对我国股份回购的分析，本文主要内容关键词为：我国论文,股份论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
随着我国证券市场的不断发展与完善，上市公司在资本经营方面不断推陈出新，作为一种资本运作方式，股份回购应运而生。
一、理论分析
（一）股份回购的定义
股份回购（Stock Repurchase），指股份有限公司通过一定的途径买回本公司对外发行的部分股份的行为。这是一种大规模改变公司资本结构的行为，在公司资产重组中，股份回购属于收缩的范畴。
股份回购有两种基本形式：一是公司将现金分配给股东，这种分配不是支付红利，而是购回股票。二是公司认为自己的股本结构不合理，于是通过发行债券，将所得款项用于购回本公司的股票。
（二）股份回购的理论基础
传统的西方公司理论一直强调资本保持（Capital Maintanance ），即公司应保持原有资本，非在特定场合而经一定程度不得随意减少资本。而股份回购最直接的结果往往是公司股本减少，二者相悖，故在最初阶段大陆法系和英美法系国家均对股份回购严格限制。
然而，随着理论和实践的深入，人们逐渐认识到：（1 ）公司取得自身股份并不必然导致公司资本的减少，如果公司以赢利取得自身股份或将相当于收买和赎购的资金留存于特定的帐户，并不注销所得股份，则公司的股份资本将不会减少，且不会直接损害债权人的利益；（2 ）即使公司股份资本因之减少，亦不是或不完全是公司取得自身股份的目的，而是结果。对于回购之股票的“身份”界定，为达到理论与实践的统一，大多数国家均折衷采用“休止法”，即公司对所持有的自身股份，将不能行使表决权、股息分配请求权、剩余资产分配请求权以及新股认购权等有关股东权益。相应地，在实践中把该部分股票在财务报表中作为“库存股票”处理。西方有关会计准则认为，库存股票必须满足三个条件：（1）股票已发行；（2）被发行公司重新购回；（3 ）没有被重新销售或依法减资。库存股票不影响报告期内的净利润，只在股东权益下分科处理，从而影响每股净资产、每股收益和可供分配的利润。库存股票在一定意义上可认为是未上市，但享有发行额度的股票。
西方财务管理专家认为股票回购的作用可从几个方面来解释：第一，便于避税。股份回购所产生的利润通常是按照资本收益税率来纳税，而红利分配却是以个人所得税来纳税。由于两种税率差别很大，因而对股东来说影响很大。第二，调节财务杠杆。无论公司采用多余现金、有价证券还是债务为回购融资，财务杠杆必然上升。第三，有益的信息。当公司宣布它将以超出市场价格的溢价回购股份时，通常是向外界传递某种信息。第四，股东间的财富转移。第五，防御外部接管。如果管理层认为公司价值被低估，出于对公司可能收到较低的接管招标的担心，管理层有可能进行股票回购，使控制权相对集中，提高外部接管的难度和成本，保护投资者利益。
通常，公司根据所处的纳税地位来决定是否进行股份回购。如果满足以下条件，股份回购是有利的。相反，发放红利则更为有利。其条件是：
T＞G（1－B）+B
其中，T是边际所得税率，G是资本收益税率，B是基本所得税率。 假定资本收益税率为30%，基本所得税率为30%。那么，当边际所得税率高于51%时，进行股份回购就对股东有利。
二、法律法规分析
（一）国外股份回购的法律法规分析
1.美国：原则上许可股份回购
美国原则上允许企业回购股票。因此美国企业回购股票的现象非常普遍，回购的股票一般作为库存股票处理，库存股票可被重新售出或被注销。在库存期间，此类股票退出流通，而且不拥有普通股票的部分权利。美国公司回购股票的目的有：稳定和提高本公司股价，防止因股价暴跌出现的经营危机；奖励有成就的经营者和公司员工。
但值得注意的是，只有在公司为了维护现有的经营方针，维护本公司利益而争取控制股权时，回购本公司股票才是合法的。
2.德国：原则上禁止，但规定较为宽松
德国法律原则上禁止买卖本公司股票，但根据股票法第71条的规定，准许企业在特定情况下收购资金额在10%以内的本公司股票。所谓特定情况是指：避免重大损失时；基于减资决议注销股票时；股票继承时等等。
3.日本：原则上禁止，但较为宽松
日本法律原则上禁止买卖本公司股票，其目的是为了确保资本充实、股东平等，以及企业控制权的公平分配。但在以下几种情况下企业收购本公司股票也是允许的：为注销股票而收购时；企业合并时；在接受以物抵债时等。
由上可见，在许多资本市场发育成熟的国家，对股份有限公司回购自身股份均有明确、详细的规定，尽管各国对关于股份回购的法律法规有所区别，宽严程度有所不同。但有一点是可以确定的，即作为公司资本运营重要方式之一的股份回购，是市场经济中一种正常和规范的资本运作方式。
（二）我国关于股份回购的法律法规分析
1.《公司法》的规定
《公司法》第149条规定：“公司不得收购本公司的股票， 但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其它公司合并时除外。公司依照前款规定收购本公司的股票后，必须在10日内注销该部分股份，依照法律、行政法规办理变更登记，并公告。”第186 条规定：“公司来要减少注册资本时，必须统制资产负债表以及财产清单，公司应当自作出减少注册资本决议之日起10内通知债权人，并在30日内在报纸上至少公告3次。债权人自接到通知书之日起30 日内未接到通知书的自第一次公告之日起90日内，有权要求公司清偿债务或提供相应的担保。公司减少资本后的注册资本不得抵于法定的最低限度。”
以上的规定明确无误地传递出以下重要观点：
第一，中国允许股份有限公司进行股份回购；
第二，中国公司在股份回购后必须要注销掉该部分股份；
第三，中国保障债权人的合法权益在股份回购中不受损失。
2.《到境外上市公司章程指引》的规定
第28条：公司购回股份，可以下列方式之一进行：
第一，向全体股东按照相同比例发出购回要约；
第二，通过公开方式购回；
第三，法律、行政法规规定和国务院证券主管部门批准的其它情形。
《上市公司章程指引》是中国证监会对上市公司规范运作所制定的指导性规定，其在有关股份回购的条文中体现了以下信息：
第一，强调可以采用国外流行的向全体股东发出收购要约的方式，把发出回购要约作为首选的股份回购方式；
第二，指出可以通过公开交易方式购回。根据国外经验，在公开市场上收购实际上与任何一个投资者从经纪人那里购买公司股票的情形是一样的。打算回购股份的公司会公告董事会已授权购回一定数量的普通股。这种公告通常表示这一回购要持续几个月，有时甚至是几年；
第三，不管采用发出收购要约或通过公开交易方式购回，这在目前中国股市上都会引起二级市场股价的剧烈波动。由于目前国家股、法人股和公众股（流通股）的获取成本差异较大，在国内从二级市场上进行股份回购明显对公众股股东不公平。因此，《上市公司指引章程》提出了适合中国国情的第三种方式，为以后专门制定股份回购的法律规定埋下了伏笔。
总的说来，目前我国在法律上对上市公司（尤其是A股和B股）的股票回购行为限制依然非常严格，究其原因主要有以下几点：
第一，防止内幕行为可能产生的交易，维护中小股东利益。由于我国股市各方面监督条件尚不具备，对少数人利用内幕消息为自己谋利的作法难以防范，因此股票回购有可能产生内幕交易，影响市场供需平衡，加重我国股票市场的投机气氛，不利于股市健康发展。
第二，维护债权人利益。从经济学角度看，股份公司在股权运作中要遵循“资本三原则”，即资本确定原则，资本维持原则和资本不变原则。资本确定原则反映的是注册资本问题，与回购关系不大；资本维持原则是要求公司维持与其资本总额相当的财产，为了保护债权人的利益，同时也是为了防止股东对股利分配的过高要求，确保公司本身业务活动的正常开展，就有必要贯彻这一原则；资本不变原则指公司的资本一经确定，即不得随意改变，其目的是为了限制公司任意减少资本，维护债权人利益。
第三，以合并为目的的股票回购尚缺乏必要的市场条件。回购的条件之一是合并，合并实际上也可以视为兼并与收购。但其前提是产权必须明晰，由于从全国范围来说，我国的产权制度尚未最终确立，大规模、市场化的兼并收购行为尚需创造条件。
第四，以减资为目的的股票回购并未成为我国上市公司的普遍要求。目前我国允许回购的条件之一是减资，并必须注销这部分股本，它与上市公司库存股票不同。库存股票是指发行后又被公司买回，尚未注销的股票，既可永久存在公司财务部门，也可宣布注销或再次发行。所以库存股票比上述减资股要求随意性大。我国现阶段的股票发行受到额度的严格限制。因此，我国上市公司大多不愿回购股票后注销，减少来之不易的低成本资金。另外，如果上市公司确实需要回购，其减资行为一般表明其股本结构严重不合理。
三、个案分析
事实上，我国证券市场中已有实施股份回购的案例发生。如1992年2月的小豫园并入大豫园案，1994年10月的陆家嘴减资回购案，1999 年4月的申能、云天化等上市公司的减资回购案。其中， 云天化的为减资而进行的股份回购案预案具有一定的代表性。
1999年4月1日，云天化董事会发布《关于协议回购部分国有法人股的警示性公告》，公告称：将协议回购云天化集团有限责任公司所持国有法人股中的2亿股，占云天化总股本的35.2%，若回购成功， 社会公众股的比例将从17.61%上升为27.16%。
1998年该公司净利润为26562万元，每股净资产为2.01元， 净资产收益率为23.28%。假定该公司于1998年初按照年息6.66 %的利率向银行借款40200万元，以每股2.01元的价格购回2亿股国有法人股并予以注销，则1998年末该公司的负债率将达到49.01%，资产降为73994万元，总股本减至36818.18万股，净利润26334万元，每股收益将升至0.722元，每股净资产不变，净资产收益率升为35.82%。
据云天化有关负责人解释，该公司回购国有法人股旨在“迅速而有效地降低国有法人股的比重，改善股本结构，为云天化的长远发展奠定良好的基础，同时也为广大股东提供更为丰厚的回报”。云天化回购股份的目的是为了注销所购回的股份。
（一）我国股份回购的特点
从个案分析中可看出，我国的股份回购与规范资本市场上的股份回购在许多方面有很大不同，其主要特点是：
1.股份回购的对象不同。与西方股份回购的流通股不同，我国回购的是非流通的、不在场内交易的国有股。回购国有股并没有使公司流通股数量减少，而是使流通股在整个股权结构中所占比重增加。
2.股份回购的价格不同。在资本市场理论中，一种资产的价值应是未来所有现金的净现值（即采用现金贴现法），表现为在证券市场中的股票价格。所以回购价格的确定往往以市价作为参考基础。对于国有股而言，其不可流通性要求较高的贴现率。在实际操作中，上市公司以调整后（上市溢价发行后）的每股净资产作为转让的依据。
3.股份回购的目的不同。西方股份回购的目的主要是前面提到的五个方面。在我国，回购的目的主要是改善股权结构。
4.股份回购的主体不同。西方股份回购双方是上市公司和全体股东，真正体现了“公开，公正，公平”的原则。而我国股份回购双方是上市公司和国有股股东。由于国有股股东往往是上市公司的控股股东，信息强烈的不对称和黑箱操作容易导致内幕交易的滋生，使非国有股股东的权益受侵害。
5.股份回购的形式不同。由于我国法律的限制，公开市场回购普通流通股变得法律上可行而事实上不可行。因为回购普通股要注销股本，这将导致我国本已不合理的股权结构更加畸形。
（二）影响
协议回购部分法人股，对上市公司、国有法人股东和社会公众股东都有一定好处。
1.对上市公司而言，股份回购可以减轻未来的分红压力，优化股本结构，从而为公司将来的资本运作创造出一定的空间。
2.国有法人股东是此次股份回购的最大收益者。回购的2 亿股所代表的国有资产在入股前的原值20216.31万元，上市公司成立两年后为购回这2亿股，若按每股净资产2.01元为价格购回， 则股份公司为此支付4.02亿元资金，意味着这部分国有资产的价值几乎翻了一番。同时国有法人股东通过回购套现4亿多元的资金， 可以重新物色和培育优质资产，为将来参与云天化的配股融资做好准备，从而为其长远发展奠定基础。此外，国家股、法人股的回购可能成为通过证券市场盘活国有资产存量的一条途径，也为解决国家股、法人股的流通问题和减少二级市场提供了新的思路，有利于证券市场的规范、稳健运营。
3.由于股本结构的改善，云天化上市以来股性较呆滞的情况会有所改观，股价会有所上升，从而改善公司的二级市场形象，也有利于将来配股的顺利进行。
四、结论
由上述分析可知，由于对股票回购负面效应的种种顾虑，以及市场条件的不成熟等原因，我国当初对股票回购的有关法律规定较为严格。但是，随着市场的日益成熟及上市公司经营的内在合理化需要，股份回购这一资本市场的重要金融工具对我国证券市场的发展与完善具有越来越迫切的要求。
（一）股份回购可以逐步解决当前国有股、法人股、流通股并存的局面，通过购回并减少国有股、法人股，提高流通股的比重，改善股本结构，实现国有资本逐步退出竞争性行业，优化资本配置。
（二）股份回购可以提高公司的业绩。回购后，公司股票的每股收益、净资产收益率都会增加，可以有利的支持二级市场的股价。特别是在股市极度低迷时，上市公司购回一定数量的股票，可以起到重振投资者信心的作用。
（三）处于合并目的而回购可以优化股权结构，加强大股东的控股地位。现在一些上市公司的大股东可根据有关条例，为合并而实施回购，待条件成熟时再发新股改造成一家新的公司。这为我国国有企业的股份制改造提供了一条新的可行的途径。
（四）有利于公司实施职工持股计划。假定公司可以从“可分配利润”中为职工持股计划提供款项，如此可能同时带来两方面的结果：一方面，这样的职工股已不再是为抛售股票赚取价差意义上的职工股，而是真正把职工和公司的利益联系在一起；另一方面，用“可分配利润”回购公司职工股，必然减少股东权益，其数额、比例、程序都必须有明确的界定。这样也可以从另一方面为股市的健康稳定发展创造条件。
从本质上看，股份回购与公司合并、增发新股一样，都是促使上市公司发生变更的资产重组方式。作为一项创新举措，它给证券市场提出了许多崭新的课题。在实际操作中，我国实施股份回购受到一些因素的制约。一方面，法律法规不健全。目前我国只在《公司法》、《证券法》、《上市公司指引章程》等法律、法规中对股份回购作出了规定，对一些具体的操作规范，如股份回购的资格认定、审批程序、价格制定等并没有相应法律加以规范，难以对证券市场中回购行为加以监管；另一方面，资金渠道单一。目前实施股份回购主要依靠上市公司的自有资金，这需要公司有宽松的财务状况，对资金紧张、急需进行股份回购的公司来说，无疑是一难以逾越的障碍。因此，我们认为，要保证股份回购作为一种制度在我国证券市场上规范健康的运行，必须制定完整的有关股份回购的法律法规，保障正常市场的运行。要拓宽回购的融资渠道，允许回购支付方式的多样化，要兼顾市场各方面的利益，尤其是广大中小股东的权益。概括起来，包括两个基本方面：一是促进和鼓励合理合法的股份回购行为；二是限制和避免股份回购可能引发的不良影响。
标签：股票论文; 股份回购论文; 回购协议论文; 回购交易论文; 股票分析论文; 注销公司论文; 云天化论文; 回购利率论文; 法人股论文; 投资论文; 证券论文;