥其市场的示范效应和晴雨表作用。
注释：
① 引自《中国金融年鉴》1994年，第455-456页。
② 引自《中国金融年鉴》1994年，第304页。
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