上市公司现金持有：权衡理论还是啄食理论，本文主要内容关键词为：理论论文,权衡论文,上市公司论文,现金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
现金持有决策是财务金融理论的重要问题。近年来张人骥和刘春江(2005)、胡国柳等(2006)、于东智等(2006)、杨兴全和孙杰(2006)等研究了股东保护、股权结构和公司治理对企业现金持有的影响，胡国柳、蒋永明(2005)则研究了公司基本面因素对B股现金持有的影响。以上研究存在的主要问题在于虽然优先考虑了公司治理和股权因素，但结论仍存在较大的差异。公司层面的影响因素虽也有所涉及，但并没有得到足够的重视，只是在控制变量中简单地考察了部分公司基本面因素的影响，并且实证结论也同样存在很大的差异。
不同于以上的国内研究，我们更关注公司基本面因素的作用。我们在Khaoula Saddour(2006)的研究基础上，更为全面地研究了公司基本面因素对中国上市公司尤其是不同成长性上市公司现金持有的影响。我们将权衡理论和啄食理论的基本理论与中国上市公司的特点和实际情况相结合，对不同指标作出了更符合中国实际的解释和预期，对一直存在很大争议的权衡理论和啄食理论给出了一个基于中国数据的支持性研究，这也反过来考察了两种理论在中国的适用性和解释力，在此基础上，我们首次提出了现金持有决策的主动性、被动性及其转化问题，以上研究将有助于更好地理解资本结构理论和指导企业的现金持有与风险防范。
二、研究设计
我们考察2000—2005年沪深股市的A股上市公司，含B股、ST、PT和金融类上市公司按照习惯予以剔除，最后得到586家上市公司6年的样本数据。为了检验成长性不同所带来的差异，我们将全样本进一步分成高低两个不同的成长性子样本。划分方法有两种：第一种是根据每一年成长性指标的中位数将每年的高成长性和低成长性样本分别混合组成高成长性组和低成长性组，这与Khaoula Saddour(2006)的划分方法是一致的；同时，为了避免不同年份成长性异常带来的影响，我们还从一个较长的时间序列里来考察每一个公司在该段时间内的总体成长性，我们的第二种划分办法是计算每一个公司6年里同一成长性指标的均值，再根据均值的高低将全部样本分成高成长性和低成长性两个子样本。
我们定义现金持有比率(CASHOLD)=现金及现金等价物/总资产，并从以下十一个方面考察现金持有的决定因素：成长性(Q)=企业市场价值/企业账面价值；现金流(FLOW)=(净利润+固定资产折旧+无形资产和其他资产摊销)/总资产；投资(I)=(固定资产净值+在建工程+长期投资)/总资产；企业规模(SIZE)=LN(总资产)；资产负债率(LEV)=负债/总资产；债务期限结构(MAT)=长期债务/总负债；现金替代物(SUB)=(流动资产-流动负债-货币资金-短期投资)/总资产；现金流波动性(VCASH)=2000—2005年现金流的标准差；股利支付(PAY)=税前每股股利；财务实力(Z)=AltmanZ值；行业虚拟变量Ha、Hb、Hc、Hd、He、Hf、Hg、Hh、Hj、Hk、Hl、Hm。根据证监会2001年《上市公司行业分类指引》，将所有的上市公司分为13个大类，当上市公司属于该行业时取值为1，否则为0。
本文的实证模型为：
三、样本描述性统计分析
表1为三类样本的描述性统计结果。其中Sa表示的是全样本；SbH表示按每一个截面的Q值中位数进行划分和重新组合后的高成长性样本，SbL则表示相应的低成长性样本；ScH表示按每一个公司平均Q值中位数进行划分和重新组合后的高成长性样本，ScL则表示相应的低成长性样本。
从表1的结果来看，企业的现金持有比率约14％，高成长性样本的现金持有比例要略高于低成长性样本2％左右，说明高成长性企业会持有更多的现金。在自变量方面，我们发现高成长样本的现金流、现金流波动性和财务实力都要高于低成长性样本对应的指标，但是其投资、企业规模、资产负债率、债务期限、股利支付都要小于低成长性样本对应的指标。在现金替代物指标上，两者都为负数，说明总体上中国上市公司的现金替代物较少。
进一步进行相关性检验，我们发现除了现金流波动指标外，现金持有比率与其他所有的指标量都显著相关。并且现金持有比率与成长性、现金流、财务实力和股利支付显著正相关，与投资、规模、资产负债率、债务期限结构、现金流替代物、现金流波动性显著负相关。在自变量方面，相关性最高的是成长性与企业规模，其相关系数为-0.491，其次是投资与现金流替代物，其相关系数为-0.476，其他变量之间的相关性系数都比较小。
四、实证结果
我们首先对控制变量进行了回归，发现企业的现金持有与成长性呈显著的正相关，但是当全部的指标加入之后，模型存在明显的多重共线性问题，为了避免多重共线性的影响，同时考虑到无论是权衡理论还是啄食理论，现金持有都与企业成长性正相关，这对我们判别企业的现金持有是遵从权衡理论还是啄食理论并无益处，而我们也已经按成长性进行了分组，因此我们将相关性最高的成长性指标Q从模型中剔除，修正后的模型变为：
我们采用逐步回归法进行多元回归，各样本回归结果如表2所示。从表2的回归结果来看，模型的F检验、DW检验都通过了显著性检验，调整后的拟合度都在60％左右，模型的整体拟合效果都比较好。在不同的样本之间，我们发现进入高成长性样本和低成长性样本的指标有一定的差异，而两种不同的分组方法在进入指标和影响方向上都基本一致，只是在具体的系数大小上有所差异。全样本的回归结果则与高成长性样本的回归结果基本一致。
在具体的方向上，我们发现无论是高成长性样本还是在低成长性样本，投资水平、资产负债率和现金替代物都与现金持有显著负相关，而债务期限结构和每股股利都与现金持有比率显著正相关。至于其他变量，高成长性样本中现金流与现金持有显著负相关，企业规模与现金持有水平显著正相关，这两个变量在低成长性样本中都没有进入回归方程；高成长性样本中现金持有水平与现金流波动率显著正相关，但在低成长性样本中却是显著负相关。在行业变量上，我们发现存在行业因素对现金持有水平的影响，其中通信及相关设备制造业的虚拟变量的系数为正，表明这个行业的现金持有水平较高，存在影响的其他的行业的虚拟变量的系数均为负数，但是除了旅游业的影响具有稳定性之外，其他行业的影响并不稳定，这说明行业因素的影响也随企业成长性的差异而有不同的影响。由于不同指标随成长性差异而对现金持有有不同的影响，这说明了成长性区分的重要性，也预示着未划分成长性差异的既有文献可能存在的偏差。
五、实证结果对不同理论的支持性分析
下面通过不同指标对现金持有的不同影响来考察对权衡理论和啄食理论的支持或否定情况。
企业的现金流量与现金持有水平负相关，但我们仅在高成长性样本中发现了这种负相关关系，在低成长性样本中，这种相互关系因为不显著并没有进入回归方程。由于高成长性样本的现金流较高，这验证了Kim等(1998)具有较高现金流的企业使用现金流作为投资融资的流动性替代的观点，但低成长性企业较低的现金流使得这种替代效应并不显著，因此，我们这里是部分验证了权衡理论现金流与现金持有相互替代的观点。
在所有的回归中，我们发现企业的投资水平与现金持有均负相关，且投资水平对现金持有的影响具有稳健性。这与权衡理论——投资形成资本的沉淀，为了避免高融资成本使潜在的投资机会和既有的投资因为资金不足而被迫放弃，现金持有应与投资水平正相关的理论预期相反，却支持啄食理论——投资必然带来累积现金减少的负相关预期。我们认为，虽然中国企业具有股权融资偏好，但仍有一定的投资依靠内部资金进行，投资必然带来累积现金的减少，因此，投资水平与现金持有负相关。
按照权衡理论，大企业的信息不对称问题与代理问题相对较小，所拥有的有形资产也较多，破产的风险较小，因此较容易进入长期负债市场，融资的成本也较低(Jalilvand and Harris，1984)；大企业更可能进行多元化投资，这使得大企业经历财务困境的可能性较少(Titman and Wessels，1988)；小企业处于财务困境时更容易被清算(Ozkan，1996)。据此，成本收益的权衡分析可以得出企业规模与企业现金持有负相关。由于我们这里企业规模与现金持有水平正相关，并且这种关系也仅在高成长性组别中成立，这同样与权衡理论的观点相左而支持啄食理论，因为规模较大的企业一般处于较为稳定的成熟期，其增长的潜力较少，较高的现金持有体现了其经营的相对稳定。因此对于整体上具有较高成长性、现金流状况较好的企业来说，企业规模的增加促使他们增加现金持有，而低成长性企业由于现金流较少，规模与现金持有之间的关系并不明显。
资产负债率与企业现金持有水平负相关，并且也同样具有稳健性。这与权衡理论较高的资产负债率意味着较高的财务危机可能性，为避免财务困境，资产负债率应该与现金持有正相关的预期并不一致。在中国，上市公司的资产负债率相对是较低的，只有盈利状况出现异常的ST公司才会具有较高的负债，其高负债显示的高融资能力更多的是一种非市场化的结果，而其现金持有的减少也不是因为短期债务的替代，而是恶劣的盈利能力带来的保留盈余短缺的必然后果。从融资的角度分析，高债务存在融资的约束问题，这在投资的研究中已经得到证实。因此，John(1993)高负债高融资能力的权衡理论分析并不适合中国，这也进一步支持了啄食理论负相关的观点，因为在中国，企业的负债水平越高，公司的盈利状况越差，内部的保留盈余也就会越少，可持有的现金自然也就越少。
债务期限结构与现金持有比率正相关，说明短期债务越多，现金持有越少。这既不支持短期债务的到期支付使得企业持有大量的现金以避免财务困境的说法，也不同于Barclay and Smith(1995)高信用评级的企业发行短期债务并持有较少现金的观点。事实上中国企业的长期债务主要是银行债务，而银行对长期债务的发放十分谨慎，只有质量较优、信用较高的企业才有可能获得较多的长期债务，这里同样反过来支持了啄食理论。
现金替代物与现金持有比率负相关，说明现金替代性资产越多，企业的现金持有越少。由于啄食理论对此并无预期，这虽然支持了权衡理论但也不能否定啄食理论。
每股股利与现金持有比率正相关，支付股利的企业持有更多的现金，这也从另一方面反映了现金股利支付的物质基础。这里的结论对持有大量现金可以避免因现金短缺而削减甚至取消现金股利的窘境，现金持有量因此随股利支付水平而提高的权衡理论予以了支持。
在全样本回归中，现金流波动状况与现金持有比率正相关，但是通过区分不同的成长性，我们发现高成长性样本中现金持有水平与波动率正相关，而在低成长性样本中却是负相关。高成长性样本中的正相关支持了权衡理论，因为现金流波动性越大，现金短缺的可能性就越大，财务风险也就越大，规避风险的需要使得企业会持有更多的现金。但是低成长性样本中的负相关却意味着啄食理论得到了印证，因为成长性与现金流正相关，低成长样本的现金流水平相对较低，企业在现金短缺情形下不得不放弃有价值投资机会的问题并不存在，相反，现金流波动越大，企业的盈利状况越不稳定，累积的盈余就会比较少，持有的现金比率也就会越低。
财务实力对于现金持有的影响同样随成长性的不同而有所差异。高成长性样本中现金持有水平与财务实力负相关，而低成长性样本中现金持有水平与财务实力正相关。前者支持了权衡理论，因为财务实力强的企业几乎总能找到新的资金来偿还债务和进行项目融资，财务实力因此与企业现金持有负相关。后者则进一步说明了在缺乏投资机会的情况下，财务实力较强的公司因为具有较好的资产状况和较高的盈利能力，这使得他们可以提高其现金持有量，这支持了啄食理论。
作为对以上讨论的总结，表3给出了对权衡理论和啄食理论都有预期的八个变量的支持结论。从表3的结果可以看出，在不同的成长性样本中，权衡理论或啄食理论都得到了不同程度的支持。在高成长性样本中，有四个指标支持权衡理论，四个指标支持啄食理论，而在低成长性样本中，有五个指标支持啄食理论，只有一个支持权衡理论，而另两个指标由于没有进入回归方程无法给出具体的支持，因此总的比较来看，实证结论更多的支持啄食理论而不是权衡理论，尤其是在低成长性样本中，啄食理论得到了更多的支持。因此，与Khaoula Saddour(2006)的研究结论相比，我们不但在具体的指标上存在许多完全相反的结论，与其更支持权衡理论的总体结论也明显相反，这进一步反映出了国别之间现金持有决定因素的巨大差异。
六、结论与启示
本文的研究表明投资水平、资产负债率、现金替代物与现金持有显著负相关，债务期限结构和每股股利与现金持有显著正相关，并且都具有稳健性。根据成长性进行样本细分之后，现金持有的决定因素有所变化：高成长性样本中现金流与现金持有显著负相关，企业规模与现金持有显著正相关；高成长性样本中现金持有与现金流波动率显著正相关，但在低成长性样本中却是显著负相关；高成长性样本中现金持有与财务实力显著负相关，而低成长性样本中现金持有与财务实力显著正相关。在不同的指标上，我们的实证分别对权衡理论或啄食理论给予了支持，但是总的比较，尤其是在低成长性样本中，啄食理论得到了更多的支持。
从研究得出的不同指标对现金持有的影响方向的政策含义来看，企业应该根据自身的基本面状况做好现金持有的决策，尤其是要根据自身的成长性前景，合理地决策现金持有。成长性差异带来的决策差异体现在两方面，一是成长性本身与现金持有的关系，二是在具有不同成长性的情况下，如何将成长性因素与其他的基本面因素结合起来决定自己的现金持有。①成长性越好，企业价值越高，越应该持有更多的现金。现金持有一方面可以降低财务困境的可能性，另一方面可以解决信息不对称带来的融资困境，使得企业有利可图的项目得以顺利进行，确保高成长性企业较高的企业价值，因此，对自己成长前景看好的企业，越应该持有较多的现金资产。②决定自己的现金持有时，企业不但要考虑成长性的差异，还要考虑其他基本面因素与成长性因素的结合。因为有些基本面因素的影响是稳健的，不随成长性的不同而改变影响方向，因此对具有这样特性的企业，比如说，如果某企业股利支付较多，则该企业应该持有较多的现金资产，如果某企业现金替代性资产较多，则该企业可以持有较少的现金资产。但另一些因素则是不同的，它随不同的成长性而具有相反的作用，比如说，对一个成长性较好的企业来说，如果它的现金流较多，财务实力也比较好，则该企业可以减少现金的持有；如果该企业的现金流波动性比较大，该企业就应该持有较多的现金以防范风险。但如果该企业是一个低成长性的企业，则当面对同样的现金流波动性时，现金持有就会减少。
实证检验的另一大意义在于我们以中国数据对权衡理论或啄食理论都给予的不同程度的证实，这进一步丰富了资本结构理论的实证检验。其现实意义在于不同的理论会给我们带来不同的实践指导，这同样体现在两方面：①由于实证结果对权衡理论和啄食理论都给予了不同程度的证实，并且更多地支持了啄食理论，这意味着企业在决策现金持有时除了要进行权衡外，更要关注企业盈利和内部的留存收益，因为这是现金持有的物质基础，是企业内源融资的资金来源。因此，企业除了关注资本结构调整和外部融资外，更应该扎扎实实地提高企业的盈利能力，在此基础上合理地进行盈余分配和财务决策。②指明了提高企业现金持有决策主动性的途径。由于啄食理论认为现金是作为企业保留盈余和投资需求之间的一个“缓冲器”，现金持有量的变化在于留存收益的变化，他更多的是作为企业盈利提高之后的一个被动结果，因此，企业现金持有的主动性体现得相对较少，或者说更多的是一种被动式的现金持有。而在权衡理论的各种成本和收益的权衡中，企业的主观决策将占有很大的空间，因此．企业要实现在现金持有决策上的主动性就必须从啄食过渡到权衡。实证结论已经清楚地指出，低成长性企业的现金持有几乎都是服从啄食理论的，而高成长性企业的权衡部分则有明显增加，因此，提高企业现金持有决策主动性的途径在于提高企业的成长性，提高企业的价值，要求一个企业从低成长低价值状态转变成高成长高价值状态，这就要求企业更好地抓好产品研发，更好地完善公司治理结构和采用更有效的资本结构来提高自己的财务决策自主权，而这或许也是研究中国上市公司现金持有是遵从权衡理论还是啄食理论带给我们的最大启示。