外国投资者会改善国内公司治理吗？韩国上市公司的实证研究_利润分配论文

外国投资者会改善本国公司治理吗？——来自韩国上市企业的经验证据，本文主要内容关键词为：韩国论文,公司治理论文,证据论文,投资者论文,外国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

      1992年韩国开始对外国投资者开放资本市场。起初，开放程度是较为有限的。外国单一投资者持股上限为每家上市公司的3%，全部外国投资者持股上限为10%。韩国政府原承诺于2000年完全开放资本市场，然而1997年年底亚洲金融危机的来临迫使韩国政府提前两年完成。亚洲金融危机爆发后，为了吸引外资，韩国政府大力推进全方位的资本市场开放，大幅提高外国投资者的持股上限。1998年5月，韩国政府取消了外国投资者的持股限制，从而实现了本国资本市场的完全开放，但对于浦项钢铁、韩国电力和韩国通信等公共法人仍设定30%的限制。

      亚洲金融危机使韩国政府切身感受到改善公司治理的必要性。为了完善公司治理，韩国政府从法律法规层面着手下了很大功夫。因此，相较于上世纪90年代末，当今韩国上市公司的治理已得到一定程度的改善。

      在促进韩国公司治理改善方面，外国投资者也扮演了不可或缺的角色。自资本市场完全开放以来，外国投资者的持有股份大幅增加。1993年，外国投资者持股市值为韩国有价证券市场市值的9.8%，在1998年以后，该比例呈现出上升趋势，到2004年，该比例一度增加到42%(见图1)；此后虽有所下降，但仍维持在30%以上。截至2012年年底，外国投资者的持股比例为15.8%，持股市值占韩国有价证券市场(Korea Composite Stock Price Index，KOSPI)的34.8%。随着外国投资者的持股比例增加，其对韩国资本市场的影响力也大幅提高，外国投资者的投资行为在上市公司股价上开始发挥重要作用。外国投资者如此庞大的持股促进了韩国上市企业改善治理结构。

      本文拟研究外国投资者持股比例对韩国公司治理指数的影响。为了改善公司治理，韩国金融监督当局设立了韩国企业治理结构院，其从2003年开始对韩国上市公司进行调查并发布每家公司的公司治理指数(Corporate Governance Index)。该指数覆盖率超过80%，为韩国投资者提供在有价证券市场(主板)上市的近700家公司的治理指数。公司治理指数包含五项信息，分别为“股东权益保护”、“董事会”、“信息披露”、“监事会”和“利润分配”，并且这五项信息均有子指数。

      

      图1 外国投资者持股比例和市值占比趋势

      文献回顾与研究假设

      自上世纪90年代初以来，新兴市场国家从国外引进的资本规模逐渐扩大(Bekaert and Harvey，2000)[1]。外国投资者在新兴市场起到越来越大的影响，尤其是在公司治理层面。Mckinsey(2000)[10]通过调查各国大型机构投资者对公司治理的态度发现，大多机构投资者愿意对公司治理完善的公司付出约20%的溢价，而且南美洲、亚洲各国的公司治理溢价明显高于发达国家。La Porta等(2002)[9]发现，中小股东权益保护得较好国家的公司价值高于其他国家的公司价值。

      Bekaert和Harvey(2000)[1]研究了新兴市场的资本市场开放对资本成本、变动性、

系数的影响以及与全球市场收益率之间的相关关系。他们发现，资本市场开放后，公司的资本成本降低5到75个基点，显示出资本市场开放及外国资本流入的正面影响。Kim和Singal(2000)[8]、Henry(2000)[5]也研究了资本市场开放的影响，均得出资本市场开放有助于股价上涨的结论。

      

      外国投资者对被投资国家经济及个别公司的影响力可以分为正面和负面的(Park and Lee，2006)[17]。其中，正面影响为通过提供长期资本提高公司经营的稳定性；通过传达先进的管理技术提高管理效率；通过威胁控股权促进公司控制结构的完善并提高公司经营的透明度；促进金融资本的有效分配来推动经济增长。负面影响体现在：追求短期利益的外国投资者如对冲基金，会增加股价波动性，加之为缩短回报周期施压上市企业增加股息，从而导致其投资萎缩(Park，2004；Kim and Cho，2008)[16][14]。对此，也有研究认为，外国投资者对上市企业股利政策的影响不显著(Park等，2005)[18]。

      实际上，外国投资者和国内机构投资者都会发挥对公司经营的监督作用，但由于相关制度的缺失，发展中国家的大多机构投资者没有充分发挥对上市公司的监督作用。在此情况下，外国投资者代替国内机构投资者发挥了监督上市公司的作用(Khanna and Palepu，1999)[7]。

      自2003年起，韩国企业治理结构院发布公司治理指数(Corporate Governance Index)。此后，不少韩国学者采用公司治理指数实证分析外国投资者与韩国公司治理间的关系。韩国企业治理结构院的公司治理指数由五项信息组成，分别为：股东权益保护(90分)、董事会(90分)、信息披露(60分)、监事会(50分)和利润分配(10分)，满分为300分。

      起初，韩国学者利用韩国公司治理指数研究其对企业价值的影响。Black、Jang和Kim(2006)[2]根据韩国交易所的《2001年上市公司治理改善情况调查》的结果，构建了515家韩国上市公司的公司治理指数(KCGI，0～100)，并研究该指数对企业价值的影响。他们以托宾Q值、市值账面比(market/book)和股价营收比(market/sales)作为代表企业价值的变量。研究表明，公司治理指数与企业价值呈显著的正相关；从最低公司治理指数到最高公司治理指数的变化就意味着公司的托宾Q值增加0.47。这一结果与美国公司治理对股价收益率和公司价值影响的实证研究结果(Gompers、Ishii and Metrick，2003)[4]和利用27个国家公司治理数据的实证分析结果(Durnev and Kim，2005)[3]基本一致。

      Choi和Lim(2006)[13]根据2003年、2004年韩国企业治理结构院发布的公司治理调查结果，实证分析了外国投资者持股比例对公司治理指数的影响。结果表明，外国投资者持股比例与公司治理指数显著正相关。在控制其他可能影响公司治理的因素后，他们仍然得出了同样的结果，且外国投资者对股东权益保护、董事会和信息披露的影响更为明显。为了验证外国投资者与公司治理指数间的内生性问题，他们构建了联立方程模型进行分析，结果显示，外国投资者持股比例回归系数仍然为正，并在5%的水平上正相关。由此他们认为，不少外国投资者持股公司治理不完善的公司后，促使该公司的公司治理改善，从而得到不菲的回报。此后，Kim和Um(2008)[15]、Roh(2011)[19]也得到外国投资者持股比例与公司治理正相关的结果，虽然统计显著性有所不同。

      综合以上分析，我们提出如下研究假设。

      H1：外国投资者持股比例越高，被投资公司的公司治理指数越高。

      本研究利用的七个年度公司治理指数能够表明更可靠的分析结果。因韩国企业治理结构院自2011年以来不对外公布个别企业的公司治理指数，因此本文利用的数据是目前能够得到的最新数据。现有文献的局限较为明显，首先，除了Choi和Lim(2006)[13]之外，其他韩国学者均没有研究外国投资者持股比例与公司治理五项子指数的影响；其次，他们也仅利用了两个年度的数据，因此缺乏足够的经验证据。

      为了更深入地分析外国投资者持股比例对公司治理的影响，进一步提出更为具体的假设：外国投资者持股比例与公司治理五项子指数——股东权益保护、董事会、信息披露、监事会和利润分配正相关。

      H2a：外国投资者持股比例越高，被投资公司的股东权益保护指数越高。

      H2b：外国投资者持股比例越高，被投资公司的董事会指数越高。

      H2c：外国投资者持股比例越高，被投资公司的信息披露指数越高。

      H2d：外国投资者持股比例越高，被投资公司的监事会指数越高。

      H2e：外国投资者持股比例越高，被投资公司的利润分配指数越高。

      样本选择与研究设计

      一、样本选择与数据来源

      1.样本选择

      韩国企业治理结构院每年对700余家上市公司进行公司治理相关调查，并发布公司治理指数。本研究首先利用2004～2010年均有CGI数据的上市公司整理了面板数据。由于韩国企业治理结构院根据上一年的资料进行评价，本文采用的财务数据是2003～2009年的数据。本文对样本做了如下处理：(1)剔除金融行业；(2)剔除被退市的企业、被收购的企业；(3)剔除会计年度不是历年制(1～12月)的企业；(4)剔除财务数据不完整的企业。经过以上操作，最终获得474家上市企业的7年观测值，共3318个。

      

      2.数据来源

      本文采用的股权结构数据来自于韩国上市企业协议会的TS2000数据库，股价、财务数据来自于韩国信用评价情报的KIS Value数据库，公司治理指数来自于韩国企业治理结构院。此外，我们利用韩国金融监督院的信息披露网站DART上的信息手动确认外国投资者持股比例是否超过5%。数据处理使用的是Stata12.0统计软件。

      二、检验模型与变量定义

      1.检验模型

      在公司金融的实证研究中，混合截面数据的残差可能会受截面或时间的影响，这会使得OLS的标准误是有偏的，并会导致高估或低估回归系数的显著性(Petersen，2009)[11]。为了有效地解决这些问题，本研究采用Petersen(2009)[11]的将个体和时间双重聚类调整的方法(Clustered Standard Errors)对数据进行回归分析。

      我们首先考察外国投资者持股与公司治理指数是否存在正相关，其次进一步探索其持股对公司治理的五项子指数的影响机制。为了检验H1，本文构建了如下回归模型：

      

      为了检验H2a至H2e，本文还构建了如下模型：

      

      2.变量定义说明

      (1)因变量

      公司治理指数(CGI)：韩国企业治理结构院发布的公司治理指数，总分为300分，但2003年和2004年总分分别为167分和196分。我们经过调整将所有年度的公司治理指数总分变成为100分。除了CGI之外，Right、Board、Discl、Audit和Distr分别代表五项子指数，即股东权益保护、董事会、信息披露、监事会和利润分配。

      (2)解释变量

      外国投资者持股比例(FOR)：我们估计外国投资者持股比例越大，被投资公司的治理指数越高，预期符号为正。此外，本研究还采取了持股比例超过5%的外国投资者虚拟变量和外国控股股东的虚拟变量，以期更加深入地研究外国投资者的影响。

      外国投资者持股比例5%(FOR5_Dum)：我们估计，和其他外国投资者相比，持股比例超过5%的外国投资者对被投资企业具有更显著的影响(Park and Lee，2006)[17]，预期符号为正。

      外国投资者控股股东(FORMAJ_D)：为了进一步探索外国投资者的影响，我们还采纳了外国控股股东的虚拟变量，分析外国控股股东是否对公司治理起到正面影响。

      (3)控制变量

      控股股东持股比例(MAJ)：通过利益输送(Johnson et al.，2000)[6]等不正当行为，控股股东会谋求自身利益。因此我们预计：控股股东持股比例越高，公司治理会越欠佳，预期符号为负。

      机构投资者持股比例(INS)：预计机构投资者持股比例越高，被投资企业的治理结构越完善，预期符号为正。

      企业规模(Size)：预计企业规模与公司治理正相关，预期符号为正。

      负债率(Leverage)：预计负债率与公司治理指数负相关，预期符号为负。

      总资产营业利润率(Profit)：预计企业的盈利性对公司治理起到正面影响，预期符号为正。

      现金流(CF)：经营活动产生的现金流量净额。预计现金流丰富的公司的治理结构更加完善，预期符号为正。

      托宾Q值(Tobin_Q)：预计价值较高的企业具有能够提高公司治理的能力与动机，预期符号为正。

      另外，我们还纳入以下控制变量：财阀虚拟变量(CB_Dum)，若企业属于2009年韩国公正交易委员会公布的30大财阀，则CB_Dum为1，否则为0；总资产虚拟变量(Asst_Dum)，若总资产超过两万亿韩元，则Asst_Dum为l，否则为0。为了控制行业和年度的影响，我们还纳入了行业(Ind)和年度(Year)的虚拟变量。

      

      实证分析结果与稳健性检验

      一、描述性统计

      表3是主要变量的描述性统计。相比于具有7年数据的CGI，五项子指数缺乏2010年的数据，因此我们利用6年的数据进行实证检验。

      474家企业的CGI均值仅为38.8分，这表明韩国上市企业的公司治理尚待提高。从子指数来看，股东权益保护指数(Right)均值为54.9分，相对良好；董事会指数(Board)均值仅为23.7分，最为低下，仍然需要较大力度的改善。

      从股权结构来看，外国投资者(FOR)平均持股比例为11.2%，在22.8%的样本企业里存在持股比例5%以上的外国投资者(FOR5_Dum)，仅有3.3%的样本企业由外国投资者(FORMAJ_D)控股。

      二、回归分析结果

      1.外国投资者持股与公司治理指数

      混合OLS模型的回归结果如表4所示。模型(2)显示，外国投资者持股比例(FOR)与公司治理指数(CGI)正相关，并且模型(4)显示外国投资者持股比例5%以上的虚拟变量(FOR5_Dum)与公司治理指数在1%的水平上显著正相关。这与持股比例5%以上的外国投资者对公司治理起到更大作用的现有研究结果(Park and Lee，2006)[17]相一致。回归结果初步证明研究假设Hl成立。

      为了更加深入地研究外国投资者的影响，本研究还采用了外国控股股东(FORMAJ_D)的虚拟变量。模型(6)的回归结果表明，外国控股股东与公司治理指数的回归系数几乎可以忽略不计，并且在统计上不显著。

      在模型(2)、(4)和(6)中，控股股东(MAJ)与公司治理指数均在1%的水平上显著负相关。这意味着，在韩国上市企业存在较为严重的利益输送(Tunneling)现象(Johnson et al.，2000)[6]，控股股东会侵害中小股东的权益乃至降低公司治理水平。机构投资者(INS)与公司治理指数的相关性不显著，说明机构投资者对公司治理尚未起到正面影响。此外，企业规模(Size)、总资产营业利润率(Profit)与公司治理指数分别在1%、5%的水平上显著正相关，都符合预期。负债率(Leverage)与公司治理指数显著负相关，符合预期；现金流(CF)回归系数为负，与预期相反，但不具有显著性。托宾Q值(Tobin_Q)的回归系数为正，符合预期；财阀虚拟变量(CB_Dum)的回归系数为正，但在统计上不显著。

      值得关注的是总资产两万亿韩元(约合110亿元人民币)的虚拟变量(Asst_Dum)对公司治理指数的影响，该变量的回归系数最大，并在1%的水平上显著。这是因为韩国政府对总资产超过两万亿韩元的上市企业采取更严格的强制性措施。在子指数的回归分析中，总资产两万亿韩元(Asst_Dum)与董事会(Board)、监事会(Audit)显著正相关。

      

      2.外国投资者持股与公司治理的五项子指数

      为了进一步探索外国投资者持股比例对公司治理的影响，本文对五项子指数——股东权益保护(Right)、董事会(Board)、信息披露(Discl)、监事会(Audit)和利润分配(Distr)分别进行回归分析。我们同样采用了将个体和时间双重聚类调整的方法。

      如表5所示，在模型(3)和(9)中，外国投资者持股比例(FOR)与董事会(Board)和利润分配(Distr)分别在5%、1%的水平上显著正相关。在模型(1)中，对于股东权益保护(Right)，虽然外国投资者持股比例回归系数为正，但p值为0.10，超过了10%的水平。在模型(5)的信息披露(Discl)回归分析中，外国投资者持股比例回归系数为正，但在统计上不显著，而在模型(7)的监事会(Audit)回归分析中，其回归系数为负，但在统计上不显著。

      值得关注的是，持股比例5%以上的外国投资者(FOR5_Dum)与五项子指数呈更显著的正相关。在模型(2)、(4)和(10)中，该变量与股东权益保护(Right)、董事会(Board)分别在1%、5%的水平上显著正相关，与利润分配(Distr)在1%的水平上显著正相关。在模型(6)的信息披露(Discl)回归分析中，持股比例5%以上的外国投资者回归系数为正，但在统计上不显著。在模型(8)的监事会(Audit)回归分析中，其回归系数为负，但在统计上不显著。外国控股股东(FORMAJ_D)与利润分配(Distr)显著正相关，与其余公司治理子指数均不显著，其报告在此省略。

      此外，在模型(1)和(2)中，控股股东持股比例(MAJ)与股东权益保护(Right)在1%的水平上显著负相关，但在模型(9)和(10)中，与利润分配(Distr)在1%的水平上显著正相关。由此可见控股股东会侵害中小股东权益，同时为增加自身利益，它可能会提高利润分配水平。在模型(9)和(10)中，机构投资者持股比例(INS)与利润分配(Distr)在10%的水平上显著正相关，与其他子指数均未显著相关，机构投资者对公司治理尚未起到实质性作用。

      需要指出的是，在模型(3)、(4)、(7)和(8)中，总资产超过两万亿韩元虚拟变量(Asst_Dum)与董事会(Board)、监事会(Audit)均在1%的水平上显著正相关，并其回归系数明显高于其他变量。这与韩国《证券交易法》有关，该法律要求总资产两万亿韩元以上的上市公司董事会中独立董事超过一半，且至少三名；该法律还要求上述企业必须设立监事会，公司内部人士不能超过委员数的三分之一，并且该委员会必须要包括一名财务会计专家。

      综合以上回归分析结果，我们得出结论：H2a、H2b和H2e成立，即外国投资者持股比例(FOR)越高，被投资公司的股东权益保护指数(Right)、董事会指数(Board)和利润分配指数(Distr)越高。至于H2c，虽然外国投资者持股比例(FOR)与信息披露指数(Discl)正相关，但统计结果不显著；对于H2d，外国投资者持股比例(FOR)与监事会指数(Audit)负相关，但在统计上不显著。

      基于此，我们认为：外国投资者主要是通过改善被投资公司的股东权益保护、董事会和利润分配方面提高公司治理水平；外国投资者对信息披露和监事会的影响较为有限。

      

      三、稳健性检验

      本研究目的是检验外国投资者是否提高公司治理水平，但上文得到的回归分析结果可能受到外国投资者持股与公司治理指数间的互为因果引起的内生性问题影响；即不是外国投资者会提高被投资公司的治理水平，而是外国投资者去买入治理水平良好的公司股份。因此，本文采用二阶段最小二乘法(2SLS)，运用工具变量检验外国投资者持股与公司治理指数间是否存在内生性问题。

      对于运用二阶段最小二乘法(2SLS)而言，选取准确的工具变量尤为重要。借鉴现有研究(Black et al.，2006；Kim and Um，2008；Roh，2011)[2][15][19]，本文以总资产两万亿韩元(约合1 10亿元人民币)虚拟变量作为工具变量。如前所述，韩国政府对总资产超过两万亿韩元的上市企业采取较为严格的措施：例如要求其董事会由超过一半的独立董事组成，必须设立监事委员会等等，因此它直接会影响到公司治理指数。基于此，我们将该变量作为工具变量检验外国投资者持股与公司治理指数间可能存在的内生性问题。

      两阶段最小二乘法计量模型如下：

      第一阶段回归方程：

      

      

      第二阶段回归方程：

      

      在采用工具变量的二阶段最小二乘法回归中，如表6所示，外国投资者持股比例回归系数(Instrumented FOR)在1%的水平上显著正相关，支持本文的研究假设：外国投资者持股比例越高，被投资公司的治理指数越高。结果表明，不是外国投资者买入治理水平良好的企业股份，而是外国投资者买入治理水平欠佳的企业股份并提高该企业的治理水平。

      本文利用韩国企业治理结构院发布的2003～2009年公司治理指数，实证检验了外国投资者持股对韩国公司治理的影响；同时通过分析其对公司治理的五项子指数的影响，剖析外国投资者对公司治理的影响机制。分析结果表明，外国投资者持股比例与公司治理指数正相关，且持股比例超过5%的外国投资者与公司治理指数更显著地正相关。这意味着，持股比例5%以上的外国投资者对公司治理起到更直接的影响。然而，虽然外国控股股东与公司治理指数正相关，但在统计上不显著。

      从子指数来看，外国投资者持股比例越高，被投资公司的股东权益保护指数、董事会指数和利润分配指数越高，而其持股比例与信息披露指数和监事会指数统计上不显著。这表明，外国投资者主要通过改善股东权益保护、董事会和利润分配方面来提高公司治理指数。在韩国，有时外国投资者备受诟病，即蚕食本国产业，并在资本市场上因受海外市场影响而增加股市波动性，但不可否认的是，它确实会提高被投资公司的治理水平。

      此外，值得关注的是，对于董事会和监事会而言，总资产超过两万亿韩元虚拟变量的影响尤为明显。这与韩国《证券交易法》密切相关：该法律要求总资产两万亿韩元以上的上市公司董事会由超过一半，即至少三名独立董事组成；还要求上述企业必须设立监事委员会，公司内部人士不能超过委员数的三分之一，并且该委员会必须要包括一名财务会计专家。

      当前，最关键的代理问题不是管理层与中小股东间的，而是控股股东剥夺中小股东权益的问题(Shleifer and Vishny，1997)[12]。如前所述，控股股东与董事会指数显著负相关，但两万亿韩元虚拟变量与董事会指数显著正相关。可见，监管当局通过制定相关法律对大型企业予以强制性措施会提高企业层面的公司治理水平。

标签：利润分配论文;  回归系数论文;  监事会论文;  公司治理结构论文;  虚拟变量论文;  股票论文;  董事会论文;  股东权益论文;