欧洲主权债务与金融系统危机——基于“新三元冲突”视角的研究，本文主要内容关键词为：欧洲论文,主权论文,债务论文,视角论文,金融系统论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
为刺激实体经济复苏及援助欧元区内的主要问题银行，部分欧元区国家主权债务规模的迅速攀升，①引发了市场的恐慌，并使得这些国家的债务成本急剧扩大至不可持续的地步。②当前欧洲主权债务危机愈演愈烈，并逐步由欧元区外围扩散至部分核心国家。③
有研究认为，部分欧元区国家陷入债务危机的主要原因在于多年来私人部门的过度消费，以及作为其支撑力量的公共部门激进的财政政策。这一观点有三个难以解释的问题。首先，早在欧元区成立前，希腊、爱尔兰等国的主权债券成本就长期高于2007年危机前的水平，甚至也高于爆发危机后的利率水平（见图1），为什么危机的爆发是在2008年而非彼时主权债务融资成本更高的时期？
其次，危机发生前，爱尔兰和西班牙政府都处于预算盈余状态，并谨慎地根据《稳定与增长公约》保持赤字和债务的限度。反而德国从2003年开始连续4年未遵从公约。意大利的赤字水平与法国相仿，危机前财政还有整固的趋势（见图2）。但却是前二者的政府信用首先出现了崩溃。最后，无论从私人及政府部门债务杠杆来看，诸如英国、美国等发达经济体的情况较发生危机的部分欧元区国家更为不堪，但却未出现主权债务问题。显而易见的是，“过度消费论”对以上三个问题很难做出一致性解答。
本文的研究考虑到过去数十年来全球经济一体化程度不断深入的背景，尝试从欧洲市场一体化的发展现实与其政策体制架构之间失衡的角度，对欧洲主权债务困境及金融市场动荡的成因作出分析和解释。
一、金融一体化与欧元区内的风险传导
欧洲货币联盟的成立与欧元启动，极大地刺激和推动了欧盟内部的金融一体化进程，但市场自身与制度架构层面融合程度之间的落差日益明显。当遭遇非对称性外部冲击时，这种不相容所产生的连锁反应最终导致了区域内的系统性危机。
（一）欧元区的成立对金融市场的整合效应
在由主权国家所组成的欧元区，金融一体化进程对于金融体系的发展具有特殊的重要性。成员国之间的分割性约束了融资来源和投资机会的范围，限制了规模经济并使流动性优势得不到开发，从而降低了区域范围金融体系的效率。金融一体化可以消除区域内的市场分割性，提高区域内的竞争程度，推动金融体系中的金融创新和组织改善，降低信息不对称、提高市场完整性、减少交易成本。一体化同时是一个金融发展与金融体系现代化的过程，具有使欧元区金融体系功能得以更充分发挥的积极作用。
理论研究指出，货币联盟会通过直接和间接两种渠道刺激联盟内的金融一体化进程。直接渠道主要是通过消除各成员国间的汇率风险以及金融交易标准的统一，增强各国间证券的可替代性和透明度，进而提升了微观主体在联盟内进行资产分散配置的能力，降低了非系统性风险。④间接渠道是通过降低统一市场内金融机构的竞争和套利成本，缩小各国金融部门间的回报率差异。此外，对金融机构而言，使用单一货币彻底消除了各种跨国交易的货币匹配成本，从而极大地促进了资本在区域内的跨国流动，提高了资本回报率与总投资水平。
盖拉蒂和萨斯撒容尼斯（Galati and Tsatsaronis）⑤以及卡林格（Karlinger）⑥最早提出了货币联盟由于降低了技术、监管以及心理等方面的障碍，因而有助于消除市场分割，提高金融市场的一体化水平的观点。贝里（Baele）等通过经验分析考察了货币联盟对于金融一体化的促进作用，⑦结果发现共同货币对各类金融资产市场的整合均有显著的正向作用，尤其对债券市场作用最为明显。⑧另外一些研究通过对具有标志性意义的成员国间主权债券的息差（spread）分析发现，各国本土因素的解释力较低，这意味着欧元区内的国别流动性风险和市场分割现象已大为减弱。⑨布兰查德和齐亚瓦兹（Blanchard and Giavazzi）⑩的研究发现欧元区成员的储蓄率与投资之间的相关性逐渐减弱，这也证实了联盟内部的金融一体化程度的不断加深。德萨迪斯和吉拉德（De Santis and Gerard）（11）的研究发现，欧元区内的金融一体化速度远远超过了区域外国家。史昂沃（Schiavo）（12）通过经验分析发现加入货币联盟后较加入前，一国的宏观经济状况更吻合最优货币区的筛选条件。
自欧元引入后，欧元区国家的主权债务市场是欧洲所有金融市场中一体化水平最高的单一市场。直到2007年金融危机爆发前，各国的主权债务收益率息差从未超过50个基点。
（二）金融一体化与风险传导
危机爆发后，欧洲金融市场，特别是银行业的风险积聚程度显著提高。欧元区的资本市场相对于其他发达经济体有其独有的特征。表1比较了全球三大发达经济体在融资结构上的差异。欧元区资本市场的特质性体现在，银行信贷在整个经济体中的流动性意义远高于其他发达经济体。银行信贷在欧元区市场融资总量中的比例超过了债券与权益融资的总和，约为美国比例的3倍，甚至高于一直以来严重依赖银行融资的日本。这使得欧元区在面临系统性冲击时，其内部银行体系的稳定性对整个经济有着特殊的重要意义。
图3显示了两个特点：首先，样本内的欧洲各国发行在外的主权债务，在区内（特别是在区内其他成员国的）银行系统内有着极为广泛的分布。平均接近30%的欧元区国债是由欧元区内的银行系统消化的。（13）其次，在大多数样本国家中（除德国和西班牙），区内的外国银行持有的国债份额要高于东道国银行的持有份额。（14）研究表明，无论发展中国家还是发达国家，银行业的资产组合中都大量配置主权债券。（15）在欧元区尤为特殊的是，欧洲央行在通过贴现窗口向各银行进行资金拆借时要求后者必须提供高比例的主权债券或其他高等级债券作为抵押。这也是促成欧元区金融一体化程度远高于其他地区的重要原因之一。（16）
正常情况下，当银行所持有的各国主权债务安全等级越高时，其通过银行间市场和欧洲央行获取低成本拆借的能力越强，从而可以向私人部门提供更多的信贷资源，这有助于维持和提高国内的投资、消费与产出水平。而产出提高有利于政府的税基稳定扩张，进而有助于降低其主权债务的融资成本，最终形成“私人—银行—政府”间的良性资金循环。
反之，在危机时期，由于财政刺激与银行救助活动所导致的政府支出扩张，主权债务规模不断膨胀，进而推高其融资成本，最终削弱了主权信用的评级。这使得欧洲银行所大量持有的主权债务资产价值缩水，以及在银行间市场进行流动性拆借所依靠的可抵押资产质量不断下降。
限于巴塞尔银行资本协议的硬性约束，银行只能设法出售资产（包括国债）以补充自有资本。这导致通过两种渠道出现的负面影响：一方面大量抛售的国债会直接进一步压低国债价格，推高国债发行成本，从而更严重地恶化银行资产质量；另一方面，为恢复符合巴塞尔协议要求的资本充足率，银行不得不收缩其信贷规模，从而加剧了国内的流动性紧张状况。这又通过投资与消费两个方面削弱了经济复苏的动力。私人部门遭受来自资产贬值与信用收缩两种渠道的打击，收入下滑严重。这一方面使政府的税收基础遭受破坏，财政状况进一步恶化；另一方面，私人部门为恢复流动性抛售国债和银行债券（股票）的行动又会进一步恶化政府与银行的资产状况。财政又面临进一步援助银行和私人部门的支出压力，最终促成了“政府—银行—私人”间的负反馈循环。（见下页图4）
由于欧洲金融一体化程度的加深，各银行出于资产组合配置与融资媒介需要所持有的大量成员国主权债务成为本次危机爆发后冲击在区域内迅速传播的重要原因。银行间的压力测试表明，欧盟内部的国债市场与银行间市场的一体化程度是如此之高，以至于任何一个单一国家主权债务的风险会迅速波及区域内其他国家。换言之，金融一体化为信用风险在区域内的传播扩散提供了微观基础。
通过“欧洲金融稳定基金”（European Financial Stability Facility，EFSF）等区域内集体协商式组织进行救助活动的实质，是以集体财政（部分）担保的形式，对成员国的单一主权债务信用进行信用增强的行为。这一举措有三方面的潜在问题：首先，EFSF在现有规模下仅能在部分程度上缓和危机的蔓延速度；（17）其次，这一安排的实质是，联盟内财政状况仍相对健康的成员将其珍贵的国内财政资源，通过跨国和跨期转移支付的方式转换为区域内公共产品。囿于当前欧盟内部的制度性缺陷，这种危机时期的转移支付由于其成本收益的严重不对称性，势必影响救助的规模与范围，从而恶化和扩大危机的负面影响；再次，由于注册资本相对有限，（18）随着救助规模的不断扩大，EFSF本身的高信用等级必然会被迅速侵蚀，（19）随之而来的信用评级下调将推高EFSF自身发行债券募资的成本，从而进一步削弱其救助能力。
因而，要彻底阻断或遏制违约风险的传播，必然要求消除区域内财政资源跨国与跨期转移支付的非对称性，这意味着要挽救欧洲债务危机，欧元区必须向更高程度的财政协调及统筹机制迈进。二、欧元区框架下的金融与财政“三元冲突”
货币联盟的创立标志着欧元区国家明确了其在传统“开放经济三元冲突”（20）（Open Economic Trilemma）中的共同目标，即资本市场一体化与固定汇率的政策组合，这意味着成员逐步放弃了货币政策的自由空间。然而在金融政策与财政政策领域，这种共识至今尚未达成。在欧洲主权债务危机爆发并逐步扩散的过程中，除了可发现金融系统与财政系统之间的紧密联系是造成问题不断恶化的原因之外，更值得注意的是，基于欧元区层面的制度统合程度与市场迅猛发展的一体化现实之间的严重脱节，对整个危机的诱发与演进过程有着极为重要的影响。本文认为，在众多的制度性失衡中，欧元区的金融与财政系统存在的缺陷最为核心。
（一）欧元区的“金融三元冲突”
一般而言，一国央行的主要政策目标都包含两个重要领域，即货币领域（一般价格水平）及金融系统的稳定性。关于前者的政策框架方面已经积累了广泛而卓有共识的研究成果。其主要理论结论均基于传统的“蒙代尔—弗莱明”（Mundell-Fleming）开放经济理论框架。（21）由其所引申出的“货币三元冲突”（22）已为大量研究所检验证实。（23）而在金融系统稳定目标方面，目前的研究还较为初步。（24）金融稳定性与一国的金融系统性风险（25）集聚水平有着紧密的联系。其主要表现是，某一特定事件的发生将导致金融系统内相当部分主体的经济损失或信心削弱，进而造成对整个实体经济的显著负向冲击。阿查亚（Acharya）（26）认为，造成这一负反馈性问题的主要原因在于金融资产回报行为的正相关性。金融风险的传染扩散通常会显著降低经济内的总体投资水平，进而削弱经济增长的动力。
与传统的开放经济“三元”相类似，在一国的金融政策框架内（27），也存在着三个不完全相容的政策目标，即金融政策的独立性、金融系统的稳定以及金融市场一体化。一国政策部门在任一时期，都只能以其中的两元作为政策取向，放弃第三者。以欧元区为例，在欧洲的金融一体化进程尚未完全展开时（即欧洲货币联盟成立前），欧盟成员国均可以国内金融系统稳定为目标，独立操控、监管其主权辖内的金融机构的运行，对其进行救助的资金也完全由本国财政负担。欧元区成立后，随着区内金融一体化的不断深入，由于金融机构的跨境经营活动比重逐步提高，投资与资产配置更趋分散，整个欧元区金融活动的系统性特征日趋显著。在这一背景下，即要获取整个金融系统稳定的政策目标下，成员国内的金融政策部门的决策空间逐渐趋于收缩。换言之，由于其显著的外部性，针对区域内具有系统重要性意义的金融机构（28）的监管与救助活动，已经成为联盟内的公共产品，而不再是各成员国的国内事务。（见图5）
但由于长期以来，欧元区在金融公共产品的设计安排方面远远落后于市场一体化的发展，结果造成了金融系统的稳定性成为被放弃的政策目标。本轮危机使得这一体制漏洞暴露无遗。当部分区内金融机构遭遇流动性困难时，由于救助行为所具有的公共产品属性,其成本与收益的不对称性十分明显，造成了供给低于实际需要的客观现实。在临时性集体协商过程中，各国政策部门均不愿承担高于其短期收益的救助成本，而坐视部分金融机构的情况不断恶化。在成本高昂的多国协商和谈判过程中，救助成本亦不断攀升，并最终引发系统性风险。（29）
（二）欧元区的“财政三元冲突”
与“金融三元冲突”相类似，欧元区成立后的体制设计在“财政三元冲突”方面的选择亦存在着严重的问题。开放经济环境中“财政三元冲突”的含义是，一国财政部门在任一时期都只能选取独立财政政策、财政状况可控和外部财政融资能力三个目标中的两元，放弃第三个。（见图6）
仍以欧元区为例，在欧元区的金融一体化尚未深入时，在不考虑外生经济冲击的情况下，各国财政部可以独立决定本国财政预算结构与规模，进而在保证财政纪律的情况下，做到整体财政状况可控。市场纪律的约束在这一过程中扮演着重要角色，主要机理在于当一国的财政赤字规模与产出间出现失衡时，市场纪律效应将导致政府的融资成本不断攀升，从而迫使其降低预算规模。（30）如果政府选择以外部财政融资空间与健康的财政状况作为政策目标，那么就必须放弃财政主权。这是由于在财政融资公共化的一体化组织内，一国的财政政策将具有公共产品属性，而不再是独立的主权内部事务。
最后一种情形是，政府既保留完整的财政主权，又有外部化其财政成本的条件，这就是当前欧元区的状况。根据“财政三元冲突”理论，此时该国财政状况的稳健性就超出了可选政策范围，这种政策选择将导致两种不利局面。一方面，金融一体化为成员国创造的低融资成本环境，将会诱使具有独立预算权力的政策部门出于争取本国选民支持的动机，借入超过其短期偿还能力的债务规模，即催生“公共池问题”（31）。表2显示了当前欧元区部分成员实际产出与财政资源消耗之间的不一致性。另一方面，由于相当部分的财政融资来自主权国家外部，而预算支出主要针对国内，所以债务成本的稳定性是本国无法独立控制的。外生的融资成本在主权信用下滑时，使部分成员国财政状况趋于恶化。（32）
（三）欧元区内的财政“公共池问题”
缺乏基于联盟层面协调监督条件下的财政融资，无疑将因为“公共池问题”加大主权债务的违约风险。首先，如果债务国家预见到无论条件怎样，货币联盟层面的财政援助都将代替其清偿国别债务，则这些国家违约的意愿必将获得极强的逆向激励；其次，为有效降低融资成本，债务发行国有动机掩盖隐藏其实际财政稳健状况，从而形成联盟内主权债券市场的“逆向选择”问题；最后，也是欧元区内所特有的问题是，各成员国的主要银行出于资金拆借的抵押担保需要，以及对于货币联盟最终将救援各国主权债务的预期，倾向于“过度”持有各成员国的主权债务。与欧元区现有“软约束”制度下的“公共池”制度设计相对比，基于联盟层面的统一财政融资体系，凭借其更低的风险溢价优势（33），成本无疑将大大优于各成员国独立的资金筹措。
当一个一体化组织内部存在统一的货币政策和多个独立的财政主体时，两者之间极有可能产生政策目标的冲突。例如，当各成员国与联盟央行在产出与通胀方面存在不同政策目标时，最终所达成的纳什均衡必然只能是次优的。也有研究指出，当联盟层面的货币政策不能始终严格遵循一致的政策目标和路径时，各成员国将通过“公共池”过度发行主权债务从而导致通货膨胀的失控。（34）例如尤里（Uhlig）的随机动态模型研究结论认为，当联盟内单一央行与多财政主体共存时，其非合作纳什均衡的结果是成员国发行的债务规模远高于非独立财政主体下的情形。并且当某一成员国的主权债务出现违约时，其产生的外部性将导致所有其他成员融资成本的提高。（35）
对于这种一体化组织内的“公共池问题”（36）的解决，一个重要的基础条件在于确保市场纪律力量对于过度财政融资的充分约束能力。特别是将各国债务的偿还严格限制在各国内部，从制度上杜绝联盟救援的可能。随着某一成员国举债规模的提高，其融资成本也必然随之增加，而通过市场力量可迫使其修复自身财政状况。（37）而一旦成员拥有紧急情况下的被救援的可能，则市场约束效果将荡然无存，并会对其他成员过度举债提供激励。欧元区的创立基石《马斯特里赫特条约》（以下简称《马约》）中虽然设定了“无救赎条款”（A104）以试图遏制成员国的财政纪律松弛问题，但出于政治考量，同时又设置了事实上的“救赎条款”（A103）。这无疑从根本上为部分成员国“外部化”其内部财政成本提供了法律与制度“出口”，从而使得市场纪律力量从国别约束转化为联盟约束，效率大为降低。
与之相对照的是美国“二元联邦”（Dual Federalism）时代（38）的经验。与当前欧元区情形相似的是，1820年-1840年期间，美国的各州政府同样曾由于“公共池问题”不顾自身财政状况过度举债，并寄希望于最终获得来自联邦政府的救助。但联邦议会拒绝了高债务比例的州政府的救助请求，从而迫使这些州不得不陷入违约困境，进而通过痛苦的提高州税和财政紧缩措施完成经济调整。由此，美国联邦政府与州政府之间完善可信的财政纪律约束得以逐步确立。
（四）欧盟财政协调的进展与现状
回顾欧洲在财政协调方面的努力可以发现，早在1970年代，欧洲经济一体化进程中著名的《维尔纳报告》（39）（Werner Report）就提出了货币联盟需要独立的财政监督协调机构的洞见，并指出了成员国良好的财政状况对于货币一体化的重要意义。该报告提出应建立一个与货币同盟的央行平行的、基于联盟层面的“经济政策决策协调中心”。这两个机构应完全独立于各国政府，仅对欧洲议会负责。前者主要负责监督各成员国债务规模和结构，赤字的融资来源以及盈余的使用。随后在筹建欧洲货币联盟的过程中，另一份重要文件，1989年的《德洛尔报告》（40）（Delors Report）也强调了成员国稳健的财政状况对于货币联盟的特殊重要性。
于1991年12月签署的《马约》在构思单一欧洲货币区的同时，也设计了一个较为宽松的财政协调框架。其核心主要包括用以规避“免费搭车”问题的“无救赎条款”（41）（No-Bail-Out Clause），以及防止非对称性财政政策的负面外溢效应的《稳定与增长公约》（以下简称《稳约》）。但遗憾的是，《马约》同时也包含了“救赎条款”，这为部分成员国的财政纪律松弛埋下了隐患。（42）
《稳约》的实质是试图在不触动各成员国财政主权的条件下使联盟保持可量化的财政健康。凡意图加入货币联盟的国家必须满足《马约》的收敛筛选标准，同时通过《稳约》约束成员国在加入后维持这些标准。这一设计也假定了各国政府会对市场纪律约束保持敏锐的反应。
然而由于各方的政治意愿不足，在整个制度设计中缺失了可供倚仗的常态性财政协调架构。这一制度上的脆弱性很快体现了出来，2003年在德、法两国的压力下，《稳约》的纪律约束很轻易地就被逾越了。更为严重的是，在一体化的进程中，其制度设计未能周全地考虑欧元区内金融危机发生的可能性，当为缓解金融危机冲击所采取的财政刺激计划，以及对受困金融机构的纾困活动使得部分成员国的财政脆弱性暴露无遗时，这一制度设计上的真空使得在危机发生时的组织内政治协商活动效率低下而且成本高昂。危机使得部分成员国松弛的财政纪律、脆弱的银行系统以及孱弱的竞争力等缺陷充分暴露出来，但欧盟现有的制度框架对这些问题的阻遏与解决尚未能涉及。
由于没有可供比较的先例，使得对欧盟现有的特殊政治架构的经验研究十分困难，学者们主要通过理论假设和数据模拟两种方式进行分析。对于这种货币与财政政策分离实施的特殊结构，持拥护或反对观点的研究都非常多。（43）自本轮欧洲债务危机爆发以来，对欧盟内除货币政策以外，缺乏更为广泛的宏观政策协调的观点开始大量涌现。索伦斯（Sorens）（44）与波尔多（Bordo）等（45）曾指出理想的“财政联盟”应包含三个基础条件：
第一，财政联盟必须由极强约束力（“硬约束”）的制度与法律框架所维系。成员国政策部门可以保留自主的税收与支出权利，但受联盟财政预算上限的严格约束；
第二，区域内有可进行自由贸易及要素自由流动的统一市场，从而保证各成员国政府政策的相互竞争压力；
第三，共同货币与统一货币政策。
一般认为经济体的内部经济政策要完成三大基本职能：资源配置、收入分配与维持稳定。而其中维持经济稳定的职能主要由货币政策与财政政策来承担。财政政策的稳定能力通常经由自动稳定器与相机财政政策得以实现。（46）一个完整的财政联盟要承担三大职能，即提供联盟内的公共产品，不断改善成员的财政状况，巩固维持联盟内的自由竞争与政治参与；协调和约束各成员间的财政偏好差异；控制财政支出在GDP中的稳定份额。
财政联盟的最大可能缺陷在于中央财政实力的不足，换言之，联盟成员的财政自主权的扩张必然是以联盟财政的削弱为代价。当各成员国的财政自主性缺乏硬性约束时，联盟财政势必难以协调成员间的经济状况以及完成提供公共财政产品的职能。要使得各成员能够有效率地提供各自所需的公共产品，必须满足多个条件。首先，经济主体（居民与企业）能够在联盟内自由流动，从而迫使各成员之间展开充分的政策与公共产品竞争。如果这种自由流动受到限制，则成员内部的公共产品提供必然出现显著差异并产生负的外部性。而如果在成员之间存在较高程度的财政依赖，对成员国政府将无疑产生负向激励，诱发扩大本国内部财政支出并将其成本外部化到整个一体化组织的政策倾向。特别是在联盟无法硬性约束成员国内部支出的情况下，这一动机将不断增强。（47）
（五）欧洲经济一体化的“稳定三元”
通过前面的分析可以发现，从欧元成立以来，欧元区当局在三个“三元冲突”领域内的政策选择实际上可以用表3的组合来表示：即，在传统的开放经济三元选择中（货币政策领域），欧元的创立保证了成员国之间名义汇率的永久性稳定，并容纳了资本要素在区内外自由流动，代价是各成员放弃各自独立的货币政策决定权。具体而言，就是区内各成员不再拥有通过调整本国的货币价格（名义汇率）和相对收益率（利率）来应对经济周期的政策选择。
由于货币一体化进程的推动和统一货币政策的实施，整个欧元区内金融市场的整合度得到了显著提高，金融机构的跨国经营活动日益广泛。然而在另一方面，金融领域的监督管理职能仍牢固地保留在各个成员国的内部，这意味着欧元区在金融领域选择了金融一体化和独立政策的组合，从而不得不放弃金融系统稳定性这一极为重要的政策目标。
同样在财政领域，金融市场的整合为成员国独立发行的主权债务在欧元区的广泛流动配置创造了极为有利的微观基础。各成员的财政融资成本较欧元区成立以前有了极为可观的下降。然而与金融领域相似的是，由于财政收入与预算支出的决策权绝大部分仍保留在各成员国内部，这客观上意味着各国在财政政策领域放弃了财政融资成本稳定这一在中长期而言至关重要的政策目标。
如果以欧元区的完整存在为讨论前提，则货币一体化以及由此所导致的区内金融一体化与财政融资市场的整合就自动成为不可逆转的客观事实。这也就意味着，在金融与财政领域的“三元冲突”中，欧元区国家事实上只能在独立的国内政策（金融、财政）与系统稳定（金融、财政）二者间做出抉择。而这对于任何以经济稳定为政策约束的经济政府而言，都从根本上不存在“选择”的可能性。货币、金融和财政三个领域的深层整合，是摆在任何一个希望留在欧元区内部的国家的唯一选择。我们称这一独特的政策组合为一体化经济的“稳定三元”。
对于一个一体化组织而言，“稳定三元”之间的关系是紧密且相互支撑的，缺一不可。具体而言，首先，如果没有货币的一体化，则不稳定的相对价格（名义汇率）将提高跨国金融交易成本，固化市场分割，限制竞争与资产风险分散的能力，从而制约金融市场整合的程度，也必然降低主权政府在国外市场的融资能力。其次，如果没有高度整合的金融市场的微观基础，就不可能在区域内传递统一货币政策。市场资金价格的不一致不仅使得货币政策的有效性大大降低，还会干扰和破坏财政融资成本稳定的预期。最后，如果没有统一的财政收入和预算分配制度作为保证，则一方面如之前所提到的成本收益不对称问题，维护金融系统稳定这一公共产品的资金来源无从保证。另一方面，各成员国各自为政的财政政策将使得各国的物价水平被人为扭曲，从而造成统一货币政策进退失据、无所适从。而这正是当前欧元区所陷入的困境。所以，通过货币、金融与财政领域的三方面整合所形成的“稳定三元”是任何一个一体化组织的唯一均衡政策组合。
三、欧元区现行救助方案的问题
当前欧元区部分国家的主权债务已处于难以为继的状况，欧盟委员会、欧洲央行及各成员国政府对这一问题的态度日趋严峻。就目前所采取的救助行动而言，距离增强市场对主权债务的信心，缓解政府融资压力尚有较大的差距，更遑论“三元冲突”下的政策调整与改革措施。欧元区需要更具针对性的融合和协作，否则将面临解体的危险。
（一）“欧洲金融稳定基金”方案的缺陷
迄今为止，解决债务危机的方式虽不断演化和深入，但最重要的救助渠道仍是通过“欧洲金融稳定基金”（EFSF）（48）。由于欧洲大型银行持有的国债规模过于庞大，造成减值后实际自有资本严重不足。考虑到如此高规模的主权债务尚未完全以市价估值，（49）并由多国银行所持有，这意味着潜在系统性风险的集聚正在加剧。借鉴美国2008年金融危机中的救助经验，一个“欧洲版”的“问题资产救助计划”（TARP）很自然地会成为解决欧洲部分国家资本短缺的潜在方案，事实上，EFSF的创设在一定程度上体现了这一思路。然而，来自三个方面的问题制约了这一方案的实际救助能力。
首先，稳定基金自身规模过低，无力解决所有陷入融资障碍国家的主权债务信用问题。剔除已承诺为葡萄牙、爱尔兰和希腊提供的贷款，EFSF实际仅剩约2660亿欧元资金，严重制约了其稳定作用。按照可借贷资金规模限制，EFSF最多仅能向意大利和西班牙拨出2000亿欧元左右资金。2011年11月通过的新版EFSF计划试图通过不同金融工程手段将其可担保金额扩大至1万亿欧元以上。但按照成立该基金时的运作方式限定，EFSF本身已是一只庞大的债务抵押债券（CDO），其实质是一批主权信用评级在AAA以下的国家试图通过双边担保形式的信用增级以获得AAA评级。如前所述，在当前欧元区内高等级主权信用日益稀缺的背景下，通过任何形式放大EFSF的担保杠杆能力，都将降低其自身安全能力，并会迅速引发新的市场恐慌，推高其融资成本，最终将迫使其降低债务发行规模。（50）
其次，即便是这个缩小版的TARP方案，也已在欧元区内遭遇了强大阻力。如需对其注资规模进行调整，必须通过多轮欧元区内各国的议会投票，成本高昂且效率低下。谈判的最大困难在于，对危机国家的财政或其银行进行救助，被救助方将获得系统性风险的压力释放，同时主权及银行系统债务成本将被有效压低。两方面的收益都极为可观。然而与被救助者的收益不相匹配的是，大部分救助资金的供给来源不可避免地来自欧洲央行及欧元区其他经济较为健康的国家，救援成本在相当长一段时期内都将由后者来承担，而被救援国家所付出的仅仅是毫无制度性信用保障的财政巩固计划。（51）通过EFSF等集体性主权基金进行救助，无疑将增加资金贷出国家自身的财政压力。在当前整个区域经济增长疲弱的背景下，此类规模的资金贷出无异于剧烈的财政紧缩政策。由此所产生的一系列宏观经济成本将由贷出国自身的经济主体吸收。这种金融救援行动收益与成本的严重不匹配性，一方面大大降低了救援行动发生的可能性与及时性，另一方面也限制了救援资金的规模，导致救助计划一增再增，与实际所需资金间缺口持续扩大。
最后，2011年11月欧盟峰会新通过的EFSF方案提出另外一种方法，即让EFSF充当一种特殊目的载体（SPV），以欧元区各国央行的储备成为其“股权级部分”（equity tranche），然后引导全球主权财富基金和“金砖国家”向该载体注入资金，形成其拥有AAA评级的“超优先级部分”（super senior tranche）。这一方案与美国次贷危机爆发前曾极度繁荣的CDO市场交易机制有着共同的实质，因而必然与后者同样脆弱。当市场基础资产的价格（欧债价格）不能支撑所发行的CDO时，其瓦解将是彻底而迅速的。
就在2011年11月份新版EFSF方案通过后，意大利主权借贷成本已较同期德国债券高出5%以上。（52）考虑到意大利目前1.8万亿欧元的国债规模位居欧洲第二，全球第四，如此高的融资成本将是不可持续的。而新版的EFSF计划规模对于意大利债务仍无力覆盖。意大利政府每年需要借两千亿欧元。任何以流动性输入为目的的救助方案，必须保证使意大利政府以可负担的价格获得融资。这意味着理论上除欧洲央行外，欧元区内不存在其他实际可信赖的救助资金来源。
（二）通过欧洲央行进行救助的可能问题
在单纯依靠流动性注入的救助方案中，理论上仅有由欧洲央行出面扮演最后贷款人角色最可靠。因后者有能力购买任何可能出现的新增主权债务。此举还能帮助挽救疲弱的银行融资，使其无须抵押即可获得所需资金。但这一方案有三方面的显著障碍。
首先，在欧元区的上层制度设计中，欧洲央行没有充当最后贷款人的义务，直接为成员国政府融资的行为与欧洲法律相抵触。（53）《马约》第101条禁止欧洲央行向政府提供任何形式的信贷或透支贷款安排，第103条禁止欧元区以联盟形式担保或承诺成员国的主权债务。因此，欧洲央行做出无限量购买国债的承诺是当前欧盟制度框架下所不允许的。（54）
其次，无限量购买国债将使欧洲央行的资产负债表面临巨大的不确定风险。充当一国政府的最后贷款人与充当一家银行的最后贷款人截然不同。央行向银行贷款的前提是后者能够提供高质量的抵押品，一旦银行违约，抵押品将为央行权益提供保护。而欧洲央行购买欧元区国家债券却并不能将后者的税收收入充当抵押品。（55）此外，最后贷款人的真实意义在于保证投资者信心，鼓励投资。但危机爆发以来的实践表明，欧洲央行购买国债的行动并未能阻止投资者抛售这些国家的债券。如果央行承诺无限量购买国债，可能会诱发投资者更多抛售，而结果是危机国家仍无法从一级市场融资。
最后，承诺无限量购买国债将使欧洲央行面临极大的道德风险。这一承诺将使联盟丧失推动危机国家进行根本性改革的影响力。在欧元区缺乏足够中央财政控制权的情况下，主权信用的高融资成本带来的财政自律是促使危机国家经济竞争力得以提高的最大驱动力。在缺乏财政制度相应改革的前提下，欧洲央行一旦同意充当成员国政府最后贷款人的角色，其与后者之间的关系就将发生质的变化。如未来再遇到类似情况，欧洲央行将很难拒绝其他任何一国政府的要求，由此产生的道德风险如不能得到有效制约，必将瓦解整个联盟。
四、结语：欧洲的深度整合已是必由之路
欧洲货币联盟成立迄今已13年，欧元的启动也有12年，但囿于《马斯特里赫特条约》以及《稳定与增长公约》的“软约束”架构，与市场飞速前进的一体化程度相比，欧元区内部除货币政策以外的其他宏观经济政策，在制度上的一体化程度仍较为初级。欧盟的组织架构是一次前所未有的宏观经济实验——组织内部的一组主权国家（欧元区17国）共享统一的货币政策，但欧盟各国（27国）仍各自保留除此以外的大部分政策主权（特别是财政与金融政策）。欧盟委员会仅通过政策对话机制对各成员国的宏观经济政策的设定及实施进行监督和协调。2007年通过的旨在对《马约》加以改进的《里斯本条约》虽然增加了“多数表决原则”的适用范围，但更为具体严格的宏观政策协调机制建设工作进展缓慢。（56）
截至2011年，实践表明美国政府的TARP计划的实施与绩效均较为成功，若与之相对照，本文认为未来的EFSF制度设计应注意以下四方面的问题：
第一，救助资金的设定规模应尽可能高于市场预期。2008年美国政府推出TARP方案前，市场对其规模的预期普遍较为有限。最终7000亿美元的救助计划对市场信心产生了极大的提振作用，并削弱了市场恐慌性抛售的力量。对当前的欧元区问题而言，这意味着EFSF至少应将其实际可借贷规模（而非杠杆化规模）提升至两万亿欧元以上。也就是说，需要各成员国进行更高规模的财政资源统筹。
第二，财政与货币机制的协调是救助方案成功的基础。在美国财政部推出TARP方案的同时，美联储在市场上同步推出了高达3.3万亿美元的紧急信贷项目。这使得市场始终保持一致性的政策预期，避免了不确定性因素对投资者的影响。两大机构的紧密合作是使最终救助规模远小于预期的关键。
第三，尽可能低的政治协商成本。TARP计划在两院审议通过后就脱离了议会的直接控制，转由美国财政部的特别小组直接控制和运作，令其始终保持了明确的政策目标和较高的运营效率，特别是对银行的干预直接而有力。而目前EFSF资本注入与运作过程始终需要17个成员国的一致性政治协商，行政成本过高。
第四，更具弹性的运作模式。TARP计划的最初设定目标是通过购买或担保金融机构所持有的问题资产为其注入流动性，但稍后根据市场形势的实际需要，财政部决定通过直接向银行补充资本的方式降低其杠杆，从而更为迅速地消除了流动性风险。这是由于危机期间银行更迫切需要的是自有资本的充足率，而非简单的低价处理其问题资产。在变幻莫测的金融危机中，EFSF要取得更理想的效果，其运作也势必需要类似的弹性空间。
总结以上四方面的因素，要使EFSF完成其预定使命，欧元区的财政资源的调集能力必须提升，财政与货币政策必须协同前进，政治协商机制必须简化，这一切都明确无误地指向了更深层次的制度整合。更进一步来说，如果摆脱临时性救助的思路局限，从更为深刻的经济理论出发，将更能体现这种整合的必然性。
货币联盟的创立标志着欧元区国家明确了其在“货币政策的三元冲突”中的共同目标，即资本市场一体化与固定汇率的政策组合。货币联盟从根本上促进了欧元区内部金融一体化进程的加速，后者通过交易成本降低与竞争效应便利和刺激了联盟内的资本跨国流动，起到了平滑、吸收区域内非对称性冲击以及传递统一货币政策目标的积极作用。金融一体化极大地降低了区域内跨国资金拆借的交易成本与信用风险溢价。这一方面降低了区内资金需求方的融资成本，提高总投资水平，同时又使得成员国内的金融资产配置多样化诉求得以满足。一体化还通过市场整合与竞争效应提高了整个区域内各金融市场与实体经济的运行效率。
金融一体化使得联盟内各成员国的财政状况以及金融机构的稳定性不再是主权内产品，而更多地具有典型的联盟公共产品属性。其微观基础在于，广泛跨境运营的金融系统所持有的大量主权债务已成为一体化组织内各种融资方式所依赖的核心公共抵押资产。由此产生了相互交织的两方面问题：首先，欧元区金融体系内公共产品的供给不足导致成员国在“金融三元冲突”中无法维系具有系统性影响的银行体系稳定；其次，在联盟层面的财政协调监督机制缺失的背景下，金融一体化程度的加深为联盟内资金供求结构失衡的阶段性固化提供了微观现实基础。两者共同促成了成员国在“财政三元冲突”中走向了外部化其债务成本的政策取向，恶化了联盟内的“公共池问题”。由此所产生并累积的异质性主权信用风险始终无法得到有效的制约和释放，并最终导致了联盟内主权信用的连锁性瓦解。
迄今为止，欧盟政策部门针对危机所推出的各种纾困措施的目的，都是试图通过更多“高等级”融资渠道为原本已因“公共池问题”过度融资的危机国家进一步输入流动性。其实质是以不断消耗联盟内日益稀缺的财政资源为代价，换取过度融资国家违约的时间拖延。此类方案不仅代价高昂，并且缺乏能够确保受助成员国财政改革目标实现的制度约束，更不可能从根本上遏制一体化组织内“公共池问题”的反复出现。
基于“三元冲突”框架下的分析，本文认为，伴随着欧洲市场一体化程度的不断加深，制度层面统合滞后的矛盾日益凸显。欧元区政策部门试图依赖单一的货币工具实现价格、金融市场与财政状况稳定等多个目标的想法是不切实际的。危机将迫使各成员国在两条方向迥异的道路做出艰难的选择——要么放弃部分国内政策主权，进一步提升和整合欧盟内的超主权制度体系；要么退出联盟，终止乃至逆转欧洲一体化进程。
欧洲主权债务与金融系统困境的根本解决途径在于，尽快推动业已严重滞后的基于联盟层面的宏观决策协调制度（尤其是财政系统与金融系统）的建立与完善工作，早日达成“稳定三元”的政策架构。具体来说包含以下两个方面：
第一，在金融领域，为与早已深度整合的市场相协调，必须尽快推动建立基于欧元区层面的统一金融监管与金融救助机构，明确跨区经营金融机构的监督责任，设定系统重要性机构的筛选标准，确立资本注入与救助时机、规则、退出条件以及相应的惩罚措施。避免因短期救助成本、收益的不对称性所产生的金融机构的非必要性崩溃，以及由此带来的系统性风险在区域内的扩散。联盟内统一的政策机构将负责补充金融系统内公共产品的供给，从根本上维护系统的长期稳定运营。
第二，在财政领域，认识到各成员国财政融资的外部性与“公共池问题”，财政资源的收集与配给必须走向整合。正如欧盟早期设计者所指出的，要克服“财政三元冲突”的不稳定性，欧元区必须建立仅向欧洲议会负责的独立财政协调机制（“欧洲财政委员会”或“欧洲财政部”）。其核心职责是根据成员国的经济实际，在区域内统筹协调基于联盟辖下的财政、税收与收入政策。也就是说，从欧元区整体福利而非某一成员国的角度配置区内财政资源。这一制度的推动与建立，不仅能从根本上消除“公共池问题”产生的诱因，还能提升财政资源在区内的使用效率，从而提高欧元区整体的竞争力与福利水平。
从长远来看，2008年以来的欧洲债务危机将成为欧洲一体化进程的一次重要契机。它既宣告了原有的非对称性一体化构想的失败，又为欧洲走向深度整合提供了更充分的动力。无论最终欧元区采用何种方式化解此次危机，都只能以区域内更高程度的制度整合作为支撑。事实上，这是能使联盟的上层建筑与市场的一体化发展程度相匹配，从根本上避免金融与财政系统失控的唯一可能路径。近十余年来，欧元区内的金融一体化现实为危机的爆发提供了微观基础，但更使得组织内部的制度性改革成为必然。六十余年的一体化历史表明，只有一个从市场和制度两方面紧密结合的宏伟战略，一个拥有“稳定三元”的完整制度架构，才是欧洲未来的希望所在。
注释：
①欧洲从2008年夏季开始的财政刺激活动主要用于银行资本补充、债务担保以及银行资产的购买和抵押担保，各种“债务救助”行动（Bailout）的实质是将趋于崩溃的私人部门债务杠杆暂时转移至公共部门，从而试图延长债务重组的时间。
②如在2011年8月，希腊一年期国债的收益率一度超过了150%。若非欧元区层面及国际货币基金组织（IMF）等超主权机构的救助资金支持，其主权债务融资市场事实上已经不复存在。
③欧债危机的源头始自2008年9月30日，爱尔兰政府宣布为该国银行的所有存款和大多数债务提供担保，导致其10年期国债收益率上升至4.59%。更具标志意义的事件发生在2009年1月14日，标准普尔将希腊的主权信用评级从“A”下调至“A-”，致其10年期国债收益率次日上升至5.43%，由此掀开了后续一系列欧元区主权债务的评级下调与融资成本升高的事件。关于危机跨国传染的理论分析可见Bolton and Jeanie，“Sovereign Default Risk and Bank Fragility in Financially Integrated Economies”,NBER Working Paper,No.16899,2011。
④卡利米·厄兹詹（Kalemli-Ozcan）等指出了金融一体化通过风险分散增强了对非对称冲击的吸收能力。参见Sebnem Kalemli-Ozcan,Bent E.Sorensen and Oved Yosha,“Risk Sharing and Industrial Specialization:Regional and International Evidence”,American Economic Review,Vol.93,No.3,2003,pp.903-918。另一方面，金融一体化会促进成员国的专业分工，从而增加不对称风险的可能性。对金融一体化与非对称冲击间的正、反两方面联系目前还没有统一的研究结论。
⑤Gabriele Galati and Kostas Tsatsaronis,The Impact of the Euro on Europe's Financial Markets,BIS Working Paper,No.100,July 2001.
⑥L.Karlinger,The Impact of Common Currencies on Financial Markets:A Literature Review and Evidence from the Euro Area,Working Paper No.35,2002,Bank of Canada.
⑦L.Baele,A.Ferrando,P.Hordahl,E.Krylova and C.Monnet,Measuring Financial Integration in the Euro Area,ECB Paper,No.14,April 2004,ECB.
⑧L.Cappiello,P.Hordahl,A.Kadareja and S.Manganelli,The Impact of the Euro on Financial Markets,ECB Working Paper,No.598,2006.
⑨M.Pagano and E.-L.Von Thadden,The European Bond Markets under EMU,Discussion Paper No.4779,2004,CEPR.
⑩O.Blanchard and F.Giavazzi,Current Account Deficits in the Euro Area:The End of the Feldstein-Horioka Puzzle? Brookings Papers on Economic Activity,No.2,2002,pp.147-209.
（11）R.De Santis and B.Gerard,Financial Integration,the International Portfolio Choice and the European Monetary Union,ECB Working Paper,No.626,2006.
（12）Stefano Schiavo,Financial Integration,GDP Correlation and the Endogeneity of Optimum Currency Areas,Economica,Vol.75,Issue 297,2008,pp.168-189.
（13）在欧元区内，德国和法国银行业对希、爱、葡、西四国的主权债的敞口最高。国际清算银行的数据显示：截至2011年6月，德国与法国银行业分别持有4988亿美元及5898亿美元的危机五国国债。对意大利政府债券的风险敞口分别为370亿欧元和530亿欧元，约占其一级资本总额的三分之一。
（14）危机五国的国内银行也持有大量本国国债。西、意两国银行持有量最多，分别为2320亿和1640亿欧元，相当于银行自身一级资本的165%和200%；其次是希腊银行的483亿欧元，略低于一级资本的240%。
（15）前者是由于国内金融市场的不发达，后者则是为了分散所持有的资产组合的风险。此外，还由于主权债券不仅是银行间拆借与回购交易中的主要担保品，也是其通过贴现窗口向中央银行获取低息贷款时的主要担保资产。可参见Michael Kumhof and Evan Tanner,“Government Debt:A Key Role in Financial Intermediation”,In C.Reinhart,C.Vegh,and A.Velasco eds.,Money,Crises and Transition,Essays in Honor of Guillermo A.Calvo,2008。
（16）德萨迪斯和吉拉德的分析也指出了欧元区的这一特点。R.De Santis and B.Gerard，“Financial Integration，the International Portfolio Choice and the European Monetary Union”。
（17）当诸如意大利等具有大规模主权债务国家（1.8万亿欧元）出现违约风险时，EFSF（可贷款总规模4400亿欧元）根本无力负担。
（18）其实质是欧元区内的健康财政资源的有限性。目前EFSF获得的各成员国总担保承诺为7800亿欧元，但贷款规模限制在4400亿欧元。
（19）截至2011年11月，EFSF仍拥有最高信用等级：即标普和惠誉公司的AAA评级，穆迪公司的A评级。
（20）又被称为“货币政策的三元冲突”。Maurice Obstfeld and Alan Taylor,“The Great Depression as a Watershed:International Capital Mobility over the Long Run”,In Michael D.Bordo,Claudia D.Goldin and Eugene N.White eds.,The Defining Moment:The Great Depression and the American Economy in the Twentieth Century,Chicago:University of Chicago Press,1998,pp.353-402。
（21）R.Mundell,Capital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and Flexible Exchange Rates,Canadian Journal of Economics and Political Science,Vol.29,No.4,1963,pp.475-485.
（22）即一国货币政策当局只能同时选择货币政策独立性、资本市场一体化与名义汇率水平稳定三者间的两个目标，放弃第三个目标。
（23）M.Obstfeld,J.Shambaugh and A.Taylor,The Trilemma in History:Tradeoffs among Exchange Rates,Monetary Policies,and Capital Mobility,Review of Economics and Statistics,Vol.87,Issue 4,2005,pp.423-438.
（24）See N.Thygesen,Comments on the Political Economy of Financial Harmonisation in Europe,In J.Kremers,D.Schoenmaker and P.Wierts eds.,Financial Supervision in Europe,Cheltenham:Edward Elgar,2003,pp.142-150; D.Schoenmaker,Central Banks and Financial Authorities in Europe:What Prospects,In D.Masciandaro ed.,The Handbook of Central Banking and Financial Authorities in Europe,Cheltenham:Edward Elgar,2005,pp.398-456.
（25）德班特和哈特曼对系统性风险进行了较为深入的分析和讨论。O.De Bandt and P.Hartmann，“Systemic Risk：A Survey”,In C.Goodhart and G.Illing eds.,FinancialCrisis,Contagion and the Lender of Last Resort,Oxford:Oxford University Press ,2002,pp.249-297。
（26）阿查亚构造的理论模型解释了金融系统性危机过程中大量银行的同时破产，或一个银行的破产引发传染至整个金融系统，从而出现大量银行倒闭的现象。See V.Acharya,“A Theory of Systemic Risk and Design of Prudential Bank Regulation”，Journal of Financial Stability，Vol.5，Issue 3，2009，pp.224-255。
（27）金融政策通常包括涉及某一经济体内金融市场的准入、退出、监管、清算、救助等方面的制度安排。
（28）2011年11月，G20与巴塞尔银行监管委员会依据银行的绝对规模、复杂性、跨境活动的范围以及与其他金融系统的交叉程度确定了29家银行为“全球重要系统性金融机构”（Globally Systemically Important Financial Institutions），其中欧洲有17家，欧元区10家，分别是法国的法国农业信贷银行、法国巴黎银行、法国人民银行和法国兴业银行；德国的德意志银行和德国商业银行；意大利的联合信贷银行集团；比利时的德克夏银行；荷兰的荷兰国际银行；西班牙的桑坦德银行。
（29）以本轮危机中首先陷入清算重组境地的比利时德克夏集团（Dexia）为例，针对该金融机构进行债务清算的跨国分配比例问题，比利时与法国政府就产生了严重的分歧，消耗了大量宝贵时间。
（30）这也是欧洲危机五国在加入欧元区前，尽管有较当前危机期不相上下的融资成本但却未发生主权债务信用危机的原因之一。
（31）“公共池问题”（Common Pool Problem）是指兼具非排他性与竞争性使用特点的某类资源必然被过度使用的现象。不同于“纯公共物品”（既是非排他性的又是非竞争性的）。在财政领域，该问题特指公共支出收受人和纳税人之间存在的一种外部性。如果某种特定公共政策的受益者并不承担全部融资职责，则其往往要求超过其缴纳数额的福利支出。这种外部性必然涉及税收。例如，选民们倾向于从公共支出中受益，而让其他同辈人或后代来给他们享受的这些福利买单。其结果是造成赤字过高。See Barry Eichengreen et al.，“Public Debts:Nuts,Bolts and Worries”,Geneva Reports on the World Economy,13,International Center for Monetary and Banking Studies（ICMB）,Centre for Economic Policy Research（CEPR）,2011,available at http://www.voxeu.org/sites/default/files/file/Geneva13.pdf。
（32）如卡索拉等的研究发现，金融危机发生以来，欧元区银行间货币市场的一体化趋势发生了显著逆转，出于风险溢价提高及本国政府要求的原因，原本统一的泛欧银行间货币市场拆借行为开始更多转向各国国内市场的封闭集中，跨国资金借贷的风险溢价也明显上升。See Nuno Cassola et al.,“The 2007 Subprime Market Crisis through the Lens of European Central Bank Auctions for Short-Term Funds”,ECB Working Paper，No.1374，August，2011。埃兹曼等对欧元区外围国家主权债务的市场风险定价的研究发现，与经济规模、财政情况、人均收入等宏观条件类似的非欧元区国家相比，前者的主权债务风险溢价要远高于后者。See Joshua Aizenman et al.,“What Is the Risk of European Sovereign Debt Defaults? :Fiscal Space,CDS Spreads and Market Pricing of Risk”,NBER Working Paper,No.17407,2011。
（33）关于债务风险溢价差异的讨论可参见Yakov Amihud and Haim Mendelson,“Liquidity,Maturity and the Yields on U.S.Government Securities”,Journal of Finance,Vol.46,No.4,1991,pp.1411-1425。
（34）See A.Dixit and L.Lambertini,Monetary-Fiscal Policy Interactions and Commitment versus Discretion in a Monetary Union,European Economic Reviews,Vol.45,2001,pp.977-987; V.V.Chari and Patrick J.Kehoe,On the Desirability of Fiscal Constraints in a Monetary Union,NBER Working Paper,No.W10232,2004.
（35）Harald Uhlig,One Money,But Many Fiscal Policies in Europe:What Are the Consequences,Discussion Paper 3296,2002,Centre for Economic Policy Research,London,available at http://ideas.repec.org/s/dgr/kubcen.html.
（36）“公共池问题”的实质都是集体内小部分群体的利益获取以整个集体的成本损失为代价的不对称性。
（37）See Jonathan Rodden,Achieving Fiscal Discipline in Federations:Germany and the EMU,Workshop Paper by European Commission,Brussels,2004,available at http ://ec.europa.eu/economy_finance/events/2004/bxl1104/papers/rodden_en.pdf.
（38）“二元联邦”的概念由考文首次提出，通常指1789-1901年美国联邦与州政府相互独立的时期。See Edward S.Corwin,“The Passing of Dual Federalism”,Virginia Law Review,Vol.36,1950,pp.1-24。
（39）报告于1970年10月8日完成，是由当时的卢森堡首相兼财政大臣皮埃尔·维尔纳领导一个委员会完成的。目的是为欧共体（European Economic Community）当时的6个成员国设计未来的一体化政策路径。
（40）文件以当时的欧共体委员会（European Committee）主席雅各布·德洛尔命名。《报告》指出，只有在成员国政府与经济个体相互一致且行为良好的基础上，经济与货币联盟才能得以维系。非协调性或者分裂的财政政策将损害货币基础的稳定性，并在联盟内的金融与实体部门产生失衡。
（41）《马约》104条B节1款：如将损及某一特定项目的合作实施的共同财政担保，共同体不应为任何成员国的中央政府、地区及地方的或其他公共机构、由公共法支配的其他团体或公共事业承担责任和义务。如将损及某一特定项目的合作实施的共同财政担保，成员国不应为另一成员国的中央政府、地区及地方的或其他公共机构、由公法支配的其他团体或公共事业承担责任和义务。
（42）《马约》103条A节2款：在某个成员国处于困境，或受到其不可控制的异常事件所导致的严峻困境的重大威胁时，理事会可以经委员会建议，在一致同意的情况下向该成员国提供有条件的共同体的财政援助。如果这些困难是由自然灾害所导致，理事会应以特定多数表决行事。理事会应将其决定告知欧洲议会。
（43）较早期的研究如哈雷特等，较近期的如考克曼及沃尔茨等人的研究。分别参见Andrew Hughes Hallet et al.，Fiscal Aspects of European Monetary Integration,Cambridge:Cambridge University Press,1999; Sixten Korkman,Economic Policy in the European Union,New York:Palgrave MacMillan,2005; Peter Wierts et al.eds.,Fiscal Policy Surveillance in Europe,Houndmills and New York：palgrave，2006。拥护者认为，货币联盟与超主权（泛欧）财政联盟是互为补充的政策工具，后者将使得欧元区更具持续性和稳定性，因此欧盟应具备独立设定统一财政政策的权利。更为激进的观点认为，彻底的政治联盟是欧元区的核心基础。反对者则认为，欧盟现有的财政协商制度是更为恰当的，更进一步推进欧洲财政联盟的计划会使欧元区失去部分国家的支持。独立财政政策是必要的，未来可进一步增强欧元区各国财政政策制定和实施的质量，改进欧盟的财政监督机制。
（44）Jason Sorens ,Fiscal Federalism:A Return to Theory and Measurement,Working Paper,Department of Political Science,University of Buffalo,2008,available at http://www.acsu.buffalo.edu/～jbattist/workshop/Sorens_s09/pdf.
（45）Michael Burdo et al.,A Fiscal Union for the Euro:Some Lessons from History,NBER Working Paper,No.W17380,2011.
（46）See Wallace E.Oates,An Essay on Fiscal Federalism,Journal of Economic Literature,Vol.37,1999,pp.1120-1149.
（47）正如罗登所指出的，这种情况下部分成员国政府将无视本国税收能力，不断扩大支出水平，而寄希望于联盟内的转移支付。See Jonathan Rodden，Hamilton's Paradox：The Promise and Peril of Fiscal Federalism,New York:Cambridge University Press,2006。
（48）2010年5月，欧盟各国财政部长同意创立一个担保总额达7500亿欧元的援助机制，其目标对象是那些面临财务困境的成员国。“欧洲金融稳定基金”由此诞生，其可借贷资本规模为4400亿欧元。2011年11月的欧盟峰会对EFSF机制进行了新的调整，主要包括：杠杆化EFSF资本以及通过创立SPV形式引入来自欧元区外的战略投资。
（49）截至2010年底，西班牙银行持有欧元区其他危机国家政府债务大约2300亿欧元，而这些资产当中只有不到7%是以市价估值的。See Anil Kashyap，“Euro Area's Rescue Options Are Shrinking Fast”,Bloomberg,2011,available at http://www.bloomberg.com/news/2011-09-29/euro-area-s-rescue-options-are-shrinking-fast-commentary-by-anil-kashyap.html。
（50）EFSF于2011年11月发行的10年期债券与德国国债息差已攀升至177基点，而在同年6月仅有51基点。这充分表明其背后3A评级担保人的息差并不稳固。理论上，EFSF息差应该低于其担保人的加权平均值，因为3A评级担保人100%的担保，同时那些非3A担保人和债券购买者也有担保和偿还的义务。
（51）希腊政府2011年10月宣布其在2010年为获取救助所设定的财政紧缩计划，在2011年及2012年都将无法完成。预期2011年财政赤字占GDP的比例为8.5%，2012年为6.8%（原计划目标分别为7.6%和6.5%）。
（52）由此造成的利息成本每年约为290亿欧元。
（53）欧洲央行新任行长马里奥·德拉吉（Mario Draghi）重申了这一立场，称债券购买计划规模有限，是暂时性的。
（54）《马约》104条1款规定：共同体机构或团体、中央政府、地区地方或其他公共权力机构，受公法支配的其他团体或成员国公共事业向欧洲中央银行（ECB）或成员国中央银行（以下称为“国家中央银行”）的透支便利或其他形式的信贷便利将受到禁止。ECB或国家中央银行对它们的债务证券的直接购买也将受到禁止。
（55）同时欧洲央行还必须考虑欧元区其他国家的行动可能对某一成员国信用带来的影响。
（56）欧盟自身的“联盟”财政预算目前仅占欧盟成员国总收入的约1%，仅此一点就足以表明欧盟内部宏观政策一体化程度的不足。
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