非法集资活动规制研究，本文主要内容关键词为：规制论文,非法集资论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我国正处于经济转型期。多年持续的经济发展，需要大量的资金支持；经济快速发展带来的充沛民间资金，也需要寻找更多的投资渠道。然而，处于转型之中的金融制度却无法为资金融通提供顺畅的管道。从原有的国家垄断型金融制度转换为符合市场经济发展需要的金融体制，也许需要漫长的路程。在此期间，那些急需资金的企业和个人，往往很难从现有的金融体制中获得所需资金，不得不自谋出路，走上了非法集资的不归路。
2003年发生的孙大午案，将我国目前非法集资处理制度的弊端暴露在了公众面前，一时之间出现了过多情绪化的批评。①但2004年11月和2007年7月，最高人民法院和国务院办公厅分别发文指出：非法集资活动“十分猖獗”，要求严厉打击，“坚决遏制非法集资案件的高发势头”，②说明非法集资现象在现实中仍然造成了严重危害，不得不重点打击。
按照现有处理办法，非法集资活动一经发现将一律被依法取缔，集资者往往会同时被追究刑事责任，集资诈骗罪甚至最高可被处以极刑。对于孙大午这样有正常融资需求的非法集资者，如此严苛的法律责任是否合适，一直受到质疑。但从实践效果来看，自从1995年刑法加入了此类罪名之后，非法集资活动却越演越烈，甚至呈现“高发势头”。对于非法集资的处理手段，不免同时有打击面过宽和打击力度不足的双重感慨。由此，我们不免怀疑：现有的非法集资处理手段是否合适？本文试图对这一问题作出初步探讨。
需要说明的是，非法集资活动从性质来说，有两大类：一类是有着正常融资需求的集资安排，集资者由于从正规的融资渠道无法获得资金支持，或者觉得正规融资渠道的成本太高，才走上了非法集资的道路；另一类集资活动则并无融资需求，集资者不过试图利用非法集资活动骗取他人财物，这在任何国家和体制下都是典型的诈骗行为。由于后者的诈骗性质比较明确（尽管在认定上可能存在一定难度），本文不予讨论。本文将只讨论对有着正常融资需求的非法集资活动如何处理的问题。
一、非法集资活动的现状及其处理
（一）非法集资活动的现状
非法集资活动是指通过正常融资渠道之外的其他方式获得社会公众资金的行为。经济发展，需要资金支持。在资金规模需求较大时，一般的私人借贷无法满足要求。此时，资金需求者就需要从更多的资金供给者手中募集资金。这种少数资金需求者从多数资金供给者手中获得资金的融资方式，即为集资。集资由于涉及公众利益，往往受到法律规制。一般而言，集资可以采取直接融资和间接融资两种不同的制度安排，法律相应也有不同的监管要求。但无论是直接融资还是间接融资，由于存在法律监管要求，都给集资者带来较高融资成本，当法律的规制过于严格时，许多集资需求可能无法得到满足。由此，引发了集资者从合法融资渠道之外募集资金的冲动。
根据中国当下的金融制度，法律规定的融资渠道只有商业银行、信托、股票、公司债券、企业债券、保险、证券投资基金、短期融资券、证券公司集合理财计划等几类，③利用上述渠道获得资金都要满足较高的条件，且在大多数情况下须得到相关监管机构的批准。处于转型过程中的中国经济体制，尽管民营经济蓬勃发展，然而正规的融资渠道仍然更多地向国有企业倾斜，在很大程度上忽视了民营经济的融资需求。④在这种制度背景下，中国非法集资活动频繁发生，表现形式也层出不穷。
1999年，中国人民银行在一份通知中称：截至1998年底，“以各种名义的非法集资活动共7900多起，集资金额超过390亿元”。⑤
2000年，中国人民银行承认：“由于非法集资活动手段花样翻新，形式比较隐蔽，近几年来，非法集资问题还是屡禁不止，带来了严重的社会危害”。⑥
2004年，最高人民法院在一份公开发布的通知中称：“近年来，一些地方集资诈骗、非法吸收公众存款犯罪活动十分猖獗，大案要案接连发生，严重扰乱金融市场秩序”。⑦
2007年，国务院办公厅更称：近年来，非法集资在我国许多地区重新抬头，并向多领域和职业化发展。2006年，全国公安机关立案侦查的非法集资案件1999起，涉案总价值296亿元。2007年1至3月，仅非法吸收公众存款、集资诈骗两类案件就立案342起，涉案总价值59.8亿元，分别较去年同期上升101.2%和482.3%。若不采取切实有效措施予以治理整顿，势必造成更大的社会危害。⑧
从非法集资的表现形式上来看，由于需要规避合法的融资渠道，集资人往往采用合法的交易形式来掩盖非法集资的目的，这就给认定非法集资活动带来很多困难。实践中，直接非法向社会公众吸收存款，或者擅自发行股票、债券等证券筹集资金的，比较容易认定。然而，更多非法集资活动采用貌似合法的商业交易形式来隐蔽其非法集资目的。2000年，中国人民银行认为，各类非法集资活动的形式归纳起来主要有以下七种：
一是违法违规通过发行有价证券、会员卡或债务凭证等形式非法吸收资金；二是对物业、地产等资产进行等份化，通过出售其份额的处置权进行高息集资；三是利用民间“会”、“社”形式进行非法集资；四是以签订商品经销等经济合同的形式进行非法集资；五是以发行或变相发行彩票的形式集资；六是利用传销或秘密串联的形式非法集资；七是利用果园或庄园开发的形式进行非法集资。⑨
至2007年，国务院法制办公室已经将非法集资活动归结为十二种类型：
从目前案发情况看，（非法集资活动）主要包括债权、股权、商品营销、生产经营等四大类，主要表现有以下几种形式：
(1)借种植、养殖、项目开发、庄园开发、生态环保投资等名义非法集资；(2)以发行或变相发行股票、债券、彩票、投资基金等权利凭证或者以期货交易、典当为名进行非法集资；(3)通过认领股份、入股分红进行非法集资；(4)通过会员卡、会员证、席位证、优惠卡、消费卡等方式进行非法集资；(5)以商品销售与返租、回购与转让、发展会员、商家加盟与“快速积分法”等方式进行非法集资；(6)利用民间“会”、“社”等组织或者地下钱庄进行非法集资；(7)利用现代电子网络技术构造的“虚拟”产品，如“电子商铺”、“电子百货”投资委托经营、到期回购等方式进行非法集资；(8)对物业、地产等资产进行等份分割，通过出售其份额的处置权进行非法集资；(9)以签订商品经销合同等形式进行非法集资；(10)利用传销或秘密串联的形式非法集资；(11)利用互联网设立投资基金的形式进行非法集资；(12)利用“电子黄金投资”形式进行非法集资。⑩
由此可见，自上个世纪九十年代以来，非法集资活动呈现出愈演愈烈的趋势，且形式多样。尽管1995年全国人大常委会即通过《关于惩治破坏金融秩序犯罪的决定》，将非法吸收公众存款罪或者变相吸收公众存款罪、集资诈骗罪列入了刑事制裁范围，1998年国务院开展治理“金融三乱”活动（乱集资、乱批设金融机构和乱办金融业务），非法集资被列为打击的重点对象。但现实说明，法律的规制并未遏制这一社会现象。或许，我们需要从规制本身来思考这一问题。
（二）对非法集资活动的认定和处理
非法集资规避了法律对集资活动的监管，对监管秩序构成了一种挑战。然而，当非法集资成为一种屡禁不止的现象时，我们似乎更应检视的问题是：规制非法集资的法律为什么会在一定程度上出现失灵？
1.非法集资活动的认定
从目前案发的情况来看，非法集资的手段花样翻新，大致可分为债权、股权、商品营销、生产经营等四大类。(11)其中，以非法公开发行股票、债券形式或者直接非法吸收公众存款集资的，都比较容易认定。但非法集资活动为了规避法律监管，往往采用商品营销、生产经营活动等形式来掩盖非法集资目的，认定起来则相当棘手。“2006年，以生产经营合作为名的非法集资涉案价值占全部非法集资案件涉案价值的60%以上”。(12)因此，关键问题是：如何区别非法集资活动和正常的商品交易与生产经营合作等活动。
根据现行制度，认定非法集资，主要考虑下面三个因素：
一是未经有关监管部门依法批准，违规向社会（尤其是向不特定对象）筹集资金。如未经批准吸收社会资金；未经批准公开、非公开发行股票、债券等。二是承诺在一定期限内给予出资人货币、实物、股权等形式的投资回报。有的犯罪分子以提供种苗等形式吸收资金，承诺以收购或包销产品等方式支付回报；有的则以商品销售的方式吸收资金，以承诺返租、回购、转让等方式给予回报。三是以合法形式掩盖非法集资目的。为掩饰其非法目的，犯罪分子往往与受害者签订合同，伪装成正常的生产经营活动，最大限度地实现其骗取资金的最终目的。(13)
这种认定方式与1998年国务院发布《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》（国务院令第247号，以下简称《取缔办法》）一脉相承，主要从筹资对象的范围、投资目的、经济实质三个方面来界定非法集资活动。但从实践来看，适用这些标准认定非法集资活动，将导致相当的混乱。
2.非法集资者的法律责任
在制度上，非法集资一律会被取缔，非法集资者亦须承担相当严重的法律责任。
打击非法集资活动主要遵循下列程序：中国银行业监督管理委员会（以下简称：银监会）(14)一经发现非法集资的线索，须立即调查取证，其间发现涉嫌犯罪的，则移交公安机关，并根据刑事程序追究犯罪嫌疑人的刑事责任。对于尚不构成犯罪的案件，银监会在调查认定后，作出取缔决定，没收违法行为人的非法所得，并处非法所得1倍以上5倍以下的罚款；没有非法所得的，处10万元以上50万元以下的罚款。由于我国关于经济犯罪的追诉标准相对较低，(15)多数非法集资者都构成犯罪，被追究刑事责任。
在《刑法》上，非法集资适用的罪名主要有三类：(16)
(1)擅自发行股票、公司、企业债券罪
《刑法》第179条规定，未经国家有关主管部门批准，擅自发行股票或者公司、企业债券，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的，将承担刑事责任。但从实践运用来看，本罪对于犯罪的载体要求较为严格，非法集资的工具必须表现为股票或者公司、企业债券的形式，才能构成本罪。对于那些没有采用股票、公司、企业债券名称的筹资凭证，有学者强调这些凭证应当具有有价证券的性质，比如有代表性、标准性、规模性和公开性等。(17)
因此，实践中，除了那些直接以发行股票、公司、企业债券形式融资或者采用类似凭证的非法集资活动外，在多数情况下，不会适用本罪名来追究非法集资者的刑事责任。
(2)集资诈骗罪
《刑法》第192条规定，以非法占有为目的，使用诈骗手段非法集资，数额较大的，应当追究刑事责任。在适用于非法集资活动时，本罪要求“以非法占有为目的”，证明非法集资者是否具有占有目的，构成了能否适用本罪的关键点。虽然证明非法占有目的在实践中存在一定难度，(18)但由于此类行为性质上属于诈骗，较为明确，因此不在本文讨论范围之内。
(3)非法吸收公众存款罪或者变相吸收公众存款罪
实践中，对于非法集资者追究刑事责任，适用最多的罪名就是非法吸收公众存款罪或者变相吸收公众存款罪。《刑法》第176条规定：“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款，扰乱金融秩序的，处三年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处二万元以上二十万元以下罚金；数额巨大或者有其他严重情节的，处三年以上十年以下有期徒刑，并处五万元以上五十万元以下罚金。”
如何界定非法吸收公众存款或者变相吸收公众的行为，一般适用《取缔办法》中的规定。《取缔办法》规定：“非法吸收公众存款，是指未经中国人民银行批准，向社会不特定对象吸收资金，出具凭证，承诺在一定期限内还本付息的活动；所称变相吸收公众存款，是指未经中国人民银行批准，不以吸收公众存款的名义，向社会不特定对象吸收资金，但承诺履行的义务与吸收公众存款性质相同的活动”。
尽管《取缔办法》在非法吸收公众存款和变相吸收公众存款之外，还界定了非法集资行为。但实际上，由于《刑法》上并没有非法集资罪的设定，所有的非法集资活动（除了以非法占有为目的的集资诈骗行为）在刑事责任上都被归入非法吸收公众存款罪或者变相吸收公众存款罪的名下。非法吸收公众存款罪或者变相吸收公众存款罪成为实践中处理非法集资活动的最重要刑事手段。
从民事角度讲，基于非法集资活动形成的债权债务，应当由非法集资者负责清理清退。因参与非法集资活动受到的损失，则由参与者自行承担。实践中，人民法院一般以非法集资形成的借款合同是非法合同为由，不受理非法集资活动引发的诉讼。(19)
二、对现行制度有效性的反思
总体来说，我国目前对非法集资活动的处理采用的是“一刀切”的方法：在行政上，一律予以取缔，甚至大多数非法集资者都会被追究刑事责任，投资者则需自行承担损失，法律不予保护。然而，在如此严刑峻法之下，非法集资活动却屡禁不止，越演越烈，是执法不严的结果，还是我们的处理制度本身就有问题？
关于执法是否严格的问题，由于缺乏统计数据，很难作出判断。不过，从中国人民银行、最高人民法院、国务院办公厅多次发文要求“坚决打击”、“依法严惩”和“坚决遏制”非法集资活动来看，有关监管机构和司法部门已经多次掀起打击非法集资活动的运动，至少相关执法部门的重视态度可见一斑。因此，我们的论述重点放在追溯制度自身的问题。
本文认为，现行处理非法集资活动的手段主要来自于原来金融领域全面国有化的体制。但由于我国金融体制正处于转型过程中，这种处理制度已经不能与之相适应，表现出诸多问题。例如定性不准确，导致对于非法集资活动不能实行精确打击；处理手段不符合法律逻辑；不能为民间金融未来的合法化留下适当空间，实现对合法融资需求从“堵”到“疏”的转变；也不能实现保护投资者的公共政策目标。由此，我们需要重新考虑设计符合我国金融体制转型需求的非法集资处理制度。
（一）对非法集资的定性不准确
集资活动来源于集资者大规模融资需求和资金提供者希图投资获利动机之间的配合。由于集资往往涉及社会公众，法律出于公共利益保护的衡量，需要对集资活动进行规制。这导致部分集资者或者由于成本考虑，或者由于不符合要求，而避开正规融资渠道，采用非法集资的方式筹集资金。为了防止这些人规避法律监管，才有界定非法集资活动的需求。
那些未经批准或者核准程序，擅自向社会公众吸收存款或者发行股票、公司、企业债券的非法集资活动，比较容易认定。但是，更多非法集资活动为了避免法律监管，往往采用花样翻新的各种商品营销、生产经营合作等方式，以掩盖其非法集资目的，此时认定起来就比较困难。
现有认定非法集资的标准主要有三个：(1)向社会吸收资金；(2)承诺回报；(3)具有非法集资目的。仔细分析，在适用这三个标准区分非法集资活动和一般的商品营销、生产经营合作时，最重要的是非法集资目的，这是因为集资者很可能采用实物等形式作为吸收资金的对价或者回报承诺。(20)例如，在利用果园销售集资时，集资者销售给投资者的是果园份额的使用权，投资者期待的回报是果园未来的收益，表面看，这和一般的土地使用权转让并无区别。集资者通过向社会销售果园份额使用权获得资金，和一般的土地使用权转让收取价金并无不同；投资者期待果园收益和土地使用权受让人希望通过耕耘土地获得回报，也并无明显区别。似乎唯一的差别在于集资者的主观目的，前者的目的在于非法集资，后者在于转让土地使用权。这构成了一个循环论证：如果能够证明集资者具有非法集资目的，前两个标准都是不需要的。但证明主观目的是非常困难的事情——如果不是不可能的话。
而实际上，仅以集资目的仍然很难区别非法集资活动和一般的商品营销。因为无论是通过投资回报以吸引投资资金，还是通过出售商品回收价款，集资者的目的都是为了获得资金。是否具有非法集资目的，很难认定。反而不如从资金提供者的角度较为容易辨别：资金提供者提供资金的目的是获取未来回报，还是为了获得商品或者服务？前者构成了投资活动，后者构成了商品买卖。
实践中，监管者认定非法集资活动也并不完全依赖于上述三个标准。例如，在关于蚂蚁养殖的方式上，中国人民银行就曾经区分“代养”方式和“租养”方式的不同，认定前者构成了非法集资，后者不是，主要理由是在后种方式中养户的收益来自提供劳务的回报。(21)收益的来源在这里也被作为界定是否构成非法集资的一个标准了。
由此可见，仅凭上述三个标准并不能准确认定非法集资活动，还需要更为精确的标准。
（二）处理手段不符合法律逻辑
目前对非法集资的处理，主要是以非法吸收公众存款罪或者变相吸收公众存款罪追究刑事责任。尽管在1998年国务院发布的《取缔办法》中，非法集资是与非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款不同类型的非法金融业务活动，但实际适用时，三者并无明显区别。
国务院1998年的《取缔办法》规定了三类与我们所讨论的非法集资相关的非法金融活动——非法吸收公众存款、变相吸收公众存款和非法集资，看起来，非法集资与非法吸收公众存款、变相吸收公众存款应当存在不同。非法吸收公众存款应当适用于以存款形式吸收公众资金的行为，变相吸收公众存款应当适用于不以存款名义，但约定还本付息，从而承诺履行的义务与吸收公众存款类似的集资行为；除此之外的其他集资活动，应当全部归入非法集资。换而言之，《取缔办法》规定的非法集资应当是一个兜底条款。但实际上，此后中国人民银行在一个文件中认定：“非法集资是指单位或者个人未按照法定程序经有关部门批准，以发行股票、债券、彩票、投资基金证券或其他债权凭证的方式向社会公众筹集资金，并承诺在一定期限内以货币、实物及其他方式向出资人还本付息或给予回报的行为”，(22)仍然强调以承诺还本付息作为认定非法集资的主要标准，从这个角度界定的非法集资与变相吸收公众存款并无区别。
从实践来看，监管机构在查处各类非法集资活动时，并未严格区分不同的类型，(23)毕竟，无论是定性为非法吸收公众存款、变相吸收公众存款，还是非法集资，其处理后果都是一样的。另一方面，无论行政机关如何定性各类非法集资活动，由于《刑法》上并无直接名为非法集资的罪名，各类非法集资活动往往皆被归结为非法吸收公众存款罪或者变相吸收公众存款罪（集资诈骗罪除外）。
然而，以非法吸收公众存款罪或者变相吸收公众存款罪处理非法集资活动，是对该罪名的误用，既不符合法律解释的本身逻辑，也不符合金融现实。
存款为一种特殊的集资合同安排。就法律解释的逻辑而言，《刑法》第176条的规定来自于《商业银行法》第81条(24)的规定，因此，《刑法》第176条所言的吸收公众存款之存款概念应当到《商业银行法》中去寻找。《商业银行法》中的存款概念是指特定的活期存款，它是商业银行的本质业务，除了经特许设立的商业银行外，任何单位和个人都不得从事吸收公众存款的业务。(25)因此，按照法律本身的逻辑，如果寻求法律解释的统一，则《刑法》中非法吸收公众存款罪中的存款，应当仅指活期存款。(26)
就金融实践而言，作为一种金融投资工具，存款具有与其他投资工具不同的特性，这主要表现在存款具有流动性和安全性。存款无论活期还是定期，往往都可以随时支取，因此，可以满足投资者的流动性需求。国家又往往给予存款特别保护，例如，许多国家都设有存款保险制度。(27)我国虽暂时尚未建立存款保险制度，但国家其实对于存款人也有某种隐形的担保安排。(28)除此之外，我国还特别将储蓄存款人在破产时的优先请求权明确规定在法律之中，在商业银行破产时，储蓄存款人的请求权优先于其他债权人。(29)由于存款在金融实践中具有的这些特性，就使得投资者选择这种投资工具时有特别的期待。法律明确将吸收存款的权力限定于商业银行之类的存款型金融机构，其实就是在保护投资者对于存款的合理期待。但法律不应当保护不合理的期待：某人在募集资金时作出还本付息的承诺，资金供给者相信他并提供了资金，但显然资金提供者这时不应当期待获得和存款类似的法律保护。
从实践来看，尽管绝大多数的非法集资活动最终都被认定为构成了非法吸收公众存款罪，但在资金供给者的债权债务处理上，却并不承认资金供给者具有类似于存款特性的期待权。(30)这种处理结果存在着难以自圆其说的矛盾：既然将集资行为界定为吸收存款，那么为什么不保护投资者对存款可能存在的合理期待？说到底，正是因为要保护投资者对存款的这种合理期待，法律才特别要求只有某些经过特许的存款类金融机构才可以从事吸收公众存款的业务，并给予这些金融机构以特别的监管，以实现投资者的合理期待。如果投资者对于这种“存款”并没有合理期待，为什么要界定为非法吸收公众存款呢？投资者如果已经充分认识到其中存在的风险，界定为非法发行债券，岂不是更加合理？
（三）不能为民间金融的合法化预留空间
适用非法吸收公众存款罪或者变相吸收公众存款罪还会带来更多的问题，此种做法实质上是以间接融资的手段处理直接融资问题，不能为民间金融的合法化预留空间，也不能为集资监管从一味的“堵”转型为有步骤的“疏”提供法律基础。
集资可以采用直接融资和间接融资两种不同模式。
在直接融资的情况下，资金需求者直接向多个资金供给者发出要约或者要约邀请，在给定条件下，请求资金供给者提供资金。但是直接融资的成功，依赖于资金供给者对资金需求者的信任。在一个陌生人的社会中，这种信任关系往往很难建立，需要法律制度和金融制度的支持。(31)在交易成本过高和信息不对称严重的情况下，金融中介机构可以起到减少交易成本和信息不对称的功能。(32)这种通过金融中介机构的融资方式，被称为间接融资。在间接融资结构中，资金供给方不是直接将资金交给资金需求方，而是在一定条件下将资金交给金融中介机构，后者再将资金交给资金需求方。金融中介机构和资金供给方之间的合约，一般采用三种方式：(1)固定回报承诺：金融中介机构承担资金运用的风险，向资金供给方承诺在一定条件下给予固定回报。此类金融中介机构主要有商业银行、信用合作社等等。(2)分享投资收益承诺：此类金融中介机构不承担资金运用风险，资金供给者直接承担投资收益，此类金融中介机构主要包括证券投资基金和一些集合性的信托安排；(3)其他承诺：主要是给予资金供给者某种风险保证承诺，此类金融中介机构主要包括各类保险公司以及养老基金。(33)
基于上述两种不同的融资结构，法律也相应发展出了两套不同的集资监管制度。
(1)对于直接融资，法律一般通过证券法予以调整。证券法的核心在强制性的信息披露制度，要求资金需求者通过注册，披露广泛信息，以让资金供给者自己作出是否提供资金的投资判断。为了保证信息披露的真实、准确和完整，证券法还规定了一套严格的反欺诈制度和相应的便利诉讼程序。需要注意的是，尽管不少国家对于证券的公开发行采取某种实质审核制度，对发行人提出了某种资质要求，但是证券法很少对发行人在获得资金之后的持续经营进行监管，也不限制发行人资金运用的风险状况。
(2)对于间接融资安排，法律则设置了与证券法完全不同的监管思路。此类法律强调对于金融中介机构的安全性和健康性要进行持续监管，以保证金融中介机构能够审慎经营。最为典型的就是《商业银行法》、《保险法》等，严格限制商业银行、保险公司的资金运用，要求保证一定的资本充足率或者净资产比例。此外，还通过特殊的市场准入和市场退出措施，以减少金融中介机构破产的可能性以及破产所带来的不利影响。
处理非法集资的现有制度，将多数非法集资活动都归结为非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款，实际上混淆了直接融资和间接融资，以间接融资的方式统领了所有非法集资活动。吸收存款当然是商业银行这类间接融资制度的安排，但多数民间非法集资往往是集资者自己使用资金，更类似于直接融资安排。(34)
这种简单粗略的认定方式，当然具有容易理解也容易操作的优点，但也可能带来简单粗暴的后果。
一味禁止非法集资绝非立法本意。基于种种原因，我国目前合法集资途径有限，大量合理的资金需求无法通过合法集资途径满足，才不得不走上了非法集资的道路。随着孙大午案的出现，开放更多合法融资渠道、将民间融资合法化的呼声已经越来越高。然而，在现有的非法集资处理框架下，这种合法化的途径面临重大阻碍。
间接融资制度和直接融资制度受制于不同的法律制度安排。间接融资制度对金融中介机构采用特许制，并给予特别的监管要求，包括从市场准入、审慎经营一直到特殊的市场退出安排。而直接融资制度则只要求资金募集人做真实、准确和完整的信息披露。因此，虽然对于直接融资也可能有一定的条件要求，但在种种特殊情况下，一旦法律发现不需要给予特别监管要求时，甚至强制性信息披露的要求都可以豁免。(35)
将所有的非法集资活动都界定为非法吸收或者变相吸收公众存款，实际上是将其划入了间接融资方式，由此带来的后果只有一个：资金募集者必须成立具有特许资格的存款类金融机构，才有可能将其非法集资行为合法化。这实际上是不可能的任务。因为设立存款类金融机构有着更多的政策考虑，即使资金募集者有合理的资金需求，也不一定能够满足设立存款类金融机构的条件。并且如果集资者仅仅是将募集资金用于自己的生产经营，则完全没有设立金融机构的必要。
因此，在现有非法集资的处理框架之下，非法集资者缺乏合法化的基本途径，只能面临被禁止的厄运。如果我们尝试用其他方式去界定非法集资行为，我们就可能发现更多的合理腾挪余地，为今后非法集资的合法化预留更多空间。
例如，我们可以将大量的非法集资活动归结为直接融资：面向社会不特定对象筹资，其中有还本付息承诺的，构成发行债券；没有还本付息承诺的，构成发行股票或者投资合同。虽然直至目前为止，我国《证券法》中对于发行股票和公司债券，仍然规定了较高的发行条件；《企业债券管理条例》对于企业债券的发行更是给予了严格限制。但随着投资者的成熟和市场条件的完善，关于直接融资的限制可能会越来越少，现有的带有实质审批色彩的核准制最终可能变为只做形式审查的注册制。那时，合理的资金需求就更容易得到满足。
（四）不能实现保护投资者的公共政策目标
现有的非法集资处理模式，通过严格维护国家对金融的管理秩序，以达到风险防范的目的。在2003年我国全面启动金融体制改革之前，我国金融体制基本上处于国家垄断之下。防范风险，实质上形同保护国家对金融的垄断地位。特别是《取缔办法》是在金融领域“内忧外患”的1998年出台，当时国内金融“三乱”问题严重，国外东南亚金融风暴突然爆发，因此，主要强调以“未经依法批准”作为界定非法集资、社会集资和民间融资的主要界定标准，对非法集资也采取了一味取缔的“一刀切”处理方式，(36)而疏于设计精确界定非法集资的标准，也懒得对有着合理融资需求的非法集资活动预留合法化空间。
为了防止风险，任何资金融通活动必须经过国有金融中介机构进行。未经批准的民间金融活动，大部分被禁止。这样既控制了金融风险，也维护了国家对金融领域的垄断地位。国家保持对金融领域的垄断，也就控制了“金融剩余”，可以利用更多的社会资源。(37)在这样的逻辑下，对非法集资的处理才主要采用了间接融资的方式：任何未经批准向社会公众筹资的活动，都构成了非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款。
但实践中，出于保护国有企业的目的，无论是通过金融中介机构的间接融资还是公开发行证券的直接融资安排，国家垄断的金融体制都向国有企业倾斜，导致那些具有合法融资需求的民间集资者，即使向存款类金融机构或者有关监管部门提出融资申请，也很难获得批准。这实际上迫使更多合法经营者不得不走上非法集资的道路。这也正是非法集资活动屡禁不止的根源。
自从我国2003年启动全面金融体制改革以来，(38)金融领域的国家垄断地位已经趋于弱化。四大国有商业银行中三家已经公开发行股票并且上市，成为公众持股的股份有限公司；金融领域对外开放稳步扩大，众多外资金融机构来华开展业务。(39)在这种情况下，原有的非法集资处理模式已经显得有些不合时宜。因为此时仍然一味排除民间金融的合法地位，创造出的金融垄断利润将不再为国家所独占。
此时，过于强调金融风险防范，恐怕也并不符合公共利益。因为说到底，防范金融风险的目的是保护投资者的利益。而对于投资者利益保护来说，间接融资机制中对金融中介机构的实质监管，只是一种可能的选择，甚至可能并非是最好的选择。多年来四大国有商业银行的大量呆坏账已经说明了这点。在间接融资模式下，监管机构对金融中介机构的审慎经营有着严格的监管要求，这导致为了控制风险，金融中介机构倾向于小心谨慎的经营，例如商业银行只发放有担保的贷款。这就将大量的民间资金需求排除在外。
相比而言，直接融资法律制度中对于信息披露的强调，配合以对欺诈的严厉打击，也许是对投资者较好的保护方式。在直接融资法律制度中，国家不对集资者获得资金之后的使用进行持续监管，法律通过建立强制性信息披露制度，要求集资者在事前和事中都通过信息披露向投资者提供充分信息，使得投资者可以自己作出投资判断。为了保证信息披露的真实、准确和完整，法律规定了一套严格的反欺诈制度和相应便利的诉讼程序。这套制度有利于促进投资者的成熟，也有利于形成一个快速反映相关信息的资本市场。
与政府的“有限理性”相比，市场规制显然是在提高融资效率和控制金融风险之间一个较好的平衡。这也正是我国放弃集中统一的计划经济体制向市场经济转型的主要原因。
因此，将多数非法集资活动视为一种直接融资而非间接融资问题，放弃用间接融资手段处理非法集资问题，改用直接融资方式，不仅能更好实现保护投资者的公共政策目标，也应是我国经济转型所选择的方向。实际上，中共中央十六届三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》中，已经提出了要“扩大直接融资”的目标。
三、对非法集资活动有效监管的思考
现有对非法集资活动的处理方式，不能准确界定非法集资活动，导致打击面可能过大；也错误地采用了间接融资手段进行处理，对非法集资一味采用“围堵”的方式，不能为今后对民间金融的“疏导”预留空间。因此，本文建议以直接融资视角对待非法集资问题，采取直接融资的监管手段。具体而言，应当通过扩大证券定义的方式，将大部分的非法集资活动纳入《证券法》的管辖范围。
（一）对非法集资的准确定性
监管非法集资活动，首先需要准确界定。由于非法集资者往往采用花样翻新的融资安排，以商品营销、生产经营合作等形式掩盖其非法集资性质，界定非法集资活动不是一件容易的事情。
法律对集资活动的监管，其目的是保护公众投资者，由此，在界定非法集资活动时，需要考虑两个关键要素：(1)该活动为投资活动；(2)涉及社会公众。对比目前适用的三个标准（向社会吸收资金；承诺回报；具有非法集资目的），我们可以发现，现有标准既缺乏对投资性质的客观认定，也缺乏对社会公众性的要求。
对投资性质的界定是一个比较复杂的问题。大部分商品销售者也向社会公开出售商品获取资金，但多数情况下，我们并不认为对其需要采用金融监管这样严格的规制手段——合同法、产品质量法和消费者权益保护法即可解决问题。商品销售中购买者支付价款可以获得商品作为对价，合同法和产品质量法足以保证购买者不会受骗，最多加上消费者权益保护法。对集资采用更为严格的监管手段，是因为提供资金者的目的在于获得未来的收益，但该收益能否获得，则主要依赖于集资者的努力。由于并无实质的商品或者服务作为对价，合同法和产品质量法无法提供足够的保护。仍以果园集资为例，与土地使用权转让不同的是，投资者购买果园的目的在于获取未来收益，因此，果园份额本身的价值并非投资者投资的主要目的，其价值也非投资者的投资保障。投资者更看重的是果园未来收益的可能性。
但仅有获得未来收益的目的是不够的——土地使用权受让方的受让目的也可能在于土地使用的未来收益，因此，还需要额外两个因素：收益主要来自于他人努力和社会公众性。如果果园份额购买者自己种植经营果园，以获取收益，则并无法律干预的必要。当购买者并不自己种植经营果园，而是依赖于出售者或者第三方对果园的管理经营获利时，购买者的收益取决于他人的努力，而购买者由于此次购买活动的社会公众性又无法直接监督或者存在监督困难，法律才有干预之必要。
因此，社会公众性也不可或缺。民间借贷也有投资性质——出借人也可能以获取收益为目的，并且这种收益来自于借款人的努力，但民间借贷一般并不被作为集资活动监管，而是通过合同法解决，是因为借贷双方通过谈判即可解决风险的控制和分担等问题。集资则具有社会公众性，即有多个投资者加入，并且这些投资者的资金被混同在一起，他们因此面临相同的风险，由此产生“集体行动的困难”。一方面存在“搭便车”的心理，每个人都希望搭他人监督的“便车”，不愿意自己承担监督的成本，从而导致监督不足；另一方面，如果每个人都主动监督的话，也确实可能产生社会资源的浪费，因为大家监督的是同一风险。
法律由此介入，以保护投资者的目的，强制要求集资者必须提供充分的信息披露，(40)并且承担信息披露虚假的法律责任，或者要求集资者必须具有一定的资质。因此，区分非法集资活动与一般的商品营销、生产经营合作等形式的主要标准应当是三个：(1)资金投入者期待未来的回报收益；(2)投入的资金与其他人投入的资金混同使用；(3)收益主要来自于他人的努力。
这三个标准和美国证券法上界定证券时使用的一种主要方法是类似的，即美国最高法院在Howey案中发展出来的界定“投资合同”的四个标准：(41)(1)以获得利润为目的；(2)投入资金；(3)到共同事业中去；(4)而该利润主要来自他人的努力(an investment of money in a common enterprise with profits to come solely from the efforts of others)。(42)
（二）扩大证券的定义
准确界定非法集资活动的目的是对其进行监管。与目前主要适用间接融资监管制度的做法不同，本文建议将大部分非法集资活动纳入直接融资监管制度中予以监管。(43)
直接融资的主要法律制度即为证券法。因此，将非法集资活动纳入证券法管辖范围的关键在于将其纳入“证券”的定义。由于我国《证券法》对“证券”的定义过于狭窄，规范非法集资活动监管的核心在于扩大“证券”的定义。
2005年修订后的《证券法》第2条第一款规定：“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法”。该条对于证券的定义和1998年《证券法》并无太大不同，仍然坚持了对证券的狭窄界定。迄今为止，国务院没有对其他类型的证券作出过认定。因此，目前《证券法》中的证券只有股票和公司债券两类。
1998年《证券法》采取较为狭隘的证券定义，是基于当时的市场经济环境和特定的立法思路。(44)《证券法》实行7年之后的大修订，尽管立法思路已有所改变，(45)尽管有诸多学者提出“证券”定义宜宽不宜窄的修改建议，(46)2005年修订的《证券法》仍然保持了证券的狭窄定义不变。
对证券的狭窄定义限制了市场的证券品种和市场层次，也限制了交易的多样性和相关性。(47)更重要的问题是，其限制了《证券法》的适用范围，不利于对投资者的保护。就本文所讨论的非法集资问题而言，由于大量的非法集资活动不会直接采用股票或者公司债券的形式筹集资金，无法被认定为证券而适用《证券法》，由此导致对非法集资活动的处理只能采用间接融资的模式，直接予以取缔，无论该集资安排是否合理、投资者是否愿意。
将非法集资活动界定为擅自发行证券的后果则可能有所不同。上文已经分析过，与《商业银行法》要求任何吸收公众存款的行为都必须经过批准成立商业银行才可进行不同，《证券法》存在对发行证券豁免核准的可能。例如，根据现行《证券法》第10条的规定，只要不采取广告、公开劝诱和变相公开方式，向不超过二百人的特定对象发行证券不构成公开发行，并不需要经过中国证监会的核准。并且，从经验来看，随着投资者的逐步成熟，《证券法》还可能规定更多的豁免条件，对公开发行的核准制度还可能改为注册制度。因此，降非法集资界定为擅自发行证券，则存在符合豁免条件获得合法地位的可能性。在一些合理的集资安排中，投资者的利益也因此可以得到保护。
证券定义的主要功能是确定证券法的适用范围。基于证券法保护投资者的目标，所有与投资有关的融资安排都应当被纳入证券的定义，否则，证券法对投资者保护的目标就无法实现。因此，在界定证券时需要注意两个问题：(1)已知的证券品种是否都列入；(2)如何将那些层出不穷、花样翻新的融资安排都纳入监管范围。
限于篇幅，本文无法对中国证券法中如何扩大证券的定义作出详细探讨。不过笔者认为美国证券法上定义证券的方式值得借鉴。美国证券法上对证券采用了复杂的定义方式，1933年《证券法》、1934年《证券交易法》都对证券采用了冗长的定义，在列举了数十种立法者认为应当被认定为证券的投资工具之后，立法者还用“一般被普遍认为是证券的任何权益或者凭证”(any interest or instrument commonly known as a security)来作为兜底。不过实践中，美国法院通过对“投资合同”这一概念的广泛解释，将所有花样翻新、不在明确列举的证券范围内的投资安排都包括在证券定义之内。
美国法院界定证券的基本原则是“实质重于形式”。对任何疑似证券的投资安排，都需要通过对其经济实质的认定来界定是否属于证券，尽管可能采用不同的认定方式：对于那些名称与证券法条文中已经列明的证券类型相同或者相似的投资安排，法院往往假定其为证券，但是集资者可以举证证明其经济实质与名称不符，不应当被认定为证券；(48)对于那些证券法条文中没有列出的证券类型，法院则一般适用Howey检验标准，以衡量其是否符合投资合同的经济实质，应否被纳入证券法的适用范围。(49)
四、结论
在人类社会的任何一个时点上，资金的分布总是不均匀的。富有创业精神和能力的人可能缺乏创业所需的巨额资金，尽管他可能已经是相对比较富裕的人；而即使是相对贫困的群体，也可能在某一时刻手中有些闲置的资金暂时没有使用。资金因此有从资金闲置方向资金紧缺方流动的需要。构建方便此种资金融通的制度，一般被称为金融制度。
一般情况下，资金的融通结构可以由资金需求方和资金供给方通过谈判构建，此种方式可由合同法予以规范和调整，往往不需要特别法律规范。但在资金供给方人数众多的情况下（即集资），集体行动的困难可能导致供给方无法通过谈判保护自己的利益，法律往往不得不介入，提供特别制度以保护资金供给方。
法律对于集资活动主要采用两类方式予以规制：一类方式是集中力量监管获得资金的机构，要求该机构必须谨慎使用获得的资金，从而保护资金供给者的利益；另一类方式是通过强制要求获取资金的机构充分披露信息，由资金供给者自己判断融通资金的风险，自己保护自己。这两种方式分别对应的是金融体系中的间接融资制度和直接融资制度。
在我国的金融实践中，这两类制度的范围都极为狭窄，导致大量的资金需求方无法通过正常的金融制度获得所需求的资金。而由于法律监管带来融资成本的提高，一些资金需求方也希望通过设计各种花样翻新的融资结构，以规避监管成本。由此，本文讨论的所谓非法集资活动才会大量出现。对于这些大量游走在法律边缘、试图钻法律空子的非法集资活动，国务院自1998年发布《非法金融机构与非法金融业务活动取缔办法》以来，就开展了严厉打击。但从现实来看，尽管打击面很宽、打击力度也很大，效果却并不明显。
是我们对非法集资的打击力度仍然不够，还是打击的方式有问题？本文试图讨论和回答此问题。我国目前打击非法集资活动的制度存在两类重大的缺陷，导致对非法集资活动的打击不力。一类缺陷是无法明确区分合法的商业交易行为与集资行为，从而导致打击范围有时过大，有时又过于狭窄；另一类缺陷是以非法吸收或者变相吸收公众存款来定性非法集资活动，缺乏对非法集资活动的具体分析，导致混淆了不同性质的集资行为，从而粗暴禁止了所有未经批准的集资活动，无法应对我国经济持续发展所产生的合理资金需求，也无法为今后合法化民间融资预留空间和余地，更不符合保护投资者利益的公共政策。建议将更多非法集资活动划入直接融资领域监管，从而既符合法律本身的逻辑，也符合金融实践的现实。但是，为了实现这一建议，我们需要扩大《证券法》的适用范围，扩大对证券的定义，从而使其能够应对现实中花样翻新的各类集资活动。
本文只是对非法集资活动的一个初步研究。具体如何扩大证券的定义，如何调整证券法的监管框架以顺应我国金融体制改革和民间金融的合法化转型，本文只是提出了一些思路和建议，更多的内容仍有待进一步研究的拓展。
注释：
①参见茅于轼：《孙大午案揭示企业家命运的政治含义》，http://www.runsky.com/homepage/rich/bbs/userobjectlai394210.html,2007年9月1日访问；张曙光：《有感于“非法”生存——从孙大午事件谈起》，http://www.unirule.org.cn/secondweb/Article.asp?ArticleID=1298，2007年9月1日访问。刘燕教授则从金融监管的角度分析了该问题，参见刘燕：《寻找金融监管的制度逻辑——对孙大午案件的一个点评》，载吴志攀、白建军主编：《金融法路径》，北京大学出版社2004年12月版，第57-70页。
②分别参见最高人民法院：《关于依法严厉打击集资诈骗和非法吸收公众存款犯罪活动的通知》（2004年11月15日）；《国务院办公厅关于依法惩处非法集资有关问题的通知》（国办发明电[2007]34号）。
③分别参见《商业银行法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》（中国银行业监督管理委员会令2007年第3号）、《证券法》、《企业债券管理条例》（1993年，国务院令第121号）、《保险法》、《证券投资基金法》、《短期融资券管理办法》（中国人民银行令[2005]第2号）、《证券公司客户资产管理业务试行办法》（中国证券监督管理委员会令第17号）等法律、法规和规章。
④张杰：《民营经济的金融困境和融资次序》，载《经济研究》2000年第4期。
⑤中国人民银行：《关于进一步打击非法集资等活动的通知》（银发[1999]289号）。
⑥中国人民银行新闻稿：《坚决打击非法集资活动维护社会经济秩序稳定》（2000年4月6日），http://www.pbc.gov.cn/detail.asp? col=100&ID=83，2006年7月18日访问。
⑦最高人民法院：《关于依法严厉打击集资诈骗和非法吸收公众存款犯罪活动的通知》（2004年11月15日）。
⑧《国务院办公厅关于依法惩处非法集资有关问题的通知》（国办发明电[2007]34号）。
⑨参见前引⑤。
⑩《坚决防范和打击非法集资等违法犯罪活动——全国人大常委会法制工作委员会和国务院法制办公室负责人答新华社记者问》（2007年7月10日）。
(11)参见前引⑧。
(12)参见前引⑧。
(13)参见前引⑧。
(14)在《取缔办法》中，该机构为中国人民银行。但在2003年，银监会正式成立，承接了中国人民银行的对银行等金融机构的监管职责。参见《全国人民代表大会常务委员会关于中国银行业监督管理委员会履行原由中国人民银行履行的监督管理职责的决定》（2003年4月23日第十届全国人民代表大会常务委员会第二次会议通过）。
(15)擅自发行股票、公司、企业债券罪，发行数额在50万元以上，或者不能及时清偿或者清退的；或者造成恶劣影响的；个人集资诈骗罪，数额10万元以上；单位集资诈骗，数额50万元以上；非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款罪，个人数额在20万元以上，单位数额在100万元以上；或者个人吸收存款30户以上，单位吸收存款150户以上；或者个人吸收存款给存款人造成直接经济损失在10万元以上，单位给从存款人造成损失50万元以上的。参见最高人民检察院、公安部：《关于经济犯罪案件追诉标准的规定》（2001年4月18日）。
(16)很多学者将欺诈发行股票、公司、企业债券罪也列入非法集资的罪名，参见陈甦、陶月娥：《论集资犯罪》，载《辽宁大学学报》1999年第2期；肖怡：《非法集资个罪研究》，载《云南大学学报（法学版）》2005年第1期。但本文认为欺诈发行股票、公司、企业债券罪中，发行人已经获得了主管机关的发行核准，尽管这种核准可能是采用欺骗手段获得的，但从外观上来看，和非法集资的未获主管机关批准的特性不符。因此，本文不将其列入非法集资的罪名中。
(17)参见前引(16)，陈甦、陶月娥文；肖怡：《非法集资个罪研究》，载《云南大学学报（法学版）》2005年第1期。
(18)最高人民法院曾经在2001年的《全国法院审理金融犯罪案件工作座谈会纪要》中规定了7种情况可以认定非法占有目的，以方便法院适用。
(19)参见曹士兵：《中国担保诸问题的解决与展望——基于担保法及其司法解释》，中国法制出版社2001年4月版，第36页。关于非法集资的民事纠纷人民法院是否受理，1991年最高人民法院曾经在一个批复中表示：“集资纠纷案件不属于人民法院经济审判庭的收案范围”。参见《最高人民法院经济审判庭关于对南宁市金龙车辆配件厂集资纠纷是否由人民法院受理问题的答复》（1991年9月29日）。
(20)例如，“有的犯罪分子以提供种苗等形式吸收资金，承诺以收购或包销产品等方式支付回报；有的则以商品销售的方式吸收资金，以承诺返租、回购、转让等方式给予回报”。参见《国务院办公厅关于依法惩处非法集资有关问题的通知》（国办发明电[2007]34号）。
(21)参见《中国人民银行办公厅关于沈阳长港蚁宝酒业有限公司集资活动性质认定的批复》（银办函[2001]178号）。所谓代养方式，是公司向社会公众出售蚂蚁，但签订代养合同，由公司代为养殖并且回购，最终，虽然采取购买蚂蚁的形式，但购买者并不需要养殖蚂蚁，购买的目的在于公司回购蚂蚁所带来的收益。所谓租养方式，则是公司委托社会公众养殖蚂蚁，到期回收，向养殖户支付养殖劳务费，但社会公众必须向公司缴纳一笔保证金，才能有养殖资格，回收时保证金全额退回。如果从实际筹资效果来看，对于公司来说，两种方式的效果基本上一样；养殖户和购买蚂蚁的社会公众的目的也都是投资。尽管中国人民银行已经对后种方式不构成非法集资作出认定，但一直有人质疑此种方式也构成非法集资。参见钱昊平、高爽：《蚁力神投资神话》，载《新京报》2005年1月21日；李岩：《王奉友的蚂蚁王国：骗局？赌局？》，载《21世纪经济报道》2005年1月31日。依据本文下面提出的方法，在养殖户以投资为目的的情况下，需要重点分析的是养殖户提供的养殖劳务在投资收益中所真正起到的作用有多大，即养殖户的投资收益是否主要依赖于他人的努力。人民银行的上述认定未能对此作出分析，导致其结论可疑。
(22)中国人民银行：《关于取缔非法金融机构和非法金融业务活动中有关问题的通知》（银发[1999]41号）。
(23)参见夏斌、刘文林主编：《非法金融业务活动案例分析》，中国金融出版社2000年12月版。由于夏斌时任中国人民银行非银司的司长，主管取缔非法金融业务活动工作，编写的均为实践中的真实案例，该书中对案例的分析应当可以代表监管者的实际态度。但分析的结果表明这些案例在定性上极为混乱，例如，同样是以招工押金的方式集资，既可能被定性为非法集资（吉林四平天河公司案，第50页），也可能被定性为变相吸收公众存款（福建浦城县生活信息服务公司案，第122页），甚至还可能被认定为非法吸收公众存款（河南三星事业公司案，第87页）。
(24)1995年原《商业银行法》第76条。
(25)对此的讨论，参见彭冰：《商业银行的定义》，载《北京大学学报》（哲学社会科学版）2007年第1期。
(26)按照此种解释，则非法吸收公众存款构成了从事商业银行的本质业务，任何非法吸收公众存款行为本身即构成了擅自设立商业银行，因此，非法吸收公众存款罪应当为擅自设立金融机构罪在适用到商业银行时的特别形态。《刑法》上是否需要单独设立这一罪名，还值得进一步讨论。
(27)参见吉莉安·加西亚：《存款保险制度的现状与良好做法》，陆符玲译，中国金融出版社2003年6月版。
(28)参见张杰：《中国国有银行的资本金谜团》，载《经济研究》2003年第1期。
(29)参见《商业银行法》第71条第二款。
(30)《取缔办法》明确要求非法集资的资金提供者自己承担相应的风险。法院对非法集资案件中受害人的诉讼请求也不予受理。
(31)参见Bernard S.Black,The Legal and Institutional Preconditions for Strong Securities Markets,48 UCLA Law Review 781(2001).
(32)参见Fredeic S.Mishkin & Stanley G.Eakins,Financial Markets and Institutions,Third Edition，清华大学出版社2001年9月影印本，第393-401页。
(33)此种分类参见Robert Charles Clark,The Soundness of Financial Intermediaries,86 Yale Law Journal 1(1976); Robert Charles Clark.The Federal Income Taxation of Financial Intermediaries,84 Yale Law Journal 1603(1975).
(34)有学者已经注意到其中的差别，认为非法吸收公众存款罪中，行为人应有将吸收的存款用于信贷的目的。参见张明楷：《刑法学》（第二版），法律出版社2003年版，第615页，注释34。不过本文作者认为，以筹集资金的用途作为界定吸收存款的标准并不合适，参见彭冰：《商业银行的定义》，载《北京大学学报》（哲学社会科学版）2007年第1期。
(35)参见郭雳：《美国证券私募发行法律问题研究》，北京大学出版社2004年2月版，第209-213页。
(36)肖蔚：《从‘疑似非法融资’活动看民间融资的规范管理》，载《武汉金融》2006年第6期。
(37)张杰：《中国金融制度的结构与变迁》，山西经济出版社1998年12月版，第53-81页。
(38)《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》（2003年10月14日，中国共产党第十六届中央委员会第三次全体会议通过）中强调要对国有商业银行实行股份制改造，鼓励社会资金参与中小金融机构的重组改造，稳步发展各种所有制金融企业，大力发展资本市场和其他要素市场，扩大直接融资范围。
(39)温家宝：《全面深化金融改革，促进金融业健康安全发展》，载《求是》2007年第5期。
(40)参见Frank H.Easterbrook and Daniel R.Fischel,Mandatory Disclosure and the Protection of Investors,70 Virginia Law Review 669(1984).
(41)SEC v.W.J.Howey Co.,328 U.S.293(1946).投资合同(investment contract)是美国证券定义中一个重要类型，被美国法院用来界定所有那些在《证券法》的证券定义中没有明确列举的融资方式，以对付各种试图逃避证券法监管的花样翻新的融资安排。
(42)这一般被称为Howey检验(Howey text)，目前是美国法上界定证券的三种主要方式之一（美国法院对股票和票据采用了另外两种不同的界定方式）。参见Park McGinty,What is a Security?1993 Wisconsin Law Review 1033(1993).理论上也一直有人倡议用Howey检验作为唯一界定证券的方式，参见Kyle M.Globerman,The Elusive and Changing Definition of a Security:One Test Fits All,51 Florida Law Review 271(1999).
(43)对于那些直接以吸收存款的名义向社会公众筹资的，仍应当按照间接融资的方式进行监管。因为其非法从事商业银行业务，应当认定为擅自设立金融机构。
(44)李飞：《关于如何确定证券法的调整范围问题》，载《中国法学》1999年第2期。
(45)原有的分散性立法思路已经被部分放弃，例如原《公司法》中关于公开发行新股和公司债券的条件等内容都移入了修订后的《证券法》。
(46)吴志攀：《〈证券法〉适用范围的反思与展望》，载《法商研究》2003年第6期。
(47)参见前引(46)。
(48)对于股票(stock)和票据(note)，美国法院又采用了不同的标准。关于股票，参见Landreth Timber Company v.Landreth et al.,471 U.S.681(1985)；关于票据，参见Reves v.Ernst & Young,494 U.S.56(1990).
(49)参见Louis Loss & Joel Seligman,Fundamentals of Securities Regulation,Fourth Edition,Aspen Law & Businiess 2001,pp.201-276.
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